贵金属策略报告：压抑迂回的上行之路1219.ppt

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1、赵菁菁,(12.07),白,糖,贵金属 2013 年策略报告压抑迂回的上行之路,主要观点一波三折的 2012。回顾 2012 年全年贵金属走势，上半年和下半年走势非常类似，,报告日期研究所,2012-12-12,都属先扬后抑态势，虽然全年未走出一个宽幅震荡区间，但相比而言下半年显得更为坚挺。此间 QE3 预期始终牵引市场，美元指数走势也对贵金属价格产生影响，除此之外地缘政治因素老生常谈，唯一只有欧债问题在缓缓淡出。金银远离基本面，投资需求仍主导。金银供给相对平稳，需求仍旧首要看投资需求。黄金需求亮点或还有央行购金行为，白银工业用途更突出，其需求伴随经济复苏应会出现好转。不过，目前金银价依旧处于

2、历史高位，供需平衡情况对贵金属价格的影响仍旧是微乎其微。期待“悬崖”“勒马”。尽管我们认为财政悬崖的最终解决是一个必然事件，但是始终无法排除其对市场短期情绪的影响，直至明年一月它都将停留在投资者信心的边缘。从本质上讲，财政悬崖问题有着和欧债问题同样的根深蒂固的长期性特征，治本还要面向美国(其实不仅是美国)的赤字问题。不过，庞大的负债和赤字并不是今天才出现的。当税收优惠到期遭遇减支时点的时候，长期问题就转化为一个短期问题。对于财政悬崖这个急性症状，通过拉长战线、化整为零的方式还是可以度过的，用时间去换取空间。如果大胆猜测，明年一月至少应该能够拿出一个临时性的妥协方案，可能出现妥协的地方主要集中在

3、富人取消税收优惠、缩减军费开支、增加医保收入或压缩支出。警惕来自美元的压力。除了短线财政悬崖带来的信心问题，短线和中线来自美元的压力也不容忽视。短线美元主要受到年底资金回流的支撑，而中线美国经济复苏好于欧洲和美国赤字压力则奠定了美元震荡偏强走势。在这样的情况下，来自美元方面的压力势必是贵金属投资中不容忽视的。,高级分析师010-相关研究迂回上行 警惕来自美元压力(12.11.30)财政悬崖临近 白银迂回上行(12.11.26)美大选结果呼之欲出贵金属投资应伺机而动(12.11.05)伺机而动(12.10.30)贵金属上行难一帆风顺 把握关键节点(12.10.08)调整蓄势 黄金偏多格局不改(1

4、2.09.26)关注 QE3 持续时间 特别时点或在十月末(12.09.14)“金九”火热开场“银十”还可期待(12.09.03)迎接贵金属关键一月(12.08.29)静待方向指引(12.08.14)保值 VS 风险 贵金属踌躇前行(12.08.01),贵金属价格在压抑中前行压抑迂回的上行之路。奥巴马的成功连任消除了美联储政策变动带来的风险，同时也进一步夯实了流动性宽松的基础，贵金属在中线上能够获得了一定的支撑。不过直至明年 1 月，在财政悬崖问题及美元指数的双重压制下，贵金属走势恐不会一帆风顺。明年 2 月或许能够迎来消费旺季和“悬崖”“勒马”的双重利好支撑。冲破现运行区间上限值得期待。而后

5、贵金属恐怕要面临来自美元方面的压力，上行路径恐怕依旧迂回。当然，如果有地缘政治或欧债问题再度升级的炒作配合，不排除会有短期的上冲。中线暂维持贵金属以压抑、迂回上行行情为主的判断。纽约金交投重点区域 1600-1800 美元/盎司，若成功翻越 1800 美元/盎司整数关口，可上看历史高点 1922 美元/盎司一线，上冲受阻维持 1600-1800 美元/盎司宽区间震荡操作思路。沪市期金若突破 370 元/克震荡区间限制，可上看 400 元/克，否则维持 320-370元/克宽幅震荡思路。纽约银未来关注能否成功站稳 34 美元/盎司一线。1,贵金属 2013 年策略报告,目 录,一、一波三折的 2

