造纸行业深度研究：盈利阶段好转估值处于底部政策或有惊喜上调至看好130220.ppt

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1、,/,行,业,及,产,业,行,业,研,究,深,度,研,究,Q2,证,券,研,究,报,告,轻工制造2013 年 2 月 20 日看好相关研究造纸轻工板块 2012 年三季报业绩前瞻及 10 月行业观点12/10/12造纸轻工板块 2012 年中报业绩回顾及 9 月行业观点12/9/12轻工行业 2012 年中期策略12/8/17轻工行业 2012 年中期策略 PPT12/7/20造纸轻工板块 2012 年中报前瞻及 7月行业观点12/7/4造纸产业链调研及近期行业观点12/6/27造纸行业 2012 年 5 月月报12/5/11造纸轻工板块 2011 年报&12 年一季报回顾及 5 月行业观点1

2、2/5/4造纸轻工板块 2012 年一季报前瞻及4 月行业观点12/4/10造纸行业 2 月月报12/2/15造纸轻工板块 2011 年报前瞻及近期行业观点12/1/17证券分析师周海晨 A屠亦婷 A联系人陆文凯(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。1,盈利阶段好转，估值处于底部，政策或有惊喜，上调至看好 投资建议：基于造纸行业中长期供求改善、短期旺季及补库存驱动纸品量价回升，行业盈利有望逐渐走出低谷，而政策面的惊喜（如溶解浆进口反倾销、水污染

3、事件引发的环保治理）可能使盈利恢复超预期，上调行业评级至“看好”。建议关注产品结构相对较好、PB 估值具有安全边际，并有产业资本介入（回购、向大股东定增）的太阳纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业。此外，基于国际木浆产能释放背景下，浆价预计维持低位，继续看好生活用纸及特种用纸企业：齐峰股份、中顺洁柔和恒丰纸业。原因与逻辑：遭遇“供需双困”的造纸行业 2011-2012 年基本呈现单边下跌态势（造纸重点公司自 11 年高点股价跌幅达 50%，大幅跑输市场 32%），我们目前阶段性看好造纸的几点理由：1）中长期：供求关系最差时期已过。供给角度，2009 年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放，给行业造成较大的冲

4、击。预计 2013 年除了白卡纸等仍处于扩张期外，其它子行业新增产能较少。尽管去产能的压力仍在，但新增产能带来的盈利恶化压力有所缓解。行业景气低谷，并购重组陆续出现，有望提升行业集中度和对上下游的议价能力。而需求角度，依靠出口及消费拉动，中长期有望跟随宏观经济逐步复苏。供求的双重改善将使行业盈利逐渐好转。2）短期：春节后旺季补库存，纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后将迎来纸品消费的传统旺季，而目前经销商及下游库存水平低于历史均值，有助于驱动节后补库存行情。厂商有望顺势提价，改善边际盈利。3）估值：行业 PB 估值处于低位，产业资本增持确立长期底部。造纸行业盈利正处于底部，PB 角度已具有

5、安全边际（重点造纸公司平均 13 年 PB 为 0.8 倍）。产业资本通过大幅溢价进行回购、向大股东定增等方式介入，有助于资本市场确认长期估值底部。4）政策面或有惊喜溶解浆进口反倾销与“水污染”事件可能引发的落后产能淘汰等提供额外利好。a）商务部发动反倾销调查。如我们 13 年 2 月 8 日的报告进口冲击缓解，国内溶解浆有望提价改善盈利中所提示的，商务部对进口浆粕提出反倾销调查，预计将驱动国内溶解浆涨价同时提升销量，改善企业盈利。据我们了解，继春节前提价 200 元/吨后，春节后主要厂商已将报价再次提涨 300 元/吨左右。建议关注目前有溶解浆业务的岳阳林纸（30 万吨），太阳纸业（20 万

6、吨）等。b)水污染事件促行业集中度提升。造纸行业作为工业废水排放的大户（废水排放量列全国工业废水排放量之首，占比超 18%），近期因水污染的问题引起普遍注意，我国逐渐增强的生态文明意识有望对业内尚不达标的中小企业低环保成本运营构成制约，加速行业淘汰落后产能的步伐，有助于解决长期困扰行业的供给过剩问题。股价催化剂：纸价及溶解浆价上涨；2013 年季报预增；水污染事件发酵驱动,落后产能淘汰。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股

