上柴股份(600841)：政策暖风吹业绩高增长0129.ppt

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1、Table_Summary,总市值（百万元）,流通市值（百万元）,总股本（百万股）,流通股本（百万股）,12 个月价格区间,十大股东（%）,70%,40%,-20%,摘要(百万元),2010,2011,2012E,2013E,2014E,政策暖风吹，业绩高增长,每股收益(元),0.16,0.24,0.20,0.33,0.45,乘用车柴油化的春天有望来临。国家乘用车燃料消耗量评价方法及,指标(第三阶段)对乘用车燃油限值标准提高到 6.9L/100km，比第二阶段的,盈利和估值,2010,2011,2012E,2013E,2014E,燃油限值下降 10%，车企压力巨大。而新能源汽车技术中的纯电动方

2、案无论,市盈率(倍)77.0 50.6 61.7 36.9 26.7,是技术成熟度还是配套充电设施都远没有达到普及的条件；,混合动力汽车的,市净率(倍),核心技术和专利基本被日企所垄断，鉴于中日关系的不确定性，短期内难以,净资产收益率,较大规模普及。,较大规模普及。节油率在 30%以上的乘用车柴油化将成为务实可行的替代方,股息收益率,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%,0.7%,案，有望加快推进步伐。,配套上汽通用五菱，公司乘用车柴油机业务将实现快速增长。公,司与上汽通用五菱汽车股份有限公司签署了战略合作框架协议,，将作为,各项声明请参见报告尾页。,上汽通用五菱柴油机的核心供应商，为其提供

3、 0.9L-1.9L 的微小型车用柴油,营业收入 4,831.4 4,635.0 3,092.5,净利润率 2.8%4.5%5.5%5.8%5.9%,数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,本报告版权属于安信证券股份有限公司。1,Table_Title,2013 年 01 月 28 日上柴股份（600841.SH）,Table_BaseInfo,公司深度分析证券研究报告,政策暖风吹，业绩高增长乘用车柴油化的春天有望来临。国家乘用车燃料消耗量评价方法及,投资评级,汽车零部件买入-A首次评级,指标(第三阶段)对乘用车燃油限值标准提高到 6.9L/100km，比第二阶段的燃油限值下降 10%

4、，车企压力巨大。而新能源汽车技术中的纯电动方案无论是技术成熟度还是配套充电设施都远没有达到普及的条件；混合动力汽车的核心技术和专利基本被日企所垄断，鉴于中日关系的不确定性，短期内难以,12 个月目标价股价（2013-01-25）Table_MarketInfo交易数据,16.50 元12.84 元,较大规模普及。节油率在 30%以上的乘用车柴油化将成为务实可行的替代方案，有望加快推进步伐。配套上汽通用五菱，公司乘用车柴油机业务将实现快速增长。公司与上汽通用五菱汽车股份有限公司签署了战略合作框架协议，将作为上汽通用五菱柴油机的核心供应商，为其提供 0.9L-1.9L 的微小型车用柴油发动机。为此

5、，公司将在上海和柳州建设总产能达到 40 万辆/年的生产基地。Table_Chart公司前期已在老厂房里新建了部分乘用车柴油机生产线，预计今年下半年将 股价表现,11,159.155,409.43869.09421.299.37/19.82 元58.16%,有 8 万台的产能陆续释放出来。依据我们的中性假设：2013 年-2016 年，公,上柴股份,汽车,沪深300,司为上汽通用五菱的配套比例从 2%上升到 25%，销量从 2.6 万辆上升到 41万辆,复合增长率约为 151%。,2013,年募投项目陆续投产，盈利能力得到改善。公司与奥地利 AVL,10%,技术合作的重型车用发动机，将于 20

6、13 年 1 季度批量生产，年产能约为 3,万台，主要为上汽依维柯红岩和华菱配套。轻型发动机将于今年上半年投产，,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,一期产能约为 3 万台，主要为上汽大通、金龙、南京九龙配套。我们认为，资料来源：Wind 资讯,背靠上汽集团，公司产能利用率将维持在高位。重型车用发动机产品毛利率较高，将有效改进公司的盈利能力。,Table_ChangeRate%1M相对收益 12.76,3M10.51,12M-3.09,投资建议：给予“买入-A”的投资评级，12 个月目标价 16.5 元。依托募,绝对收益,17.80,22.75,-0.39,投项目及

