水晶光电(002273)深度研究：行业龙头更上层楼0823.ppt

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1、证券研究报告,研,究,公司,Table_MainInfo光学元件,Table_Stock水晶光电（002273）,公,增持,（维持）,行业龙头，更上层楼,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2012-08-2121.60249.71206.425393.654458.62943.581071.423.78,会计年度营业收入(百万元)同比增长(%)净利润(百万元)同比增长(%)毛利率(%)净利润率(%)净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元),20

2、1143330.5%12230.2%48.9%28.2%12.7%0.490.55,2012E63546.6%16031.2%44.6%25.2%15.2%0.640.57,2013E98655.3%23747.7%42.5%24.0%19.0%0.950.70,2014E146248.3%30629.4%39.4%20.9%20.7%1.230.89,相关报告2 季度业绩明显回升，下半年爆发在即2012-08-15水晶光电（002273）：1 季度良率下滑，蓝玻璃 IRCF 是 2季度看点2012 年 1 季报点评2012-04-22蓝玻璃 IRCF+单反单电 OLPF成就今年高增长2012

3、-03-19分析师：刘亮021-S0190510110014研究助理：秦媛媛021-,投资要点光学电子元器件细分行业龙头：主营产品光学低通滤波器（OLPF）和红外截止滤光片（IRCF）均为全球第一。上下游集中度高，却依然可以获得高毛利率；起步晚，却在不到 10 年的时间内实现了快速超越。这与公司在技术、规模、良率、品质上的优势是分不开的。行业仍有较大空间：根据我们的测算，2015 年移动终端 IRCF 市场规模 32.5亿元，OLPF 市场规模 11.6 亿元。公司增长空间仍很大。今年移动终端 IRCF增速 37%，其中蓝玻璃 IRCF 增长迅猛，增速达 153%。单反单电出货量2100 万部

4、，其中单电 550 万部，增速达 45%。今年增长源自蓝玻璃 IRCF 和单反单电 OLPF：公司作为少数几家具有蓝玻璃镀膜技术的厂商，产品升级契合下游爆发增长。公司在单电用 OLPF领域市占率 70%以上，享受行业高增长及良率提升带来的红利。单反增长源自市占率的提升。窄带滤光片、cover glass 和微投是公司未来亮点：公司是窄带滤光片仅有的两家生产商之一，cover glass 打入高档单反，微投产品持续优化中。我,们预计 Cover glass 有望逐年增长，窄带滤光片和微投这两个潜力产品的市场应用将在 2014 年全面打开，潜在空间广阔。盈利预测及投资建议：公司围绕技术、产品、客户

5、的三维一体布局，战略清晰。未来通过单品产值的提升做大营收，提升资产周转率，保持高 ROE。预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.64、0.95、1.23，给予公司“增持”评级。风险提示：人工成本上升、设备和人员瓶颈、下游需求不及预期、新技术对公司产品的替代、业绩低于预期风险。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,公司深度研究报告,目,录,投资概要.-4-1、公司基本情况.-5-1.1 营收构成.-5-1.2 股权结构.-5-2、IRCF 行业分析.-6-2.1 行业空间.-6-2.2 产业链分析.-9-2.3 竞争结构.-10-2.4 行业特征.-10-3、

6、OLPF 行业分析.-11-3.1 行业空间.-11-3.2 产业链分析.-13-3.3 竞争结构.-13-3.4 行业特征.-14-4、过去为什么成功？.-14-4.1 上下游集中度高，却仍然可以获得高毛利.-14-4.2 竞争对手先发优势，却仍然可以成为行业龙头.-15-4.3 同行对比.-17-4.4 总结.-18-5、未来成长在哪里？.-19-5.1 围绕技术、客户、产品的三维一体布局.-19-5.2 五百万像素以上 IRCF.-20-5.3 单反单电用 OLPF.-21-5.4 设备与人员.-23-5.5 未来看点.-24-6、杜邦分析.-26-6.1 资产偏重.-26-6.2 靠高

