策略分析报告：中国不能再错过资源改革最好机会0209.ppt

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1、,TEL：0731-85832387,方正市场策略类模板,1,table_report中国不能再错过资源改革最好机会,方正证券研究所证券研究报告分析师：赵伟table_research,策略分析报告,投资策略报告2010.04.22,E-mail:table_main执业证书编号：S1220511020009联系人：孙灿TEL：010-68586830E-mail:联系人：齐可TEL：010-68586827E-mail:联系人：曾岩TEL：010-68582873E-mail:相关研究table_relate,2012 年是资源价格改革最好的机会由于之前的投资拉动型经济，限制了资源价格改革，

2、同时通胀高企更是封住了资源价格上涨的空间，我们认为，随着经济结构转型的提出以及通胀的快速回落，2012 年是资源价格改革最好时机。价格形成机制改革利好行业发展，推升行业估值水平通胀水平的下降打开了价格要素改革的空间，资源价格形成机制的改革必将推动资源价格回归其实际价值以及更加敏感的反映实际供求关系的变化，有利于资源生产企业的盈利模式的改善和盈利水平的提升，推动行业内上市公司估值水平的提升。公用事业和石油石化板块在弱市中具有相对抗跌性从相对收益来看，2011 年，上证指数整体跌幅达到 25.78%，公用,事业板块跌幅为 23.42%，石油开采板块跌幅为 10.28%，石油石化板块跌幅为 12.1

3、9%，三个板块均跑赢大盘，取得相对正收益，在弱市中具有抗跌性投资建议CPI 的下行打开了资源品价格要素改革的空间，2012 年资源价格上行预期强烈。我们认为 2012 年 A 股弱势震荡，考虑到公用事业板块及石油石化板块的防御性，建议 2012 年可寻机适时配置，密切关注四大资源（水电油气）品价格改革方向和进展，把握阶段性机会。建议重点关注：拥有炼油业务的中国石油、中国石化和辽通化工；拥有低价气源优势和管网优势的中国石油、LNG生产的广汇股份、拥有煤制天然气项目大唐发电；兼具内外生增长的布局东部沿海的国电电力、华能国际、上海电力，业务布局在天津、河北、山东和上海四个省市的 首创股份、国中水务。

4、请务必阅读最后特别声明与免责条款,研究源于数据,研究创造价值,1993-03,1997-03,1998-03,2002-03,2006-03,2007-03,2005-01,2005-05,2005-09,2006-01,2006-05,2006-09,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2011-03,1992-03,1994-03,1995-03,1996-03,1999-03,2000-

5、03,2001-03,2003-03,2004-03,2005-03,2008-03,2009-03,2010-03,2,table_page,投资策略报告1 2012 年是资源品价格改革的关键一年随着我国经济的快速发展，自然资源的经济属性发生了根本变化，由普通物品转为稀缺资源的形势已经非常严峻。随着水电油气等资源品使用规模的迅速扩大，资源的稀缺性进一步引起了广泛关注。目前我国的水、电、气、成品油等资源品价格受到政府的严格管制，远低于市场均衡水平，成为人们关注的重点。资源价格改革提法由来已久，过去由于投资拉动型经济驱动，高耗能行业支撑着中国经济的运行，经济结构转型停滞不前，资源价格受制于投资拉

6、动型经济影响，改革无法实施。于是，在 2011 年即“十二五”开局之年，经济结构转型被重新提出，并列为“十二五”期间经济发展的目标。此番结构转型的再次提出，为资源品价格改革打开运行通道。但受 2011 年通胀水平持续高位的影响，资源品价格上涨的空间被封死。目前通胀水平开始快速回落，方正宏观组预期今年通胀水平将回落至 2%-3.5%左右，资源品价改空间打开，与此同时，受未来 GDP 增速放缓的影响，资源品供需关系松动，价格调整空间扩大，2012 年将迎来价格上涨预期。图表 1 结构转型影响 GDP 增速20.0015.0010.005.000.00GDP:当季同比资料来源：wind、方正证券研究

7、所整理图表 2 通胀下行为价格改革打开空间10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00资料来源：wind、方正证券研究所整理,研究源于数据,研究创造价值,3,table_page,投资策略报告2 价格形成机制改革将推动资源价格回归2.1 水价改革势在必行，水价上行趋势明显2.1.1 我国城市供水行业在区域内实行垄断经营自来水业是一个公益性较强的基础设施产业，是属于比较特殊的自然垄断行业。从水源取用、净水、配水、至客户端，自来水业的每一个流程都有其垄断或存在竞争的条件。我国城市供水行业的管理模式是各个省市的水务公司在各自区域内实行垄断经营，地方城市政府作为责任主体进行管

