南京新百(600682)：零售业绩大幅改善富裕资产提供安全边际0321.ppt

《南京新百(600682)：零售业绩大幅改善富裕资产提供安全边际0321.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《南京新百(600682)：零售业绩大幅改善富裕资产提供安全边际0321.ppt（23页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、14/03/11,14/04/11,14/05/11,14/06/11,14/07/11,14/08/11,14/09/11,14/10/11,14/11/11,14/12/11,14/01/12,14/02/12,14/03/12,12,11,10,9,8,7,6,3,296.8,358.3,54.5,29.9,83.6,32,证券研究报告 首次评级,2012 年 3 月 19 日,买入,35%目标价格:人民币12.30,南京新百,600682.SS价格:人民币 9.10目标价格基础：分部加总法板块评级:增持,零售业绩大幅改善，富裕资产提供安全边际南京新百在南京核心商圈拥有两大百货店，并在南

2、京河西和盐城分别拥有300 亩和 127 亩土地储备。公司业绩有望将自今年起大幅改善。公司2012-2014 年零售主业预计分别贡献 0.46、0.57 和 0.67 元/股；而医药业,股价表现人民币13,成交额(人民币 百万)200,务预计贡献 0.05、0.06 和 0.07 元/股；主楼物业出租业务预计贡献-0.03、0.03 和 0.08 元/股，金融资产投资分红预计贡献 0.02、0.02 和 0.03 元/股。首次评级给予买入，目标价格为 12.30 元人民币。,南京新百,新华富时A50指数,150100500,支撑评级的要点 由于内退职工辞退福利增加额大幅放缓，公司营运费用预计自

3、 2012 年起急剧下降，导致公司业绩大幅提升。公司是典型的资产富裕型公司，下属成本低廉的土地储备和良好的商业物业使得目前股价下有足够的安全边际。地产开发有序进行，回笼资金减轻财务压力。,(%)绝对相对新华富时 A50 指数,今年至今3221,1 3 12个月 个月 个月20 25(12)18 16 2,股权转让解决了公司目前存在的与金鹰商贸的同业竞争和自身发展战略不清晰等问题，这将对公司长远发展有利。评级面临的主要风险,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)金鹰系资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏

4、究以 2012 年 3 月 16 日收市价为标准,地产结算进度以及开发进度影响我们的预测结果估值 我们对公司未来 3 年表示乐观，虽然零售总体环境仍然较为谨慎，但是南京新百业绩具有较强的确定性且改善明显，同时其富裕的资产特性为公司价值赋予了安全的气囊。基于分部计算以及考虑内部抵消影响，我们预测 2011-2014 年公司总体盈利为 0.20、0.48、0.65 和 0.79 元，给予公司首次买入评级，同时基于分部估值，给予公司 12.30 元/股的目标价（分部估值加总 13.67 元/股的 90%）。投资摘要,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费服务:零售及百货刘都(8621)

5、2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)核心每股收益(人民币)变动(%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率(倍)每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币)股息率(%),20101,5409730.202(18.2)0.202(18.2)42.742.70.5615.325.20.1001.2,20111,72512710.198(2.3)0.198(2.3)43.743.70.4519.221.00.10

6、01.2,2012E2,115231710.478141.60.478141.618.118.10.959.113.30.1001.2,2013E2,500182330.65136.30.65136.313.313.31.058.210.10.1001.2,2014E2,844142840.79221.60.79221.610.910.91.276.88.00.1221.4,资料来源：公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录典型的富裕资产型公司.3百货业务即将迎来业绩反转.4新百主楼南京中心租赁业务.8地产业务开始逐步回笼资金.9其他

7、投资可圈可点.12营运费用将随着辞退福利下降而骤减.13盈利预测.16业绩预测汇总和分部估值.18投资建议.19研究报告中所提及的有关上市公司.21,2012 年 3 月 19 日,南京新百,3,典型的富裕资产型公司南京新百目前拥有 3 家百货店，分别为：南京新街口百货、芜湖新百和东方商城，新街口百货和东方商城位于南京市中心最繁华地段新街口广场。同时，拥有南京河西庐山路 300 亩土地及盐城临近新行政中心 126.76 亩土地。另外公司全资拥有南京新百药业有限公司、1.81%的南京证券股权(合计 3,204 万股)和上海德汇投资管理公司 14.63%的股权。南京新百是典型的富裕资产公司。,20

