东土科技(300353)投资价值分析报告：本土龙头受益于行业成长1221.ppt

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1、司,研,Table_Analysis,券,评级：,报,告,Table_Picture,6%,0%,-6%,资,相关研究报告,2010A,2011A,2012E,2013E,Table_Finance,1 of,公,Table_MainInfo,公司投资价值分析报告本土龙头受益于行业成长东土科技（300353）投资价值分析报告,究,分析师：,张博,SAC NO：,S1150512060003,2012 年 12 月 20 日,通信设备与服务证券分析师张博,Table_Summary独特视角：,1.工业管控一体化需求驱动市场稳定增长2.明年行业投资释放使公司业绩有超预期可能性3.受益于进口替代，国

2、内市场份额有望扩大,010-,投资要点：工业以太网交换机市场本土龙头,证,Table_Author,东土科技是专业的工业以太网交换机研发生产企业，为工业控制系统信息传输提供解决方案。2010 年国内市场占有率为 10.3%，排第 3 位，是前十名中唯一的本土企业。工业管控一体化需求带动工业以太网交换机需求增长,研究,Table_Invest上次评级：目标价格：,推荐推荐33.00,在工业控制网络中，不同种类的现场总线和 DCS 形成了多个分立的网络，为满足智能化需求，需要将这些“信息孤岛”进行整合，统一到集中的信息管理平台。通过采用工业以太网技术可以实现工业控制网络和信息管理网络的一体化发展。

3、我们认为由智能化管理需求驱动的技术升级将在较长时期驱动市场成长。,最新收盘价：29.20最近半年股价相对走势24%18%,电力、煤炭、交通等行业应用推动行业成长工业以太网交换机主要应用在工业通信市场，需求方为行业用户，其市场容量依赖于行业信息化投资。根据电力、能源、冶金、交通等行业的规划情况看，预计“十二五”期间，我国工业以太网交换机市场容量约在 15.6 亿元至 44.9亿元之间。,12%,进入壁垒高，安全与价格推动进口替代加速进行,工业以太网交换机市场存在较高的进入壁垒，我们判断近两年内工业以太网交换机市场的竞争，仍将维持在现有的工业以太网交换机企业当中。工业以太网,12/6,东土科技,1

4、2/9,沪深300,应用领域包括电力、石油石化、交通等领域，不可避免产生国家安全的相关问,投,Table_Report国内工业以太网交换机领先企业东土科技新股,题，我们判断安全与价格两方面因素推动进口替代加速进行。盈利预测预计公司 2012 年至 2014 年每股收益为 0.90 元、1.19 元、1.57 元，公司有望在进口替代过程中享受更多的市场份额，且工业以太网长期前景明朗，我们认,价,定价报告 2012.9.24,为公司 2013 年目标区间在 29.6 元-35.7 元之间，目标价 33.0 元。财务摘要（百万元）,2014E,值分析报,主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/

5、-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）,9542%25111%2550%1.00,12532%2810%3852%0.94,15726%3526%4828%0.90,21637%5248%6432%1.19,30139%7544%8432%1.57,告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格27,2 of,公司投资价值分析报告,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬,2010A49423211900400011041

6、001620,2011A781330122000500301522331410,2012E27411371228002825030411042320,2013E27815512338005733040481053240,2014E33121713553006916030573074350,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,2010A9531116211100245294252501.001.002010A,2011A12

7、5441203210002716425383800.940.942011A,2012E1575322840-30003817557484800.900.902012E,2013E2167123853-50005715728646401.191.192013E,2014E30110035172-500080159511848401.571.572014E,应交税费,4,4,4,4,4,成长性,其他应付款其他流动负债长期借款,000,000,000,000,000,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,41.6%111.2%49.7%,32.1%10.2%51.6%,25.5%25.8%27.5

8、%,37.3%47.7%32.1%,39.3%43.9%32.1%,负债合计,32,45,34,44,59,盈利性,股东权益合计现金流量表净利润折旧与摊销销,722010A251,1062011A381,3782012E483,4362013E644,5142014E845,销售毛利率销售净利率ROEROIC,67.4%26.3%34.7%26.79%,64.7%30.2%35.7%19.29%,66.6%30.7%12.8%8.19%,67.1%29.5%14.6%10.53%,66.9%28.0%16.4%12.82%,经营活动现金流,16,24,44,45,55,估值倍数,投资活动现金流