8、理。图表 3 自来水业在各生产流程的市场属性,生产流程,市场属性,上游段中游段下游段,水资源开发取水工程导水工程自来水厂兴建供水管线水管维修、水质检验、抄表、收费,在采水区内为垄断垄断性竞争性（仅限取得水源者）竞争性（招标方式）地区垄断竞争性（多家竞争）,资料来源：方正证券研究所整理图表 4 自来水业的产业链资料来源：方正证券研究所整理我国对于自来水业的改革大体可分为三个阶段：改革起始阶段（80 年代初-90 年代初）为了解决一些自来水公司资金不足的问题，城市自来水业开始以招商引资为代表的投资改革。这一阶段改变了以往实行的福利供水政策，逐步向经营性收费阶段转变。,研究源于数据,研究创造价值,4

9、,table_page,实施年份1985 年1985 年1985 年1988 年,投资策略报告图表 5 自来水业改革起始阶段相关政策相关的改革政策水利经济计算规范生活饮用水卫生标准中华人民共和国水污染防治法中华人民共和国水法,资料来源：方正证券研究所整理逐步改革阶段（20 世纪 90 年代-2002 年）在这一阶段中，我国确定了城市自来水业市场化的改革方向，以BOT（建设运营移交）模式为主要模式，开放了自来水生产环节以及污水处理环节建设和经营等领域（不涉及管网部分），但在产权制度和经营管理上没有实现突破性的进展。价格方面，在这一阶段中，明确了商品水价格管理办法，提出了“两部制”的水资源定价机制

10、，是商品水价格体制逐步开始建立的起点。图表 6 逐步改革阶段，自来水业相关政策法规及指导文件,实施（修订）年份1993 年1994 年1996 年1996 年1998 年1998 年2000 年2001 年,法规名称取水许可制度实施办法城市供水条例取水许可监督管理办法水污染防治法价格法城市供水价格管理办法关于加强城市供水节水和水污染防治工作的通知关于印发促进和引导民间投资的若干意见的通知,资料来源：方正证券研究所整理改革深化阶段（2002 年至今）在这一阶段，国家开始鼓励非国有资本进入自来水业供排水领域。价格方面，大部分城市的自来水价格已经达到保本水平，且有大幅提高，基本上完成了从福利型向商品

11、型的转变。图表 7 改革深化阶段，自来水业相关政策及指导文件,实施（修订）年份2002 年2002 年2002 年2002 年2003 年2004 年2004 年,法规名称关于进一步推进城市供水价格改革工作的通知关于水利工程管理体制改革实施意见的通知关于推进城市污水、垃圾产业化发展的意见关于加快市政公用行业市场化进程的意见排污费征收使用管理条例国有资产转让管理办法水利工程供水价格管理办法,研究源于数据,研究创造价值,5,table_page2004 年2004 年2005 年2005 年2006 年2010 年,投资策略报告推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知市政公用事业特许经营管理办法深

12、化水务管理体制改革指导意见中国中央关于制定十一五规划的建议城市供水定价成本监审办法（试行）（征求意见稿）关于做好城市供水价格调整成本公开试点工作的指导意见,资料来源：方正证券研究所整理图表 8 水价的改革路径,1980 年取消用水免费，普遍安装水表2002 年两部制水价和阶梯式计量水价推行,1984 年实行超过定额标准加收水费制度2000 年开始征收污水处理费,1985 年 规 定 城镇生活用水按成本略加盈余核定1998 年 商 品水被确认，水价大幅上涨,1991 年供水服务的定价 原则 重新制定，以获取盈利1994 年供水定价政策进一步完善，水价上涨,资料来源：方正证券研究所整理图表 9 全

13、国各大城市 2012 年 1 月自来水价格,城市,居民生活,自来水单价(不含污水处理费)工 行政 经营特种行业业 事业 服务,居民生活,污水处理费工 行政业 事业,经营服务,特种行业,再生水单价,北京上海沈阳长春哈尔滨石家庄呼和浩特太原郑州济南西安银川兰州西宁乌鲁木齐南京合肥武汉成都,2.961.631.82.52.42.52.352.41.62.62.251.81.751.31.361.51.551.11.95,4.4422.54.64.333.52.722.92.552.752.531.381.481.851.81.652.9,4.1222.64.64.32.83.52.722.62.95

14、2.752.51.651.481.71.81.52.9,4.662384.33.543.534.33.43.12.822.441.851.812.352.9,6010.610.21616.42420149.21616.119.5154.58.72.957.244.810.5,1.041.30.60.40.80.80.650.50.650.90.650.70.50.520.71.30.510.80.9,1.771.710.81.110.950.80.81.10.910.80.630.71.550.590.81.4,1.681.710.81.110.950.50.81.10.910.80.570.