7、毛利取得高 ROE.-26-6.3 未来依靠资产周转率提升维持高 ROE.-27-7、盈利预测及投资建议.-27-7.1 假设.-27-7.2 盈利预测.-28-7.3 投资建议.-29-8、风险提示.-29-图 1、公司 2005-2011 年营收及净利润.-5-图 2、公司 2005-2011 年毛利率、净利率.-5-图 3、公司 2007-2011 年产品结构.-5-图 4、2005-2010 公司分产品毛利率.-5-图 5、公司股权结构图.-6-图 6、IRCF 下游市场结构.-6-图 7、手机摄像头产业链分布情况.-10-图 8、IRCF 厂商市占率（2010）.-10-图 9、OL

8、PF 下游应用结构（2010）.-11-图 10、单反单电出货量及渗透率（2007-2011）.-12-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告图 11、单反单电渗透率预测.-12-图 12、数码相机镜头产业链.-13-图 13、OLPF 厂商市占率（2010）.-14-图 14、智能手机厂商市占率（2011）.-14-图 15、数码相机厂商市占率（2010）.-14-图 16、产品档次升级历程.-15-图 17、水晶光电 IRCF 业务历程.-15-图 18、水晶光电 OLPF 业务历程.-16-图 19、水晶光电与欧菲光 IRCF 业绩表现（百

9、万元）.-17-图 20、围绕产品的生命周期布局.-19-图 21、单电相机（日本市场）市占率（2011）.-21-图 22、单反相机市占率（2011）.-21-图 23、智能手机、单反单电对卡片机的替代（亿部）.-22-图 24、需求传导链.-23-图 25、全球窄带滤光片出货量预测（万片）.-24-图 26、微投三大趋势发展路径.-25-图 27、水晶光电杜邦分析及预测.-27-表 1、2011 年全球拍照手机出货量（单位：亿部）.-7-表 2、2011 年全球智能手机出货量（按价位分）.-7-表 3、2011-2015 年手机用 IRCF 市场空间预测（单位：亿部/片）.-7-表 4、2

10、012-2015 年平板电脑用 IRCF 市场空间预测（单位：万台/片）.-8-表 5、移动终端市场 IRCF 出货量预测（亿台/片）.-8-表 6、移动终端市场 IRCF 产值预测.-9-表 7、单反单电出货量预测（百万部）.-12-表 8、数码相机 OLPF 产值预测.-12-表 9、IRCF 核心客户情况.-16-表 10、水晶光电 IRCF 业务及竞争对手基本情况.-17-表 11、水晶光电 OLPF 业务及竞争对手基本情况.-18-表 12、围绕大客户的产品升级.-19-表 13、IRCF 业务营收预测.-20-表 14、OLPF 业务营收预测.-22-表 16、手机微投市场空间预测

11、.-25-表 17、水晶光电微投业务大事记.-25-表 18、水晶光电及部分半导体公司固定资产占比、资产周转率纵比.-26-表 19、水晶光电及行业毛利率、费用率纵比.-26-表 20、水晶光电及行业板块杜邦分析纵比.-26-表 21、水晶光电提升单品产值的几大路径.-27-表 22、公司盈利预测假设.-27-表 23、公司盈利预测结果.-28-附表.-30-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深度研究报告投资概要1、核心观点本文首先就市场关注的水晶光电市场空间问题做了详细测算。2015 年移动终端用IRCF 市场规模达 33 亿元。2015 年单反单电用

12、 OLPF 市场规模 12 亿元。而 2011年公司 IRCF 营收 2 亿，单反单电 OLPF 营收 1 亿。空间仍然较大，不必过于担忧。其次，本文在行业分析和公司核心竞争力分析的基础上，重点阐述了今年的两大增长点：蓝玻璃 IRCF 和单反单电 OLPF。1）移动终端用蓝玻璃今年的市场增速高达 153%，公司作为少数几家具有蓝玻璃镀膜技术的厂商，受益程度高。2）单电今年增长 45%，公司在单电用 OLPF 领域市占率 70%以上，享受行业高增长及良率提升带来的红利。3）单反今年增长 17%，公司的增长源自市占率的提升。未来，微投和窄带滤光片是亮点。公司通过三大路径提高单品产值做大营收，未来净