9、融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-2-1133649,-48294978,-5120319678274,-4104274278,0-154278331,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,29.37.710.170.1%26.5,31.09.311.040.2%38.2,32.49.94.140.0%34.1,24.57.23.580.3%22.8,18.65.23.040.4%15.4,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格27,公司投资价值分析报告目 录1.国内工业以太网龙头企业.6专注工业以太网交换机的本土龙头企业.6网

10、管型交换机产品带动利润增长.62.工业管控一体化需求推动行业成长.8工业信息化需求驱动工业以太网市场扩大.8智能电网推动电力行业应用深化.9交通、煤炭等市场领域提高业绩弹性.12十二五期间重点行业市场容量约 30 亿元.143.工业以太网替代现场总线带来中长期驱动力.15技术升级的驱动力仍将长期存在.15工业以太网节点数渗透率低，成长空间广阔.174.本土龙头企业，受益于进口替代.18进入壁垒高，以工业以太网交换机企业之间竞争为主.18安全与价格两方面因素推动进口替代加速进行.205.盈利预测.226.估值与目标价.237.主要风险.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 27,图,

11、图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,公司投资价值分析报告图 目 录1 公司营业收入情况.72 公司业务构成情况.73 公司业务利润构成情况.74 工业控制网络层次.85 工业以太网在工业控制网络的理想应用.86 智能变电站典型组网图.107 东土科技河南淇县 220KV 智能变电站应用案例.108“十二五”电网智能化各环节投资情况.109“十二五”我国智能变电站建设规模.1010 配网自动化示意图.1111 东土科技国庆配网监测系统应用.1212 我国铁路固定资产投资情况（年）.1313 2012 年我国铁路固定资产投资情况.

12、1314 铁路信息系统示意图.1315 矿井安全生产综合控制系统示意图.1416 工业控制网络系统的演进.1517 工业控制网络的主要分类.1518 工业控制网络中，工业以太网与现场总线的比较.1719 我国各类现场总线节点数（万个）.1820 我国在用的工业以太网节点数（万个）.1821 2010 年国内工业以太网交换机市场占有率.1822 工业应用实时级别.1923 电监会发布的有关产品通知.2124 东土科技可靠性技术积累.2125 东土科技软件技术积累.2126 公司研发投入情况.2227 公司 2012 年上半年人员构成.22表 目 录,表表表表表表表表,12345678,股东情况.

13、6产品分类和策略.7工业以太网应用领域.8智能配电网通信业务需求表.11“十二五”期间重点行业工业以太网交换机市场需求规模.14部分现场总线比较.16部分总线协议和组织.17工业以太网设备与商用以太网设备对比.19,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 27,表,表,表,表,表,表,公司投资价值分析报告9 部分行业认证.2010 各业务收入预测表（万元）.2211 盈利预测表.2312 可比公司估值情况.2413 绝对估值主要假设参数.2414 敏感性分析.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 27,公司投资价值分析报告1.国内工业以太网龙头企业专注工业以太网交换机的本土龙头

14、企业东土科技是专业的工业以太网交换机研发生产企业，为工业控制系统信息传输提供解决方案。公司将产品形态的竞争能力作为产品研发战略的重点，一方面不断开发与工业信息化发展趋势相适应的超前功能，另一方面致力于将产品技术指标适应客户的现场应用需求。公司产品的最终客户主要是电力、交通、冶金等行业用户，具有明显的先发优势和领先优势，是国内工业以太网交换机市场龙头企业，2009 年全球市场占有率为3.8%，是第八大厂商；2010 年国内市场占有率为 10.3%，排第 3 位，是前十名中唯一的本土企业。李平、张旭霞是公司的发起人，其中李平主要从事公司的经营管理工作。公司在2012 年 9 月 27 日登陆 A

