金融工程与衍生品投资策略:国债期货机构对冲套利创新策略1207.ppt
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1、,国债期货-机构对冲套利创新策略2013年金融工程与衍生品投资策略证券研究报告 2012年12月7日,刘富兵(分析师)邮件:电话:021-38676673证书编号:S0880511010017,蒋瑛琨(分析师)邮件:电话:021-38676710证书编号:S0880511010023,投资要点,国债期货对冲策略有利于规避利率风险,降低业绩波动,运用国债期货进行对冲,可以有效规避利率风险,降低流动性风险,对冲债券承销及做市风险,从而降低业绩波动。,国债期货对冲策略具有高杠杆、高流动性、可做空等优势。主要的对冲策略有套期保值与调整久期。海外国债期货对冲的运用情况主要有对冲系统性风险、资产负债久期匹
2、配、最大化交易成本效益以及对冲做市风险等。,国债期货套利策略有利于丰富投资手段,提高产品业绩,债券类产品的投资手段比较单一,缺乏对冲策略。因此,国债期货推出后从事套利策略,有利于进一步拓宽盈利渠道,提高投资业绩。,国债期货套利策略具有高杠杆、低波动等优势,同时国债期货的复杂性决定了套利机会的长期存在。主要的套利策略有:基差交易、跨期套利以及信用利差交易。,海外国债期货的套利情况主要有:运用基差交易获利,并对冲利率期权;运用跨期套利获利,并作为增强基差收益、低成本展期套保的手段。,国债期货创新策略有利于丰富产品线,扩大产品规模,利用国债期货进行产品创新,有利于丰富基金产品线,扩大基金规模。海外国
3、债期货的创新情况主要有:设计杠杆ETF以及CTA产品,国债期货推出后,我国可设计以下创新产品:套利类绝对收益产品、国债指数及增强类产品、国债ETF、杠杆ETF以及CTA产品等。,目录,国债期货的对冲策略,国债期货的套利策略,国债期货的创新策略,国债期货仿真合约解读,6.00,国债期货的对冲策略缘何要对冲图1 国债收益率走势,1.债券市场存在巨大利率风险a债券市场波动不断增大b货币政策频繁,加剧了利率市场风险,7.005.004.003.002.001.000.00,银行间固定利率国债到期收益率:10年银行间固定利率国债到期收益率:5年一年期定存,2.机构债券头寸存在风险敞口a市场规模不断扩大图
4、2 国债发行规模与市场存量,数据来源:wind,国泰君安证券研究b机构持有份额占比较重图3 国债市场投资者持有结构,信用社,保险机构,4.77%证券公司,0.05%非银行金融,0.36%,非金融机构,0.06%基金,1.01%,个人投资者,0.01%交易所,2.72%,其它,0.35%,0.83%特殊结算会员,22.27%商业银行,67.59%,数据来源:wind,国泰君安证券研究,数据来源:wind,国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略缘何要对冲3.降低流动性风险面对巨额申购赎回风险,通过国债期货对冲,可以实现杠杆交易,降低成本,降低流动性风险。国债期货可以在不改变现有核心资产组合的情况下,
5、利用其低交易成本、低资金占用来调整债券组合的久期。4对冲债券市场承销与做市风险,对冲国债承销风险,图4 国债一级市场与二级市场利率7.00,6.005.00,银行间固定利率国债到期收益率:5年5年期一级市场发行利率,4.003.002.001.000.00数据来源:wind,国泰君安证券研究对冲做市风险,有利于提高国债做市商的报价积极性,增加做市商承接国债卖盘能力,扩大做市规模。,3.5,4,3,国债期货的对冲策略国债期货的对冲优势1.国债期货的自身优势1引入做空机制,有效控制利率风险;2利用杠杆效应,提高了资金效率,降低了套保成本;3采用标准化合约,极大提高了市场流动性,并有效降低了信用风险
6、。2国债期货的比较优势,表1 国债期货与其它利率衍生品比较,图5 IRS与国债收益率波动不一致,国债期货,债券远期、远期利率协议,利率互换,5年期利率互换和国债走势(%),合约标准化,是,否,否,5,由交易所制定,4.5,交易期限,交割日期,如每年3、6、9,不超过1年,最长至10年,、12月,交易场所,交易所,场外,场外,2.5,保证金制度,是,否,否,2Jan/10,Apr/10,Jul/10,Oct/10,Jan/11,Apr/11,Jul/11,Oct/11,Jan/12,逐日盯市制度,是,否,否,Repo利率互换5Y,国债5Y,数据来源:国泰君安证券研究,数据来源:Bloomberg
7、,国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略国债期货对冲的海外情况1.海外国债期货用途中,对冲占据了主导地位2.商业银行运用国债期货对冲主要是管理系统性风险暴露,促进银行的商业贷款业务增长,并为中介服务产生净效益。不过相比其它利率衍生品,使用较少。,图6 美国国债期货的使用情况,表2 美国商业银行利率衍生品的使用情况1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004Pannel A:All Banks,Users of Options(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Options(%)Average Ratio