13、利率下降、资产周转率提升，ROE 回归高位。2、估值及投资建议我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.64、0.95、1.23。公司是光学电子元件细分行业龙头，主营产品 IRCF、OLPF 均位列全球第一。上下游集中度高，却依然可以获得高毛利率；起步晚，却在不到 10 年的时间内实现了快速超越。这与公司在技术、规模、良率、品质上的优势是分不开的。公司以此逐步打入优质客户，再围绕大客户及核心技术镀膜做产品升级及拓展，战略路径清晰。给予公司“增持”评级。3、关键假设1）产品价格逐年略降。2）新产品良率逐步提升。3）cover glass 明年持续供货，微投、窄带滤光片在 2014

14、 年打开应用空间，LED衬底今年开始好转。4、股价表现催化剂移动终端及单反单电下游需求爆发。5、风险提示人工成本上升；设备、人员瓶颈；下游需求不及预期；新技术对公司产品的替代。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司深度研究报告1、公司基本情况1.1 营收构成水晶光电主要从事光学电子元器件产品的研发、生产和销售，主要产品有光学低通滤波器（OLPF）、红外截止滤光片及组立件（IRCF），这两类产品占公司总收入的 85%以上。此外，公司业务还涉及窄带滤光片、蓝宝石衬底、微型投影模组等产品的生产、加工和销售。产品广泛应用于数码相机、可拍照手机、监控系统、投影机、游戏

15、机等影像领域及半导体照明领域。,图 1、公司 2005-2011 年营收及净利润,图 2、公司 2005-2011 年毛利率、净利率,500,营业收入营收增速,净利润净利增速,120%,60%,毛利率,净利率,450,40035030025020015010050,100%80%60%40%20%,50%40%30%20%10%,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告，兴业证券研究所图 3、公司 2007-2011 年产品结构,数据来源：公司公告，兴业证券研究

16、所图 4、2005-2010 公司分产品毛利率,光学窗口片单反相机用OLPF,散热板普通OLPF,其他lRCF,红外截止滤光片组立件单反单电用光学低通滤波器,普通光学低通滤波器综合毛利率,100%,80%,90%80%70%60%,0%35%,0.1%28%,5%32%,20%,17%18%,70%60%50%,50%40%,23%,40%30%,30%20%10%,53%,59%,51%,42%,51%,20%10%,0%,2007,2008,2009,2010,2011H1,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司公告，兴业证券研究所,数据来源：公司

17、公告，兴业证券研究所,1.2 股权结构公司的前身是水晶电子集团，曾经是全球最大的人造石英晶体生产基地。水晶光电如今的核心管理层都来自于水晶电子集团。2000 年开始研发 OLPF，成为后来水晶光电的主要产品之一。2002 年星星集团介入水晶电子集团，成立星星光电。后经过多次股权变更，形成了第一大股东星星集团持股 30.03%，第二大股东林敏持股 4.04%，管理层总共持股 11.21%的股权结构。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,公司深度研究报告图 5、公司股权结构图数据来源：兴业证券研究所2、IRCF 行业分析IRCF 是利用精密光学镀膜技术在光学基片上交

18、替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区（400-630nm）高透，近红外（700-1100nm）截止的光学滤光片，使得CCD、CMOS 对光的感应接近人眼，目前 IRCF 是手机摄像头中不可或缺的产品。2.1 行业空间从下游应用结构来看，拍照手机是 IRCF 最重要的下游市场，其次是 PC。随着移动终端的兴起，平板电脑正在成为 IRCF 的一大新兴市场。图 6、IRCF 下游市场结构4.1%8.5%,12.3%,可拍照手机,电脑摄像头安防监控汽车摄像头75.1%数据来源：赛迪、兴业证券研究所移动终端是公司 IRCF 产品下游市场的主体，也是这几年公司 IRCF 业务增长的主动力。我们重点就手机

19、、平板电脑终端相关的 IRCF 市场空间做了测算。高像素以及双镜头两大趋势推动手机用 IRCF 增长在手机用 IRCF 领域，高像素以及双镜头成为两大趋势。800 万像素 IRCF 正成为高端智能手机标配，双镜头的渗透率则更高。由此推动了整体手机用 IRCF 以及蓝玻璃的增长。我们预计今年手机用 IRCF 增长 27%，其中蓝玻璃 IRCF 进入爆发期，增速达 90%。IRCF 分为普通 IRCF 以及蓝玻璃 IRCF，当摄像头像素达到 800 万及以上时，所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告用的红外滤光片需要使用蓝玻璃材质，在其上进行多重镀