7、乘柴业务的快速发展，我们预计公司 2012 年-2014 年的收入增速分,刘洋,Table_Author分析师,别为-33.3%、58.7%和 36.8%，净利润增速分别为-17.9%、67.1%和 38.4%，EPS分别为 0.20、0.33 和 0.45 元。公司成长性突出，首次给予“买入-A”的投,SAC 执业证书编号：S021-68765917,资评级，12 个月目标价为 16.5 元。风险提示：乘柴鼓励政策低于预期；汽车销量大幅下滑；原材料大幅上升。,报告联系人林帆刘洋,Table_Contacter021-021-68765917,Table_Report相关报告Table_Exc

8、el1政策暖风吹，业绩高增长 4,907.7 6,712.3净利润 136.3 207.3 170.1 284.2 393.4乘用车柴油化的春天有望来临。国家乘用车燃料消耗量评价方法及每股净资产(元)2.33 2.51 3.13 3.40 3.77指标(第三阶段)对乘用车燃油限值标准提高到 6.9L/100km，比第二阶段的燃油限值下降 10%，车企压力巨大。而新能源汽车技术中的纯电动方案无论是技术成熟度还是配套充电设施都远没有达到普及的条件；混合动力汽车的5.2 4.8 3.9 3.6 3.2核心技术和专利基本被日企所垄断，鉴于中日关系的不确定性，短期内难以节油率在 30%以上的乘用车柴油化

9、将成为务实可行的替代方案，有望加快推进步伐。ROIC 9.4%31.6%16.6%85.0%32.1%配套上汽通用五菱，公司乘用车柴油机业务将实现快速增长。公司与上汽通用五菱汽车股份有限公司签署了战略合作框架协议，将作为上汽通用五菱柴油机的核心供应商，为其提供 0.9L-1.9L 的微小型车用柴油发动机。为此，公司将在上海和柳州建设总产能达到 40 万辆/年的生产基地。,1.1.,1.2.,2.1.,2.2.,2.2.1.,2.2.2.,2.2.3.,2.3.,2.3.1.,2.3.2.,2.3.3.,2.3.4.,2.3.5.,2.4.,2.4.1.,2.4.2.,2.4.3.,2.5.,2

10、.6.,2.7.,3.1.,3.1.1.,4.1.,4.2.,4.3.,6.1.,6.2.,7.1.,7.2.,7.3.,7.4.,2,公司深度分析/上柴股份,目录,1.公司基本情况.4,公司产品和行业.4公司股权结构.4,2.轿车柴油化发展前景及概况.5,乘用车柴油机发展现状.5乘用车柴油机和汽油机异同.5汽油、柴油的差异.5压缩比不同.5点火方式不同.6乘柴优势.6更节能：高压缩比，热效率高.7低速大扭矩.7更环保.9安全优势.9可靠性高.10乘柴劣势.10颗粒物排放问题.10NOx 产生较多.11振动和噪声问题.11油品及柴油供应量.12乘柴的春天即将到来.12轿车柴油机未来市场容量.1

11、3,3.公司主要业务及行业竞争格局.15,公司乘柴业务.16国内乘柴竞争格局.18,4.公司经营情况.18,公司主营业务及收入.18公司主要客户.19盈利能力分析.19,5.回购 B 股，有利于提升每股盈利及增强投资者信心.226.盈利预测与投资建议.22,盈利预测.22估值及投资建议.23,7.主要风险点.23,乘柴政策不达预期的风险.23汽车销量大幅下滑的风险.23原材料大幅波动的风险.24募集资金投资项目的风险.24,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,公司深度分析/上柴股份,图目录,图 1：公司 2011 年主营业务收入占比.4图 2：公司 2011 年主

12、营业务毛利占比.4图 3：公司股权结构.4图 4：2011 年中国和欧盟的柴油机在乘用车中占比.5图 5：2011 年欧盟各国柴油机在乘用车中的比重.5图 6：压缩比示意图.6图 7：汽油机点火方式：点燃.6图 8：柴油机点火方式：压然.6图 9：柴油版和汽油版大众高尔夫 V 百公里油耗对比.7图 10：柴油版和汽油版 Passat 扭矩和功率对比.7图 11：Passat 柴油版和汽油版 CO2 排放量对比.9图 12：乘柴高压燃油喷射系统.10图 13：喷油嘴喷射过程压力变化曲线.10图 14：乘柴颗粒扑集器效果对比.10图 15：增压中冷原理示意图.11图 16：奥迪 3.0FSI 发动