15、71.50.590.81.4,1.551.710.81.110.9510.81.10.910.80.950.71.550.770.81.4,1.681.7121.110.95111.10.920.81.150.71.650.770.81.8,10.90.91.51.10.10.15,研究源于数据,研究创造价值,6,table_page,投资策略报告,长沙,1.21,1.38,1.21,2.2,4.2,0.65,0.8,0.7,1.28,1.18,贵阳昆明南昌杭州福州广州南宁海口,22.451.181.351.71.321.481.6,2.54.351.452.11.91.832.232.5,2

16、.53.61.452.11.91.612.231.8,3.34.351.652.11.92.712.232.5,1014.163.1533.3852.5,0.710.80.50.850.90.80.8,0.81.250.81.81.11.40.81.1,0.81.250.81.50.851.20.81.1,0.81.250.81.51.51.40.81.1,0.81.2511.51.120.81.1,10,资料来源：中国水网、方正证券研究所整理我国水价的定价机制目前主要采用成本加成定价方式，即城市供水价格为城市供水成本与应缴纳的税金、其它业务成本和利润的加和。在我国，利润一般按净资产利润率进行

17、核定，即利润的平均水平是净资产利润率的 8%-10%。而水价的制定方式主要以两部制水价和阶梯式计量水价两种方式为主，目前北京就采用两部制水价制定方式。2.1.2 美国水价采用服务成本定价模式与发达国家进行对比，美国水价主要采用服务成本定价。美国政府规定供水机构不能盈利,但政府也不让其亏损。因此在水价制定上以不盈利为原则,但要保证水利工程投资的回收和工程运行维护管理、更新改造所需的支出，即以从用户回收水的储存、调节、输送和处理费用确定水价。2.1.3 中国水价偏低，水价上行趋势明显从国家比较看，截至 2008 年，每立方米水的价格，德国为 3.01美元，美国为 0.74 美元，巴西为 0.65

18、美元，日本、中国香港约为 3美元，而中国则为 0.31 美元，水价明显偏低。图表 10 中国水价远低于其它国家3.532.521.510.50,美国,德国,巴西,日本,中国香港,中国,资料来源：方正证券研究所整理公开资料,研究源于数据,研究创造价值,7,table_page,投资策略报告2011 年 6、7 月间，中央水利工作会议系列中曾透露出，为落实中央水利工作会议提出的“最严格的水资源管理制度”，水利部正在研究制定一系列针对全国用水总量控制目标、用水效率指标和水功能区纳污能力“三条红线”的具体实施方案，并将于年内公布。为保障最严水资源管理制度有效落实，水利部还会同财政部等部门制定最严水资源

19、管理制度中央经费保障方案、全国用水定额指标体系、全国重要江河湖泊水功能区纳污能力核定和分阶段限制排污总量控制方案，并将于意见公布后陆续公布实施。据了解，最严水资源管理制度中央经费保障方案将确保中央用于确保最严水资源管理制度落实到位的经费支出，其来源从每年收取的全国水资源费中按 10%比例提取。据介绍，目前国家已启动北京、浙江、江苏、天津、河北、山东、上海七个落实最严水资源制度试点省市，其中，天津、河北、山东和上海四个省市用水指标分解工作已基本完成。按照计划，四个省市将于 2012 年正式启动试点工作，2014 年全面建成。而全国的试点范围未来还将继续扩大。为了用于确保最严水资源管理制度保障经费

20、的落实，这也意味着未来将从水价中收取更高的水资源费。另据了解，目前，相关部门正在抓紧制定全国水价改革方案，水价上调成为既定原则。2.2 电荒愈演愈烈，电价机制改革迫在眉睫电力工业是一个具有规模经济的基础性行业，从产业链的角度来看，由四部分组成，即发电、输电、配电和售电。2.2.1 我国电力体制的改革历程我国的电力体制改革主要经历了三个阶段：集资办电阶段（1985-1996 年）1986 年国务院批转了关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定，明确集资电厂可以独立经营，与电网签订供电经济合同，也可委托电网代为经营管理。由此集资办电步入快速发展轨道。公司制改组阶段（1997-1999 年）1997