7、份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围,1,2013 年 2 月,深度研究,目 录1、2013 年展望：产能释放高峰渐过，盈利伴随需求企稳，有望弱复苏.51.1 供给：大多数纸种相继进入释放末期，白卡纸仍有较多新增产能51.2 需求：中长期有望受益于宏观需求呈现弱复苏，短期受益于经销商节后补库存.61.3 分纸种 2013 年景气判断：文化纸供求相对良好.81.4 2013 年原材料价格预计徘徊低位.152 估值处于底部，政策或有惊喜，上调行业评级至看好.182.1 估值：产业资本介入确认长期估值底部.182.2 水污染问题引发环保关注，有望推动行业落后产能淘汰

8、.192.3 商务部溶解浆反倾销，有望体现弹性.222.5 投资逻辑及上市公司推荐.24附录：2012 年回顾：行业景气持续回落，板块全年整体下跌，仅有阶段型收益.29,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。2,申万研究拓展您的价值,2,2013 年 2 月,深度研究,图表目录图 1：展望 2013-2014 年，多数纸种已进入产能释放末期，白板纸和白卡纸仍有较多新增量.5图 2：包装纸跟随下游出口消费同步恢复.6图 3：文化纸下游整体稳定增长.6图 4：中国纸品消费与 GDP 具有较高的关联度.6图 5：林浆纸产业链，预计纸

9、张供求关系将好转.8图 6：双胶纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 2.81%，目前价格（6050 元）较2009 年最低点高 3.05%。.9图 7：文化纸行业整合空间广大，前几名市占率不到 25%.9图 8：2013 年双胶纸开工率有望提升.9图 9：铜版纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 1.19%，目前价格（5333 元）较2009 年最低点高 1.84%。.9图 10：2013 年开工率缓步提升.9图 11：新闻纸需求量下滑，供给端有效收缩，预计开工率缓步提升.10图 12：灰底白板纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 10.6%，2013 春节前价格（4

10、470元）较 2009 年最低点高 29.72%。.11图 13：白卡纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 6.62%，2013 年春节前价格（5992元）较 2009 年最低点高 4.54%。.11图 14：预计白板和白卡纸 2013 年开工率仍将回落.11图 15：箱板纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3950 元/吨回落至 12 月的 3475元/吨.12图 16：瓦楞纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3350 元/吨回落至年末的 3075 元/吨.12图 17：箱板瓦楞纸行业集中度较高.12图 18：预计箱板瓦楞纸 2013 年整体产能利用率基本持平.12图 19：

11、2012 年 NBSK 全年价格基本持平，有小幅回落；BHKP 有年初阶段低位快速反弹.15图 20：全球纸浆库存天数处于历史平均水平.15图 21：纸浆需求同比增速：中国增长一枝独秀.16,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。3,申万研究拓展您的价值,3,2013 年 2 月,深度研究,图 22：预计 2015 年全球纸浆消费区域结构.16图 23：纸浆产能释放节奏快于需求增长.16图 24：2012 年进口 OCC 价格处于持续下降通道中.17图 25：2012 年进口 ONP 价格处于持续下降通道中.17图 26：国内

12、废纸回收率仍显著低于全球水平.18图 27：国内进入造纸 20 强门槛逐步上升.19图 28：国内造纸 20 强平均收入规模快速提升.19图 29：2011 年行业集中度，前十名产量占比不到 30%.20图 30：造纸行业淘汰落后产能要求超预期，重在落实.20图 31：造纸及纸制品业的工业废水排放强度在所有工业行业中位列第一.21图 32：造纸及纸制品业的工业废气排放强度位列主要工业企业第三.22图 33：造纸及纸制品业的烟尘排放强度位列主要工业企业第三.22图 34：国内棉花价格从 2011 年初的 31000 元/吨迅速回落到 19000 元/吨.23图 35：进口溶解浆价格自 2011