6、012.5(一)宽幅震荡 先扬后抑.51.QE3 预期、地缘政治因素等多因素支撑(1-2 月).52.QE3 预期闪烁、美元上涨利空金银(3-6 月).6(二)先扬后抑 震荡依旧.61.QE3 呼之欲出(7-8 月).62.QE3 兑现、奥巴马连任 PK 财政悬崖(9-12 月).7二、金银远离基本面 投资需求仍主导.7(一)全球金银供给量平稳.71.总供给下降 央行购金趋势不变.72.总供给平稳增长 央行抛银情况好转.8(二)全球实物黄金需求减少.9(三)经济复苏或提振白银需求.101.需求结构或继续微调.102.总需求有望回升.11(四)主要还看投资需求.11三、期待“悬崖”“勒马”.13

7、(一)政策稳定或进一步宽松的预期.13(二)拉长战线 化整为零.14四、警惕来自美元的压力.17(一)年底资金回流.17(二)复苏领跑与赤字压力夹击美元.171.美国经济复苏进一步确认.172.欧洲摆脱泥藻之路坎坷.20五、压抑迂回的上行之路.20,2,白,糖,贵金属 2013 年策略报告插 图图 1 今年上半年内外盘金价走势.5图 2 今年上半年内外盘银价走势.5图 3 今年下半年内外盘金价走势.6图 4 今年下半年内外盘银价走势.6图 5 全球黄金总供给.8图 6 各国央行重视黄金储备.8图 7 全球白银供给结构.8图 8 主要矿产银产出国(2011 年基准).8图 9 全球白银供给结构.

8、9图 10 全球白银总供给平稳增长、政府抛售连年减少.9图 11 主要国家及地区黄金需求.10图 12 全球黄金供需.10图 13 制造业需求(百万盎司)占九成以上.10图 14 白银需求结果逐渐调整.10图 15 中国 PMI 分项-新订单、新出口订单.11图 16 德国制造业 PMI 及制造业出口新订单增速.11图 17 SPDR 持金量.12图 18 iShares Silver Trust 持银量.12图 19 黄金 CFTC 基金净多持仓.12图 20 白银 CFTC 基金净多持仓.12图 21 金银比价.13图 22 金银月度涨跌.13图 23 美国国债总额.14图 24 美国国债

9、收益率.14图 25 美国联邦财政收支.14图 26 美国联邦财政赤字.14图 27 美国债务上限及公共债务.15图 28 不同情况赤字、经济增长及失业率预估.15图 29 美国经济增长-彭博社预估.15图 30 财政悬崖及非悬崖情况下赤字和公共债务.15图 31 可替代自动减赤措施的效果.16图 32 财政悬崖及非悬崖情况下税收和支出.16图 33 备选措施对赤字影响.16图 34 备选措施对经济影响.16图 35 年末资金流动影响美元走势.173,贵金属 2013 年策略报告,图 36 美元指数预估区间.17图 37 美国 GDP 增速.18图 38 美国失业率及非农就业人数.18图 39

10、 美国个人收入与支出.18图 40 密歇根大学消费者信心指数.18图 41 美国制造业与非制造业 PMI.19图 42 美国 OECD 综合领先指标.19图 43 美国中小企业乐观指数.19图 44 美国中小企业乐观指数(就业分项).19图 45 欧元区深陷衰退.20图 46 欧元区制造业、服务业均低迷.20,4,30,白,糖,贵金属 2013 年策略报告整体而言，2012年是贵金属震荡的一年，黄金处1500-1800美元/盎司区间波动，白银则在26-37美元/盎司区间运行，不过相对年初位置也可算作上行的一年。站在时下看明年，流动性宽松是个大的背景，因而不宜过分看空贵金属。财政悬崖问题在一月前

11、仍将拖累市场上行信心，二月过后关注美元走势以及避险因素。一、一波三折的 2012回顾2012年全年贵金属走势，上半年和下半年走势非常类似，都属先扬后抑态势，虽然全年未走出一个宽幅震荡区间，但相比而言下半年显得更为坚挺。回顾全年，QE3预期始终牵引市场，美元指数走势也对贵金属价格产生影响，除此之外地缘政治因素老生常谈，唯一只有欧债问题在缓缓淡出。(一)宽幅震荡 先扬后抑贵金属在今年上半年走出了宽幅震荡，先扬后抑的走势，6月中下旬跌回2012年首个交易日附近。黄金价格波动区间在1540-1781美元/盎司，白银价格波动区间在26-38美元/盎司。从走势特征上看，又可将上半年分成两个阶段进行分析，1