8、12 年 3 月 19 日,南京新百,4,百货业务即将迎来业绩反转公司目前有三家百货门店，分别是新百总店、东方商城、安徽芜湖新百。总店和东方商城物业均为自有，芜湖新百大部分物业自有，少量租赁。新百母店新百总店占据良好的地理位置，目前商场建筑面积约 5 万多平方米。上市以来经历了三次的改扩建，第一期在 95-96 年，第二期是 97 年底，三期是 07 年。公司本部有部分土地属于租赁用地。为了主楼项目权属的完整性，2007 年，公司出资 5,555 万元补交了原租赁土地的出让金，使公司主楼具备完全的房产和地产权属。同时公司本部有部分房产属于租赁用房。2007 年，公司出资 1.08亿元回购了原租

9、赁用房，使公司裙楼房产全部转为自有房产。和新街口商圈其他百货相比，新百总店定位偏中低端，为大众百货，公司在三期改造后个别楼层（4 层以上）进行了重新装修，家电部分压缩了大家电面积，转做精品家电。2010 年 5 月起对母店裙楼外立面围挡装修，对经营产生了诸多不利影响；全年引进品牌专柜 100 余个，淘汰品牌 120 个，在提高品牌质量的同时增加了销售。公司 VIP 客户从 2009 年的 10 万余人发展到 2010 年 15万余人，同比增长 50%。2010 年度 VIP 消费 5.4 亿元，占全公司销售额的 27.33%。公司主楼南京中心于 2010 年全面竣工，成为了南京最繁华商业地段的

10、新地标。为了协调裙楼与主楼的外观形象，公司从 2010 年 5 月开始在不影响营业的情况下，对原本外观陈旧的裙楼外立面和负一楼美食广场、负二楼停车场实施改造工程，至 2010 年底基本完成上述改造项目。通过改造，一是统一了裙楼与主楼的外观形象；二是消除了负一楼美食广场的消防隐患，提升了美食广场的档次；三是增加了负二楼停车场面积，由未改造前的 120 个车位，增加到改造后的 320 个车位，完善了配套设施。2011 年春节后开始裙楼 2 到 4 层进行了内部装修，对当年的总店销售产生了一定的负面影响，自 8 月份开始进入一半营业一半装修阶段。2011 年下半年南京新百裙楼外立面出新改造已基本完成

11、。在内部装修的同时，公司推行了楼层管理和经销分离，成立商品部和品牌优化委员会，引进新门类、新品牌方案不断优化商品结构。即使在企业内部装潢改造的背景下，新百母店仍然实现了全年 10%左右的销售增速。而今年则在春节后进行 1 楼分部实施改造，预计在 4 月底前完成。2010 年新百总店实现销售收入 14.35 亿元，模拟净利润 6,781 万元，贡献每股收益 0.189 元。我们预计 2011 年基本持平。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,5,图表 1.南京新百母公司报表（2006-11 年上半年）,(人民币，百万)营业收入同比增长(%)营业成本主营营业收入同比增长(%)主营营业成本其他

12、业务收入同比增长(%)其他业务成本营业税金及附加占销售收入(%)净营业收入销售费用占销售收入(%)管理费用占销售收入(%)期间费用率（%）一般及管理费用息税前利润,20061,259.7(981.7)1,231.9(977.5)27.8(4.2)(13.3)1.051,246.5(74.3)5.90(97.3)7.7213.62(1,153.2)93.2,20071,244.9(1.18)(951.7)1,214.2(1.44)(951.2)30.710.40(0.5)(13.6)1.091,231.3(90.3)7.26(79.7)6.4113.66(1,121.8)109.5,20081,

13、301.14.51(970.1)1,270.34.62(969.8)30.70.30(0.3)(15.0)1.161,286.0(101.0)7.77(110.6)8.5016.27(1,181.8)104.3,20091,336.62.73(1,001.5)1,304.02.65(1,000.5)32.76.30(1.0)(15.2)1.131,321.5(82.3)6.16(127.6)9.5515.71(1,211.4)110.0,20101,434.87.34(1,109.9)1,413.98.43(1,106.6)20.9(36.10)(3.3)(17.2)1.201,417.6(7

14、8.5)5.47(118.0)8.2213.70(1,306.4)111.2,1H-10733.910.41(564.8)718.010.89(561.9)16.0(7.63)(2.9)(7.0)0.95727.0(10.6)1.44(75.1)10.2311.67(650.5)76.5,2H-10700.94.31(545.1)696.06.01(544.7)4.9(68.11)(0.4)(10.2)1.46690.7(67.9)9.69(42.9)6.1315.82(655.9)34.7,1H-11818.311.50(639.5)799.411.35(631.2)18.918.44(8.

