食品饮料行业投资策略报告：关注中低收入群体的消费升级1228.ppt

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1、业,研,Tabley,证券分析师,助理分析师,子行业评级,重点品种推荐,报,告,Table_IndQuotePic,0.21,0.13,资,策,略,Table_Doc,1 of,行,Table_MainInfo,食品饮料行业年度投资策略报告关注中低收入群体的消费升级,究,分析师：,闫亚磊,食品饮料行业 2013 年年度投资策略报告SAC NO：S1150511010018 2012 年 12 月 27 日,Table_Author闫亚磊Table_Contactor,食品安全事件对股价和经营的影响是短期的短期食品安全事件对公司的股价和经营缺失造成了较大的负面影响，但是长期来看，仍然是公司基本面

2、决定股价走势。只有在公司基本面和行业发展趋势较好的情况下，食品安全事件才能成为相关公司股票的买入机会。食品安全事件发生之后，要关注公司现金流状况。,证券研究,Table_IndInvest饮料制造食品加工制造Table_StkSuggest泸州老窖双汇发展伊利股份,看好看好推荐推荐推荐,白酒行业风险加大，主要是政务消费需求面临不确定到 2012 年为止，白酒产量已经连续 8 年实现两位数的增长，长期快速增长有调整需求；年人均白酒消费量面临瓶颈；城镇人均白酒消费低于农村，城镇化占率的进一步推进，不利于白酒行业整体容量的扩张；高档白酒价格涨幅过高影响需求；政务消费需求面临不确定。行业增速在明年上半

3、年见底可能性大整体经济触底回升，消费者信心得以恢复，对未来收入预期乐观，社会消费,好想你 推荐三全食品 推荐老白干酒 推荐最近一年行业相对走势,品零售总额增速连续 4 个月回升，食品饮料板块的收入增速与全部 A 股的收入增速联动性强，变动基本上是同步或者相差一个季度，考虑到白酒行业面临的风险，认为行业在明年上半年迎来底部。低估值+行业增长见底，上调行业评级,目前行业估值处于历史底部区域，并且溢价率也处于较低水平，按照我们对行业及全部 A 股增速的估计来看，明年食品饮料行业整体向上的概率高于向下的概率，上调行业评级至中性。行业可能在上半年见底，看好行业下半0.05,-0.03,年的表现。,-0.

4、1112/11,02/12 04/12食品饮料,06/12,08/12 10/12沪深300,白酒行业关注一线的估值修复和二三线的扩张,塑化剂事件将白酒行业估值打压到历史低位，尤其是一线白酒，除非明年业,投,相关研究报告,绩负增长，否则估值进一步大幅下跌的空间不大。关注下跌带来的中长期估值便宜的配臵型机会。中低档酒增长基数低、面临市场空间相对大，股价弹性大，关注收入体量低、品牌知名度较高、市场空间较广的老白干酒。大众品明年好于今年，关注中等收入群体的消费升级大众品面临的投资环境比今年宽松，温和的通胀有利于大众品公司盈利能力的稳定以及收入的增长。但是大众品公司经营出现分化，未来中等收入群体的消费

5、升级值得关注。今年无论是中低档酒的快速发展还是乳品的升级，甚至酱油、醋等产品的升级都显示中档品的消费升级已经成为一种趋势，而政府未来提高中、低收入群体的收入水平将加速这一趋势。公司推荐：泸州老窖、伊利股份、双汇发展、好想你、三全食品、老白干酒,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格29,食品饮料行业年度投资策略报告目 录1.食品安全和政策性风险是制约行业的两大因素.41.1 四季度行业大幅下跌，全年跑输沪深 300.41.2 行业增速可能在明年上半年见底.51.3 行业估值处于历史低位，继续杀估值的空间不大.71.4 食品安全问题爆发是黑天鹅.81.5

6、白酒行业面临的风险加大.112 投资策略.132.1 低估值+行业增长见底，上调行业评级.132.2 投资主线.133.行业运行数据回顾.163.1 受经济下行影响，子行业产量增速均有不同程度下滑.163.2 价格数据点评.193.3 经济效益数据点评.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 29,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,食品饮料行业年度投资策略报告图 表 目 录1：塑化剂逆袭

7、白酒，食品饮料跑输沪深 300.42：10 月份工业企业利润总额累计增速年内首次转正.53：PMI 指数以及 PMI 新订单指数显示经济景气度持续改善.54：消费者信心指数上升，对未来收入的信心增强.65：社消总额增速回升66：食品饮料收入增速与全部 A 股相关性强.67：食品饮料行业 TTM 估值以及相对于全部 A 股的溢价率处于底部区域.78：2008 年以来涉及食品饮料类上市公司的食品安全事件的统计.89：三聚氰胺事件对伊利股份的影响.910：瘦肉精事件对双汇发展的影响.911：细菌超标事件对三全食品的影响.912：黄酒致癌事件对古越龙山的影响.1012：葡萄酒农残事件对张裕 A 的影响