15、股创业板，目前流通 A 股数量为 1340 万股，总股本为5351.28 万股。公司下一批限售股解禁时间为 2013 年 9 月 27 日，数量占总股本比例为 29.48%。表 1 股东情况,股东名称李平上海华中实业(集团)有限公司宋文宝魏德米勒电联接国际贸易(上海)有限公司上海汇银广场科技创业园有限公司,持股数量(万股)2,115.55413.72200.00196.55194.88,持股比例(%)39.537.733.743.673.64,股本性质限售流通 A 股限售流通 A 股限售流通 A 股限售流通 A 股限售流通 A 股,来源：公司公告，渤海证券研究所网管型交换机产品带动利润增长交换

16、机产品是公司的核心业务，目前公司拥有 60 多种交换机产品，主要分为两类：SICOM 系列网管型交换机、KEIN 系列非网管型交换机产品。SICOM 系列网管型工业以太网交换机是公司的主导产品，包括核心骨干网三层模块化万兆、骨干网三层模块化千兆、网管型千兆、网管型低功耗本质安全型和百兆通用网管,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 27,公司投资价值分析报告型等五大类工业以太网交换机。图 1 公司营业收入情况来源：Wind，渤海证券研究所,图 2 公司业务构成情况来源：Wind 渤海证券研究所,图 3 公司业务利润构成情况来源：Wind 渤海证券研究所,网管型交换机单价较高，毛利率约在

17、70%左右，波动较小。公司未来将加大对于网管型交换机的研发力度，加快产品技术升级更新，是公司的主导产品。我们判断工业控制网络控制层的需求将增加，进而带动高端网管型交换机的应用需求，预计该业务毛利率仍将保持稳定。表 2 产品分类和策略,类别工业以太网交换机,子类SICOMKIEN,用途核心骨干网通信工业控制现场通信,策略加大研发力量，未来的主导产品目前占比 20%，未来规模化生产为主,利润价格、毛利率均较高毛 利 率 低 于SICOM,其他,工业级数据光端机工业级光纤收发器,串口通信提供传输通道末端节点与汇接点的传输通道,占比很低，非重点业务,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 27,煤

18、炭,公司投资价值分析报告来源：公司公告，渤海证券研究所2.工业管控一体化需求推动行业成长工业信息化需求驱动工业以太网市场扩大管控一体化信息平台在工业信息化建设中成为主流，这种趋势进而带动了工业以太网的需求增长。在工业控制网络中，不同种类的现场总线和 DCS 形成了多个分立的网络，智能化需求的提升需要将这些“信息孤岛”进行整合，统一到集中的信息管理平台。体现到技术层面，即以太网技术由信息层向控制层和设备层延伸，通过采用工业以太网技术可以自上而下的实现工业控制网络和信息管理网络的一体化发展。,图 4 工业控制网络层次,图 5 工业以太网在工业控制网络的理想应用工业以太网,工业以太网交换机,工业以太

19、网交换机,节点,节点,节点,节点,来源：招股书 渤海证券研究所,来源：渤海证券研究所,伴随着工业以太网技术在实时性、可靠性、安全性等方面的进步，工业以太网所应用的行业领域正在得到拓展。根据 2010 年工业以太网家换机行业分布数据，电力市场居第一位，占比为 37%，轨道交通、市政、石油天然气、冶金占据第二至第四位，份额分别为 24%、10%、7%、5%。未来各行业应用标准的形成，将带动工业以太网交换机应用范围的扩大。表 3 工业以太网应用领域,行业电力交通请务必阅读正文之后的免责条款部分,主要应用电网、风电、火电、核电等控制系统高速铁路、城市轨道交通等控制系统井下人员定位系统、井下电力监控系统

20、、综合信息监控系统、皮带8 of 27,冶金,船舶,公司投资价值分析报告运输监控系统、瓦斯检测系统、井下数字视频监控系统、井下无线通信系统等冶金生产的能源管控系统、生产过程自动化系统,石油天然气,油田采油网络控制系统、输油（气）管道监控系统、集输检测控制,系统、海上石油平台的综合监控系统、油田综合信息化系统等船舶信息管理系统，包括：航海信息仪、中心监控机房、航运企业船舶管理系统、航管部门船舶查询系统以及数字电子海图等来源：招股说明书，渤海证券研究所智能电网推动电力行业应用深化由于行业需求的差异性客观存在，行业标准的形成将是推动工业以太网交换机在行业应用规模化的关键因素。目前电力行业已经形成 I

