服装纺织行业近期投资机会与报前瞻分析：近期消费整体平稳报多数符合预期0206.ppt

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1、1.3,0,-10,-20,-30,证券研究报告|行业点评报告,日用消费,|纺织服装,服饰：推荐（维持）纺织：中性（维持）2012 年 2 月 3 日,近期消费整体平稳，年报多数符合预期服装纺织行业近期投资机会与2011年年报前瞻分析,上证指数,2301,行业近期因服饰消费增长数据下行，随着大盘的波动经历了较大的调整。从目前,行业规模股票家数（只）总市值（亿元）,823170,占比%4.11.5,情况看，去年提价造成的高基数及今年经济放缓势必会对行业销售增长产生影响，但我们认为凭借服装消费的自然增长，以及产品提价幅度降低带来的销量一定程度的回升，预计可使 12 年国内服饰消费增速维持在 15-

2、20%的增长区间内。当前多数品牌公司 12 年的估值水平基本调整至风险低点，而投资主要等待 2 月中下,流通市值（亿元）2065行业指数,旬冬装库存的消化情况以及 3 月秋冬订货会召开的情况，看是否有一定的机会。当然从全年的角度看，质地好的品种全年可保持一定的收益率。,%,1m,6m,12m,绝对表现相对表现,-4.9-10.0,-26.2-9.6,-20.5-1.6,一、近期行业基本面观点：消费平稳运行，出口依旧不振,(%)2010,纺织服装,沪深 300,1、零售：天气恢复正常，行业零售增长势头略有回升，但节前大力促销，部分购买力提前透支，使春节期间消费增长表现略逊与去年同期，保持平稳运行

3、态势。,四季度在暖冬天气及经济层面的影响下，冬装销售出现波动，10 月和 11 月服装、鞋帽、针纺织品零售总额增长回落明显，其中，10 月份增速降至全年低点。12月份随着天气逐渐回归正常，加之圣诞等假日促销刺激，行业销售增长势头有所,Feb/11,May/11,Sep/11,Jan/12,回升，同比增长达到 26.7%。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、美国服饰品牌消费调研专题-坚定相信本土优秀大众品牌拥有辉煌前景2010/8/312、服饰品牌研究第六卷-着眼国际竞争格局 探索品牌提升之路2010/12/73、服饰品牌研究第七卷-变革的时代 增长模式的革命2011/7/114、服饰品牌

4、研究第八卷-推拉合力逐鹿中国2012/1/4王薇,从百货的销售情况看，受益于通胀回落及促销力度加大，销售量、额在 12 月双双回升。据中华全国商业信息中心统计，2011 年 12 月份全国百家重点大型零售企业服装类销售额实现 22.75%的增长，增速明显高于前两个月，并高于去年同期 5.17 个百分点；而提价幅度的回落和商场大力度的打折促销活动使购买力有所回升，拉动销量恢复正增长，达到 6.59%。部分购买力提前透支，使春节期间消费增长表现略逊与去年同期。商务部监测数据显示，今年除夕至正月初六，全国重点零售和餐饮企业销售额 4700 亿元，比2011 年春节期间增长 16.2，其中，服装和金银

5、珠宝销售额同比分别增长18.7、16.4，较去年春节增速有所回落。我们认为这主要有以下几方面原因造成：1）经济增长放缓，在某种程度上抑制了消费需求；2）今年春节提前，圣诞节和元旦的大力促销使部分购买力提前透支。重点公司主要财务指标,0755-82960477,股价,11EPS,12EPS,13EPS,11PE,12PE,PB,评级,wang_S1090511040023孙妤0755-S1090511110003,美邦服饰森马服饰七匹狼九牧王老凤祥富安娜罗莱家纺梦洁家纺探路者朗姿股份,2234.53320.372839.366.721.316.1128.2,1.191.851.440.901.2

6、01.532.630.840.401.05,1.572.371.91.191.522.123.541.140.651.49,2.13.082.371.422.974.391.421.031.94,18.518.622.922.623.325.725.425.440.326.9,1414.617.417.118.418.618.818.724.818.9,6.23.15.13.15.24.56.03.17.93.0,强烈推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,Jul/