8、.1014：近年白酒行业政策汇总.1115：近年白酒行业产量走势图.1216：年人均白酒消费量达到瓶颈期.1217：上半年三级行业涨跌幅及个股涨跌幅排行榜.1318：奶及奶制品支出增速高于鲜奶购买量增速，奶制品升级趋势明显.1519：重点关注食品饮料上市公司.1620：白酒行业产量增速为 09 年来最低，预计明年增速进一步放缓.1721：前 11 个月葡萄酒产量增速稍高于前 2 年同期，预计明年增速回落幅度有限.1822：啤酒累计产量增速创 12 年以来最低，结束稳定增长期.1823：液体乳产量创近 4 年最低，但单月产量增速改善明显.1824：乳制品产量创近 4 年最低，但单月产量增速改善明

9、显.1925：速冻米面单月产量增速逐步回升，预计明年增速仍在 20%以上.1927：今年以来高档白酒价格稳定为主，中高档酒价格稳中有升.21,28：中低档白酒价格稳中有升,图表 29：生猪价格和猪粮比价旺季反弹.21,30：乳制品价格处于上涨通道.2131：22 省市猪肉价格和猪粮比开始反弹.2232：进口大麦价格开始反弹，葡萄批发价格高于去年同期水平.2233：白酒行业收入增长减速，利润总额增速和盈利能力上升.2434：啤酒行业收入减速，盈利能力同比提高.2435：葡萄酒收入和利润总额增长减速明显，盈利能力大幅下滑.2536：黄酒行业收入和利润总额增长减速，盈利能力有所下滑.2537：乳品制

10、造业收入和利润总额增速下滑，毛利率有所提升.2538：屠宰及肉类加工行业收入、利润总额增速下滑，盈利能力小幅改善.2639：肉制品及其副产品加工业收入增长减速，利润总额加速，盈利能力提升.2640：调味品发酵制品行业收入增速为 10 年来最低，毛利率仍有所提升.2641：酱油、食醋及类似品行业成长性减速，但盈利能力提升.27,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告1.食品安全和政策性风险是制约行业的两大因素1.1 四季度行业大幅下跌，全年跑输沪深 300截止到 12 月 21 日，食品饮料行业 2012 年下跌 4.27%，同期沪深 300 上涨 1.1

11、2%，食品饮料行业跑输整体市场。在申万 23 个一级子行业中，食品饮料行业涨幅排名第 10 位。图表 1：塑化剂逆袭白酒，食品饮料跑输沪深 300,数据来源：Wind 渤海证券研究所,截止到 2012-12-21,今年食品饮料行业收入和利润总额增速远高于全部 A 股，但是行业仍然跑输沪深300，我们分析原因如下：1）市场对明年食品饮料行业的增长存在担忧，明年占行比重高的白酒行业面临增速下滑的状况；2）新一届领导人上台后，注重反腐倡廉，对白酒尤其是中高端白酒的需求带来负面的压力；3）塑化剂事件逆袭白酒行业，塑化剂事件发生之前，白酒行业被认为是最不容易出食品安全事故的食品饮料子行业。从分季度收益来

12、看的话，食品饮料行业一季度收益率为 4.80%，同期沪深 300 上涨 4.65%，行业相对于沪深 300 的收益率为 0.15%；二季度食品饮料行业和沪深300 的收益率分别为 9.77%和 0.27%，行业相对于沪深 300 的收益率为 9.49%。行业大幅跑赢沪深 300 主要是在二季度，也就是一季度业绩明朗之后；三季度食品饮料行业和沪深 300 的收益率分别为-5.19%和-6.85%，行业相对于沪深 300的收益率为 1.66%，行业小幅跑赢沪深 300；四季度，截止到 12 月 21 日，食品饮料和沪深 300 的收益率分别为-12.22%和 3.44%，行业大幅跑输沪深 300，

13、主要是塑化剂风波带来的白酒行业快速大幅下跌。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告1.2 行业增速可能在明年上半年见底10 月份工业企业累计利润总额增速从前 9 月份的下滑 1.82%到增长 0.50%，单月利润总额同比增长 20.5%，与 9 月份相比增速大大提高。从收入累计增速环比的变动看，10 月份工业企业主营业务收入单月增速也较 9 月份有所提高。无论是11 月份的 PMI 指数还是汇丰 PMI 指数均在 50 的荣枯分水岭之上，12 月份汇丰PMI 指数在 11 月基础上进一步回升，汇丰 PMI 指数和新订单指数分别为 50.9 和52.7，