21、EC61850 通信标准，规范了智能变电站内设备间的互联和互操作问题，而其他行业仍需要结合实际应用环境进行统一的标准规范。短期看，电力行业将是推动工业以太网交换机市场扩大的重要动力，而在其他行业中，工业以太网交换机仍将以监控等信息层应用为主。目前工业以太网交换机在智能电网建设当中主要集中于智能变电站和配电网络方面。根据“十二五”数据，我国在智能电网的投资为 15000 亿元，折合每年 3000亿元，较“十一五”期间年均 250 亿元的投资翻了 12 倍。从投资结构上看，变电环节和配电环节各占据 23.6%、10.4%的份额。试点规模扩大带动变电环节需求扩大高端工业以太网交换机应用提高价格。智能

22、变电站分为过程层、间隔层和站控层，不同。过程层网络需要实现保护、测控、合并单元和智能终端之间的信息交互，对交换机要求较高，一般需采用高端的网管型交换机。此外，早期智能变电站一般采用百兆以太网交换机，由于存在实时性、带宽等各方面限制，我们判断未来将向千兆交换机转化。从建设进度上，智能变电站建设近两年仍是试点阶段，但试点规模处于不断扩大当中。成本较高是限制智能变电站规模化的一个重要因素。对于这一点，我们认为标准的统一和规模的扩大将是降低价格的两个重要驱动力。标准方面，近几年智能变电站建设中投资比重较大的一次设备和二次设备标准已经基本统一；而规模方面，变电环节作为智能电网建设的重要一环，其发展的推动

23、力毋庸臵疑。我们认为随着进入十二五规划后 3 年，投资加速释放是大概率事件。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 27,公司投资价值分析报告图 6 智能变电站典型组网图,电量采集,后台系统,远动装置,站控层,系统,交换机,交换机,电度表交换机,保护,交换机,测控,现约转换交换机,间隔层,过程层,智能终端,合并单元,智能终端,合并单元,来源：渤海证券研究所图 7 东土科技河南淇县 220KV 智能变电站应用案例来源：公司网站，渤海证券研究所,图 8“十二五”电网智能化各环节投资情况来源：国家电网，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 9“十二五”我国智能变电站建设规模来源：

24、国家电网，渤海证券研究所,10 of 27,公司投资价值分析报告配电网络交互性需求推动工业以太网应用配电通信网的智能化是实现智能配电网的基础条件，而实现通信网络的交互性是目前迫切需要解决的。智能配电网系统节点多，地域分布广，获取、保护和控制各种监控和测量的运行设备，就需要借助通信设备将各节点连接起来，建立高速、双向的基础通信系统，这也是迈向智能电网的第一步。图 10 配网自动化示意图配网主站系统骨干通信网,配网子站系统支线通信网,配网子站系统支线通信网,TTUDTUDTU,DTUDTUDTU,TTUDTUDTU,DTUDTUDTU,来源：渤海证券研究所工业以太网交换机在配网方面的应用一般采用环

25、网方式。根据已有的应用案例，骨干网一般采用三层工业以太网交换机构成千兆冗余的三层交换网络系统，链路自愈时间要求小于 50ms。次级环网采用二级以太网交换机，构成百兆冗余环网。表 4 智能配电网通信业务需求表,类别,业务名称,通道接口,时延,单节点流量 b/s,110kV 变电站,总 流 量,覆盖节点数量,b/s,ADO,纵联网络保护,以太网、G.703,100ms,64k-1M,60,60M,2M、专用光纤,高级配电自动化,按照以太网、,500ms,30k,300,9M,音频拨号,储能站监测 管理,按照以太网,1s,1M,4,4M,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 27,公司投资价

26、值分析报告,分 布 式 能 源 站,按照以太网,1s,30K,12,360K,SCADA、AGC、AVC 控制,分布式能源站负荷,按照以太网,60s,5K,12,60K,预测,AMI,智能电表（台区集中点负荷需求控制管理设备运行状态监测,按照以太网、载波、RS485按照以太网按照以太网,60s60s3s,按照 300 字节/15分钟 0.01K5K4K,20 万（400 个台区集中点）2002000,2M（每台区 5K）1M8M,信息来源：渤海证券研究所东土科技在配电方面已经应用案例，采用 SICOM3016、SICOM3024 工业以太网交换机实现国庆部分区域的配网监测系统。从性能上看，采用