8、to Total AssetsUsers of Forwards(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of Futures(%)Average Ratio to Total AssetsUsers of swaps,options,forwardsand futures(%)Numbers of Observations,31.57 35.08 34.47 34.27 32.72 31.86 33.14 39.03 37.260.31 0.33 0.43 0.45 0.53 0.48 0.50 0.56 0.5816.45 19.19 19.64 19.7
9、9 19.60 16.22 15.52 14.08 13.490.11 0.11 0.14 0.15 0.14 0.13 0.15 0.22 0.229.02 12.22 11.13 11.82 11.63 13.19 16.48 19.32 22.060.19 0.13 0.20 0.16 0.16 0.15 0.16 0.09 0.075.28 5.13 5.36 5.47 4.65 5.53 5.75 6.24 6.850.43 0.33 0.43 0.30 0.32 0.46 0.39 0.40 0.223.18 3.42 3.02 3.40 2.99 3.92 4.02 4.02 4
10、.28942 818 728 677 602 561 522 497 467,数据来源:CFTC,国泰君安证券研究,数据来源:Bank Lending And Interest-Rate Derivatives,Fang Zhao,Jim Moser,2005,国债期货的对冲策略国债期货对冲的海外情况3.保险公司,主要是管理其保险资产组合的久期和凸性风险以及资产负债管理,且寿险比财险更有需求。4.海外共同基金运用国债期货对冲主要追求最大化交易成本效益,其投资决策是受提高管理效率驱动的,而非受投资管理人的投机主义驱动。5.对冲做市风险,仍是海外的重要对冲策略。表3 国债期货的投资者分类,Cont
11、ract,Dealer/Intermediary,AssetManager/Institutional,Leveraged Funds,Other Reportables,Long,Short,Long,Short,Long,Short,Long,Short,2-YEAR U.S.TREASURY NOTES5-YEAR U.S.TREASURY NOTES10-YEAR U.S.TREASURY NOTESU.S.TREASURY BONDSLONG-TERM U.S.TREASURY BONDS,11.00%10.20%9.30%4.60%1.00%,11.60%9.50%8.20%13.
12、10%42.50%,30.70%24.20%24.70%41.10%65.00%,30.80%25.00%24.50%22.50%1.00%,21.90%17.10%12.00%8.50%1.60%,15.80%9.40%11.10%15.20%33.80%,4.80%3.50%4.60%2.90%0.10%,10.90%9.50%3.70%3.70%0.10%,数据来源:CFTC,国泰君安证券研究,=,国债期货的对冲策略如何对冲1套期保值套保原则,a对冲可交割债c对冲债券组合,b对冲所有债券d.收益率贝塔修正套保策略,收益率贝塔套期保值比率=,01 01 01 01,国债期货的对冲策略如何对
13、冲 套期保值案例表4 国债期货套期保值分析表,CTDConversion factor,5.75%(2009)0.912495,Modified durationPrice,7.23599.84,Bond,Nominalamount(m),Price,Yield%,Duration,Modifiedduration,Relative Number ofvolatility contracts,UKT 8%2000UKT 7%2002UKT 5%2004UKT 5.75%2009UKT 6%2028,1253810045,102.17101.594.7499.84119.25,5.9726.36
14、76.3275.774.77,1.0722.3884.1047.65215.031,1.0122.2453.8607.23514.347,0.1430.3150.5061.0002.369,15.6714.39175.55912.5972.6,Total,200,2090.71,数据来源:国泰君安证券研究,国债期货的对冲策略如何对冲2调整组合久期(资产负债久期匹配),D t arg et,D cu rren t*M V p o rtfo lio D fu tu re*H R*M V fu tu reM V p o rtfo lio,HR,(D t arg et D cu rren t)*M V
15、 p o rtfo lioD fu tu re*M V fu tu re,(D t arg et D cu rren t)/D cu rren t*B P V p o rt fo lioB P V fu tu re,(D t arg et D cu rren t)/D cu rren t*B P V p o rtfo lioB P V C T D*C F C T D,案例分析:假设一个投资组合的总价值为1亿美元,它的久期为4年。并且投资者预期利率水平在未来会上升,所以为了减少利率变动带来的风险,他们决定调整投资组合的久期至3.8年。此时,我们可以通过卖出5年期国债期货来实现这一目标。假设该投资
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