21、 年，国家电力公司成立。1998 年电力部撤销，电力行政管理职能移交国家经贸委等综合经济部门。1998 年 8 月，国家电力公司推出以“政企分开，省为实体”和“厂网分开，竞价上网”为内容的“四步走”的改革方略。1998 年 12 月 24 日，国务院办公厅转发国家经贸委关于深化电力工业体制改革有关问题的意见，认为先进行网厂分开，竞价上网，条件成熟时再进行输电和配电分离，最后在配电领域引入竞争是积极稳妥的做法。“厂网分开，竞价上网”开始在六个省市先行试点。市场化改革阶段（2000 年以来）进入 2000 年以来，电力体制改革开始逐步深入。2002 年，电力体制改革方案获得批准通过，国家电力的电网

22、资产被拆分、重组为两,研究源于数据,研究创造价值,8,table_page,投资策略报告家电网公司，即国家电网公司和南方电网公司。由国家电网公司控股，组建了华北（含山东）、东北（含内蒙古东部）、西北、华东（含福建）、华中（含重庆、四川）5 个区域电网公司。电网公司的重组，从体制上打破了“省为实体”的组织形式，为建立区域电力市场，促进跨省联网，实现西电东送，在更大范围内实现电力资源的优化配置创造了条件。与此同时，国家电力公司的发电资产被拆分、重组为 5 加全国性发电集团公司：中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司和中国电力投资集团公司。现有独立发电公司、水电流域公

23、司、上市发电公司，也被整体、均衡地划入各发电集团公司名下。此外，对原国家电力公司系统所拥有的辅助性业务单位和“三产”、多种经营企业进行调整重组。将原国家电力公司直属的比较大的规划设计、水电施工等辅业单位直接重组为四大辅业集团公司：中国电力工程顾问集团公司、中国水电工程顾问集团公司、中国水利水电建设集团公司和中国葛洲坝集团公司。2.2.2 美国电力改革历程回顾美国的电力改革主要是由政策引导，各个州分别实施的方式展开的，整个改革历程经历四个阶段：1978 年美国公用事业管制政策法出台，该法案允许企业建立热电联产及利用可再生能源电厂，并出售电力给地方公用电力公司，电力公司应当收购。1992 年能源政

24、策法案出台，该法案原则上同意开放电力输送领域，但仅限于数量大的买方和卖方，而不允许个人消费者进入，并要求在电力批发市场引入竞争。1996 年联邦能源管制委员会(FERC)的 888 号、889 号指令出台。要求开放电力批发市场，要求发电、输电、配电、供电分开，明确厂与网必须进行功能性分离，分开核算。既可以采用公司内部功能性分离，分开核算；也可以成立独立公司进行经营管理，不搞一刀切。但输电、配电网要允许发电商和用户公平进入，引入竞争机制。1999 年 11 月 20 日，联邦能源管制委员会(FERC)颁布了第2000 号法令，促进成立区域输电机构(RTO)，要求每家拥有或运行管理跨州输电设施的电

25、力公司必须提出申报组建或参加 RTO，在跨州的一定区域范围内，创造一个中间没有隔离层、没有独断层的完整的输电系统。2.2.3 我国上网电价定价机制的形成历程我国目前上网电价定价机制的形成主要经历五个阶段：全国统一电价政策（1980 年-1985 年）在这一阶段，我国电力体制特点主要表现为:国有、垄断、集权、统一。即全国电业都属于国家所有；全国电业垄断经营；全国电业由国务院电力行政部门集权管理；全国电业实行统一规划、统一调度、,研究源于数据,研究创造价值,9,table_page,投资策略报告统一核算、统一经营。与这种集中垄断的传统电力体制相应，直到1985 年前，我国一直采用全国统一建设电厂和

26、政府全国统一定价的电价政策。多种电价政策还本付息电价（1985 年-1997 年）我国多种电价制度始于 1985 年。当年出台两项基本电价政策:一是燃运加价，指电价随燃料、运输价格的变化而相应浮动。该政策执行到 1993 年后并入目录电价。二是还本付息，指利用贷款建设的集资电厂或机组在还本付息期间，按照成本、税金、具有还本付息能力和合理利润的原则核定上网电价和销售电价。还本付息电价在很大程度上受个别投资成本的影响，结果上网电价表现为“一厂一价”，甚至“一机一价”。多种电价制度激发了各方集资办电的热情，支持了国民经济的持续快速增长。经营期电价（1998 年-2003 年）1998 年，国家适时调