27、环网方式能够实现链路自愈时间50ms 的网络性能，满足配电网络需求。图 11 东土科技国庆配网监测系统应用来源：公司网站，渤海证券研究所交通、煤炭等市场领域提高业绩弹性,交通行业应用,构建信息资源共享平台、发挥信息化的整体效益是铁路信息化建设的重要目标。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 27,公司投资价值分析报告铁路通信系统现场通信侧的通信协议较多，存在行业规范和厂家定义等多种方式。由于标准较多，因此多采用通信前臵装臵实现通信接口和协议的转换。通过工业以太网的应用则可以实现标准协议的统一，实现透明、可管理的交互网络。交通行业应用当中，除轨道交通外，铁路投资受甬温线事件的影响在 2

28、012 年出现停滞。从四季度开始，铁路投资重新开始释放，我们预计随着明年高铁等重新开始建设，来自铁路领域的交换机市场将重新打开。,图 12 我国铁路固定资产投资情况（年）来源：铁道部，渤海证券研究所,图 13 2012 年我国铁路固定资产投资情况来源：铁道部，渤海证券研究所,图 14 铁路信息系统示意图,服务器通信前臵现场设备来源：渤海证券研究所煤炭行业应用请务必阅读正文之后的免责条款部分,工作站现场设备,工作站通信前臵串口或者无线,现场设备,13 of 27,公司投资价值分析报告煤炭是东土科技的重要市场领域，目前煤炭行业应用多以上层汇聚为主，同时也已经开展了多个井下试点。信息层应用方面，主要

29、用于煤矿自动化管理系统的整合，包括有环境安全检测系统、工业电视监控系统、信息管理系统、生产设备自动控制系统等。从数据上看，包括数据、图像、语音等不同类型对实时性要求不同，考虑矿井应用环境复杂，对设备可靠性也有较高要求。目前矿井应用中串口通信或现场总线的方式仍然占比交高。工业以太网在实时性和可靠性方面的提高，已经可以解决这些问题。2006 年 3 月，北皂煤矿成功建成了全国煤炭行业第一个井下百兆工业以太网，将井下人员定位系统，海域水情在线监测系统，海域皮带、排水、供电等系统的自动化控制功能应用于矿井生产中，实现了矿井的自动化、数字化、信息化、智能化管理。图 15 矿井安全生产综合控制系统示意图来

30、源：渤海证券研究所十二五期间重点行业市场容量约 30 亿元工业以太网交换机主要应用在工业通信市场，需求方为行业用户，其市场容量依赖于行业信息化投资。根据各个行业的规划情况看，预计“十二五”期间，我国工业以太网交换机市场容量约在 15.6 亿元至 44.9 亿元之间。表 5“十二五”期间重点行业工业以太网交换机市场需求规模,行业分类,细分行业,市场需求（亿元）区间中值（亿元）,电力请务必阅读正文之后的免责条款部分,电网建设电源建设,5.116.32.86.6,10.74.7,14 of 27,公司投资价值分析报告,交通能源,高速铁路城市轨道煤炭石油天然气,1.84.51.65.42.25.40.

31、52.7,3.23.53.81.6,冶金,合计,1.64.015.644.9,2.830.3,来源：招股说明书，渤海证券研究所3.工业以太网替代现场总线带来中长期驱动力技术升级的驱动力仍将长期存在工业控制网络分为 4 种类型：传统控制网络、现场总线、工业以太网以及无线网络。其中传统控制网络已经较少采用，被工业总线所替代。而目前工业以太网主要用于信息层。,图 16 工业控制网络系统的演进来源：国家电网，渤海证券研究所,图 17 工业控制网络的主要分类来源：渤海证券研究所,从驱动力上，工业以太网替代现场总线主要由于智能化管理需求逐渐增加，我们判断这一驱动力在未来仍将长期保持。从技术层面上，以太网技