12、-2月主要受QE3预期与国际地缘政治因素影响，金银价格快速上涨，而后的4个月则处于震荡回落状态。1.QE3 预期、地缘政治因素等多因素支撑(1-2 月)今年1-2月，黄金价格涨幅11%，白银价格上涨29%，伦敦午后定盘最高分别收于1781美元/盎司和37.23美元/盎司，COMEX金银则最高触及1792美元/盎司和37.48美元/盎司。此番价格上涨受多重因素支撑。首先，美国经济数据不佳引发市场对QE3预期，欧洲经济更加疲弱也使得投资者寄望于进一步的宽松货币政策刺激。贵金属，特别是黄金的保值需求得到体现；其次，中东地区伊朗核问题、利比亚内乱问题等引发的油价上涨和风险因素也对贵金属价格起到提振作用

13、；第三，适逢国内春节这一消费旺季，虽然基本面因素对黄金影响很弱，但却提振投资者情绪，也对贵金属价格有利；最后，以希腊问题为首的欧债问题虽然未得到妥善解决，但多数情况在预期之中，也在一定程度上使市场疲劳情绪有所缓解。,图 1 今年上半年内外盘金价走势,图 2 今年上半年内外盘银价走势,1850,纽约金收盘(日,美元/盎司),沪金收盘(日,元/千克),370,纽约银收盘(日,美元/盎司),沪银收盘(日,元/千克),6300,18001750,360350,29,62006100,17001650,340330,28,60005900,27,1600,320,5800,15501500,310300

14、,26,57005600,25,1450,290,5500,1400,121,122,122,123,123,124,124,125,125,126,127,127,280,24,125,125,126,127,127,5400,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所,5,37,贵金属 2013 年策略报告截至2月29日，金价已达到我们在去年年报中的预估区间(1600-1800美元/盎司)上限。白银价格波动剧烈的特征也在这一期间得到很好的体现。2.QE3 预期闪烁、美元上涨利空金银(3-6 月)2月29日伯南克讲话未提及Q

15、E3，金银价格自此开始了4个月的挣扎回落，双双回吐前两个月涨幅，前期涨幅较大的白银回落幅度较大。一方面，消费旺季过去，贵金属价格出现一定程度的回落似是必然；更主要的是另一方面，QE3预期闪烁不定，给市场增加了很大的不确定性，此期间配合美元指数的上涨，金银价格在挣扎中不断下寻支撑。在这4个月期间，金价下挫10%，白银价格则回落27%。截至6月29日，伦敦午后定盘金价收1598美元/盎司，定盘银价则锁定27美元/盎司。(二)先扬后抑 震荡依旧贵金属下半年的表现明显好于上半年，虽然依旧未冲破1800美元/盎司这一区间上轨限制，但交投重心明显上移。截至12月上旬，纽约COMEX-2月黄金波动区间在15

16、65-1800美元/盎司，白银价格波动区间在27-35美元/盎司。从走势特征上看，8月发动了一波强烈QE3预期推动的大幅快速走高行情，9月中旬QE3兑现后，美国大选以及财政悬崖问题先后给金银价格带来事件型冲击。1.QE3 呼之欲出(7-8 月)8月初贵金属走势还相对压抑，这是绵延超过3个月的箱体震荡行情的一个延续，价格持续处三角区域内盘整，投资者意兴阑珊，成交量明显萎缩。不过8月21日起，受QE3预期显著增强至呼之欲出的地步，贵金属连涨一周，金银价格一举突破上方压力，快速走高。7月贵金属价格呈先抑后扬态势，交投区间依旧较窄，QE3预期引导作用已经发挥到极致，市场期盼宽松的神经几近崩溃。整个7月

17、纽约COMEX黄金在1560-1630美元/盎司这不足100美元的区间交投，纽约白银维持在26.3-28.5美元/盎司区间震荡。8月中上旬这样的情况依旧延续，直至杰克逊霍尔央行年会、美联储9月议息会议临近，市场才终于似是捕捉到了QE3的气味，一举突破上攻。截至8月27日，当时的主力COMEX-12月黄金当月涨幅3.26%，几乎全部涨幅来自于8月24日当周。美白银主力COMEX-12月白银当月涨幅12.90%。,图 3 今年下半年内外盘金价走势,图 4 今年下半年内外盘银价走势,1850,纽约金收盘(日,美元/盎司),沪金收盘(日,元/千克),380,纽约银收盘(日,美元/盎司),沪银收盘(日,