13、年初大幅回落.23图 36：太阳纸业纸种结构以文化纸为主.25图 37：岳纸产品结构以文化纸为主，兼有上游林、浆业务.26图 38：财务费用率高企，大幅拖累盈利.26图 39：2011-2012 年晨鸣纸业产能规模快速扩张.26图 40：晨鸣纸业纸种结构分布较全.26图 41：国内商品房单月销售增速由 2012 年下半年起逐步回升.28图 42：钛白粉价格：2012 年价格持续下行.28图 43：多项目投产，机制纸及纸板产量再创新高.29图 44：造纸行业收入增速明显放缓.29图 45：2012 年，主要纸种价格出现一定回落.30图 46：2012 年，主要造纸公司收入增速明显回落.30图 4

14、7：毛利率：2012Q2 小幅回升后，Q3 继续回落.30图 48：财务费用率大幅攀升.30图 49：净利率：2012 年处于盈亏边界.30图 50：存货周转天数自 2011 年下半年起上升，目前处于历史相对高位.31,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。4,申万研究拓展您的价值,4,2013 年 2 月,深度研究,图 51：应收账款周转天数相对平稳.31图 52：2010-2011 年纸厂大量新建项目，纸厂在建工程快速上涨.31图 53：重点企业折旧上升.31图 54：供求矛盾突出，负向循环反馈.31图 55：2012 年

15、，造纸板块有两次明显的正超额收益，和一次负超额收益阶段 32表 1：经销商和下游目前库存水平偏低.7表 2：2012 年年末起厂商提价进度表，铜版纸、文化纸接受程度较好.7表 3：白板纸和白卡纸 2012-2013 年仍有较高产能释放.11表 4：龙头企业在纸浆采购、渠道销售和消费者口碑方面均享有优势.13表 5：卷纸在一二线城市的使用量已经相对饱和（从覆盖率和月均使用量的角度），三线城市仍有提升空间.13表 6：抽纸和盒装纸在二三线城市的消费频率仍有提升空间.13表 7：分纸种 2013 年景气判断：预计双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸盈利将从底部回升.14表 8:预计 2013 年纸种结构.14

16、表 9：未来拉美地区阔叶浆新项目较多.16表 10：国内下游纸厂废纸需求领域.17表 11：主要造纸类上市公司股价大幅下跌，目前 PB 估值显著低于历史水平.18表 12：2012 年末，晨鸣纸业、岳阳林纸、太阳纸业纷纷采取回购与向大股东定增.19表 13：“十二五”时期主要工业减排指标.21表 14：国内造纸上市公司溶解浆项目建设进度.24表 15：晨鸣纸业 2012 年资本运作，旨在优化产品结构，调整发展方向.27表 16：2012 年 A 股造纸类上市公司涨跌幅.33表 17：上市公司盈利预测表.34,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投

17、资有限公司()使用。5,申万研究拓展您的价值,5,2013 年 2 月,深度研究,1、2013 年展望：产能释放高峰渐过，盈利伴随需求企稳，有望弱复苏1.1 供给：大多数纸种相继进入释放末期，白卡纸仍有较多新增产能造纸行业固定资产投资增速明显放缓。2009 年，在经济刺激政策作用的驱动下，大型企业纷纷新建产能，经过 1 年半至 2 年的建设期，新产能自 2011 年起陆续释放，给造纸行业供求关系形成较大冲击。2012 年行业盈利持续低迷，加之财务负担较重，遏制了纸企的投资冲动，2012 年造纸及纸制品固定资产累计增速由 2011 年的 31.1%的水平显著回落至 2012 年的 17.3%。分

18、纸种角度，多数纸种已进入产能释放末期，2013-2014 年产能同比增速明显放缓。如 2010-2011 年有较多新增产能释放的铜版纸，因 2013 年后几无新线投产，产能利用率有望随宏观需求改善而进入缓慢爬坡期，提振企业盈利。而白板纸和白卡纸预计 2013 年受博汇、玖龙及 APP 产能释放影响，预计盈利依旧堪忧。图 1：展望 2013-2014 年，多数纸种已进入产能释放末期，白板纸和白卡纸仍有较多新增量,35%30%25%20%15%10%5%0%,分纸种当年有效产能同比增速,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,2014E,非涂布文化纸,铜版纸,新闻纸