27、整电价政策，以“经营期电价”政策取代“还本付息电价”政策。这一政策主要是将按电力项目还贷期还本付息需要定价，改为按社会平均先进成本定价，加强了成本控制意识，同时统一规范了电力企业的资本金收益率水平。“厂网分开、竞价上网”下的市场竞争上网电价（2003 年至今）2003 年 7 月 9 日，国务院办公厅关于印发电价改革方案的通知(国办发200362 号)提出在全面引入竞争机制前的过渡时期，上网电价主要实行两部制电价，其中容量电价由政府制定，电量电价由市场竞争形成；各地也可以根据实际采取部分电量竞价等其他过渡方式。2005 年 4 月 5 号，国家发改委又出台了上网电价管理暂行办法、输配电价管理暂

28、行办法和销售电价管理暂行办法。其中指出，对于发电企业的上网电价，在竞价上网前，将由政府价格主管部门按照合理补偿成本、合理确定收益和依法计入税金的原则核定，或通过政府招标确定。同时，上网电价将与燃料价格实行联动。竞价上网后，上网电价将实行两部制电价，其中，容量电价由政府制定，电量电价由市场竞争形成。2.2.4 我国上网电价定价机制改革方向据中电联相关信息和分析，我国上网电价定价机制改革的方向将是：2011-2013 年实施并完善煤电（气电）联动机制；发电上网实行两部制电价；研究制定实施细则，开展独立的输配电价改革试点；继续开展大用户直供试点；推进分时电价和阶梯电价；提高电价水平。2014-201

29、5 年发电上网全面推行两部制电价；全面推行独立的输配电价；扩大大用户直供范围；优化销售电价结构；开展中型电力用户直供试点。“十三五”期间，两部制电价由竞争形成，中型用户直接选择售电方，优化销售电价结构，实现中国特色的市场化电价机制，开展售电竞争试点。,研究源于数据,研究创造价值,2000-01,2000-09,2001-05,2002-01,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,10,table_page,投资

30、策略报告2.2.5“煤电矛盾”严重，电价上调预期依然强烈最近几年，电力行业一直面临亏损，主要原因是我国目前实行“计划电，市场煤”的定价体制，即在市场煤价居高不下的背景下，上网电价受政府指导定价影响维持不动。图表 11 火电厂 ROE 逐步下行（%）121086420-2-4-6-8资料来源：wind、方正证券研究所整理于是为了缓解电力行业的巨额亏损，发改委近一年几次上调上网电价。2011 年 11 月 30 日，发改委再次上调了销售电价和上网电价；与以往不同的是同时对煤炭价格进行了双限，即合同煤价方面，在5%的幅度内可适当上涨，市场煤价方面，环渤海动力煤 5500 大卡的价格，每吨不得超过 8

31、00 元，其它热量值的动力煤比对 5500 大卡的动力煤进行限定。图表 12 火电发电量增速放缓,4,000.003,500.003,000.002,500.00,产量:火电:当月值,产量:火电:当月同比,50.0040.0030.0020.00,2,000.00,1,500.001,000.00500.000.00,10.000.00-10.00-20.00,资料来源：wind、方正证券研究所整理在全市场煤条件下，我们按照秦皇岛 5500 大卡电煤平仓价限价800 元/吨，运费 100-150 元/吨，度电煤耗 310 千克/千瓦时，煤炭,研究源于数据,研究创造价值,2007 年,11,ta

32、ble_page2004 年 1 月2005 年 5 月2006 年 6 月2007 年 7 月2007 年 10 月2008 年 7 月2008 年 8 月2009 年 11 月2011 年 4 月2011 年 6 月2011 年 11 月,投资策略报告成本占比 60%70%来计算，火电度电成本在 0.5070.625 元/千瓦时之间。2010 年火电平均上网电价最高的是地方企业 0.402 元/千瓦时，算上 2011 年的两次提价，发电企业仍不能完全覆盖成本，电价仍有上调的动力。我们认为推升上网电价的行业动力仍然强烈，而通胀水平下探给价格机制改革打开了空间，2012 年很可能多次小幅上调电