14、尤其是汇丰 PMI 指数自 9 月份以来连续 4 个月逐步上升，且连续 3 个月高于 50。目前市场对于宏观经济在 3 季度见底已经达成共识，4 季度经济增速将会回升。图表 2：10 月份工业企业利润总额累计增速年内首次转正数据来源：Wind 渤海证券研究所图表 3：PMI 指数以及 PMI 新订单指数显示经济景气度持续改善数据来源：Wind 渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告对于明年经济的走势，我们总结了各机构的预测，结论是温和反弹：整体经济增速和社会消费品零售总额的判断，都是在今年的基础上小幅提升，但是回不到前两年高速增长的水平（

15、08 年金融危机前后除外）。对通胀的判断则与今年相当或者是稍低于今年的通胀水平。在这个判断的背景下，我们认为食品饮料行业增速在四季度或者是明年上半年见底。理由基于以下 2 点：1）整体经济触底回升，社会消费品零售总额当月增速已经连续 4 个月回升；大的消费环境也得到改善，消费者信心得以恢复，对未来收入预期乐观也将反映到当下及近期的消费当中。食品饮料行业作为消费的一个子行业，也会受益于近期的消费回暖。2）根据以往的统计，食品饮料板块的收入增速与全部 A 股的收入增速联动性强，变动基本上是同步或者相差一个季度，随着整体经济的好转，上市公司的业绩有望在 3 季度见底，4 季度以后将会逐步显示出缓慢回

16、升的态势，我们判断食品饮料行业的增速在今年 4 季度或者明年 1 季度见底可能性大。对于时点的判断主要是考虑到白酒行业的成长性风险将在今年四季度或明年一季度显现。图表 4：消费者信心指数上升，对未来收入的信心增强数据来源：Wind 渤海证券研究所,图表 5：社消总额增速回升请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 6：食品饮料收入增速与全部 A 股相关性强6 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告数据来源：Wind 渤海证券研究所1.3 行业估值处于历史低位，继续杀估值的空间不大截止到 2012 年 12 月 21 日，食品饮料行业 TTM 市盈率为 19.21 倍，最低点在2012 年 12

17、 月 07 日出现，为 18.07 倍，目前估值离最低点的下跌空间为 5.93%；并且绝对值处于 2003 年以来的 10 年间的底部。12 月 21 日食品饮料行业相对于全部 A 股的溢价率为 46.31%，从 2004 年中期以来，也就是 2009 年 10 月底到 11 月初到过这个相对估值的水平。不过上次与这次不同的是，上次到达这种估值水平的背景是政策刺激和投资拉动下，食品饮料作为消费类板块不直接受益，因此涨幅小于全部 A 股；这次则是在市场与行业的调整中，行业受到突发事件以及悲观预期的影响，跌幅高于整体市场。根据近10 年的历史经验判断目前行业相对于市场的溢价率已经在历史底部，值得注

18、意的是在 2003 年时，行业相对于市场的溢价率为负，不过我们回顾一下历史发现，当时食品饮料行业增速要低于全部 A 股。对于明年食品饮料收入增速我们目前预测在 15%-20%，低于全部 A 股的概率不大。总体我们认为，明年行业继续杀估值空间不大图表 7：食品饮料行业 TTM 估值以及相对于全部 A 股的溢价率处于底部区域数据来源：Wind 渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 29,2）,是,否,否,食品饮料行业年度投资策略报告1.4 食品安全问题爆发是黑天鹅随着消费者收入水平的提高，对饮料食品的消费逐渐从吃的好向吃的健康过度。2008 年以来爆发的大型的食品安全事件有奶

19、粉行业的“三聚氰胺”事件、屠宰及肉制品行业的“健美猪”事件、白酒行业的“塑化剂”事件，每次事件的爆发都会引起社会的广泛关注，并且影响相关上市公司的业绩及股价的二级市场表现。食品安全事件的爆发呈现出以下三个规律：1）从农产品向下延伸，食品、饮料问题逐步突出；发生的频率逐渐增加，2011 年和 2012 年是高发期，其中 2012年次数又高于 2011 年；3）从小厂向大厂，甚至是企业龙头、标杆企业蔓延。质量出现问题的原因多种多样：有些是国家没有相关标准，比如葡萄酒农残、白酒塑化剂；有些问题根源出在上游，但企业把控不严的，比如“三聚氰胺”奶粉、“瘦肉精”事件、牛奶黄曲霉素超标、奶粉汞含量异常、葡萄