19、,白板+白卡,箱板+瓦楞,资料来源：申万研究注：仅考虑新增产能投放，暂不考虑落后产能淘汰,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。6,申万研究拓展您的价值,纸及纸板消费量：万吨,1.2,6,2013 年 2 月,深度研究,需求：中长期有望受益于宏观需求呈现弱复苏，短期受益于经销商节后补库存中国纸品消费与 GDP 具有较高的关联度，中长期有望受益于宏观需求弱复苏。造纸下游较为分散，与其他周期品行业的区别在于其更贴近出口消费而非投资。根据回归统计检验，国内纸制品的消费量与 GDP 的相关度达到了 99.6%。2013 年伴随宏观经济

20、复苏，造纸行业下游需求亦有望面临弱改善。城镇化推进将进一步提升纸张需求。市场对于电子化对于纸张的需求担心过度，过去经验显示当收入达到一定阶段，用纸量增速有下降的趋势，而中国目前大部分尚未达到该阶段。,图 2：包装纸跟随下游出口消费同步恢复,图 3：文化纸下游整体稳定增长,其他,食品,其他商业用纸,杂志,标签和包裹信封书本文具纸和木,医药日化,饮料,简表格用纸其他,机械,卷烟,号码簿,电子电器资料来源：申万研究,玩具,服饰,鞋,办公用纸资料来源：申万研究,插图页,目录册,图 4：中国纸品消费与 GDP 具有较高的关联度840074006400,54004400340024001400400,R2

21、=0.996,100,400,700,1000,1300,1600,GDP指数资料来源：国家统计局，申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。7,申万研究拓展您的价值,/,/,2013-2-5,7,2013 年 2 月,深度研究,下游库存水平整体偏低，有望驱动 2013 年春节前后的补库存。2012 年由于对经济形势及行业态势不乐观，经销商及下游库存保持在较低水平；春节前考虑到流动性，经销商补库存力度并不强，因而在春节后伴随纸厂提价，有望驱动经销商和下游进行补库存。2013 年初起，各主要纸种相继报价喊涨，预计春节后仍有

22、提价预期。各纸种提价幅度预计在 50-100 元/吨，目前文化纸和铜版纸接受程度较好。预计春节后主要厂商仍将提涨报价以改善盈利。表 1：经销商和下游目前库存水平偏低,库存水平（天数）历史合理10年最高,白板纸7-3030-35,包装纸白卡纸7-3035-45,箱板纸10-3040-50,铜版纸7-3040-50,文化纸双胶纸7-3030-40,新闻纸10-3050-55,备注7月为销售淡季，厂商库存多在高位,生产商库存,12年12月底,15-42,23-52,10-32,35-40,25-35,35-47,文化纸：铜版纸销售环比下降，但春节前仍有一定,商业印刷需求；双胶纸方面市场冷清，厂家出货

23、缓,13年1月底,15-42,23-52,10-32,35-40,25-35,35-47,慢，包装纸：节前整体需求依旧不佳，白板白卡厂,家库存压力依旧偏大,历史合理10年最高12年12月底,7-3030-3512-22,7-3035-408-20,7-3035-4510-35,7-3030-4010-30,上半年库存处于高位文化纸：铜版纸方面，春节前经销商鲜有接货，1月,中间商库存,前半段出货速度尚可，至月末需求转淡，整体库存略有下降；双胶纸方面厂家喊涨收效甚微，下游需,13年1月底,12-22,8-20,10-32,10-30,求冷清，经销商继续保守操作。包装纸：白板纸市,场冷清，经销商操作

24、谨慎，白卡纸厂家喊涨，经销商对后市信心不足，加之春节临近，减少备货,历史合理,0-30,0-30,30-50,0-30,0-30,10-30,10年最高,0-20,0-30,30-40,0-30,0-20,10-40,年初和接单旺季库存相对高位,下游印厂,12年12月底13年1月底,10-2610-26,0-240-24,20-4020-40,0-150-15,0-200-20,20-3020-30,文化纸：订单量依旧不饱和，中小印厂开工率偏低，依单补进。包装纸：下游备货较少,资料来源：纸业联讯注：箱板纸和新闻纸中间商较少不做统计表 2：2012 年年末起厂商提价进度表，铜版纸、文化纸接受程度