33、价，电价上调的预期仍然强烈。我们总结了 2004 年以来历次电价上调的时间点，可以发现涨价预期会带动电力板块有一轮上涨行情，但政策真正颁布时，电力板块上涨行情已结束。电价上调的预期对于投资来说重于政策的落实。图表 13 2004 年-2011 年电价上调时间表经国务院批准，发展改革委下发通知，将全国省级及以上电网统一调度的燃煤机组上网电价统一提高每千瓦时 0.7 分钱。煤电价格首次联动正式实施，全国销售电价平均提高 2.52 分/千瓦时。第二轮煤电联动，上网电价平均上调 1.174 分/千瓦时，销售电价平均提高 2.5 分/千瓦时。因灾害原因第三次煤电联动被搁置，同时考虑到通胀压力较大，电价并

34、未整体上调。发改委发布通知，将山西省、内蒙古自治区内新投产电厂送京津唐电网上网电价分别调整为每千瓦时 0.298 元和 0.297 元(不含脱硫加价)，电价调整自 2007 年 7 月 1日起执行。国家发改委通知要求，上调东北电网内部分电厂的上网和输电价格，以维持电力企业正常运营。全国平均销售电价每千瓦时上调 2.5 分钱。将全国火力发电企业上网电价平均每千瓦时提高 2 分钱，电网经营企业对电力用户的销售电价不做调整。除西藏、新疆自治区不做调整外，各地火力发电企业上网电价调整幅度每千瓦时在 1 分钱至 2.5 分钱之间。全国非居民销售电价每千瓦时平均提高人民币 2.8 分，暂不调整居民电价。上

35、调部分亏损严重火电企业上网电价，调价幅度视亏损程度不等。全国有 11 个省份的上网电价上调在 0.01 元/千瓦时以上，暂不调居民电价。15 个上调销售电价的省市销售电价平均每千瓦时上调 1.67 分，上网电价每千瓦时平均上调 2 分左右。发改委上调了销售电价和上网电价；同时对煤炭价格进行了限制，主要规定，合同煤价在 5%的幅度内可适当上涨，对市场煤价进行限价，秦皇岛北方港口的交易煤价，,5500 大卡的煤价，每吨不能超过 800 元。资料来源：方正证券研究所整理,研究源于数据,研究创造价值,2004-01-30,2004-04-09,2004-06-25,2004-09-03,2004-11

36、-12,2005-01-21,2005-04-08,2005-06-24,2005-09-02,2005-11-18,2006-01-25,2006-04-14,2006-06-30,2006-09-08,2006-11-24,2007-02-02,2007-04-20,2007-06-29,2007-09-07,2007-11-23,2008-02-01,2008-04-11,2008-06-20,2008-08-29,2008-11-14,2009-01-23,2009-04-10,2009-06-19,2009-08-28,2009-11-06,2010-01-15,2010-04-02

37、,2010-06-11,2010-08-20,2010-10-29,2011-01-07,2011-03-18,2011-05-27,2011-08-05,2011-10-21,2011-12-30,12,table_page,投资策略报告,图表 14 电价上涨预期带动电力板块有一轮上涨行情1614121086420资料来源：wind、方正证券研究所整理2.3 油价高位运行，石油特别收益金起征点上调，有利于石化行业盈利的改善近年来我国的能源需求保持较快的增长，出现需求大于供给的局面。2006 年我国能源消费总量为 24.6 亿吨标准煤，而能源生产总量为 22.1 亿吨标准煤。我国的一次能源供应

38、主要来自于煤炭、原油、天然气和水电，其中煤炭占绝大部分，比重达到 70.2%，原油占比为20.6%，天然气为 2.9%；而在世界一次能源消费结构中煤炭占 28.4%，原油占 35.8%，天然气占 23.7%，我国原油市场潜力巨大。图表 15 近几年中国石油消费量迎来持续增长资料来源：BP 世界能源统计 2008方正证券研究所2.3.1 中国石油价格机制的演化路径随着社会改革开放的推进，国内石油工业和石油市场逐渐与国际市场接轨，中国石油价格的改革逐步走向市场化。中国石油价格机制的演变主要经历了四个阶段：,研究源于数据,研究创造价值,13,table_page,投资策略报告计划经济体制下的单一价格