13、机中冷器.11图 17：长城 H6 柴油版 2.0T（12 年款）和汽油版 2.0L（11 年款）噪音对比.11图 18：我国乘用车第三阶段油耗限值标准预测.13图 19：汽车销量预测.13图 20：我国柴油乘用车销量及市场占有率预测.14图 21：乘用车柴油机行业竞争力分析.14图 22：公司各发动机平台简介.15图 23：公司 2010 年各类型发动机销量占比.16图 24：公司近年来发动机销量及增速.16图 25：上汽红岩依维柯和安徽华菱重卡历年销量.16图 26：上海通用五菱销量及市场占有率.17图 27：上海通用五菱销量增速预测.17图 28：公司近 4 年主营业务收入及增速.18图

14、 29：公司主营产品收入占比.18图 30：公司主营产品毛利占比.19图 31：公司前五大客户收入占比.19图 32：公司各项业务毛利率.20图 33：公司近年来期间费用率变化.21图 34：近年来与净利率相关各项因素变化情况.21图 35：公司近年归属母公司净利润及增速(亿).21,表目录,表 1：柴油和汽油分子结构及燃点.5表 2：新途锐柴油版、汽油版发动机性能对比.8表 3：江淮瑞鹰柴油版和汽油版性能、经济型对比.8表 4：长城哈弗 H6 柴油版、汽油版发动机性能对比.8表 5：柴油机和汽油机排放污染物对比.9表 6:我国未来乘用车柴油机需求预测（万台）.14表 7：公司募投项目进展情况

15、.16表 8：上柴股份为上海通用五菱配套乘柴占其比重.18表 9:公司国内主要竞争对手.18表 10：2012 年上半年公司原有资产折旧额（万元）.20表 11：公司募投项目全部投产后，各项业务折旧估算（万元）.20表 12：公司主要财务指标预测（百万）.22表 13:可比公司估值情况.23,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4,公司深度分析/上柴股份1.公司基本情况1.1.公司产品和行业公司主要从事柴油机及其零部件和柴油机发电组的研发设计、制造和销售业务，是国内工程机械、中重型商用车、中小型船舶和发电机组的主要动力供应商，是目前国内开发制造中等功率高速柴油机的主要

16、企业。2011 年公司收入构成为:柴油机占比 91.6%，配件占比 8.2%，其他占比 0.2%。毛利占比构成为，柴油机占比 88.3%，配件占比 8.3%，其他占比 3.5%。,图 1：公司 2011 年主营业务收入占比,图 2：公司 2011 年主营业务毛利占比,柴油机91.6%,配件8.2%,其他,柴油机88.3%,配件8.3%,其他3.5%,0.2%,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,1.2.公司股权结构公司大股东为上海汽车集团股份有限公司，持有公司 47.92%的股权，公司实际控制人为上海市国资委。公司旗下拥有 5 家全资子公司：上海东风柴油

17、机销售公司、上海伊华电站工程有限公司、上海上柴汽车贸易有限公司、大连上柴动力有限公司、上柴动力海安有限公司。一家联营公司上海菱重增压器有限公司，持有其 40%的股权。图 3：公司股权结构数据来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,5,公司深度分析/上柴股份2.轿车柴油化发展前景及概况2.1.乘用车柴油机发展现状乘用车柴油机（以下简称“乘柴”）以其更环保、更节油、性能更强的优势在欧盟国家市场占有率已经很高，2011 年欧盟占比达到 52%，其中法国高达 71%、西班牙 70%。而我国的比例仅 0.5%左右。我国乘柴启动较慢究其原因主要是：1.

18、消费者对现代柴油车认知存在偏差。老旧的柴油车污染重、噪音大、震动强的不良印象还残留在大众心中，使得消费者对乘柴有所抵触。2.政策扶植不够。前几年国家层面一心一意搞新能源车，对柴油车的扶植力度不够。3.柴油供应短缺和油品问题亟待提高。,图 4：2011 年中国和欧盟的柴油机在乘用车中占比,图 5：2011 年欧盟各国柴油机在乘用车中的比重,60%,中国,欧盟,52%,90%80%,德国意大利,法国英国,西班牙,50%40%30%20%,70%60%50%40%30%20%,10%0%,0.50%中国,欧盟,10%0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

19、 2010 2011,数据来源：ACEA,CAAM,安信证券研究中心,数据来源：ACEA,安信证券研究中心,2.2.乘用车柴油机和汽油机异同柴油机和汽油机的异同。相同之处：四冲程汽油发动机和柴油发动机都要经历进气、压缩、做功、排气四个冲程。区别：主要在于所用燃料、压缩比、点火方式不同。2.2.1.汽油、柴油的差异燃料的不同直接决定了两种发动机的性能差异。汽油和柴油的结构都是由碳、氢两种元素的烃类化合物组成，汽油是由 5-9 个碳分子的烃类组成，而组成柴油的烃类的碳分子数则高达 10-22 个。由于汽油分子链比柴油要小，所以汽油的燃烧速度更快、瞬间爆发力更强、挥发性更好。而长链结构的柴油更容易被