20、膜。该过程技术要求较高，在售价方面也要贵出许多。目前，普通 IRCF 均价为 0.5 元/片，而蓝玻璃 IRCF价格是普通 IRCF 的 10 倍。根据 Strategy Analytics 数据，可拍照手机 11.14 亿部，我们将其按照智能手机和功能手机做了如下拆分。假设智能手机中可拍照手机占比 95%，由此推算出功能手机中可拍照手机占比 61%。表 1、2011 年全球拍照手机出货量（单位：亿部）,智能手机4.82,功能手机10.76,合计,可拍照手机占比,95%,61%,拍照手机,4.58,6.56,11.14,数据来源：Strategy Analytics、兴业证券研究所整理根据 i

21、suppli 按价位公布的 2011 年智能手机出货量，结合我们的调研，2011 年双摄像头手机占比 67.5%，800 万像素及以上手机占比 17.8%。表 2、2011 年全球智能手机出货量（按价位分）,小于$200$200-$250,$250-$350,$350-$400,$400 以上,合计,备注,出货量占比,24%,17%,22%,6%,31%,isuppli,双摄像头手机占比800 万像素及以上占比,0%0%,50%0%,100%5%,100%20%,100%50%,67.50%17.80%,兴业证券调研,数据来源：isuppli、兴业证券研究所无论在智能手机还是功能手机中，可拍照

22、手机的渗透率将逐年提升。其中，双镜头和 800 万像素以上镜头的占比也将提高。我们按照智能手机和功能手机进行拆分，对 2012-2015 年普通 IRCF 及蓝玻璃 IRCF 的市场容量做了测算。表 3、2011-2015 年手机用 IRCF 市场空间预测（单位：亿部/片）,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,智能手机其中：可拍照占比双摄像头占比800 万及以上占比普通 IRCF蓝玻璃 IRCF功能手机其中：可拍照占比双摄像头占比800 万及以上占比普通 IRCF蓝玻璃 IRCF手机用 IRCF 总计增速普通 IRCF增速蓝玻璃 IRCF增速,4.8295%67.50%1

23、7.80%6.970.8610.7661%2.00%0.00%6.780.0014.6113.750.86,6.7596%73%24%9.741.639.7570%3.00%0.00%7.120.0018.4927%16.8623%1.6390%,8.1898%77%33%11.622.708.8277%4%0.00%7.140.0021.4616%18.7611%2.7066%,9.2598%80%41%12.673.798.2580%5%0.00%6.970.0023.449%19.645%3.7940%,10.2999%82%45%13.994.637.7180%5%0.00%6.550

24、.0025.187%20.555%4.6322%,数据来源：兴业证券研究所注：部分高档 500 万像素 IRCF 也用蓝玻璃，本文蓝玻璃 IRCF 仅以 800 万像素以上计算。实际蓝玻璃需求量应大于我们的预测值。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,而,公司深度研究报告平板电脑成为 IRCF 新兴市场，且享受高增速在平板电脑中具有代表性的是苹果的 iPad 和亚马逊的 kindle fire，分别以 57%、14%的市占率排名前两位。iPad2 具有双摄像头，kindle fire 不具备摄像头功能，这是由于各自定位不同造成的。值得注意的是，最近发布的 iPa

25、d3 配臵了 500 万像素的背部摄像头，苹果对于摄像头成像质量要求很高，这个摄像头装配了蓝玻璃 IRCF，采用高像素摄像头也是平板电脑的趋势。可以说，2012 年是平板电脑用蓝玻璃之元年。我们预计增量大约为 5000 多万片。至 2015 年，平板电脑用 IRCF 达到 4 亿片以上，其中蓝玻璃接近 2 亿片。由于 ipad 和非 iOS 系列在镜头配臵上的差别，我们按照 ipad 系列和非 iOS 系列拆分，对平板电脑 IRCF 市场做了测算。表 4、2012-2015 年平板电脑用 IRCF 市场空间预测（单位：万台/片）,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,平板电