39、阶段（1960 年-1981 年）该阶段分为高价和低价两个时期。高价时期是从 1960 年到 1973年，1973 年以前国内原油价格为每吨 130 元，正是有了国家价格政策上的支持，在困难时期起步的石油工业才得以快速发展。低价时期是从 1974 年到 1981 年，其间中国石油价格仅为同期国际油价的26%一 65%，这种背离国际石油市场的计划价格管理模式导致石油工业出现全行业亏损，直接延缓了国内石油的勘探开发进程。多种价格并存阶段（1981 年-1993 年）1981 年到 1993 年的 13 年中，国家多次对原油价格、成品油价格作局部小幅度调整，逐步形成了石油价格分为计划内平价、计划内高

40、价、计划外议价等多种价格并存的“价格多轨制”局面。价格并轨阶段（1994 年-1998 年）1994 年 5 月 1 日，关于改革原油、成品油流通体制改革的意见开始实施。该文件对油价体制进行了改革，实行计划内外价格并轨，全部由国家统一定价，并把原油价格划分为一档、二档。1994 年 5月至 1996 年 12 月，国家对原油价格进行了二次调整，原油价格平均水平达到每吨 1020 元。这一阶段的价格改革使油价逐步趋于合理，基本解决了政策性亏损，在一定程度上缓解了勘探开发资金严重不足的矛盾。与国际油价接轨阶段（1998 年至今）1998 年 3 月，国家对中国石油工业管理体制进行重大改革，以原来的

41、中国石油天然气总公司和中国石化总公司为基础，组建了集上下游、内外贸和产供销一体化的两大石油集团公司，即中国石油天然气集团公司和中国石化集团公司。改组后的两大石油集团公司不再代表国家行使任何政府职能，而是完全变成了自主经营、自负盈亏的经营实体。与此同时，政府出台了原油成品油价格改革方案，对成品油价格形成机制进行了重大改革，改变了以往单一政府制定固定价格的模式，确定了国内原油和成品油价格应与国际价格水平相适应的基本原则，同时决定国内原油价格从 1998 年 6 月 1 日起与国际油价接轨，原油价格每月调整一次，该原油价格的形成机制一致沿用到现在未作大的变化。而成品油(汽油、柴油)零售价实行政府指导

42、价，由原国家计委按进口到岸完税成本为基础加国内合理流通费用制定各地零售中准价，两大石油集团公司在此基础上在上下 5%浮动的幅度内确定具体零售价格。通过这次改革，国内石油价格确立了与国际油价变化相适应，在政府调控下以市场形成为主的价格形成机制。2000 年 6 月，国家对国内成品油价格形成机制进行了进一步深化改革，国内成品油价格开始进入与国际成品油市场“挂钩连动”的阶段，当时参考的是新加坡成品油市场价格。2001 年 11 月，国内成品油价格“挂钩连动”机制进入进一步完善阶段，由单纯依照新加坡市场油价确定国内成品油价格改为参照新加坡、鹿特丹、纽约三地市场价格来调整国内成品油价格。国内,研究源于数

43、据,研究创造价值,14,table_page,投资策略报告成品油价格以纽约、新加坡和鹿特丹三地市场一揽子价格加权平均值为定价基础，根据基本运杂费及国内关税，加上由国家确定的成品油流通费用，形成由国家计委制定的国内成品油零售中准价。同时，为调动两大石油集团公司的积极性，规定两大石油集团可以在中准价上下 8%的范围内浮动，来制定具体的成品油零售价。2.3.2 日韩两国成品油价格机制改革历程回顾日本在 1996 年以前，石油价格和工业都是由政府严格控制的。之后，随着特定石油制品输入暂定措施法的废除，石油市场逐渐放开。1998 年 4 月取消了对自助式加油站的限制。经过 10 年时间，日本实现了石油市

44、场化，石油价格由市场竞争形成，而不再由政府通过行政手段来控制。韩国的石油价格市场化进程则经历了政府定价、与国际市场接轨和价格开放三个阶段。第一阶段，1993 年之前为政府定价时期。第二阶段，1994 年至 1996 年间是与国际市场接轨时期。这一阶段又分为两步:1994 年 1 月建立与国际市场原油价格联动机制，政府确定了每月根据上个月进口原油价格的情况调整国内成品油(包括汽油、煤油、柴油和重油)价格机制；1994 年 11 月建立与国际市场成品油价格联动机制，即根据国际成品油市场价格来确定价格结构，价格调整以上个月 26 日至上个月 25 日的数据为依据。第三阶段，1997 年以后，成品油价