32、术由信息层向控制层和设备层进行替代，因此需要一个时间过程进行技术演进，以满足工业控制网络的特殊需求。而现场总线技术由集散控制系统发展而来，设计之初就针对工业应用环境。目前控制层和设备层仍主要以现场总线为主，现场应用比较广泛的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 27,公司投资价值分析报告总线主要有 FF、ProfiBus 等，这些总线各具优势，暂时还不能相互替代。表 6 部分现场总线比较,总线类型,典型速率,传输距离,传输介质,技术特点,应用场合,双绞线或,功能强大、本安、实时性好，总线供,现 场 总线 仪表执 行 机,FF,31.25Kbit/s,1900m,光缆双绞线或,电；协议

33、复杂,构等过程参数的监控支持 DP 总线的智能设,ProfibusControlNetInterbus,9.6-12Kbit/s5Mbit/s500K-12Mbit/s,100-1200m100-400m100m,光缆双绞线同轴电缆或光缆,速度较快，组态配臵灵活支持点到点通信，允许同一时间和多个设备通信包括远程总线网络和本地总线网络，两种网络采用相同的信号但电平不同,备、PLC 等车间级网络控制和PLC 网络控制车间设备和 PLC 网络控制,采用短帧，抗干扰能力强；速度较慢，汽车内部、大型仪表的,CANHARTLonWorks,5-500Kbit/s1.2Mbit/s78-1250Kbit.s

34、,40-500m1500-3000m130-2700m,两芯电缆模拟信号传输线双绞线或电力线,开发简单本安，应用简单，兼容 4-20mA III 型信号支持 OSI 七层协议，开发平台完善，开发投入大，有专用协议芯片,数据采集和控制智能变送器可 广 泛应 用于电 力 系统和楼宇自动化,适 用 于电 器设备 和 控介质访问控制及物理信号使用 CAN,125、250、,制 设 备的 设备级 网 络,DeviceNet,500Kbit/s,100-500m,五芯电缆,技术，不必切断网络即可移除节点，,控 制 以及 过程控 制 和,同时支持总线供电设备和自供电设备顺序控制等是一种令牌网，网络由仲裁器和

35、若干,Word FIP,31.25-2500Kbit/s,500-5000m,双绞线或光缆,用户组成，使用信息生产者和消费者,可 应 用于 连续或 断 续过程的自动控制,的概念来源：机电产品开发与创新，渤海证券研究所现场总线自 20 世纪 80 年代产生和发展，现在占据工业控制网络的主导地位。随着网络开放性需求的提升，现场总线的缺点也逐渐体现出来，主要有：标准过多：存在众多的标准，各有优缺点；兼容性差：不同总线往往不能兼容，不利于信息互访、实现网络集成；成本高：属于专网的实时网络；速度低：较少的带宽所能支撑的应用数量受到限制。工业以太网技术可以提供交互的网络基础，实现所谓“透明的网络”，伴随着

36、实时,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 27,公司投资价值分析报告性等性能方面的进展，正在逐渐替代现场总线。图 18 工业控制网络中，工业以太网与现场总线的比较来源：招股说明书，渤海证券研究所由于以太网技术的快速发展，工业总线组织已经将注意力放在以太网技术方面，工业以太网已经成为技术热点。从目前总线发展趋势看，现场总线已经开始向以太网过渡，工业总线标准过渡到相关的工业以太网协议上。表 7 部分总线协议和组织,组织或开发者IEC现场总线基金组织Modicon 公司（1979 年并入施耐德）ControlNet International国际 PI 组织其他,总线标准IEC61158F

37、oundation Fieldbus(FF)ModBusControlNetProcessFieldBus(Profibus),演进的工业以太网协议IEC61784HSEModbus-TCPEtherNet/IPProfiNetPowerLink,EtherCat 等,来源：渤海证券研究所工业以太网节点数渗透率低，成长空间广阔截至 2010 年底，中国在用的各类现场总线节点数达到 1,780 万，在用的工业以太网安装节点数为 19.2 万，仅占现场总线节点数的 1.08%；当年新增现场总线节点数 240 万，新增工业以太网节点数 5.4 万，仅占新增现场总线节点数的2.25%。对于未来的行业增