26、脑iPad 系列500W 及以上占比普通 IRCF蓝玻璃 IRCF非 iOS 系列可拍照占比双摄像头占比800 万及以上占比普通 IRCF蓝玻璃 IRCF平板电脑用 IRCF 总计增速普通 IRCF增速蓝玻璃 IRCF增速,665040570811302594811381130,11172670380%80445363446930%10%0%178801519487%983121%5363,16199972095%102069234648050%20%5%42123242397558%1441747%955878%,2105912636100%1263612636842460%40%20%67

27、3916853369541%1937434%1432050%,2527115163100%15163151631010865%50%40%758140434195025%2274417%1920634%,数据来源：兴业证券研究所预计至 2015 年，移动终端用 IRCF 近 30 亿片，其中蓝玻璃 6.6 亿片通过以上测算，我们预计今年移动终端用 IRCF 市场需求量为 20 亿片，较去年增长 37%。其中，尤其蓝玻璃 IRCF 增长迅猛，增速达到 153%。预计到 2015 年，移动终端用 IRCF 将增至近 30 亿片，2012-2015 年复合增长率为 19%。其中，在高像素的趋势下，蓝

28、玻璃 IRCF 将增至 6.6 亿片，2012-2015 年复合增长率 66%。表 5、移动终端市场 IRCF 出货量预测（亿台/片）,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,手机用 IRCF普通 IRCF蓝玻璃,增速增速增速,14.610%13.750%0.860%,18.4927%16.8623%1.6390%,21.4616%18.7611%2.7066%,23.449%19.645%3.7940%,25.187%20.555%4.6322%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司深度研究报告,平板电脑用 IRCF普通 IRCF蓝玻璃

29、IRCF,增速增速增速,1.520.980.54,2.4058%1.4447%0.9678%,3.3741%1.9434%1.4350%,4.1925%2.2717%1.9234%,移动终端 IRCF普通 IRCF蓝玻璃 IRCF,增速增速增速,14.6113.750.86,20.0137%17.8430%2.17153%,23.8619%20.2013%3.6669%,26.8112%21.587%5.2243%,29.3710%22.826%6.5525%,数据来源：兴业证券研究所在出货量的预测基础上，考虑降价因素，我们预计今年移动终端用 IRCF 市场规模达到 18.8 亿元，到 201

30、5 年将增长到 32.5 亿元，2012-2015 年复合增长率 31%。其中蓝玻璃 IRCF 今年市场规模 10.2 亿元，到 2015 年达 23 亿元。可以看出，普通 IRCF 市场规模到 2014 年开始维持稳定，一方面，这是移动终端产品高像素配臵趋势下的结果；另一方面，我们在此只测算了移动终端用 IRCF，而普通 IRCF在安防监控、汽车领域的市场增长空间仍相当的广阔。表 6、移动终端市场 IRCF 产值预测,2011,2012F,2013F,2014F,2015F,普通 IRCF 出货量（亿片）普通 IRCF 单价（元）普通 IRCF 产值（亿元）增速蓝玻璃 IRCF 出货量（亿片

31、）蓝玻璃 IRCF 单价（元）蓝玻璃 IRCF 产值（亿元）增速移动终端 IRCF 产值（亿元）增速,13.750.56.880.8654.2911.17,17.840.488.5725%2.174.710.18137%18.7568%,20.200.469.298%3.664.516.4562%25.7437%,21.580.449.502%5.22420.9027%30.3918%,22.820.429.591%6.553.522.9310%32.517%,数据来源：兴业证券研究所2.2 产业链分析IRCF 在摄像头产业链中处于中游位臵。上游原材料中的光学玻璃基本上被日本以及欧美厂商所垄断

32、，其中德国肖特市场占有率最高，其极高的技术要求使得其他企业很难进入。中游 IRCF 环节有水晶光电和欧菲光名列前茅，在光学镜片和CCD、CMOS 领域，几乎都是日厂的身影。而模组环节，台湾大厂实力突出，A股尚无厂商参与，H 股舜宇光学在中低端领域具有较强竞争力。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,公司深度研究报告图 7、手机摄像头产业链分布情况资料来源：IEK，相关公司，兴业证券研究所整理2.3 竞争结构红外截止滤光片市场集中度中等，厂商主要分布在日本、韩国、中国、台湾。日系、台系、韩系凭借与本土终端品牌的长期合作关系及较好的产品品质取得市场份额，中国大陆有很