15、3)(8.3)1.02810.0(10.5)1.28(80.0)9.7811.05(730.0)80.0,同比增长(%),17.45,(4.78),5.52,1.06,4.66,财务费用模拟利润总额,(25.5)67.7,(18.9)90.6,(26.7)77.5,(26.8)83.2,(20.8)90.4,(6.7)69.8,(14.1)20.7,(17.1)62.9,同比增长(%),33.74,(14.43),7.37,8.63,(9.86),(%),综合毛利率主营业务其他业务息税前利润率,22.0720.6585.067.40,23.5521.6698.478.80,25.4423.66

16、98.938.01,25.0723.2796.948.23,22.6421.7384.147.75,23.0421.7381.7710.42,22.2321.7492.064.95,21.8521.0456.309.78,资料来源：公司数据，中银国际研究新百母店由于历史包袱沉重，其销售费用和管理费用一直居高不下，期间费用率一直维持在 13.7%附近，且由于 2008-2010 年大量内退员工薪酬补偿，导致期间费用率激增至最高 16.27%。但是我们预期在 2012 年随着内退员工基本结束，每期计入当年费用的辞退福利增加额将大幅下降，这将导致 2012 年开始母店的营运费用率大幅下降，同时伴随着

17、前 2 年的内外装修结束以及商品结构逐步改善，该店业绩迅速提升。我们在后文中详细计算了辞退福利的影响。东方商城南京东方商城成立于 2000 年 2 月 23 日，南京新百出资 19,600 万元，占注册资本的 79.67%；公司下属新百房地产开发有限公司出资 5,000 万元，占注册资本的 20.33%。为上市公司的全资子公司。东方商城建筑面积约 2.62 万平方米，定位中高端百货。总投资约 2.9 亿元人民币。08 年该门店实现销售收入约 3 亿元，净利润-794.57 万元，亏损的主要原因是发生了增值税案件，使公司补交了 8,800 余万的税款，并对 2005 及 2006年净利润进行追溯

18、调整，其中 2005 年净利润减少约 2,300 万，2006 年减少约4,700 万，2008 年减少约 1,800 万。如果剔除这一非经常性因素，东方商厦的经营在金鹰入驻后已经出现大的改观。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,6,公司将东方商城委托给金鹰国际商贸集团（中国）有限公司经营管理，并签订委托管理服务协议，协议中约定 2009 年度为净利润超过 732 万元的部分的50%，由东方商城支付；2010 年至 2012 年为税前利润超过 2,000 万元的部分的40%，由东方商城支付。如果未达到应完成的利润指标，不足部分由金鹰商贸集团有限公司承担。根据委托管理协议，公司将对子公司

19、东方商城的经营权和财务管理权转移给了金鹰商贸，且金鹰商贸能够决定东方商城的财务和经营决策，所以东方商城自 2009 年 1 月 1 日起不再纳入合并报表范围。图表 2.南京东方商城经营概况（2006-2010）,(人民币，百万)营业收入同比增长(%)坪效（元/平米）毛利率(%)毛利额,2006269.3525.5810,36021.4257.69,2007287.906.8911,07322.4364.59,2008300.164.2611,54518.9856.98,2009378.1825.9914,545,2010471.6324.7118,140,支付给金鹰商贸托管费剔除支付的托管费影

20、响后的利总,7.0128.44,10.1745.41,剔除支付的托管费影响后的净利润同比增长(%)净利率(%)归属于新百的净利润,7.322.5,11.46573.8-7.94,21.33865.616.08,34.06607.226.35,资料来源：公司数据，中银国际研究我们可以看到，在金鹰接手后的 2009 年开始东方商城的销售收入和净利润率均出现了明显的改善，当然这也是和金鹰购物卡与东方商城共享以及东方商城较为高端的品牌结构与金鹰形成了良好的互动和错位有关。东方商城托管期限将在今年年末到期，我们预计续约应无悬念。因为目前东方商城并未并入南京新百的报表，而只是以分红形式出现在合并报表中，而