38、速，我们预计工业以太网节点数增速将保持在 30%以,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 27,公司投资价值分析报告上。,图 19 我国各类现场总线节点数（万个）来源：中国工控网，渤海证券研究所,图 20 我国在用的工业以太网节点数（万个）来源：中国工控网，渤海证券研究所,4.本土龙头企业，受益于进口替代进入壁垒高，以工业以太网交换机企业之间竞争为主我们判断工业以太网交换机市场的竞争，仍将维持在现有的工业以太网交换机企业当中，而东土科技是本土的龙头企业。对于新进入者来说，工业以太网交换机市场存在较高的进入壁垒，这些壁垒包括技术、认证、行业应用案例等多个方面。图 21 2010 年国内工

39、业以太网交换机市场占有率来源：招股书，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 27,公司投资价值分析报告技术壁垒：与商用以太网交换机比较，工业以太网交换机在可靠性和实时性方面均有更高的要求。工业控制网络直接面向生产过程，其传输的数据类型包含监测和控制信息，因此存在对实时性、可靠性、环境、总线供电等特殊的要求。整体来说，工业控制网络的需求特征主要有：实时性：工业自动化网络除了传输速度外，要求具有良好的实时响应性，一般为 ms0.1s；可靠性：安装于工业现场，要求耐冲击、耐振动、耐腐蚀、防尘、防水以及较好的电磁兼容性，在现场设备或网络局部链路出现故障的情况下，能在很短的时间内

40、重新建立新的网络链路；简洁、低成本：尽量小的软硬件开销；开放性：建立从系统层到设备层的交互网络，减少专用网络的应用。图 22 工业应用实时级别来源：POWERLINK，渤海证券研究所可靠性方面，在 MTBF、电磁兼容、工作环境、器件及安装要求方面需要满足工业控制网络需求。表 8 工业以太网设备与商用以太网设备对比,工业以太网设备,商用以太网设备,元器件接插件请务必阅读正文之后的免责条款部分,工业级耐腐蚀、防尘、防水、如加固型RJ45、DB-9、航空接头等,商用机一般 RJ45,19 of 27,军工,公司投资价值分析报告,工作电压电源冗余安装方式工作温度,24V,d.c.双电源可采用 DIN

41、导轨或其它方式固定安装-40+85,至少为-20+70,220V,a.c.一般没有桌面、机架等540,电磁兼容性标准MTBF 值,EN 50081-2EN 50082-2至少 10 年,(工业级 EMC)(工业级 EMC),EN 50081-2(办公室用 EMC)EN 50082-2(办公室用 EMC)35 年,来源：渤海证券研究所认证壁垒和应用案例：认证与研发可靠性是工业控制网络的基本要求，因此工业以太网交换机产品不仅需要通过严格的行业认证，而且需要有成熟的应用案例作为支撑。认证以及应用案例的获取需要一定的时间过程，我们判断新入企业在 1-2 年内难以对已有格局产生较大影响。表 9 部分行业

42、认证,行业电力交通石油天然气船舶工业控制领域其他,所需认证KEMA，IEEE1613 等NEMA TS32，EN50155 等危险区域认证DNVULGJB 9001A、GJB/Z 9001A 等企业认证，以及 GJB150、GJB151A 等产品认证标准CE、FCC、RoHS 等,来源：招股说明书，渤海证券研究所安全与价格两方面因素推动进口替代加速进行工业以太网应用领域包括电力、石油石化、交通等领域，工业以太网向控制层和设备层演进，则不可避免产生国家安全的相关问题。2012 年，国家电监会对有关电力企业使用罗杰康产品情况进行摸底排查，以防范产品有可能存在的预臵后门风险。这在一定程度上加速了国产

43、交换机产品对国外产品的替代速度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 27,公司投资价值分析报告图 23 电监会发布的有关产品通知来源：国家电监会山西电监办，渤海证券研究所在涉及国家安全的情况下，产品的安全性、售后反应的及时性成为产品采购的重要参考指标。一般而言，涉及安全的领域在满足性能要求基础上会优先选择国产设备。而且从价格上看，东土科技交换机产品在大部分招投标中低于国外竞争对手 20%左右，具备价格竞争优势。从技术上，公司与国外公司的技术差距缩小，产品的各方面性能满足标准要求，具备竞争的基础条件。从售后的及时性方面，公司具有本土优势。同时，公司已经积累了多年的行业应用经验，拥有众