25、较好,日期2013-1-62013-1-62012-12-52013-1-62013-1-72013-1-112012-12-52012-12-5,品种文化纸铜版纸箱板纸瓦楞纸,详情华夏太阳、天阳牌铜版纸，以及华夏太阳（23#）、金太阳（21#）牌双胶纸，涨幅均为 100元/吨。金球、立可得牌双胶纸涨幅均为 100 元/吨。华南地区 157g 鲸王牌铜版纸因金海浆纸上涨 100 元/吨，遂跟进调涨出货报价，当前到货含税面价 5100 元/吨。河南地区铜版纸普遍小幅上行 100 元/吨左右。北京地区铜版纸出货价涨幅多在 100 元/吨左右。广东地区中低档铜版纸普遍涨价 100 元/吨左右，鲸王、

26、华泰牡丹 5100 元/吨左右，雪兔 5000元/吨左右。山东泉林文化用纸出厂报价上涨：铜版纸涨 100 元/吨，到岸现汇报价 140g 4950 元/吨，150g以上 4850 元/吨。11 月末江浙地区箱板纸厂家喊涨 100 元/吨，实单落实有限。11 月末江浙地区瓦楞纸厂家喊涨，太仓玖龙、江苏理文等厂家喊涨 50-100 元/吨，实单提涨30-50 元/吨居多。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。8,申万研究拓展您的价值,2013-1-8,纸,放,8,2013 年 2 月,深度研究,东莞玖龙瓦楞纸出厂价提涨 50 元

27、：100g 海龙 3050 元，110g 以上海龙 3000 元，玖龙 3100元。,2013-1-82013-1-182013-1-92013-1-29,白面牛卡白纸板白卡纸,东莞玖龙白面牛卡纸出厂价提涨 50 元，调整后现汇出厂价：140g 玖龙 4300 元/吨左右，140g海龙 4100 元/吨左右。东莞玖龙白面牛卡纸出厂价下调 100 元宁波中华提涨白卡纸和灰底白板纸出厂价，涨幅均为 100 元。宁波中华亚洲浆纸、博汇纸业、万国太阳、晨鸣纸业都将在 2 月再次上调白卡纸价格 100 元，具体落实有待跟进。,资料来源：公开资料整理，申万研究预计纸的供求关系将得以改善。从整个林浆纸产业链

28、供需的角度，虽然在纸品这一环节仍呈现供过于求的局面，但是随着主要纸种相继进入产能释放后期，以及下游需求缓慢改善，企业产能利用率将缓慢爬坡，盈利逐步改善。图 5：林浆纸产业链，预计纸张供求关系将好转,林社会平均利润盈利维持木材价格稳定,木浆,浆社会平均利润盈利底部震荡纤维原料价格宽幅震荡废纸浆,草浆,纸社会平均利润盈利缓慢爬坡纸价震荡,下游长期短期,S=D,SD,S=D,S=D,SD,供给林业资源稀缺、林权制度改革长期增加供给但短期增加交易成,需求制浆造纸业、建筑业、家具业等多种,供给南美、俄罗斯及国内浆厂产能集中释,需求国内纸张需求不佳，影响全球木浆需求,供给 需求国外纸张消费下 纸厂因环降，

29、废纸供应量 保要求需下降；美废外其 求稳步回它来源增多；国升,供给 需求相对稳 限用草定 浆,供给白卡纸新产能仍在释放，其他纸种进入产能释放后期,需求与下游产业需求相关，宏观变化影响纸品需求,不同纸种下游需求有所差别,本，林业供给的可调节性,需求仍在,废回收体系日渐完善,资料来源：申万研究1.3 分纸种 2013 年景气判断：文化纸供求相对良好1.3.1 文化纸：新建项目少，看点在于落后产能淘汰双胶纸需求较为稳定，景气提升关键在于落后产能淘汰。2012 年初至 2013 年春节前价格下跌 2.81%，2013 年春节前价格（6050 元）较 2009 年最低点高 3.05%。双胶纸本身新增产能