21、由于 08 年南京地税局以及南京海关对公司追缴增值税、关税及罚款案件导致其未分配利润为负。公司一直无法从东方商城进行分红。直至 2011年 1 月份经过多年净利润弥补东方商城未分配利润终于转正。我们预期 2011年东方商城分红 2,000 余万元。值得关注的是，在 2007 年 9 月至 08 年，东方商城进行了全方位的硬件设施改造，对门店进行了装修以及品牌专柜装修，07-08 年装修费长期待摊分别增加了 1,558.7 万元和 1,442.46 万元。按照 5 年摊销期约于 2012-2013 年全部摊销完毕。芜湖新百芜湖新百门店位于芜湖核心商圈中山路步行街，公司已经在当地运营十余年，由于

22、2010 年以前主楼一直由于多种原因未投入使用而影响了整体收益，随着主楼改建为新百酒店投入使用，公司经营情况逐步改善。酒店投入使用后，酒店加上商场的面积约 7.2 万平方米，其中商业约 4 万平方米(租赁 1.7 万平米，自有约 2.3 万平方米)。2011 年预期实现销售税前 9 亿元左右，其中家电占比40%。百货业务基本能够实现微利。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,7,图表 3.芜湖新百零售业务 2007-2011 年,(人民币，百万)股权比例(%)营业收入同比增长(%)净利润,200745422(3.44),200845520.323(2.38),200945497.5(4)

23、(10.06),201070617.824(24.14),201170769.225(2.00),归属母公司净利润,(12.00),(1.40),资料来源：公司数据，中银国际研究注释：公司原持有芜湖南京新百大厦有限公司 45%股权，投资成本 2,700 万元，2008 年南京新百与原股东香港黄山有限公司签订股权转让协议，南京新百以 1,200 万元收购香港黄山公司持有的25%股权，并于当年付清全款，2010 年 8 月上述股权转让事宜经芜湖市商务局批准，并进行工商变更登记，公司确认该项股权投资成本，持股比例累计为 70%，截至 2011 年 6 月 30 日，芜湖南京新百大厦公司董事会未完成改

24、组，董事长和总经理由南京新百派任，财务总监仍由其他股东派任，南京新百尚未取得控制权。故该店不纳入合并报表。芜湖新百委托金鹰国际酒店管理公司全权经营管理芜湖新百酒店。经营管理期为 2009 年 9 月 8 日至 2014 年 9 月 8 日。装修一新的酒店（芜湖南京新百大厦有限公司金鹰国际酒店）已于 2010 年 1 月 8 日开业。定位为 5 星级，拥有主楼共 33 层，客房 399 间。为改变芜湖大厦的现状，母公司按银行同期贷款利率借款给芜湖南京新百公司资金用于装修改造。芜湖新百酒店试营业期亏损较大，2010 年亏损 2,400 万元，造成公司对联营企业芜湖南京新百大厦长期股权投资确认损失

25、1,200 万元。我们预期在未来 2-3 年内虽受到酒店业务拖累，芜湖新百逐步转为盈亏平衡并改善。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,0,8,新百主楼南京中心租赁业务三期扩建之后，新百总店由纯粹的百货转变为“百货+商业物业租赁”的经营模式。07 年投资 5 亿扩建 249 米，60 层的写字楼，建筑面积 82,000 平方米，预计可出租建筑面积 7.8 万平米，公司主楼南京中心招租于 2010 年 7 月启动，2010年有 7 家企业进驻，完成租赁面积 1 万多平米，全年实现租金收入 103 万元，2011 年上半年租金收入 330 万元。至 2011 年底，主楼已经出租面积达到 2.