18、元/千克),8000,18001750,370360,3533,75007000,3501700,16501600,340330320,3129,65006000,1550,310,27,5500,150012619,1276,12724,1289,30012827 12913 12101 121017 12112 121120 12127,2512511,1264,12625,12717,1287,12828,12919 121010 121031 121121,5000,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所6,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所,白,糖

19、,贵金属 2013 年策略报告2.QE3 兑现、奥巴马连任 PK 财政悬崖(9-12 月)如果要选一个今年全球共同的关键词，那非“量化宽松”莫属，如果要选一个今年全球最难于琢磨的时段，那非四季度莫属。而这两点均与贵金属走势息息相关。9月以来贵金属市场持续受美国政策、政局等因素影响，走势表现为大涨后的静默。9月全球新一轮量化宽松大幕拉开。9月6日，欧洲央行利率决议公布：维持利率在0.75%不变，并将启动新一轮购债计划直接货币交易(OMT)。欧洲央行率先开启了无限量购债计划。而后，美联储于9月12-13日定期议息会议后宣布推出QE3：除了继续实施现有扭曲操作(OT)外，还将每月购买400亿美元机构

20、抵押贷款支持证券(MBS)，并预计维持几近零利率到2015年年中。紧随其后，日本央行于本月19日宣布：将资产购买计划规模从70万亿日元提高到80万亿日元(约为1万亿美元)，并将该计划期限延长6个月至明年年底。当时不仅发达经济体，新兴市场国家也纷纷开启宽松闸门，巴西降息、印度降准，中国降准呼声一直不断。不过9月13日QE3如约而至，似乎仅带来金银价格单日大涨，而后市场再度因美国大选临近、财政悬崖问题迫在眉睫而又再度落入了整理的状态。利好兑现后，市场一度出现过犹豫，当然主要还是对前期过快上涨行情的修复，以及对美国大选不确定性所带来的政策变动的担忧。而11月6日奥巴马成功连任后，美联储政策稳定预期增

21、强，贵金属获得支撑，从短线偏弱态势中企稳，不过依旧反复受到财政悬崖问题的困扰，上行之路坎坷，此期间白银表现强于黄金。二、金银远离基本面 投资需求仍主导金银供给相对平稳，需求仍旧首要看投资需求。黄金需求亮点或还有央行购金行为，白银工业用途更突出，其需求伴随经济复苏应会出现好转。不过，目前金银价依旧处于历史高位，供需平衡情况对贵金属价格的影响仍旧是微乎其微。(一)全球金银供给量平稳整体来看，全球金银供给量在今年虽然可能出现收缩，但总体依旧处于相对平稳的状态。1.总供给下降 央行购金趋势不变按目前的情况预计，今年全年黄金总供给较去年将出现收缩，而明年恐怕也不及2011年的峰值。2009年，全球黄金供

22、给首次突破4000吨，而后的三年中供应量稳步上升，去年达到阶段性峰值4504.9吨。今年前三季度供给量分别为1045.5吨、1091.9吨以及1188.3吨，前三季度累计达到3325.7吨。三季度同比回落1.79%，一方面源于金矿产量同比1%的降幅，这当然主要是受南非金矿罢工的影响；另一方面则受到央行继续购金的影响。今年三季度，央行购入黄金97.6吨，价值52亿美元(占本季度总体黄金需求的9%)。其中比较显著的有巴西央行购入1.7吨黄金，巴拉圭增持黄金7.5公吨，韩国购入黄金16吨。另外9月第三期央行售金协议(CBGA3)的第三年到期，年售金5.9公吨，为三期售金协议中售金最少的一年。预计协议

23、的下一年将延续这种最低活动水平。从细分结构分析，矿产金供给量连年来稳中有升，2011年9月单季度矿产金产量739.5吨，而后则自峰值回落，虽然今年下半年矿产金产量再度出现回升，但平均每季度增加30吨左右，涨幅恢复到前几年平均水平；从长周期看，再生金供给7,0,贵金属 2013 年策略报告量增速明显快于矿产金，目前已经占到黄金总供应的40%。再生金的供给量与金价及金价上涨预期有很强的相关性，今年下半年再生金供给有所回升，但预计四季度供给量将不及三季度，明年如果没有大幅上行行情，这部分供给量也将保持相对平稳；2009年二季度开始，官方售金已经开始转为购金，且这样的状况已经形成一种看似不可逆转的趋势