30、释放压力并不大；在铜版纸产能释放较多的 2011 年，部分铜版纸产能转产双胶纸，对行业供给形成较大压力。另一方面，双胶纸行业有较多落后产能，未来伴随落后产能淘汰收缩供给，2013 年开工率有望提升。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。9,申万研究拓展您的价值,Feb-07,Jun-07,Oct-07,Feb-08,Jun-08,Oct-08,Feb-09,Jun-09,Oct-09,Feb-10,Jun-10,Oct-10,Feb-11,Jun-11,Oct-11,Feb-12,Jun-12,Oct-12,2001,200

31、3,2005,2007,2009,2011,2013E,25%,9,2013 年 2 月图 6：双胶纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌2.81%，目前价格（6050 元）较 2009 年最低点高3.05%。,深度研究图 7：文化纸行业整合空间广大，前几名市占率不到,900080007000600050004000,元/吨,东帆雪兔,华夏太阳紫兴,雪鹰大宇,晨鸣纸业,太阳纸业,岳阳林纸,金光纸业,其他,资料来源：纸业联讯，申万研究,资料来源：申万研究,图 8：2013 年双胶纸开工率有望提升,2000150010005000,万吨,100%80%60%40%20%0%,消费量,产量,产

32、能利用率,资料来源：申万研究铜版纸经历 2011-2012 年产能释放高峰，开工率有望从底部缓慢回升。铜版纸需求与经济关联度较高，特别体现为房地产、汽车等商业广告。铜版纸行业 2011 年产能大幅释放，价格自 2011 年下半年起大幅下跌。2013 年以后几无新产能投产，开工率有望提升。图 9：铜版纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 1.19%，图 10：2013 年开工率缓步提升目前价格（5333 元）较 2009 年最低点高 1.84%。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。10,申万研究拓展您的价值,Jan-

33、07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013E,2013E,10,2013 年 2 月,深度研究,900080007000600050004000,元/吨,800700600500400300200100,万吨,100%80%60%40%20%,0,0%,UPM太阳(21

34、#),金球银鸽,晨鸣银河,消费量,产量,产能利用率,资料来源：纸业联讯，申万研究,资料来源：申万研究,新闻纸虽需求疲软，但供给端控制良好，毛利率预计平稳。新闻纸需求端受电子媒体冲击，近几年出现下滑态势。供给方面因无新增产能，且有部分存量产能转产，供求关系有所好转，预计未来毛利率较为平稳。图 11：新闻纸需求量下滑，供给端有效收缩，预计开工率缓步提升,6005004003002001000,万吨,100%80%60%40%20%0%,消费量,产量,产能利用率,资料来源：申万研究1.3.2 包装纸：供求端压力仍存下游稳定增长可期，但产能过快释放使行业盈利未来面临压力。灰底白板纸：2012年初至 2

35、013 年春节前下跌 10.6%，2013 年春节前价格（470 元）较 2009 年最低点高29.72%。白卡纸 2012 年初至 2013 年春节前下跌 6.62%，2013 年春节前价格（5992元）较 2009 年最低点高 4.54%。行业面临产能释放高峰，经营压力较大。白板与白卡纸的需求与消费、出口关联度高，更偏内需。下游如卷烟、酒、医药及化妆品包装的稳定增长可期。2012 年四季度国内包括太阳纸业 40 万吨（26#纸机，目前“万国骄阳”成品纸已经销往各地）和广西金桂 60 万吨白卡纸（已试机）产能释放，使行业产能过剩的压力进一步增大。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告

36、仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。11,申万研究拓展您的价值,Jan-07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Feb-07,Jun-07,Oct-07,Feb-08,Jun-08,Oct-08,Feb-09,Jun-09,Oct-09,Feb-10,Jun-10,Oct-10,Feb-11,Jun-11,Oct-11,Feb-12,Jun-12,Oct-12,200

37、1,2003,2005,2007,2009,2011,2013E,2015E,11,2013 年 2 月图 12：灰底白板纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌 10.6%，2013 春节前价格（4470 元）较 2009 年最低点高 29.72%。,深度研究图 13：白卡纸：2012 年初至 2013 年春节前下跌6.62%，2013 年春节前价格（5992 元）较 2009 年最低点高 4.54%。,6000550050004500400035003000,元/吨,90008000700060005000,元/吨,4000,金鸥江鹰,永泰玖龙,华夏太阳建晖,森博,华夏太阳,白杨,博汇