26、1 万平米，平均日租金 4 元/平米，由于并未全年出租，而利息资本化也已结束，较大的折旧摊销和利息费用导致2011 年全年主楼亏损 4,000 万元左右。南京中心写字楼 8 万、商业 6 万、办公/配套区域等 3 万，合计 17 万平米。我们预计 2012 年新增招租面积合计 3 万平米，全年加权平均的出租面积将达到 1.5 万平米，日均租金水平约为 4.3 元/平米。我们预计若招租率达到 100%，日均租金未来 3 年会逐步上升到约 4.37/平米/天左右，则预计实现年租金收入 1.1 亿元。图表 4.主楼（南京中心）业绩模拟测算,(人民币，百万)可租面积（平米）新增出租面积（平米）已出租面

27、积（平米）租金水平（元/平米/天）租金收入税金租金服务费折旧摊销物业管理费利息费用其他费用利总净利润,201070,00012,0001.0(0.2)(0.1)(28.8)(0.6),201170,0009,00021,0004.0010.4(1.8)(1.3)(10.8)(0.6)(13.0)(22.9)(40.0)(30.0),2012E70,00029,00050,0004.3042.0(7.5)(5.2)(10.8)(0.6)(13.0)(20.0)(15.0)(11.3),2013E70,00020,00070,0004.3586.4(15.3)(10.7)(10.8)(0.6)(1

28、3.0)(24.0)12.09.0,2014E70,00070,0004.37111.7(19.8)0.0(10.8)(0.6)(13.0)(28.8)38.629.0,资料来源：公司数据，中银国际研究注（1）公司委托金鹰国际代理租赁“南京中心大厦”的 13-58 层的物业，委托期限 3 年。公司按实际成交的租金向金鹰国际支付 45 天的房屋租金作为服务费。2010 年 1 月 8 日-2013 年 1 月 8 日（2）折旧摊销只是针对主楼写字楼部分，不包括商场。（3）公司主楼物业管理服务,所涉主楼物业面积 84,000 平方米，按 60 万元/年的标准支付物业服务酬金。该物业管理服务合同的期

29、限自 2009 年 10 月 1 日起至 2012 年 9 月 30 日止。（4）我们按照加权平均出租面积计算当年的租金收入。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,2,9,地产业务开始逐步回笼资金公司拥有南京河西和盐城内港湖两块土地储备，虽然新百新城项目（南京河西地块）目前尚未正式开发，但由于购置时间较早成本低，已实现较大溢价。2011 年上半年报中存货项下开发成本期末余额为 6.47 亿元，其对应的开发项目为新百新城项目和盐城内港湖项目，目前处于前期开发阶段，新百新城项目期末借款费用资本化金额为 9,031 万 元，盐城内港湖项目期末借款费用资本化金额 2,389 万元。存货期末余额中

30、含有借款费用资本化金额的 1.14 亿元。盐城内港湖龍泊湾项目2008 年 8 月 12 日，公司与江苏国基投资置业有限公司签订了股权转让协议，约定公司以 2,040 万元收购江苏国基投资置业有限公司持有的盐城新国房地产开发有限公司 51%股权。同时旗下的盐城内港湖项目支付土地出让金 16,655.5万元和利息资本化 315.12 万元；盐城内港湖龙泊湾项目用地 127 亩土地，建筑面积 22 万平方米，容积率为 2，我们看到该地块合计总成本约 2.175 亿，楼面地价大约是 988.7 元/平米。其中有约 6,000 平米部分为商业物业，紧邻金鹰国际集团待开发的大型购物中心地块。作为盐城新城

31、纯高档社区，龙泊湾规划以 为 高 层 住 宅 主，配 套 商 业 为 辅。（参 考http:/6.4 万平米的金鹰国际购物广场，该区域是当地政府重点打造的 CBD 核心商业区，将开设五星级酒店、金鹰百货、高档写字楼及住宅、集时尚购物、休闲娱乐为一体的滨湖时尚街区，盐城市商业副中心。图表 5.盐城内港湖龍泊湾概况,物业类型总建筑面积,住宅，商业，高层220,786.22,装修状况 毛坯房占地面积 84,508,容积率,绿化率,53%,一期开盘日期房型,2012-5-1140-180 平米,一期交付日期 2013-12-30一期可售面积 一期项目可售 3 栋,合计 6 单元,18,层/栋,每层每单