24、。世界黄金协会预计四季度官方购金量与三季度持平，而从更长远看，全球流动性泛滥、债务规模不断扩大带来的风险积累使得各国央行对黄金的需求日益强盛。因而总体来看，黄金供给量在今年出现收缩已成定局，明年比照今年即便有所增长，也会属于较平稳的增长。,图 5 全球黄金总供给,图 6 各国央行重视黄金储备,5000450040003500300025002000,黄金总供给,美国德国意大利法国中国瑞士俄罗斯日本荷兰印度葡萄牙委内瑞拉沙特阿拉伯,黄金储备(百万金盎司),1500,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,0,70,140,2

25、10,280,数据来源：Wind、安信期货研究所图 7 全球白银供给结构,数据来源：Wind、安信期货研究所2.总供给平稳增长 央行抛银情况好转白银供给较为简单，70%来自于矿产银，20%来自于再生银，其他占比较少。整体来看，全球白银供应量随着需求量的变化，本世纪以来呈平缓增长态势。白银供给于2010年达到峰值，去年回落至32366.3吨。白银供给的回落主要由于在矿产银和再生银产量平稳增长的情况下，政府抛售白银数量急剧减少。图 8 主要矿产银产出国(2011 年基准),1.97%,0.22%,6.00%,5000,2011各国银矿产量（吨，年）,45004000,19.59%1.28%,隐含净

26、减资政府净抛售再生银生产商套期保值,3500300025002000,70.93%,矿山生产量其他,15001000500,美国,澳大利亚,加拿大,墨西哥,秘鲁,中国,智利,波兰,玻利维亚,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,2005年数据，全球白银储量约为27.2万吨，储量基础约42万吨，而截至2010年，探明储量已达51万吨，以当年开采量计算可保证开采23年，2011年数据显示：8,白,糖,贵金属 2013 年策略报告全球白银探明储量为52.8万吨，主要分布在秘鲁波兰、智利、澳大利亚、中国、墨西哥、美国、玻利维亚及加拿大等地，波兰的储量和储量基础均位居世

27、界首位，全球七个国家占有白银资源储量的82%。不过，白银开采情况与储量并非完全对应，目前世界主要产银国有秘鲁、墨西哥、中国、澳大利亚、智利、加拿大、波兰和美国等，这八大产银国产量合计占世界总产量的80%左右。亚洲开采力度较大，而欧美国家虽然占有资源丰富，但开采规划较为均匀，近年来非常鼓励白银的再生利用，矿产银开采连年下降。第一资源大国秘鲁受政府官僚主义及社会冲突影响，白银产量大幅下降，2011年墨西哥已超过秘鲁成为全球最大的白银生产国，中国白银产量则居世界第三位。在这样的矿产银供给分布下，期盼产量缩减不太实际，不过产量的大幅增加也不容易，因而整体还是以平稳扩张为主。,图 9 全球白银供给结构,

28、图 10 全球白银总供给平稳增长、政府抛售连年减少,300,再生银（百万盎司，年）,36500,白银总供给（吨，年）,政府净抛售（百万盎司，年）,100,250200,3150026500,908070,150,2150016500,605040,10050,115006500,302010,0,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,1500,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,0,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源

29、：Wind、安信期货研究所2011年政府抛售白银仅357.7吨，较2010年的1374.8吨骤降。抛售下降主要是由于传统白银抛售大国俄罗斯抛售数量下降，另外中国和印度也没有如前几年一样大量抛售白银。如果这样的状况可以保持，白银总供给在今明两年即便增长预计也仍旧较为平稳。(二)全球实物黄金需求减少受中国和印度两国需求不振影响，今年以来黄金实货需求相对疲弱，即便在传统旺季，依旧不复往昔辉煌。由于国内经济形势不及以往，中国的黄金需求“失去了进一步增长的动力”。金饰需求较去年同期下降5%，而金条和金币投资需求同比下降12%，不过总体消费需求仍高于5年季度平均值。中产阶层对18K金饰的购买下降最严重，2

30、4K金饰需求下降相对温和。除了中国需求的暗淡，传统需求大国印度也不理想。尽管卢比标价黄金价格有所下降，但是受进口政策及税收调整，传统旺季的到来可能也无法有效提振需求。事实上除了传统需求大国中国和印度，欧美黄金需求也较为清淡。也许中国、印度作为新兴市场国家，经济超速发展的时期已经过去，未来更多的是向常规化回归之路，从这个角度分析，黄金实物需求的大规模扩张或也是难以期待的。9,贵金属 2013 年策略报告,图 11 主要国家及地区黄金需求,图 12 全球黄金供需,350,印度黄金需求（吨，季度）,中国黄金需求（吨，季度）,5000,黄金总供给,黄金总需求,300250200,美国黄金需求（吨，季度