20、氧化，所以柴油自燃点要低于汽油，并且燃烧持续性更强。表 1：柴油和汽油分子结构及燃点,分子结构,燃点,汽油柴油数据来源：安信证券研究中心2.2.2.压缩比不同本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,含 5-9 个碳分子的烃类组成，分子链较短含 10-22 个碳分子的烃类组成，分子链较长,427 度220 度,6,公司深度分析/上柴股份压缩比是指活塞在气缸中运动时，气缸中出现气体的最大体积和最小体积之比。活塞在最低点时气缸中气体体积最大，活塞在最高点时气缸中气体体积最小，前者叫气缸总容积，后者叫气缸燃烧室容积。其公式为：压缩比气缸总容积燃烧室容积。压缩比是内燃机的重要指标，

21、压缩比越大，其压强越大，温度越高，燃烧后爆发的扭矩越大，热效率越高。但因为气缸受材料强度的限制，而且气缸内空气的温度不能超过燃料的燃点，所以压缩比不能太大。汽油机的压缩比为一般为 6-11，柴油机的压缩比为 18-23。柴油机的压缩比之所以比汽油机高主要是因为：1.压缩气体不同。柴油机压缩冲程压缩的是空气，而汽油机压缩的是油气混合气体，密度不同，导致压缩比不同。2.点火方式不同。柴油机是压燃式，汽油机是点燃式，汽油机压缩比不能过高，否则引起自燃会爆震。图 6：压缩比示意图数据来源：百度图片、安信证券研究中心2.2.3.点火方式不同汽油的自燃温度在 480左右，而且粘度小容易蒸发，所以可以在气缸

22、外部与空气形成混合气体，或者用喷射系统直接将汽油喷入气缸，然后在压缩行程快结束时通过火花塞跳火将混合气点燃。而柴油的自燃温度在 220左右，粘度大且不易蒸发。因此柴油发动机依靠压缩行程将混合气压缩到燃点，使其自动着火，所以柴油发动机本身没有火花塞，其压缩比也要大于汽油发动机。因此汽油机是点燃，而柴油机是压然。,图 7：汽油机点火方式：点燃数据来源：汽车之家，安信证券研究中心2.3.乘柴优势本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 8：柴油机点火方式：压然数据来源：汽车之家，安信证券研究中心,7,公司深度分析/上柴股份与汽油机相比，柴油机热效率高、油耗低、扭矩大、可靠性高

23、、使用寿命长，而且废气中 CO、CO2 和 HC 排放相对低。因此柴油轿车在以下几个方面具有优势：2.3.1.更节能：高压缩比，热效率高与同等排量的汽油车相比，柴油的压缩比在 18-23，汽油的为 6-11，压缩比越高，燃烧气体膨胀越充分，燃料燃烧后所发出的热能较多的转换成了机械功，所以柴油机热效率高。通常的汽油发动机热效率为 30%左右，非直喷柴油发动机通常为 35%左右，而 TDI 直喷柴油发动机的燃油被直接喷射到燃烧室内，其燃烧效率可以达到 43%。因此柴油机能够节油 30%-45%以上。由于柴油轿车具有优异的节油特性，行驶成本远远低于汽油轿车。在原油价格持续上涨、国内成品油价也不断上调

24、的情况下，汽车使用过程中的经济性无论对社会还是个人，都非常显著。图 9：柴油版和汽油版大众高尔夫 V 百公里油耗对比,12,升/百公里,10.6,2.OTDI（柴油）,2.0FSI汽油,10,86420,7.8,4.8,5.9,5.9,7.6,城市路况,郊区路况,综合路况,数据来源：Auto Motor und Sport、安信证券研究中心2.3.2.低速大扭矩同一排量的柴油机和汽油机，柴油机的功率要小于汽油机，而扭矩却远高于汽油机。主要原因是由于其燃烧特性决定的：柴油由于较长的分子链结构导致其燃烧速度较慢，且燃烧时间较长。较慢的燃烧速度降低了发动机的转速，较长的燃烧时间使得发动机获得较大的扭

25、矩，但由于转速相对下降较多，所以根据公式：功率=扭矩*转速即可得出，柴油发动机的功率较低，但扭矩较大。图 10：柴油版和汽油版 Passat 扭矩和功率对比本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,公司深度分析/上柴股份数据来源：Auto Motor und Sport，安信证券研究中心表 2：新途锐柴油版、汽油版发动机性能对比,新途锐汽油版豪华型,新途锐柴油版豪华型,柴油相对于汽油,发动机,6 缸 TSI 汽油机,6 缸 TDI 柴油机,功率扭矩0-100m 加速性能最高时速油耗,213 KW/4850-6500 rpm420 Nm/2500-5000 rpm7.1