44、多的资深行业行业专家，以及成熟的研发及售后团队。数据上看，至 2012 年 6 月，公司拥有研发人员 125 人，研发人员占比 39.1%，研发费用占营收比重为 16.12%。公司在嵌入式功能及管理软件技术和高可靠性硬件设计技术两个方面积累的大量的核心技术。,图 24 东土科技可靠性技术积累来源：招股说明书，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 25 东土科技软件技术积累来源：招股说明书，渤海证券研究所,21 of 27,公司投资价值分析报告而在标准和认证方面，也具备足够的基础，包括：参与制定了 IEC 61158-EPA；与浙大合作制定 IEC 62439-6；独立制定 IEE

45、E 1588；在行业应用方面，参与起草了相关国标。行业认证方面，公司生产的工业以太网交换机产品已经通过多个行业应用认证，包括 KEMA、UL、CE、DNV、FCC、ROHS 等，此外还通过中国电力科学研究院、国网电力客源研究员等国内组织的技术测试和认证。,图 26 公司研发投入情况来源：公司公告，渤海证券研究所,图 27 公司 2012 年上半年人员构成来源：公司公告，渤海证券研究所,5.盈利预测预测的假设条件：来自电力、煤炭等行业的交换机需求稳定增长；公司重点发展网管型交换机产品，电力等行业对高端网管型交换机需求增加；海外市场收入规模经过 2 年后，将于 2014 年开始进入收获期。表 10

46、 各业务收入预测表（万元）,2012E,2013E,2014E,SICOM 产品KIEN 产品工业级数据光端机工业级光纤收发器,收入同比收入同比收入同比收入,12624.2632.79%2553.0421.25%497.09-10.00%53.333,17906.3641.84%3169.8624.16%472.23-5.00%42.6664,25440.5942.08%4150.9330.95%448.62-5.00%40.53308,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 27,公司投资价值分析报告,同比,-30.00%,-20.00%,-5.00%,来源：渤海证券研究所我们预计公司

47、 2012 年至 2014 年实现营业收入为 1.57 亿元、2.16 亿元、3.01 亿元，同比增速分别为 26%、37%、39%；实现归属母公司所有者净利润为 4800万元、6400 万元、8400 万元，同比增速分别为 28%、32%、32%；实现每股收益为 0.90 元、1.19 元、1.57 元。表 11 盈利预测表,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益,2010A9531116211100245294252501.001

48、.00,2011A125441203210002716425383800.940.94,2012E1575322840-30003817557484800.900.90,2013E2167123853-50005715728646401.191.19,2014E30110035172-500080159511848401.571.57,来源：渤海证券研究所6.估值与目标价分别采用相对估值和绝对估值两种方法对公司进行估值分析，综合考虑三个方面的情况给予适当溢价：1）公司是国内工业以太网交换机的龙头企业，受益于进口替代；2）对 2013 年电力、高铁等行业投资释放持较为乐观的态度，公司业绩有超预期

49、可能性；3）工业以太网长期趋势较为明朗。综上，我们认为公司 2013年目标区间在 29.6 元-35.7 元之间，目标价为 33.0 元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,23 of 27,加权资本成本WACC,公司投资价值分析报告相对估值：东土科技是国内唯一在 A 股上市的工业以太网交换机生产企业，可比公司较少，因此我们选取客户为行业用户的设备生产企业。截止到 2012 年 12 月20 日，可比公司 2013 年 PE 为 20.75 倍。表 12 可比公司估值情况,代码,名称,收盘价,EPS,PE,2012.12.20,2012E,2013E,2012E,2013E,002396002

50、583002465,星网锐捷海能达海格通信,14.2214.9026.01,0.700.440.81,0.920.701.02,20.3133.8632.11,15.4621.2925.50,平均,28.76,20.75,来源：wind，渤海证券研究所根据以下假设，采用 DCF 方法估值得出价值中枢为 29.66 元，对应 2013 年 PE为 25.7 倍。合理价格区间为 26.88 元-33.24 元，对应 2013 年 PE 为 22.6 倍、27.9 倍。表 13 绝对估值主要假设参数,参数无风险利率 Rf=目标债务比率=Rm=长期增长率=e(levered)=税前 Kd=,设定值3.