20、酒农残事件。有些是生产过程中产生的，比如白酒塑化剂；有些是销售过程中产生的，主要集中在变质问题上，比如学生奶中毒、速冻水饺细菌超标、光明奶事件。总体来说，生产过程中出现问题的概率较小，尤其是上市公司均是行业龙头为主，在质量管控上处于行业中的领先地位，问题主要集中在生产前的原料环节和生产后的运输、销售环节。下表我们摘录了自 2008 年 9 月“三聚氰胺”奶粉事件以来，涉及波及到上市公司的食品安全事件。首先从爆发频率看，大部分集中在 2011 年和 2012 年；其次，涉及子行业众多，包括乳品、屠宰及肉类加工、葡萄酒、黄酒、白酒、速冻食品行业，尤其是以乳品为甚。图表 8：2008 年以来涉及食品

21、饮料类上市公司的食品安全事件的统计,日期,事件,涉及上市公司,行业,是否对消费者造成明,显的直接伤害,2012.112012.82012.6,白酒塑化剂葡萄酒农残事件安徽省颍上县光明学,酒鬼酒张裕 A光明乳业,白酒葡萄酒乳品,否否是,生奶,2012.62012.6,奶粉汞含量异常黄酒有致癌的氨基甲,伊利股份古越龙山,乳品黄酒,否否,酸乙酯,2012 年 5-6 月,火腿肠、肋排现蛆虫,双汇发展,屠宰及肉类加工,2011.122011.11-12 月2011.42011.3.152008.9,牛奶黄曲霉素超标速冻水饺细菌超标学生奶中毒事件“瘦肉精”事件“三聚氰胺”事件,蒙牛乳业三全食品蒙牛乳业双

22、汇发展伊利股份、光明乳业,乳品速冻食品行业乳品屠宰及肉类加工乳品,否是是,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告数据来源：Wind 渤海证券研究所接下来我们统计一下看一下以上事件对相关上市公司的影响，从业绩增速和股价表现两个方面。业绩增速考察我们选取事件发生季度的前一年、后一年半的季度增速，股价考察我们选取事件发生前三个月、后一年的股价表现。图表 9：三聚氰胺事件对伊利股份的影响数据来源：Wind 渤海证券研究所图表 10：瘦肉精事件对双汇发展的影响数据来源：Wind 渤海证券研究所图表 11：细菌超标事件对三全食品的影响数据来源：Wind 渤海证券研究

23、所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 29,，,食品饮料行业年度投资策略报告图表 12：黄酒致癌事件对古越龙山的影响数据来源：Wind 渤海证券研究所图表 13：葡萄酒农残事件对张裕 A 的影响数据来源：Wind 渤海证券研究所我们通过对主要事件的统计发现：短期食品安全事件对公司的股价和经营缺失造成了较大的负面影响。一般来说相关公司的股价会随着事件的发生进行调整，根据关注的广泛度、情节严重与否，调整的幅度和时间不尽相同，长的有一个季度，短的如消息当天。并且随着事件风波的平息，一般来说会有一个反弹，反弹的幅度和时间也与之前的调整幅度和时间相关。食品安全事件对上市公司业绩的影响一般是事件

24、发生当个季度和下一个季度（主要是我们只能取得季度数据）之后随着消费的恢复或者基数降低等原因，收入增速会有回升。但是公司股价长期走势，主要是受企业经营的影响，如果企业收入、利润增速出现继续下滑的局面，则相关公司股价会继续下滑。最典型的就是三全食品和张裕A 这样的例子，其实事件本身对公司影响小，但是由于今年以来这个行业及公司运行趋势向下，因此股价持续下行。因此，只有在公司基本面和行业发展趋势较好的情况下，食品安全事件才能成为相关公司股票的买入机会。另外在发生食品安全事件之后，尤其是恶性安全事件，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告因为要持续 1-2 个

25、季度，因此能否挺过最初几个月至关重要，因为涉及到销售停滞、产品召回、销毁等，对企业的现金流形成一定的压力，要尤其警惕企业的现金流情况。1.5 白酒行业面临的风险加大到 2012 年为止，白酒产量已经连续 8 年实现两位数的增长；2012 年产量不但创下历史新高，而且提前完成酿酒行业十二五规划的目标（2015 年末，白酒行业产量为 960 万千升，销售收入达到 4300 亿元）。我们认为白酒行业将面临增速放缓的局面。首先，年人均白酒消费量面临瓶颈期。与白酒行业产量、收入、利润大幅增长形成鲜明对比的是，城镇家庭年人均白酒购买量逐步下滑，农村居民家庭年人均白酒消费量也面临瓶颈，基本上没有增长。并且城