26、s23011.3 L,176 KW/4000-4400 rpm550 Nm/2000-2250 rpm7.8 s2187.4 L,-17%31%-10%-5%-35%,数据来源：大众中国官网，安信证券研究中心表 3：江淮瑞鹰柴油版和汽油版性能、经济型对比江淮瑞鹰,发动机车价（万元）功率扭矩最高时速百公里油耗节油率年均行驶距离（公里）油价总费用（元）年节省（元）收回差价时间（年）总节省费用（按车寿命为 6 年来计算，元）,1.9T 柴油豪华版13.1882/4000240/1800-230016067.6613788,34.8%3000076021.345611,2.0T 汽油豪华版12.181

27、30/5200235/18001609.27.7521390,数据来源：汽车之家，安信证券研究中心表 4：长城哈弗 H6 柴油版、汽油版发动机性能对比本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,公司深度分析/上柴股份,H6 2.0 両驱精英汽油版,H6 2.0T 両驱精英柴油版,柴油相对于汽油,发动机,4 缸 TSI 汽油机,6 缸 TDI 柴油机,功率扭矩0-100m 加速性能最高时速油耗,213 KW/4850-6500 rpm420 Nm/2500-5000 rpm7.1 s23011.3 L,176 KW/4000-4400 rpm550 Nm/2000-2250

28、 rpm7.8 s2187.4 L,-17%31%-10%-5%-35%,数据来源：大众中国官网，安信证券研究中心2.3.3.更环保柴油车的 CO2 排放量比汽油车低 30以上，CO 和 HC 化合物的排放也远低于汽油车，Nox 排放与汽油车基本相当。柴油车的颗粒物（PM）排放量要远高于汽油车，但是可以通过后处理系统中的颗粒捕集器（DPF）及 NOx 选择性催化还原器（SCR）等技术在尾气排入大气之前减少或处理掉。而达到欧 IV 标准的柴油轿车，其排放的微小颗粒物和氮氧化合物已经与汽油车非常接近。图 11：Passat 柴油版和汽油版 CO2 排放量对比,克/公里350300250200150

29、100500,柴油版2.0TDI,CO2 排放量,汽油版2.0,数据来源：柴油机在乘用车上的应用及发展趋势，安信证券研究中心表 5：柴油机和汽油机排放污染物对比,污染物种类CO(%)HC(ppm)NOx(ppm),柴油机0.55001000-4000,汽油机1030002000-4000,备注汽油机是柴油机的 20 倍以上汽油机是柴油机的 5 倍以上二者相当,数据来源：内燃机，安信证券研究中心2.3.4.安全优势与汽油相比，柴油不易挥发，着火点较高，不易因偶然情况被点燃或发生爆炸，所以使用柴油比使用汽油更为稳定。因此，柴油车在使用、维修过程中比汽油车安全得多。本报告版权属于安信证券股份有限公司

30、。各项声明请参见报告尾页。,10,公司深度分析/上柴股份2.3.5.可靠性高柴油发动机的转速较低，气缸燃烧温度与汽油车相比也较低，相关零部件不易老化，零部件磨损也比汽油发动机小，寿命也相对要长，所以柴油发动机的故障率远低于汽油发动机。柴油发动机是压燃而不是点燃，没有高压线圈、火花塞、分电器等复杂的高压点火系统，当然也不会出现点火系统的故障。由于这一特点，使得柴油车比汽油车也更加耐用。2.4.乘柴劣势当然，乘柴仍存在一些问题，其中最突出的仍然是颗粒物和氮氧化物排放、振动和噪声问题。2.4.1.颗粒物排放问题柴油机排放的有害成分主要是颗粒物 PM 和 NOx。PM 生成的主要原因是由于燃烧不均匀,

31、部分燃料燃烧不充分,在高温缺氧条件下氧化、裂解而形成。柴油机颗粒物的组成包含两大部分：一是由碳颗粒物(干碳烟 DS)、硫酸盐和灰颗粒组成的不溶性颗粒;另一组分主要是来源于未完全燃烧的燃料、机油及其中间产物或悬浮微粒组成的可溶性颗粒。解决 PM 的方法现在主要是通过增压中冷（减少 PM 产生）、高压共轨燃油喷射系统（减少 PM 产生）及排气后处理系统（减少 PM 排放）。,图 12：乘柴高压燃油喷射系统数据来源：BOSH，安信证券研究中心图 14：乘柴颗粒扑集器效果对比本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 13：喷油嘴喷射过程压力变化曲线数据来源：BOSH,安信证券研