31、）,欧洲黄金需求（吨，季度）,450040003500,15030001002500502000,0,033,043,053,063,073,083,093,103,113,123,50,1500,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所(三)经济复苏或提振白银需求整体而言，全球白银仍旧处于供过于求的境地。长久以来，供过于求状况改善除了寄望于白银供给能够有效得到控制，更重要的还是要依靠需求广度及深度的不断增加。伴随白银需求结构的优化以及全球经济的复苏，明

32、年白银需求有望获得提振。1.需求结构或继续微调白银工业用途广泛，因而银需求从大类分主要有制造业需求和投资需求。制造业需求占总需求九成，其中工业需求则占一半以上。但是近年白银需求结构也有一些微调。首先，电子电器材料是用银量最大的行业，这一点至今无以撼动。全世界银和银基电接触材料年产量约3000吨；其次，珠宝首饰用银量多年来相对稳定；第三，银复合材料是一类大有发展前途的新材料，卤化银感光材料是用银量最大领域之一，虽然电子成像、数字化成像技术发展，使卤化银感光材料用量有所减少，但其应用在某些方面尚不可替代，仍有很大的市场空间；第四，银币银章近年在欧美市场十分流行，其需求增长较快，近三年呈翻番式增长；

33、除此之外，医药与抗菌材料领域也对银有较大需求，伴随生活水平的提高，这类应用前景可期。,图 13 制造业需求(百万盎司)占九成以上,图 14 白银需求结果逐渐调整,1200,白银总需求,制造业,工业应用,1200,工业应用,感光材料,珠宝首饰,银器,铸币印章,生产商对冲,隐含净投资,1000800600400200,1000800600400200,0,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind、安

34、信期货研究所10,数据来源：Wind、安信期货研究所,70,白,糖,贵金属 2013 年策略报告需求结构的调整仍在持续，除了感光材料部分，多数应用白银领域还处扩张状态，这对改善供过于求的白银基本面实属利好。2.总需求有望回升2011年全球需求量为32366吨，同比下降3.2%。在工业需求方面下降2.7%，感光材料继续下降，同比降低8.8%，珠宝首饰和银器小幅减少，而银币及银章需求上升迅猛同比增长18.8%。感光材料用银下降是一个不可逆转的趋势，不过也正在逼近其“刚性需求”水平。珠宝首饰、银币银章需求具有一定的棘轮效应，且总体占比仍旧较小。所以需求的总体回升还是要依赖于工业需求的有效释放。美国引

35、领的发达经济体经济复苏在一定程度上带动了全球需求的回升。,图 15 中国 PMI 分项-新订单、新出口订单,图 16 德国制造业 PMI 及制造业出口新订单增速,中国PMI新订单,中国PMI新出口订单,40,德国制造业PMI(月),德国制造业出口订单数 同比 月,70,65,35,605550454035302520,302520151050510,605040302010,055,063,071,0711,089,097,105,113,121,1211,15,0,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、Wind、安信期货研究所11月中国PMI新订单及新出口订单两个

36、分项数据明显延续回升态势，恢复到收缩线上方，作为全球最大“制造业基地”，中国新订单及出口订单数据的恢复从侧面印证了需求复苏的情况，而作为电子电器领域的生产地，需求的恢复也对数据的向好起着重要的作用；德国制造业PMI虽然依旧处于荣枯线下方，但是也显著回升，德国10月制造业出口订单数结束连续4个月的负增长。作为德国经济支柱的制造业尤以汽车、医疗设备及电器为招牌产业。这些行业生产的复苏与白银需求密不可分。总的说来，在明年全球经济延续复苏、好于今年的情况下，工业用途占主导的白银，其总需求有望回升，基本面供过于求的状态有望小幅改善。(四)主要还看投资需求贵金属具备商品和金融双重属性，具备对抗通货膨胀以及

37、避险的功能，同时也是良好的投资品种。相比黄金实物需求以及白银工业用途的暗淡，近年来贵金属投资需求持续红火。如果价格持续处于高位，那么依旧只有投资需求直接影响金银走势。在贵金属整体走势中，黄金通常引领白银，但是由于白银市场容量小，单价便宜，价格易被操控，稳定性不及黄金，因而价格波动比黄金更为激烈，特别是在阶段性缺乏明确方向时，白银有时会表现出一定的独立性，因而更适合资金有限的投资者做中短线投资。11,40,37,贵金属 2013 年策略报告2012年第三季度黄金需求相比上一季度上涨10%，但比去年同期的创纪录水平低11%。其中，受累于金条金币需求急剧下滑，投资需求相比去年第三季度的超高水平下降了