26、镇家庭年人均白酒购买量要远远低于农村居民家庭年人均白酒消费量，因此城镇化的进一步推进也不利于白酒人均消费量的提升。人均消费量与白酒行业快速增长的事实可以用两个原因来解释：一是集中度的提升，一是消费档次的升级。其次，从白酒行业自身发展规律看，亦需要面临一定的调整。一是，产量增速短期增长过快，有盘整的需求；二是，由于近年白酒价格，尤其是高档白酒价格涨势较快，远超于同期居民收入的增速，居民高档白酒的消费力大大下降，短期内价格提升的空间被大大压缩，从今年以来白酒行业的价格走势可以看出；三是，对中高档白酒的需求量在放缓。最后，也是我们认为最关键的因素是白酒行业产业政策以及政务消费面临的不确定性。白酒行业

27、历来是不鼓励发展的行业，相对应产业政策频出，产业政策主要是通过税收、许可证等政策，影响白酒企业的盈利能力来限制白酒行业的发展，未来最有可能的政策就是在税收上做文章，但总体而言，我们认为通过限制供给方或者影响其盈利能力的政策对整个白酒行业影响较小。目前面临的最大的风险是来自需求方的风险，主要是政务消费的不确定性。新一届政府上台之后，在反腐廉政上释放强烈信号，如果有有进一步政策的出台并强力推行，将会对高端白酒影响较大。这才是悬在白酒行业之上的达摩斯之剑。图表 14：近年白酒行业政策汇总,时间1988 年1989 年,事件放开价格管制，白酒价格短期之内迅速上涨首次限制高档酒消费的政策出台，部分“名酒

28、”价格下跌,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 29,1998 年,2006 年,食品饮料行业年度投资策略报告,1994 年1996 年之后2001 年2002 年2009 年2012 年,税制改革后，对白酒同时征收增值税和消费税产业政策从紧，当年国家 23 个部委联合签署，公务宴不喝白酒对于白酒行业实施生产许可证制度，限制白酒企业扩大生产规模；广告费用不能税前扣除开始计征白酒从量税并且禁止抵扣外购基酒增值税取消上市企业所得税优惠政策粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一为 20%，实际上粮食白酒减税了 5%消费税从严征收，酒驾入刑等也一度引起行业担忧国务院第五次廉政工作会议禁止用公款购买

29、香烟、高档酒和礼品,数据来源：渤海证券研究所整理（新浪等）图表 15：近年白酒行业产量走势图,数据来源：糖酒年鉴 Wind 渤海证券研究所,注：红色箭头指向年份有负面政策出台,图表 16：年人均白酒消费量达到瓶颈期数据来源：Wind 渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告2 投资策略2.1 低估值+行业增长见底，上调行业评级在第 3 部分我们对今年行业运行趋势做了回顾，可以发现无论是产量增速水平，还是各子行业的经济效益指标（主要是收入同比增速）均在前两年的水平上显著下滑。在整体经济增速放缓的背景下，消费者的消费信心和消费需求都受到压制，

30、食品饮料行业也感受到了经济下行带来的负面影响。当然，食品饮料行业作为消费品的一员，整体业绩的下滑幅度要小于整体经济。这是食品饮料在前三季度跑赢整体市场的重要原因。在第 1 部分，我们对明年的食品饮料行业运行定调为寻底的过程，并且认为底在上半年出现，主要是白酒企业的成长性，尤其是利润总额的高成长性需要进一步观察和检验。因此我们认为食品饮料行业二级市场的表现下半年会好于上半年。但是对于全年的评级，我们上调食品饮料行业的评级至“看好”。理由主要是目前行业的估值已经处于历史底部，并且溢价率也处于较低水平，按照我们对行业及全部 A 股增速的估计来看，明年食品饮料行业整体向上的概率高于向下的概率。2.2

31、投资主线截止到 12 月 26 日，涨幅前 3 的子板块分别是软饮料、其他酒类和乳品，排名第4。从涨幅前 10 的个股看，有 5 家是三四线的白酒公司，包括维维股份、老白干酒、沱牌舍得、伊力特和酒鬼酒，今年三四线白酒的业绩增速亮眼。跌幅前 3 的板块有葡萄酒、肉制品以及啤酒，其中葡萄酒和啤酒行业今年增速较往年下滑明显。跌幅居前的公司大部分业绩增速均有所放缓，主要集中在大众消费品领域。图表 17：上半年三级行业涨跌幅及个股涨跌幅排行榜,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告资料来源：Wind 渤海证券研究所白酒行业谨慎乐观首先看一下白酒行业。明年白酒企业