38、,资料来源：纸业联讯，申万研究表 3：白板纸和白卡纸 2012-2013 年仍有较高产能释放,资料来源：纸业联讯，申万研究,公司名称太阳纸业博汇纸业玖龙纸业玖龙纸业APPAPP,项目万国太阳 26 号机食品包装卡纸生产线江苏大丰白卡纸项目重庆玖龙 33#纸机，主要生产重度涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸天津玖龙 34#纸机，主要生产重度涂布灰底白板纸、食品级、医药级白卡纸广西 APP 金桂浆纸一期工程App 宁波白卡纸生产线,产能规模60 万吨75 万吨60 万吨60 万吨60 万吨100 万吨,预计投产日期2012 年 9 月2013 年初2012 年 11 月2012 年 6 月201

39、2 年 12 月2013 年底至 2014 年初,资料来源：公开资料整理，申万研究图 14：预计白板和白卡纸 2013 年开工率仍将回落,180016001400120010008006004002000,万吨,100%80%60%40%20%0%,消费量,产量,产能利用率,资料来源：申万研究箱板瓦楞纸虽有较多新产能释放，但较高的行业集中度有望稳定行业盈利能力。箱板瓦楞纸需求与消费、出口关联度高，更偏外需，出口向好弹性大；受运输半径影,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。12,申万研究拓展您的价值,Sep-07,Dec-07

40、,Mar-08,Jun-08,Sep-08,Dec-08,Mar-09,Jun-09,Sep-09,Dec-09,Mar-10,Jun-10,Sep-10,Dec-10,Mar-11,Jun-11,Sep-11,Dec-11,Mar-12,Jun-12,Sep-12,May-08,Sep-08,May-09,May-10,Jan-11,May-11,Sep-07,Jan-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jan-12,May-12,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013E,Jan-09,Jan-10,Sep-12,12,2013 年 2 月,深度研究

41、,响，区域性特点更为明显。未来该子行业新增产能仍较多。但因行业集中度较高，龙头对上下游的议价能力较强，也能通过控制产能释放节奏，产品升级等举措稳定盈利能力。,图 15：箱板纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3950元/吨回落至 12 月的 3475 元/吨,图 16：瓦楞纸均价 2012 年持续回落，由年初的 3350元/吨回落至年末的 3075 元/吨,50004500,元/吨,12年,40003500,元/吨,12年,4000350030002500资料来源：纸业联讯，申万研究,3000250020001500资料来源：纸业联讯，申万研究,图 17：箱板瓦楞纸行业集中度较高（2011

42、 年数据）图 18：预计箱板瓦楞纸 2013 年整体产能利用率基本持平,玖龙纸业,23.2%理文造纸,10.8%,5000400030002000,万吨,100%80%60%40%,其他,58.1%,景兴纸业,2.9%,10000,20%0%,山鹰吉安,资料来源：造纸协会，申万研究,4.9%,消费量资料来源：申万研究,产量,产能利用率,1.3.3 生活用纸：三四线城市提供增量发展空间，龙头集中度仍有提升空间。龙头集中度仍有提升空间。2001-2010 年国内生活用纸产量年均增速 9.5%，远高于世界水平。2010 年，中国生活用纸的年人均消费量为 3.48kg（世界平均水平 4.1kg），与北

43、美的 25kg、日本和西欧的 15kg 相比仍有很大空间。2010 年，恒安、金红叶、维达、中顺的产量占比为 22.6%，销售额为 27.9%，行业集中度仍偏低。随着龙头企业在纸浆采购、销售以及消费者口碑方面的优势逐步积累，市场份额有望日益提升。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。13,申万研究拓展您的价值,13,2013 年 2 月表 4：龙头企业在纸浆采购、渠道销售和消费者口碑方面均享有优势,深度研究,环节,优势,纸浆采购渠道销售消费者,成本优势渠道优势品牌优势,大厂向浆厂直接采购，小厂需要向经销商采购，成本高 3%-