32、元 2 户,合计 216 套资料来源：公司数据，中银国际研究如果按照套均面积 150 平米算，一期 3 栋的可售面积约为 32,400 平米。我们参照龙泊湾项目周边的项目楼盘价格约为 5,800-5,900 元/平米，因为龙泊湾的定位相对略高，估计开盘价约为 6,000 元/平米。以此核算，则一期销售收入约为1.944 亿元。按照规划，该区块总计为 12 栋。2011 年 9 月至 2013 年 9 月规划建设完工 7-12号楼，总建筑面积约为 93,000 平方米。若我们假设 2012-2015 年分别结算 32,400 平米，100,000 平米、67,600 平米和 20000平米。以

33、6,000 元/平米均价计算，由于该项目楼面地价成本较低，根据我们房地产研究员估计，该项目净利润率约为 25%。我们将 3 年利润按照 3 年期基准贷款利率折现得出总值 3.03 亿元，折合每股 0.85 元。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,10,图表 6.盐城内港湖龍泊湾项目估值,盐城龙泊湾项目 2012E,2013E,2014E,2015E,合计,结算面积(平米),32,400,100,000,67,600,20,000,220,000,结算收入(百万元)194.4,600,405.6,120,1320,净利润(百万元),48.6,150,101.4,30,330,折现现值(百

34、万元)48.6,140.6,89.1,24.7,303.1,净利润率,25%3 年期贷款基准利率 6.65%,销售均价,6000 元/平米,折合每股价值 0.85 元/股资料来源：公司数据，中银国际研究新百新城价值估算南京河西 300 亩土地：位于庐山路，定位于高级公寓区。目前尚余一家业主之外其他已经全部拆迁完毕。2001 年该地块公司支付了购置成本 1.77 亿元，2007 年公司解决了河西土地的权属纠纷，先后支付了 7,200 万元土地动迁款。至今公司合计支付了拆迁补偿费为 2 亿元，预计后续支出不会太多，公司计划控制在 4 亿元之内，实际可销售面积在 26 万平方米左右，建安成本在 2,

35、000 元/平方米，预计每平方米的全部成本在 5,000 元左右，而周边的凤凰和熙楼盘销售价格在 18,000 元/平方米左右。新百新城原为华隆新寓二期项目地块，位于云锦路以东，华隆新寓以南，恒山路两侧，占地面积 20 万，总建筑面积 26 万。新百新城用地系南京新百2001 年 11 月出资 1.77 亿元从南京市房地产综合开发总公司（2006 年被中冶集团收购组建中冶置业南京有限责任公司）购得。2003 年 2 月，该地块取得拆迁许可证，并由建邺区房管局开展拆迁工作。由于南京市实施拆迁新政，该地块拆迁工作陷于停顿。2006 年 9 月，南京新百与中冶置业签订补充协议，支付中冶置业拆迁领证等

36、工作的服务费 2,300 万元。新百新城最新工程进展是拆迁尚未完成。2011 年 3 月 3 日南京市国土资源局拍卖位于南京河西南部所处的“海峡城”的G07 地块被盖世控股有限公司、硕富有限公司、佳铭控股与河西新城区国有资产有限公司联合体以 44.72 亿元拿下，该地块占地面积达到 340,991.9 平方米，为商住地块，综合容积率 2.76，折合楼面价为 4,752 元/平方米。（参考http:/20 万平米地块的市场价值约为 26.23 亿元。而若我们按照折合楼面价 4,752 元/平米，总建筑面积 26 万平米计算，则该地块价值 12.35 亿元。如果我们假设购置成本加上拆迁成本合计约为

37、 4 亿元，另外截至 2011 年上半年新百新城项目期末借款费用资本化金额为 9,030.9 万元，则年度资本化利息约为 2,200 万元。故预计新百新城 2011 年末利息资本化合计 1.01 亿元。故我们认为 2011 年末该地块公司目前成本约在 5 亿元左右。假设该地块以 12.35 亿元转让，我们计算土地增值税。以项目增值额来看，已经处于增值额超过扣除项目金额 100%，未超过 200%区间，则土地增值税=增值额50%扣除项目金额15%=（12.35-5）50%-515%=2.95 亿元。新百实际将从该项土地转让中获得收入约为 12.35-2.925=9.425 亿元，对应每股 2.6