32、面临收入增速继续下滑，而盈利能力与今年相比持平或者小幅上涨的情况，因此利润总额的同比增速比今年下滑是个大概率事件，再加上近期白酒政务消费政策存在风险，因此上半年白酒行业面临的投资环境比较负面。唯一好的是，11 月份的塑化剂事件将白酒行业的估值打压到历史低位，尤其是一线白酒，除非上市公司业绩负增长，否则估值进一步大幅下跌的空间不大。因此近期白酒行业的投资机会主要来自于下跌带来的中长期估值便宜的配臵型机会。另外，中低档酒由于增长基数低以及面临的市场空间相对较大，股价弹性大，建议关注目前收入体量低、品牌知名度相对较高、市场发展空间广阔的老白干酒。我们认为对白酒行业来说，最关键的是一季度和中报的发布情

33、况。葡萄酒行业发展途中小坎坷从人均消费量来看，葡萄酒行业仍有较大的发展空间。但是受到进口酒的冲击和经济下行的影响，今年葡萄酒行业收入、利润增速同比有较大幅度的下滑。我们分析原因主要是由于我国葡萄酒消费主要用于商务、政府消费，而家庭消费占比相对较低，从而受经济不景气影响大。从 08 年底的全球金融危机之后葡萄酒行业的走势可以作证这一点。但是随着经济增速的恢复，葡萄酒行业面临的需求会改善，并且葡萄酒也没有政务消费压缩的隐忧（价格相比中高档白酒便宜）。目前的大幅调整也提供了便宜布局张裕 A 的机会。大众消费品行业明年运行形势好于今年首先整个大众品明年面临的投资环境要比今年要宽松。一方面是消费者比今年

34、乐观，从今起的消费者信心指数、还是对未来收入的预期指数，都明显提升；二是，政府重视提升居民收入在 GDP 中的比重；三是，温和通胀的环境有利于大众品公司盈利能力的稳定以及收入的增长，这一点从今年大众品行业的经济效益指标运行可以看出，市场预期明年的 CPI 增速保持在 3%以下，有利于大众品行业的稳定增长；四是，市场预期明年经济增速高于今年的水平，食品饮料行业运行环境好于今年。但是大众品出现分化，我们认为主要是看产品的人均消费、普及程度和行业竞争格局。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告啤酒的人均消费量已经达到世界平均水平，并且行业格局相对稳定，处于

35、市场集中度缓慢提高的过程，尤其是行业前几名，发生变数的可能性越来越小。因此对于燕京啤酒和青岛啤酒来说，重要的投资机会就是前后的阶段性机会，或者是系统性风险发生时的超跌机会。乳制品行业的竞争格局有些像啤酒行业，市场集中度高，前四大企业的低位难以撼动，但是乳品行业好于啤酒行业的在于乳制品人均消费量相比国际平均水平仍有提升空间，并且企业产品升级可以通过多样化的产品来实现，近年城镇居民人均消费奶及奶制品支出增速高于鲜奶的年人均购买量也体现了这一趋势。整体行业在收入增速上要高于啤酒行业。伊利股份定增完成后，有利于提升在行业中的竞争力。图表 18：奶及奶制品支出增速高于鲜奶购买量增速，奶制品升级趋势明显资

36、料来源：Wind 渤海证券研究所肉制品行业的人均消费量基数较大，未来扩张的空间不大。不过肉制品行业市场集中度比较低，尤其是屠宰行业，为屠宰及肉制品相关公司的扩张提供了较好的基于。近两年规模化养殖占比的上升，为以后龙头企业在屠宰业务上的扩张提供较好的基础。双汇发展在肉制品行业的地位比较稳固，未来可以关注其在屠宰及冷鲜肉上业务的拓展措施。未来中等收入群体的消费升级值得关注从中低档酒这两年的发展趋势看，消费升级的大趋势从中高档品传导到中低档品，尤其是以酱油、醋、乳制品为代表的日常生活品，也呈现出消费升级的趋势。随着国家对加大劳动者在国民分配中的比重，尤其是提高居民收入水平和缩小贫富差距作为未来政策制

37、定考虑因素之一，将会进一步提升中低收入群体消费升级的能力，因此我们认为未来传统消费品的升级会为相关公司的发展提供机遇，可以关注恒顺醋业、加加食品、克明面业、双塔粉丝、三全食品、好想你、腾新食品,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告等，尤其是这些公司所在行业集中度低，这些公司有可能享受市场份额提升以及消费升级带来的盈利能力提升。图表 19：重点关注食品饮料上市公司,股票名称泸州老窖双汇发展伊利股份好想你三全食品老白干酒,12.27 日收盘价34.3957.6920.8516.422.9736.21,11 年2.080.931.131.700.720.6