44、5%大品牌伴随超市、卖场等现代物流渠道渗透，实现快速扩张；小品牌生存空间收窄对生活用纸质量与安全性的要求提高，品牌认知程度提高；消费的品牌集中度提升,资料来源：申万研究一二线城市，总量增长有限，企业应致力于提升品牌知名度。一二线城市生活用纸的渗透率和使用频率已经相对饱和。企业应努力提升品牌知名度，维持和提升自身的市场份额。三四线城市通过宣传提升使用频率，扩大品类。三四线城市的家庭覆盖率和消费频率仍有提升空间，企业可以通过宣传，扩大消费者的使用时机，提升消费总量。同时扩大品类方面的宣传，使消费结构由低值的卷纸向较高端的抽纸和手帕纸等方面延展，提升企业的盈利能力。表 5：卷纸在一二线城市的使用量已

45、经相对饱和（从覆盖率和月均使用量的角度），三线城市仍有提升空间,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,推及人口/1000 人,11558,11792,11535,11201,一线城市二线城市三线城市,样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷推及人口/1000 人样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷推及人口/1000 人样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷,1648587.73.72140213325089.74.1948592281986.13.23,1680092.24.24140613299393.74.3848462278488.74.04,1162892.84.24

46、139323327194.94.2948922288589.94.39,1656791.44.141405933267934.2847782284492.34.66,资料来源：CMMS表 6：抽纸和盒装纸在二三线城市的消费频率仍有提升空间,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,推及人口/1000 人,11558,11792,11535,11201,一线城市,样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷,1648570.71.93,1680067.12.44,1162874.82.8,1656779.22.72,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投

47、资 天津建融投资有限公司()使用。14,申万研究拓展您的价值,速,14,2013 年 2 月,深度研究,推及人口/1000 人,14021,14061,13932,14059,二线城市三线城市,样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷推及人口/1000 人样本量/人家庭覆盖率/%月均使用量/卷,3325049.52.7348592281946.12.29,3299355.62.4848462278453.52.58,3327160.72.4248922288562.73.07,3326769.22.6647782284466.63.62,资料来源：CMMS根据对各个纸种产能供需的综合判断，预计

48、2013 年双胶纸、铜版纸盈利将企稳回升，新闻纸和箱板瓦楞纸的盈利将维持，白板纸和白卡纸的盈利将继续下行。结合各公司的纸种结构以及各纸种的景气程度，预计 2013 年纸种的景气顺序依次是：中顺洁柔、恒丰纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业、太阳纸业、景兴纸业、博汇纸业。表 7：分纸种 2013 年景气判断：预计双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸盈利将从底部回升2013 年需求增,2013 年供给,景气综合判断,双胶纸,几无新增产能，有较大的淘汰落后产能空间,3%5%,预计企稳小幅回升,2011 年新增产能仍处于较低的产能利用率，,铜版纸新闻纸白板+白卡,潜在供给增量较高近几年无新增产能2012-2013 年有较多

49、新增产能释放,3%5%-2%2%4%-6%,预计盈利将从底部缓慢回升预计仍处于微利状态预计盈利将继续下行,龙头集中度较高，有利于维持和稳定盈利水,箱板+瓦楞,仍有部分新产能释放,6%-8%,平,消费品属性，个性较强，盈利能力视渠道力,生活用纸,龙头企业扩张速度较快,10%-15%,和竞争力而定,资料来源：申万研究表 8:预计 2013 年纸种结构,晨鸣纸业,文化纸22%,铜版纸21%,新闻纸9%,箱板瓦楞纸38%,白卡白板纸10%,生活用纸,其他纸,太阳纸业岳阳林纸,39%30%,30%,24%,30%,45%,博汇纸业景兴纸业,10%,5%79%,81%,17%,4%4%,中顺洁柔恒丰纸业,

50、100%,100%,资料来源：申万研究注：考虑 2013 年新产能释放，包括太阳 40 万吨食品级白卡纸，博汇 75 万吨白卡，景兴 6.8 万吨生活用纸等,请参阅最后一页的信息披露和法律声明本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。15,申万研究拓展您的价值,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,