32、究中心,11,公司深度分析/上柴股份数据来源：柴油机在乘用车上的应用及发展趋势，安信证券研究中心2.4.2.NOx 产生较多NOx 在一般在燃烧温度大于 2300k 的富氧条件下生成,即在高温富氧情况下生成的。同一温度下,燃料混合气越稀薄即空燃比越高,则生成 NOx 的量越高;同一燃料混合浓度下,燃烧温度越高,生成 NOx 的量也越高。而当燃烧温度在 1700k 以下时,生成 NOx 的速度很低。控制 NOx 的生成量,必须控制燃烧温度,使燃烧放热率没有急速的峰值,控制燃烧放热率的平稳性。降低燃烧的初始温度能大幅度地降低 NOx 的排放。因此，减少 NOx 排放的主要方法是：中冷技术、废气再循

33、环系统(EGR)等。中冷技术主要是降低经增压器增压后的空气温度，能减少 NOx 的生成。EGR 是利用废气再循环，将部分废气引回气缸，由于其具有惰性则将会延缓燃烧过程，从而导致燃烧室中的压力形成过程放慢来降低燃烧温度，从而减少 NOx 的生成。,图 15：增压中冷原理示意图数据来源：搜狐汽车，安信证券研究中心,图 16：奥迪 3.0FSI 发动机中冷器数据来源：百度图片,安信证券研究中心,2.4.3.振动和噪声问题尽管柴油机技术取得了巨大进步，但在振动水平上与汽油车仍有一定差距，尤其在怠速工况时较为明显。柴油车噪音较大主要是由于压燃式的点火类似于汽油机的爆震，导致噪音较大。解决乘柴噪音的问题，

34、目前主要通过好的发动机舱隔音降噪技术来吸收前舱传导噪音。在实际驾驶采用这种柴油发动机车型的时候，基本上感觉不到与汽油发动机明显的区别。图 17：长城 H6 柴油版 2.0T（12 年款）和汽油版 2.0L（11 年款）噪音对比本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,12,公司深度分析/上柴股份,7065,分贝,汽油版64.3,柴油版63.6,67.6,65.2,60,555045,49.7,52.9,怠速,60KM/H,80KM/H,数据来源：汽车之家，安信证券研究中心2.5.油品及柴油供应量柴油油品不仅会影响到柴油车的性能，还会因为硫含量较高而严重影响到尾气排放中的颗粒

35、物含量。我国目前石油冶炼过程中的加氢装臵能力远远不足，柴油馏分以催化裂化和直馏柴油为主，二者硫含量均较高，所以原油中硫含量对目前我国的柴油品质影响较大。使用高硫柴油会导致一些排气后处理系统的转化效率降低，而有些后处理系统甚至会由于硫中毒而永久性失效，特别是颗粒捕捉器 DPF 对硫敏感性非常高，失效后对颗粒物的捕捉作用大大降低，因此造成了大量污染物特别是 PM 排放增加，严重影响柴油车在我国的推广使用。根据欧洲的研究表明，如果将柴油的硫含量从 500ppm 减少到 30ppm，可使轻型车减少 7的颗粒物排放，使重型车减少 4的颗粒物排放，而这还没有考虑绝对的颗粒物排放和燃油消耗。如果再考虑以上两

36、个因素，因柴油中硫含量减少而降低的颗粒物排放量要分别比 7和 4还多。欧洲的试验表明，使用 400ppm 的柴油时，其颗粒物排放是使用 2ppm 柴油时颗粒物排放的两倍。欧盟于 2001 年 9 月公布的一份对含硫量低于 10ppm 的报告显示，符合欧洲号、号和号标准的柴油轿车和载重货车在使用了含硫量低于 10ppm 的柴油后，颗粒物排放平均减少了 5。因此，使用含硫量低的柴油是降低尾气中颗粒物排放的有效手段。目前柴油乘用车一般使用含硫量低 350pp 的清洁柴油，而欧洲大部分国家已经在使用含硫量低于 50ppm 的超清洁柴油。我国基本还是使用含硫量大于 350ppm 的普通柴油，差距较大。根