45、格市场化，政府征收石油基金作为宏观调控的资金来源。对比日韩的石油价格改革历程，在石油市场尚未成熟完善的情况下，我国的定价机制有其自身的优势，以国际市场价格信息为基础定价，可以最大限度地降低了石油定价的社会成本，并且在国际石油市场价格剧烈波动的情况下，该定价机制在一定程度上可以起到缓冲作用。2.3.3 我国成品油定价机制改革方向我们预计我国成品油定价机制改革主要集中在缩短计价周期、改进成品油调价操作方式等几方面。把现有的22 个工作日调价周期明显缩短，其目的是让调价频率更高，使国内油价更加灵敏地反映国际油价的涨跌变化；新方案还将增加挂靠油种。原规则中参照的国际油价标准为布伦特、迪拜、辛塔三地原油

46、价格，新增加的挂靠油种可能为WTI 油价；对于最重要的定价权的下放问题，有媒体披露“当国际市场原油价格在每桶40-130 美元/桶时，中石油、中石化和中海油可以按照国家确定的成品油价格机制，根据国际市场油价变化及国内成品油市场供求情况自行确定调价方案，发改委不再发文。”按照这种方式，油公司得到是发布权，具体调整措施仍需机制的规定。2.3.4 石油特别收益金起征点上调，对石化行业产生利好中国石油及中国石化 5 日晚间公告称，2012 年 1 月 5 日收到了,研究源于数据,研究创造价值,15,table_page,投资策略报告财政部关于提高石油特别收益金起征点的通知，依照通知国务院批准从 201

47、1 年 11 月 1 日起将石油特别收益金起征点由原来的 40 美元/桶提高到 55 美元/桶。新方案中，从 55 美元/桶起步，前四档也是每5 美元为一档，但最后一档变为了 75 美元/桶以上。目前石油价格在100 美元/桶左右，最后一档的起征点从 60 美元/桶提高至 75 美元/桶，整体提高了石油石化业绩，同时冲抵了资源税增收方式改为从价计算带来的业绩损耗。我们认为，目前美国与伊朗之间关系十分紧张，如果一旦发生战争，必将推高国际油价，如果没有发生战争，目前双方僵持的局面也将持续，油价保持在高位震荡可能性是大概率事件，只要油价维持在75 美元/桶以上，此次特别收益金起点上调的效应就将很明显

48、的显现出来。我们推算中石油 2011 年原油产量大致在 7.1 亿桶左右，中石化2011 年原油产量 3.29 亿桶，我们假定 2012 年中石油和中石化 2012年保持今年的产量水平，根据目前原油价格 100 美元/桶的价格水平，我们测算出中石油 2012 年将较 2011 年少缴纳特别收益金 42.6 亿美元（合计人民币 269 亿元），中石化 2012 年较 2011 年少缴纳特别收益金 19.74 亿美元（合计人民币 124.6 亿元）。总计少缴纳 393.6 亿元。从宏观角度来看，此次石油特别收益金起征点上调是继 2006 年财政部发布印发石油特 别收益金征收管理办法 以来首次上调收

49、益金的起征点，在目前国际宏观形势不确定的情况下，我们认为此政策的出台是政府承认未来国际油价将在高位运行，整体来看利好石化行业的企业改善利润。图表 16 石油价格起征点提高前后对比,原油价格（美元）征收比例,原油价格（美元）,征收比例,55-60（含）60-65（含）65-70（含）70-75（含）75 以上,20%25%30%35%40%,40-45（含）45-50（含）50-55（含）55-60（含）60 以上,20%25%30%35%40%,资料来源：wind、方正证券研究所整理2.4 供给结构多元化，利益平衡需求推动天然气价格改革2.4.1 我国天然气产业链上中下游均受到政府价格管制天然

50、气产业可分为上游生产、中游输送及下游分销三个环节。上游生产主要包括天然气开采、净化；中游输送是将天然气由加工厂或净化厂送往下游分销商经营的指定输送点（一般为长距离输送）；下游分销指向终端用户提供天然气。在我国，无论是天然气的上游开采业、中游运输业，还是下游分销业，都具有垄断经营的特点。对于中上游行业，资源基本集中于中石油、中石化和中海油三家央企，其中中石油占比高达80%，且份额稳定上升。管道燃气的独家经营权或优,研究源于数据,研究创造价值,16,table_page,投资策略报告先发展权，一般为20-30 年。图表 17 近几年，天然气使用量明显提高4003503002502001501005