38、6,每股收益12 年 E2.982.811.000.720.771.02,13 年 E3.813.651.290.851.021.43,11 年16.5161.8918.459.6531.9054.86,市盈率12 年 E11.5420.5320.8122.7829.6735.57,13 年 E9.0315.8116.2119.2922.5325.35,数据来源：Wind 渤海证券研究所3.行业运行数据回顾3.1 受经济下行影响，子行业产量增速均有不同程度下滑虽然行业受经济下行影响相对较小，但是由于需求不振及厂商对未来预期悲观，截止到 11 月份，除了葡萄酒行业以外的各子行业累计产量增速均有不

39、同程度的下滑。其中葡萄酒、啤酒的产量增速呈现出逐月改善的态势，液体乳和速冻食品产量增速降低幅度较小；白酒行业产量高增长时期已过。前 11 个月白酒产量增速为 2009 年以来的最低，预计明年增速将会进一步放缓。截止到 11 月份全国白酒行业总产量为 1023.32 万千升，同比增长了 17.72%，为2008 年以来的次新低（仅高于 2008 年前 11 个月 15.98%的同比增速）；11 月单月白酒行业产量为 115.09 万千升，同比增长了 14.23%，连续两个月同比增速下滑。根据目前的增速以及行业发展态势看，白酒产量增速处于自 05 年以来高速增长的尾端，预计明年增速将会下滑至 10

40、%-15%之间。前 11 个月葡萄酒累计产量增速稍高于前两年水平，预计明年增速会在今年基础上小幅回落，但回落幅度有限。1-11 月份葡萄酒行业产量为 121.60 万千升，同比增长了 15.73%，增速为近 3 年以来最高，虽然如此，但是根据单月产量增速的走势看，目前葡萄酒行业的发展仍然不乐观。11 月份单月葡萄酒产量为 13.48万千升，同比增长 4.43%，增速连续 3 个月下滑。我们预计明年葡萄酒产量增速在 10%-15%之间，呈现出前高后低的走势。前 11 个月啤酒累计产量增速创 12 年以来最低，啤酒行业结束稳定增长期，进入,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 29,食品饮

41、料行业年度投资策略报告稳固期。1-11 月份啤酒行业产量为 4600.86 万千升，同比增长 3.57%，增速创有数据以来的最低（统计数据自 2001 年起）；11 月份产量增速为-4.56%，同比负增长一方面是同比基数高，另一方面也反映了淡季需求不振。全年产量增速低于我们之前 6%-8%的预期，目前我国啤酒人均消费已经达到世界平均水平，啤酒行业结束了稳定增长期，预计明年的产量增速在 5%以下。前 11 月液体乳和乳制品产量增速创近 4 年最低；从单月产量增速看，目前的增长情况较之前月份已经明显改善。1-11 月份液体乳和乳制品累计产量增速分别为6.06%和 6.48%，是 2009 年以来的

42、最低点。从单月增速来看，11 月液体乳和乳制品行业产量增速分别为 12.95%和 16.35%，较上半年的增长情况明显好转。2011 年行业产量增长低于我们之前不低于 10%的预测。客观来说，从人均消费量的提升空间看，我国乳制品仍有增长的空间，但是原奶的产量和质量成为制约行业发展的一个重要因素。预计明年的产量增速为 5%-10%。近期速冻米面食品单月产量增速显著回升，预计明年增速仍在 20%以上。1-11月份速冻米面食品行业产量为 365.03 万吨，同比增长了 20.17%，增速为近 3 年的最低点，但是单月产量增速呈现出逐步回升的趋势；11 月单月速冻米面食品产量为 46.05 万吨，同比

43、增长了 34.12%。速冻米面食品能实现我们年初估计的 20%的产量增速问题不大；由于其便捷性，速冻食品在我国仍有较大的发展空间，预计明年增速仍在 20%以上。酱油产量增速明显放缓，连续 8 个月单月产量增长不明显。1-11 月份酱油累计产量为 635.12 万吨，同比增长 4.53%，增速比去年同期下滑 12.93 个百分点；11月份酱油产量为 64.59 万吨，同比仅增长 0.15%，增速较去年同期下滑 8.58 个百分点，自 4 月份以来酱油行业单月产量增速均不乐观。图表 20：白酒行业产量增速为 09 年来最低，预计明年增速进一步放缓资料来源：Wind 渤海证券研究所,请务必阅读正文之

44、后的免责条款部分,17 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告图表 21：前 11 个月葡萄酒产量增速稍高于前 2 年同期，预计明年增速回落幅度有限资料来源：Wind 渤海证券研究所图表 22：啤酒累计产量增速创 12 年以来最低，结束稳定增长期资料来源：Wind 渤海证券研究所图表 23：液体乳产量创近 4 年最低，但单月产量增速改善明显资料来源：Wind 渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告图表 24：乳制品产量创近 4 年最低，但单月产量增速改善明显资料来源：Wind 渤海证券研究所图表 25：速冻米面单月产量增速逐步回升，预