37、据我国的实际情况，短期内提升国内柴油的油品、大幅降低含硫量是不大现实的。我们认为更大的可能是国家放松成品油进口管制，在一定时期内进口欧洲的清洁柴油以满足国内乘用车柴油化的推广。中长期来看，肯定还是得通过国内油企的设备和冶炼工艺升级来满足国内乘用车用清洁柴油的油品要求。2.6.乘柴的春天即将到来纯电动汽车固然可以实现零排放，但从目前来看无论是纯电动汽车技术还是配套充电设施都远没有达到普及的条件。而混合动力汽车的核心技术基本被日企所垄断，鉴于中日关系存在诸多不确定性，我们相信在国内混合动力技术尚未成熟之前，国家不会重点大规模推行混合动力汽车。而同样可以节油 30%以上的乘柴将成为务实可行的替代方案

38、。国家乘用车燃料消耗量评价方法及指标(第三阶段)对乘用车燃油限值标准提高到6.9L/100km，比第二阶段的燃油限值下降 10%。各大车企为了能够使得燃油限值达标纷纷加大了节能汽车的投资力度，在发展新能源汽车面临诸多问题的情况下，大力发展乘本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,13,公司深度分析/上柴股份柴将是乘用车车企未来发展的重要目标。图 18：我国乘用车第三阶段油耗限值标准预测数据来源：MIIT，安信证券研究中心2.7.轿车柴油机未来市场容量从目前我国汽车保有量及 R 值来看，2015 年前我国乘用车受新增需求和部分更新需求共同拉动，年均销量仍能保持约 10%的增

39、长。乘用车有望于 2015 年突破 2000 万，之后我们认为更新需求将成为拉动乘用车增长的主要动力，增速保守估计在年均 7%左右。图 19：汽车销量预测,3000,万辆,乘用车,增速,12%,2500,8.5%,10.0%,10.0%,10%,2000,7.1%,7.0%,7.0%,7.0%,7.0%,8%7.0%,15001000500,4.2%,6%4%2%,0,2010,2011,2012A,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,0%,数据来源：CAAM,安信证券研究中心对于未来柴油乘用车占比我们分为三种假设：悲观假设：2013

40、-2020 年市场占有率从 0.6%上升到 4%，销量从 10 万辆上升到 114 万辆,2013-2020 年销量复合增长率约为 36.8%。假设理由是民众对柴油机的陈旧观念积重难返，政府扶植力度微弱，油品问题难以解决，车企积极性不高。中性假设：2013-2020 年市场占有率从 1%上升到 15%，销量从 17 万辆上升到 428 万辆,2013-2020 年销量复合增长率约为 61.4%。假设理由是国家把柴油乘用车和新能源汽车定为节能减排的两大技术路线；油品问题得到初步解决（短期进口，长期中石油、中石化技改）；车企在政策补贴下积极性较高。乐观假设：2013-2020 年市场占有率从 2%

41、上升到 30%，销量从 34 万辆上升到 857 万辆,2013-2020 年销量复合增长率约为 76%。假设理由新能源汽车短期难以突破，国家政策向本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,14,公司深度分析/上柴股份柴油乘用车倾斜；中石油、中石化积极响应国家政策油，油品大幅提升；自主车企掌握高压共轨、VGT 等核心技术，车企在政策补贴下积极性极高。表 6:我国未来乘用车柴油机新增需求预测（万台）,预测占比0.6%1%,20131017,短期20141119,20151220,20161322,20171423,中期20181525,20191627,20201729,悲观

42、中性乐观,2%3%4%1%3%6%10%15%2%5%15%20%30%,34506717501011682523484252337505,37567419561111852783793278370555,416181206112220430641102306407611,446587226513121832744109327436654,477093237014023335047117350466700,5075100257515025037450125374499749,5380107278016026740053133400534801,5786114298617128642857143

43、428571857,资料来源：安信证券研究中心我们认为随着国家节能减排准备“两条腿走路”及乘用车企业燃油消耗值不断下降，国家及车企均会对柴油乘用车加大扶植和投资力度，柴油油品可能会以进口的方式来暂时满足新增柴油乘用车的需求。因此我们认为未来柴油乘用车的发展趋势与我们的中性假设较为相符。根据此假设，未来 8 年我国柴油乘用车复合增长率达到 61.4%，到 2020 年柴油乘用车市场占有率达到 15%。图 20：我国柴油乘用车销量及市场占有率预测,600,万辆,我国柴油乘用车销量预测,市场占有率,16%,14%12%10%,300,8%6%4%2%,0,2012E,2013E,2014E,2015

44、E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,0%,数据来源：CAAM，安信证券研究中心图 21：乘用车柴油机行业竞争力分析本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,15,公司深度分析/上柴股份新进入者威胁：中乘用车柴油发动机技术壁垒较高，特别是在噪音、震动的处理以及满足较高的排放标准上壁垒较高。新进入者威胁来自于欧系车企，但从引进、适配仍需2-3年的时间，且小排量的乘柴对低成本要求较高。,卖方议价能力：,买方议价能力：,中乘柴发动机原材料为钢材及配件，钢材竞争充分，但关键配件较为垄断。因此卖方商议价能力为中。,行业内竞争程度：较低目前乘柴发动机厂商主要为