38、3 元。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,11,图表 7.南京新百新城位置图资料来源：公司数据，中银国际研究,2012 年 3 月 19 日,南京新百,12,其他投资可圈可点南京新百药业主导产品包括复方骨肽注射液、骨肽注射液、骨肽片、胰岛素注射液、肝素钠注射液等，具备年产 5,000 万支冻干粉针剂、10,000 万支小容注射剂、50,000万片（粒）的生产规模。全资控股的新百药业运行稳定，2011 年上半年收入约 5,915 万元，同比增长 42.6%，销售增长幅度较大的产品肝素钠注射液毛利率低于其他品类产品。净利润约 860 万元，同比增长 15.7%。图表 8.南京新百药业 2

39、001-2011 上半年经营概况,(人民币，百万)销售收入同比增长(%)销售成本毛利率(%)净利润,200111.16(8.37)25.0(1.28),200212.6313.2(9.52)24.6(0.98),200319.0951.1(13.09)31.4(1.18),200427.142.0(16.19)40.32.07,200530.4512.4(16.75)45.02.26,200629.85(2.0)(16.49)44.82.02,200738.6929.6(20.15)47.93.85,200848.625.6(24.68)49.25.56,200959.5322.5(30.42

40、)48.99.70,2010101.6870.8(67.67)33.412.00,1H1159.1542.6(37.08)37.38.60,1H1041.47(23.53)43.37.43,净资产收益率(%),7.1,9.3,14.0,14.8,9.6,9.7,资料来源：公司数据，中银国际研究骨肽系列药品的稳定性较强，而肝素钠的波动性高，所以我们看到虽然 2010年全年和 11 年上半年销售增速很快，但是总体毛利率下降较大。我们预计新百药业 2011 年全年净利润接近 1,600 万元。未来新百药业期望通过与高等院校及研究所的合作，加快新品的开发，同时努力扩大公司国家基本药物的市场占用率；深入

41、市场、精细招商，做好公司拳头产品骨肽系列的销售。南京新百药业 2009 年 3 月被认定为高新技术企业，有效期三年。企业所得税率自 2009 年 1 月 1 日起享受优惠税率为 15%。其他权益性投资公 司 目 前持有 南 京 证 券 3,204 万 股，占 其 股 权比例 1.81%，平 均 成 本 为10,733.6/3,2043.35 元/股。3,000 万元参股上海德汇投资管理公司 14.63%的股权，德汇盈利状况较为稳定，投资标的有一/二级市场和 PE 投资，该部分分红比较稳定。图表 9.南京新百 2007-2011 上半年权益性投资分红概况（人民币，百万）,按成本法核算的长期股权投

42、资收益,2007,2008,2009,2010 2011-1H,2011E,南京证券,1.557,9,6.01,3.6,1.8,3.6,上海德汇,3.6,7.5,7.5,资料来源：公司数据，中银国际研究值得注意的是，公司从 93 年上市以来，每年都有现金分红，体现了零售公司现金流充沛、经营相对稳定的特点。,2012 年 3 月 19 日,南京新百,200,155.46,150,85.40,(百万元),90%,88.4%,88.3%,76.28,84%,150,100,50,0,13,营运费用将随着辞退福利下降而骤减公司对于 2007 年初存在的解除与职工的劳动关系计划（辞退福利），满足企业会计

43、准则第 9 号职工薪酬。由于年度应付职工薪酬中辞退福利的增加额将直接计入当期费用，所以我们可以通过观察该项总额变化来判断公司人员费用的增减。图表 10.公司职工人数变化,2006,2007,2008,2009,2010,在册员工人数增减,2,127,1,527(600),1,252(275),1,079(173),975(104),承担费用的离退休职工数,18,18,总离退休职工人数,1,157,501,687,资料来源：公司数据，中银国际研究注释：辞退福利通常采取解除劳动关系时一次性支付补偿的方式，也有通过提高退休后养老金或其他离职后福利的标准，或者在职工不再为企业带来经济利益后，将职工工资

44、支付到辞退后未来某一期间的方式。在劳动合同尚未到期前，职工没有选择继续在职的权利，应当根据计划条款规定拟解除劳动关系的职工数量和每一位职位的辞退补偿等计提辞退福利，借记“管理费用”科目，贷记“应付职工薪酬解除职工劳动关系补偿”科目。实质性辞退工作在一年内完成，但补偿款项超过一年支付的辞退福利计划，企业应当选择恰当的折现率，以折现后的金额计量应计入当期管理费用的辞退福利金额，该项金额与实际应支付的辞退福利之间的差额，作为未确认融资费用，在以后各期实际支付辞退福利款项时，计入财务费用。从 2009-2010 年来看，当年辞退福利增加占员工薪酬的比重为 30%左右，而员工薪酬在近几年逐步下降，占销售