33、多小厂商依靠成本控制，通过低端产品获利。而水晶光电、欧菲光则以规模效应、性价比突出重围。图 8、IRCF 厂商市占率（2010）,29%6%,24%21%,欧菲光水晶光电奥托仑（日）田中技研（日）晶极光电（台）其他,7%13%数据来源：兴业证券研究所整理2.4 行业特征红外截止滤光片是一个成长中的细分行业。有一定的技术壁垒。关键竞争要素包括技术、规模。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,公司深度研究报告技术：其中包括产品品质和工艺水平。产品品质决定了档次和单价，工艺水平决定了良率和毛利率。规模：红外截止滤光片的核心技术在于镀膜。而镀膜是一个重资产的工艺。因此

34、，通过规模效应一方面降低单位成本，另一方面提高进入壁垒。无论是 IRCF 还是 OLPF，其核心技术都在于镀膜。镀膜环节的工艺水平，很大程度上决定了产品的品质和良率。因此，镀膜技术是该领域的核心竞争力。3、OLPF 行业分析光学低通滤波器（OLPF）大都是由两块或多块石英晶体薄板构成的，放在 CCD传感器的前面，起到滤除红外线及修正光线的作用。3.1 行业空间从下游应用结构来看，卡片机是 OLPF 的主要应用，占据半壁江山。公司 OLPF产品的下游应用主要覆盖卡片机和单反单电。我们重点就卡片机和单反单电测算OLPF 产品市场空间。图 9、OLPF 下游应用结构（2010）4.58%卡片机,25

35、.39%,49.82%,数码摄像机视频监控,单反单电20.21%数据来源：兴业证券研究所整理卡片机萎缩，单反单电渗透率加速提升卡片机由于市场普及度较高，近年来发展趋于时尚化、娱乐化，成像性能提升有限。单反、单电数码相机以其高品质成像能力受到专业摄影人士以及摄影爱好者的认可，产品持续热销。2011 年数码相机出货量 1.2 亿部，较 2010 年衰退 1.2%，其中卡片机 1.03 亿部，较 2010 年衰退 4%；单反单电 1680 万部，较 2010 年增长20%。2011 年单反单电渗透率达到 14%，我们判断卡片机萎缩将在未来几年内持续，而单电单反渗透率加速提升就在今年启动。,敬请参阅最

36、后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,公司深度研究报告,图 10、单反单电出货量及渗透率（2007-2011）,图 11、单反单电渗透率预测,140,单反单电,数码相机,单反单电渗透率,60%,140,单反单电,数码相机,渗透率,60%,120100,50%40%,120100,50%40%,8060,30%,8060,30%,40200,20%10%0%,40200,20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,数据来源：CIPA，兴业证券研究所整理,数据

37、来源：兴业证券研究所,预计 2015 年单反单电超 3800 万部，其中单电 1500 万部单电数码相机是近几年的一个新产品，也称微单、微电、无反光镜相机，简称 EVIL，（Electronic Viewfinder Interchangeable Lens）。它取消原有的反光板以及五棱镜、目镜等组件，缩小了法兰焦距。2010 年索尼推出 NEX-5C，是介于单反与卡片机的跨界产品，这一年被称为单电发展元年。2011 年单电市场规模 380 万部，单反1300 万部。我们预测，2012 年单反单电出货量达 2100 万部，其中单电 550 万部，增速高达 45%。到 2015 年单反单电 38

38、00 万部，其中单电 1500 万部（2012-2015年复合增长率 41%）。表 7、单反单电出货量预测（百万部）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,单反单电增速渗透率单电增速单反增速,14.0011.53%2.0012.00,16.8020%14.00%3.8090%13.00,20.7323%17%5.5045%15.2317%,25.8625%21%8.0045%17.8617%,31.4021%25%11.0038%20.4014%,38.0621%30%15.0036%23.0613%,数据来源：兴业证券研究所在出货量的预测基础上，考虑降价因素，我