45、长城、华泰、云内动力和上柴股份。公司主要为上汽集团内部配套，整个行业竞争程度较低。,中买方为整车厂商，议价能力较强。但乘柴发动机技术壁垒较高，掌握其关键技术的企业较少，所以买方议价能力为中。,替代者威胁：中目前节能减排有两大技术路径：1.新能源汽车。2.乘用车柴油化。目前新能源汽车，特别是纯电动汽车还不具备普及的条件，而混合动力中国技术并不成熟。所以从目前来看，乘用车柴油化是节能减排的现实可行的方案。资料来源：安信证券研究中心3.公司主要业务及行业竞争格局公司产品主要包括 D 系列、C 系列和 G 系列三大系列 450 余个品种的柴油发动机，同时还开发生产如增压器等柴油机的关键部件产品。公司发

46、动机共有三大生产平台，114 平台、121 平台和 135 平台。114 平台主要生产工程机械及部分车用发动机，功率主要集中在8L-9L；121 平台主要生产工程机械发动机，主要针对出口市场；135 平台主要配套船机电站等。在工程机械业务领域，依靠优秀的技术研发实力和良好的市场销售体系，公司始终保持其主要动力供应商地位。图 22：公司各发动机平台简介数据来源：公司资料，安信证券研究中心目前公司发动机仍以工程机械为主，2010 年发动机销量比重为：工程机械 63.3%、车用13%、船舶电站 21.2%、出口 2.4%。目前公司总产能为 15 万台。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参

47、见报告尾页。,3,5,5,16,公司深度分析/上柴股份,图 23：公司 2010 年各类型发动机销量占比,图 24：公司近年来发动机销量及增速,出口,12,万辆,销量,增速,60%,3%船舶电站21%,1086,40%20%0%,车用13%,工程机械63%,420,-20%-40%-60%,2009,2010,2011,1H 2012,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,公司 2011 年募投项目将在 2013 年陆续达产，届时公司车用发动机产能将会大幅提升。公司重型车用发动机与奥地利 AVL 技术合作，将于 2013 年 1 季度可批量生产，产能约为

48、3 万台，主要为上汽依维柯红岩和华菱配套。2010、2011 年上依红重卡销量分别为 3.3万和 3.2 万，基本就能消化公司的重卡发动机产能。另外公司重卡发动机预计售价也较低，凭借合资的技术及背靠上汽集团，我们认为公司重卡发动机产能利用率较高。公司的轻型发动机将于 2012 年下半年批量生产，一期产能约为 3 万台，主要为上汽大通、金龙、南京九龙等企业配套。表 7：公司募投项目进展情况,募投资金拟投入金额,产能（共两期）,投产车型,2012 年上半年项目进度,一期批量生产时间,重型车用柴油机项目中轻型柴油机开发制造轻型柴油机项目合计,37318.0230393.6214103.3281814

49、.96,13,重型载重车13-30 吨挖掘机和中卡中客市场轻卡、轻客,58.43%28.28%80.04%,1Q 20131H 20132H 2012,数据来源：公司公告，安信证券研究中心图 25：上汽依维柯红岩和安徽华菱重卡历年销量,3.5,万辆,上汽红岩依维柯,安徽华菱,32.521.510.50,2009,2010,2011,2012E,数据来源：CAAM，安信证券研究中心3.1.公司乘柴业务2012 年 11 月 20 日公司发布公告，与上汽通用五菱汽车股份有限公司签署了战略合作本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,17,公司深度分析/上柴股份框架协议，公司将作

50、为上汽通用五菱柴油机的核心供应商，为其提供 1L-2L 的微小型车用发动机。为此，公司将在上海和柳州建设总产能达到 40 万辆/年的生产基地。公司前期已在老厂房里新建了部分乘用车柴油机生产线，预计今年下半年将有 8 万台的产能陆续释放出来。未来规划的 32 万产能可能会放到柳州基地生产。2012 年上汽通用五菱交叉型乘用车销量超过 120 万辆，市场占有率超过 55%。假设 2016年上汽通用五菱有 30%的车型使用柴油机，公司为上汽通用五菱配套的比例在 83%左右，那么以通用五菱 2016 年 163 万的微车销量来算，仅其一家对公司柴油发动机的需求就将达到 41 万台，已经超过公司现有 4