45、计明年增速仍在 20%以上资料来源：Wind 渤海证券研究所图表 26：酱油产量增速放缓，近几个月单月增速不理想资料来源：Wind 渤海证券研究所3.2 价格数据点评如果与去年同期相比，我们监测的高、中、低档白酒零售价格以上涨居多。但是白酒尤其是高档白酒的零售价格走势呈现出平稳为主，与之前几年的大幅上涨形,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告成鲜明对比。中低档白酒中的 52 度剑南春、泸州老窖特曲、老白汾酒今年价格走势不错。11 月份纳入检测口径的市场零售价格在 800 元以上的 5 款白酒，与去年 12 月相比，53 度和 38 度飞天茅台零售价格

46、分别下滑了 217.80 元和 194.67 元，其余三种品种价格均有所上涨，其中 52 度国窖 1573 价格上涨 176.87 元，幅度最大。整体来看，今年高档白酒零售价格处于平台整理期。与去年 12 月份相比，零售价格在 300-700 元区间的 3 款白酒 2 款价格上涨、1款价格下跌。52 度剑南春和天之蓝的价格涨幅为 8.35%和 6.49%，50 度酒鬼酒价格下跌了 12.4%。从逐月走势看，中高档酒价格连续 2 个月下滑，十一旺季前后中高端酒表现亦不亮眼。与去年 12 月份相比，零售价格在 100-300 元之间的 3 款白酒价格，2 款上涨 1款下跌，其中泸州老窖特曲和老白汾

47、酒零售价格分别上涨 23.33 元和 88.00 元，涨幅分别为 9.05%和 80%。五粮春价格下跌 55 元，跌幅为 22.18%。今年以来，泸州老窖特曲和老白汾酒价格走势较好。今年以来奶粉、牛奶和酸奶零售价格均呈现出明显的上涨趋势。奶粉中，国产品牌婴幼儿奶粉零售价格涨幅超过 8%，国外品牌婴幼儿奶粉和成人奶粉的涨幅也超过 5%；酸奶涨幅明显超过牛奶，高达 7%以上。截止到 12 月 14 日，国外品牌婴幼儿奶粉、国产品牌婴幼儿奶粉以及成人奶粉的零售价格分别比 2011 年 12 月 30 日上涨了 5.02%、8.02%和 5.87%；12 月 14日牛奶和酸奶售价比 2011 年 12

48、 月 30 日上涨了 4.18%和 7.25%。预期年年底相比，养殖和屠宰环节的盈利空间均被压缩。但旺季猪肉价格开始反弹，养殖环节利润开始回升。截止到 12 月 14 日，22 省市猪肉、生猪和仔猪平均价格 24.08、16.15 和 25.25元/公斤，分别比 2011 年 12 月 30 日下跌 9.41%、6.38%和 12.69%。从生猪和猪肉价格变动幅度看，屠宰企业的盈利能力小幅下滑。22 省市玉米和豆粕价格分别为 2.36 和 4.04 元/公斤，分别比去年 12 月 30 日上涨 1.29%和 31.60%。猪粮比为 6.84，虽然低于去年 12 月 30 日的 7.39，但是相

49、对于今年的 7 月份已经明显改善。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告图表 27：今年以来高档白酒价格稳定为主，中高档酒价格稳中有升资料来源：Wind 渤海证券研究所,图表 28：中低档白酒价格稳中有升资料来源：Wind 渤海证券研究所图表 30：乳制品价格处于上涨通道资料来源：Wind 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 29：生猪价格和猪粮比价旺季反弹,21 of 29,食品饮料行业年度投资策略报告图表 31：22 省市猪肉价格和猪粮比开始反弹资料来源：Wind 渤海证券研究所图表 32：进口大麦价格开始反弹，葡萄批发价格高于

50、去年同期水平资料来源：Wind 渤海证券研究所3.3 经济效益数据点评1-10 月份白酒行业收入增速创 2006 年以来最低，但利润总额增速创 2008 年以来最高。从运行趋势看，行业收入增速今年以来持续下滑，预计明年收入增速在20%-25%之间。1-10 月份白酒行业收入和利润总额同比增速分别为 27.15%和54.79%，收入增速比去年同期下滑 12 个百分点的同时利润总额增速则比去年同期上升 5.82 个百分点。白酒行业的收入增速创下 2006 年以来的最低，利润总额增速却是 2008 年以来的新高。利润总额增速显著高于收入增速主要是得益于行业盈利能力的提升。1-10 月份白酒行业毛利率