45、额 11%左右。历年来看，职工辞退福利的提取一般在 4 季度进行。我们预期，2011 年辞退福利基本和 2010 年持平，但是自 2012 年起，公司职工辞退福利进入快速下降通道，2012 年职工辞退福利预期降至 1,000 万元左右，这将带来管理费用和销售费用的大幅下降。图表 11.2007-2010 年公司辞退福利当年增加额和当年职工,薪酬费用,图表 12.母公司职工薪酬占全部之比,(百万元)163.00119.5510047.8950 25.3110.1602007 2008 2009辞退福利增加额资料来源：公司数据，中银国际研究,154.3845.122010,4.56 0.2341H

46、10 1H11职工薪酬,97.50,140.41 140.5 136.3 92%115.2 90.4%99.75 89.3%86.2 88%86.1%86%84.8%83.4%82%80%78%2006 2007 2008 2009 2010 1H10 1H11母公司报表中支付给职工以及为职工支付的现金(左轴)占全部职工薪酬之比(右轴)资料来源：公司数据，中银国际研究,员工薪酬最主要的部分集中于新百母店，我们看到母公司员工薪酬占比一直保持在 90%附近，这主要和母店承担了大量的旧体制下的人员包袱有关。我们预计辞退福利增量的下降也主要和母店内退人员基本消化完毕有关。,2012 年 3 月 19

47、日,南京新百,14,图表 13.公司 2006-2010 年主要费用状况（人民币，百万）,主要费用合计职工薪酬占销售收入(%)人均工资（元/年）涨幅(%)折旧占销售收入(%)摊销占销售收入(%)水电费占销售收入(%)广告费占销售收入(%)物业管理费占销售收入(%),2006135.99.143.061.61.770.0722.870.875.240.202.050.08,2007119.5538.045,55241.672.63.550.2222.821.4414.760.932.7960.18,200816310.499,093117.5442.902.68.630.5221.51.3017

48、.551.069.7980.59,2009155.4611.992,299(6.86)29.702.16.160.4416.801.1915.581.116.010.43,2010154.3810.9106,38515.2624.181.66.030.3917.741.1515.571.016.790.44,资料来源：公司数据，中银国际研究折旧费用和摊销费用变化08 年前公司折旧费用一直保持在 43 万元左右，09 年起出现较大幅度的下降，主要和东方商城不再并表有关。同理，摊销费用尤其是长期待摊费用在 09 年也出现较大幅度下降。由于 2010 年末新百主楼续建工程（主要用于出租）房屋建筑物

49、3.76 亿元和相关土地价值 2,387 万元转入投资性房地产，其余建筑物9,030 万元转入固定资产核算。再加上今年上半年 1,073 万元转固，合计约 5 亿元转入投资性房地产和固定资产。我们按照 2.11%的折旧率计算，年均增加折旧约为 1,056 万元。长期待摊费用主要源于营业楼及裙楼百货的装修，由于东方商城和芜湖新百均未并表，所以营业楼装修就是指母店装修。南京新百裙楼改造项目委托南京金鹰国际集团有限公司代建，项目总投资额约为 10,954 万元，代建管理费按项目结算价款的 3.5%计算，合同金额约为 383 万元。目前裙楼装饰尚未完成，我们通过在建工程项目裙楼（装饰）余额变化来跟踪，

50、2011 年初为 3,500万元，3 季度末为 6,500 万元。我们预计今年半年报合计约 1.1 亿元的裙楼装修改造投资将绝大多数转入长期待摊费用。则 2012 年以半年摊销费用计约增加1,000 万元，2013 年全年则增加摊销费用 2,000 万元。但是同时我们可以看到2008 年前年度形成的新百母店装修摊销在 2012-2013 年基本摊销完毕。图表 14.母公司现金流量表中有关费用状况,(人民币，百万)折旧长期待摊无形资产摊销财务费用,2007(26.4)(1.0)(1.6)(16.1),2008(28.8)(3.6)(1.6)(20.0),2009(27.4)(3.8)(1.6)(