38、16%，但ETF却呈现强劲流入，CFTC基金净多持仓也相对平稳，反映出不同投资领域的不同投资情绪。,图 17 SPDR 持金量,图 18 iShares Silver Trust 持银量,1850,SPDR持金量(日,吨),伦敦金收盘(日,美元/盎司),1380,ishares持银量(日,吨),伦敦银收盘(日,美元/盎司),10200,1800,1360,38,17501700,13401320,3634,100009800,32,1650,1300,30,9600,1600,1280,28,155015001450,126012401220,262422,94009200,14000010,

39、12110,1232,12424,12614,1286,12925,121116,1200,200010,12514,12119,9000,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所图 19 黄金 CFTC 基金净多持仓,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所全球最大的黄金ETF-SPDR持金量还在向新的高位攀升，全球最大的白银ETF-Shares Silver Trust持银量虽然自历史高位回落，但是依旧高于上半年的平均水平。而全球黄金ETF整体也延续着8月以来的资金净流入状态，持仓连创历史新高，白银ETF也是继续增仓。这从侧面反映出投资者对后市的预判。图 20 白银 CFTC 基金

40、净多持仓,1900,CFTC基金净多持仓(周,手),伦敦金收盘(周,美元/盎司),250000,CFTC基金净多持仓(周,手),伦敦银收盘(周,美元/盎司),45000,1800,40000,17001600,200000,3533,3500030000,150000,15001400,100000,31,2500020000,1300,29,15000,12001100,50000,27,100005000,1000,001,122,125,127,1210,0,25,001,122,125,127,1210,0,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、安

41、信期货研究所,再看CFTC基金持仓情况，在8月QE行情开启之前，我们即看到基金净多持仓的持续增加，尤其是白银的基金净多持仓从回落低位连续增长，并一举超越3月高点。近期虽然黄金净多持仓有所回落，但还高于前一个低点，白银主力则持仓观望，毫无离场姿态。这一点也可以从金银比价运行中窥见一斑。今年年初至今，金银比价均值在53.4，如果按年度移动计算，均值在53.8。而12月金银比价稳定在51-51.5附近，略低于均值，市场缺乏指引的状态下，白银投机特性显现，表现强于黄金。不过这样的强势也只能是短期且幅度一般的强势。投机资金和套利资金共存的市场中，除非出现明显的单边行情，否则比值还是倾向于向均值回归。12

42、,12,白,糖,贵金属 2013 年策略报告,图 21 金银比价,图 22 金银月度涨跌,1086420,2000年以来 黄金上涨月2000年以来 白银上涨月,2000年以来 黄金下跌月2000年以来 白银下跌月,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所除了金银比价，现在的资金流入带来的投资需求已经使金银传统的季节性因素进一步强化，从2000年以来金银不同月份涨跌概率对比看，2月、8月至9月金银均偏强的概率更大。这样的情况既是资金作用的结果，也会为投资资金所利用。整体来看，未来对贵金属走势影

43、响更大的当属(勉强算基本面部分的)投资需求，而在投资中除了关注投资需求带来的单纯涨跌，也可以关注比价变动带来的投资机会，以及利用资金流动特征把握不同月份投资结果。三、期待“悬崖”“勒马”直至明年一月，有一个因素是确定无疑的将始终停留在投资者信心的边缘，财政悬崖终究是一个必须面对的问题。尽管我们认为财政悬崖的最终解决是一个必然事件，但是始终无法排除其对市场短期情绪的影响。(一)政策稳定或进一步宽松的预期奥巴马的连任不仅带来了政策稳定的预期，随着QE3的推进，是否以买债代替MBS或者两者兼具以便进一步稳固经济复苏成果的预期也已出现。如果美联储12月议息会议能够进一步增强宽松预期，显然可以进一步提振