39、们预计今年数码相机 OLPF 市场规模达到 8.8 亿元，到 2015 年将增长到 11.6 亿元，2012-2015 年复合增长率 10%。其中，普通 OLPF（卡片机用）逐年下降；单电 OLPF 今年市场规模达到 1.0 亿，到 2015 年将增长到 2.25 亿，2012-2015 年复合增长率 32%；单反 OLPF 今年市场规模达到 6.4 亿，到 2015 年将增长到 8.3 亿，2012-2015 年复合增长率 11%。表 8、数码相机 OLPF 产值预测,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,普通 OLPF 出货量（百万部）单价（元）普通 OLPF 产值（亿

40、元）增速单电 OLPF 出货量（百万部）单价（元）单电 OLPF 产值（亿元）,103.201.51.553.80200.76,101.191.41.42-8%5.50180.99,97.281.31.26-11%8.00171.36,94.201.21.13-11%11.00161.76,88.801.151.02-10%15.00152.25,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,公司深度研究报告,增速,30%,37%,29%,28%,单反 OLPF 出货量（百万部）单价（元）单反 OLPF 产值（亿元）增速数码相机 OLPF 产值（亿元）增速,13.004

41、55.858.16,15.23426.409%8.808%,17.86407.1412%9.7711%,20.40387.759%10.649%,23.06368.307%11.579%,数据来源：兴业证券研究所3.2 产业链分析数码相机镜头上游原材料是光学水晶和蓝玻璃，光学水晶的供给厂商有很多，不存在垄断。蓝玻璃生产商数量较少，其中日本 HOYA、旭硝子份额最高。中游材料加工领域，水晶光电是 OLPF 最大生产商，其次是日本 NDK、KDS，大陆另一家厂商晶华光学份额较小。光学镜片和芯片是日、台厂的天下。与移动终端产品不同，大多相机品牌厂商自行生产镜头模组。图 12、数码相机镜头产业链资料来

42、源：相关公司，兴业证券研究所整理3.3 竞争结构光学低通滤波器行业集中度较高。该领域多为日本厂商。水晶光电位列第一，名列第二至四名的日本厂商与之份额差距不大。水晶光电、日本电波（NDK）、爱普生、大真空（KDS）四大厂共占据了 66%的市场份额。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,公司深度研究报告图 13、OLPF 厂商市占率（2010）,26.70%,18.70%,水晶光电日本电波（日）爱普生拓优科梦（日）大真空（日）,2.80%,4.40%,14.60%,15.90%,16.80%,晶华光电（台）田中光学（日）其他,数据来源：兴业证券研究所整理3.4 行

43、业特征OLPF 中小企业主要集中在安防监控领域，属中低端产品。数码相机用 OLPF 属中高端产品，行业集中度较高。数码相机用 OLPF 的镀膜技术要求比 IRCF 更高，难度更大，因此良率水平也更低。有几大厂商形成了较大的规模，并与数码相机模组和品牌厂商形成了长期合作关系。由于产品技术壁垒高，下游客户集中度高且格局稳定。IRCF 和 OLPF 原本就是一个细分市场，且设备投入大、技术要求高。大厂一旦形成规模，无形中提高了新进者的门槛，因此数码相机用 OLPF 是一个强者愈强的市场。而在数码相机用 OLPF 领域，镀膜环节的工艺水平就更显得重要了。4、过去为什么成功？4.1 上下游集中度高，却仍

44、然可以获得高毛利公司上游为光学玻璃，由德国肖特、日本旭硝子、板硝子少数几家厂商垄断。下游为手机、数码相机等消费电子产品，终端品牌数量有限，对零组件厂商拥有主导权。在上游和下游都较为强势的产业链环境下，公司却仍然取得了较高的毛利率水平。,图 14、智能手机厂商市占率（2011）,图 15、数码相机厂商市占率（2010）,27%,19%,AppleSamsungNokia,6%,5%,1%4%,8%,19%,佳能索尼尼康三星柯达松下,11%,9%,16%,18%,HTCResearch In MotionOthers,8%,7%,11%,13%,18%,奥林巴斯富士卡西欧宾得其他,数据来源：兴业证

45、券研究所整理,数据来源：兴业证券研究所整理,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,公司深度研究报告其中原因，我们总结为以下四点。竞争格局与行业地位虽然上下游集中度中等偏高，但 IRCF 及 OLPF 行业的集中度也不低。且公司在这两个领域均是全球数一数二的厂商，以优良的品质和性价比取胜。,技术壁垒,精密光学电子元件的核心生产技术在于平面光学冷加工和精密光学镀膜。这两个技术均需要深厚的理论基础、长期的经验积累以及优秀的管理能力。只有三者相结合，才能达到较高的工艺水平，从而实现高良率。因此，该领域存在一定的技术壁垒。,产品档次,无论是 IRCF 还是 OLPF，公司

46、的产品一直在不断的升级中。持续的产品升级保证了公司能够跟上日新月异的行业变化，也体现了公司的研发和技术实力。图 16、产品档次升级历程,安防监控用 OLPF300 万像素 IRCF,普通数码相机 OLPF500 万像素 IRCF,单反单电用 OLPF800 万像素蓝玻璃,数据来源：兴业证券研究所整理,规模效应,由于上游集中度较高，因此当公司规模可观之后，将体现出相对于小厂更强的原材料议价能力。同时，IRCF 和 OLPF 具有设备投入大、批量生产的特性，因此规模效应显著。一旦规模形成，产能匹配，成本优势就凸显出来。4.2 竞争对手先发优势，却仍然可以成为行业龙头公司无论在 OLPF 还是 IR

47、CF，起步均晚于竞争对手，但却快速追赶，后来居上，成为行业龙头。我们将其总结为三方面：人力成本、产品品质、客户关系。,图 17、水晶光电 IRCF 业务历程营收,欧菲光上市,水晶光电市占20.69%，欧菲光市占27%,欧菲光上市,欧菲光量产,水晶光电研发成功,欧菲光投身触摸屏,水晶光电跃居全球第四,水晶光电上市,水晶光电超越欧菲光，成为全球第一,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,数据来源：兴业证券研究所整理,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,、,公司深度研究报告图 18、水晶光电 OLPF

48、业务历程80706050,4030,日本电波进入晶体,日本大真空量产OLPF,第一条OLPF产线量产,跃居全球第四,全球第一,2010,滤波器领域,水晶光电开始研发OLPF,全球第三,0,1959,1984,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,数据来源：兴业证券研究所整理,人工成本优势,目前公司的竞争对手大多为日本、韩国厂商。与他们相比，公司人工成本优势明显。为进一步降低人工成本，缓解国内人工成本上升的压力，公司将中低端产品移至江西生产，寻求更低的人力、水电成本以及税收优惠。,产品品质优势,公司在核心生产技术光

49、学冷加工和镀膜方面达到先进水平，表现在产品良率高。传统产品 IRCF 和普通 OLPF 良率均属行业较高水平。新产品单反单电 OLPF 良率逐步提升中。客户关系稳扎稳打公司目前在 IRCF 领域重要客户是台湾模组大厂大立光、玉晶光、新钜科。下游应用以智能手机、平板电脑为主，PC、汽车、安防为辅。表 9、IRCF 核心客户情况,大立光,玉晶光,新钜科,产品应用结构客户备注,主要在智能手机、平板电脑，少量汽车。800 万像素镜头供货iphone4S，并打入华为产业链苹果（35%）、HTC（16%）诺 基 亚（15%）黑莓、（8%）索爱、Flyer、华为客户结构均衡，公司通过其间接供货众,主要智能手

50、机。少量ipod、itouch、ipad。800万 像 素 镜 头 供 货iphone4S，并独家供货低像素副镜头苹果（70%）公司通过玉晶光，主力供货苹果,体 感 游 戏 机（52%）、NB（32%）、手 机（7%）微软、moto、亚马逊、华为，占非苹果阵营的平板电脑70%份额通过新钜科供货微软 kinect,多国际一线品牌数据来源：兴业证券研究所整理公司目前在 OLPF 领域的三种产品中，普通相机用 OLPF（即卡片机）最为成熟，客户包括所有一线数码相机品牌。单反用 OLPF，公司属于新进者，近两年正在客户开拓过程中。由于单电本来就是一个新产品，公司在单电用 OLPF 方面具有先发优势，客