44、市场。无论从哪个角度看，流动性宽松的基调都没有受到影响。一方面，QE3的目标根本上讲直至失业率，直指经济增长，但从“每月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券(MBS)”的决定看，隐含的为大选布局的意思非常明显；另一方面，开放式的QE3给政策调整预留了空间，也将预期引导作用进一步放大。目前看，QE3的调整(也许是QE4，但实际上只是名字的差别)可能来自于两个方面，不过在奥巴马连任后，向不利流动性宽松方向调整的道路似乎已经遭到了“抛弃”。从时间角度看，如果美国经济复苏不达标，货币收紧恐怕都是传说，目前的决策者在忍耐收效缓慢和苦思冥想其他方案两者之间显然更倾向于前者；从政策投放途径看，QE2中OT是

45、2011年10月至2012年6月末，从市场购买总额为4000亿美元的长期国债(6到30年期)，同时卖出基本同额的短期国债(3个月到3年期)，使美联储持有的国债平均久期延长至8年零4个月，QE3中将扭转操作执行期限截止时间推迟到年底。目前市场预期在扭转操作结束后，美联储可能不仅仅延续这样13,300,6,60,0,贵金属 2013 年策略报告的操作，面临赤字压力而选择持长债也变成了一根救命稻草。而大选“风险点”已过，面临财政悬崖问题，每月购买400亿美元的MBS或也可以同步转换成买债。,图 23 美国国债总额,图 24 美国国债收益率,17000,美国国债总额(日,十亿美元),美国国债变动(日,

46、十亿美元),美国国债收益率3M(日,%),美国国债收益率10Y(日,%),美国国债收益率30Y(日,%),250,5,150002004,13000,150100,3,110009000,500,21,50,0,051,076,0911,124,7000051 057 061 067 0612 076 0712 086 0811 095 0911 105 1010 114 1110 123 129数据来源：Wind、安信期货研究所,100,1数据来源：Wind、安信期货研究所,无论如何，我们都认为美国现行政策的稳定性在奥巴马成功连任后成为了一个大概率事件，在这样的状况下，贵金属价格依旧可以获得

47、一个偏中线的支撑。(二)拉长战线 化整为零如果从中线看，宽松流动性的背景对贵金属有利，那么短期是否也是同样的情况呢？遗憾的是，短期贵金属市场面临来自信心和美元的双重压制，上行道路难现一帆风顺，其中尤以财政悬崖问题带来的信心冲击对市场影响大，这样的影响至少要持续到明年一月。,图 25 美国联邦财政收支,图 26 美国联邦财政赤字,450000,美国联邦财政支出(月,百万美元),美国联邦财政收入(月,百万美元),300000,美国联邦财政赤字(月,百万美元),400000350000,美国联邦财政收入(月同比,%),美国联邦财政支出(月同比,%),40,250000200000,300000250

48、000200000,20,15000010000050000,150000,20,0,051,061,071,081,091,101,111,121,50000100000,40,100000,50000150000,0,051,061,071,081,091,101,111,121,60,200000,数据来源：Wind、安信期货研究所,数据来源：Wind、安信期货研究所,虽然从本质上讲，财政悬崖问题有着和欧债问题同样的根深蒂固的长期性特征，治本还要面向美国(其实不仅是美国)的赤字问题。减持和还债的压力不仅是减赤机制生效的结果，也是其原因。从这个角度看，赤字问题也是顽疾，是不可逾越的鸿沟。目

49、前美国债务上限为16.394万亿，而目前公共持有债务总规模已经达到16.366万亿，距离债务上限仅280亿。美国国会在1917年为政府设定了举债上限，起初调整债务上限基数较小，变动不大，但是从上世纪八十年代开始，这样的调14,白,糖,贵金属 2013 年策略报告整进入一个加速时期，2001年之后更是进入爆炸性增长时期。债务上限的上调似乎成为了一种不可逆的趋势，虽然这从眼前看可以解决支持经济增长问题，且还债压力也并不明显，但是从长期看，赤字积累的结果是不可收拾的。,图 27 美国债务上限及公共债务,图 28 不同情况赤字、经济增长及失业率预估,18,债务上限(万亿,左),公共债务总额(万亿,左)

50、,与债务上限距离(十亿,右),1400,1200,赤字(十亿),失业率,实际GDP增长率,10%,161412,12001000800,1000800,8%6%,10,8,600,600,4%,642,4002000,400200,2%0%,0,1946,1952,1958,1964,1970,1976,1982,1988,1994,2000,2006,2012,200,0,2012预估,2013财政悬崖,2013无财政悬崖,2%,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所,数据来源：Bloomberg、安信期货研究所不过，庞大的负债、赤字并不是今天才出现的。当税收优惠到期遭遇减支时点的时候