7、11,Apr/11,Jan/11,Oct/10,Jul/10,Apr/10,Jan/10,Oct/09,Jul/09,Apr/09,Jan/09,Oct/08,Jul/08,Apr/08,Jan/08,Oct/07,Jul/07,Apr/07,Jan/07,Oct/06,Jul/06,Apr/06,Jan/06,Sep/06,Sep/07,Sep/08,Sep/09,Sep/10,Sep/11,Jan/06,Jan/11,Jan/07,Jan/08,Jan/09,Jan/10,May/06,May/11,May/07,May/08,May/09,May/10,行业研究,图 1：国内服装鞋帽、针

8、、纺织品类零售总额,图 2：国内分品类服饰零售额增长情况,1000900,亿,服装鞋帽、针、纺织品类零售总额当月增速,7060,80%70,累计增速化妆品类,服装类金银珠宝类,800700600500400300200100资料来源：中经网、招商证券图 3：百家重点大型零售企业服装零售额增长情况%资料来源：中华商业信息网、招商证券,50403020100-10,6050403020100-10资料来源：中经网、招商证券图 4：百家重点大型零售企业服装零售量增长情况%资料来源：中华商业信息网、招商证券,2、出口：外围经济疲软、成本优势弱化，出口依旧不振在外围经济疲软、需求不振的环境下，近期随着

9、CPI 回落，原材料价格的下滑带动出口价格同步下挫，加之高基数因素影响，四季度出口增速回落明显，已降至个位增长。据海关总署统计数据显示，2011 年 10-12 月我国纺织服装出口额增速分别为 9.86%、7.06%和 8.62%。我们认为尽管按月度情况看 12 月增速略有回升，但主要是受春节提前，订单出现前置所致，并非是需求有所回升。从目前的形势看，12 年因全球经济增速放缓，需求端恐难得到显著地改善，而我国原有的成本优势又在人工、能耗等成本提升的过程中逐步减小，导致出现订单外移的现象，与此同时，由于棉花等原材料价格正向合理化区间调整，提价效应的减弱也将使今年行业出口增速出现进一步放缓。,敬

10、请阅读末页的重要说明,Page 2,Jan/06,Jan/07,Jan/08,Jan/09,Jan/10,Jan/11,Jul/06,Jul/07,Jul/08,Jul/09,Jul/10,Jul/11,Apr/09,Oct/09,Apr/10,Oct/10,Apr/11,Oct/11,Jan/09,Jan/10,Jan/11,Jul/09,Jul/10,Jul/11,行业研究,图 5：织服装业出口累积增幅,图 6：织服装行业出口月度增长情况,807060504030,%,合计增幅服装增幅,纺织品增幅,300250200,亿美元,纺织服装出口额,YOY,100%80%60%40%,20100-

11、10-20-30-40资料来源：第一纺织网、招商证券,150100500资料来源：第一纺织网、招商证券,20%0%-20%-40%-60%,二、纺织工业“十二五”规划为产业优化及品牌建设提供政策新指引近日，工信部发布纺织工业“十二五”发展规划，明确提出要将保发展、促升级、搞创新、建品牌及节能减排作为“十二五”期间的发展目标。我们认为，在内外经济同时出现放缓迹象，且“中国制造”低成本竞争优势逐步弱化的当下，行业正处于转型的关键时期，而“十二五”规划的提出，明确的为行业后期发展指明了方向。首先，规划指出，要在保持平稳增长的同时，持续优化产业结构，使服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费量比重由“

12、十一五”期间的 51:29:20 优化至 48:27:25，提升产业用纺织品份额，并通过持续的研发投入，增强产业用纺织品的新品开发能力，数据显示，计划到“十二五”末，规模以上企业研发投入占销售收入比重超过 1%，同时建成具有国家级水平的企业技术中心 3-5 家，以骨干企业或产业集群为依托的行业公共研发、检测服务平台 20 家左右，实现全员劳动生产率年均增幅超过 10%。我们认为产业用纺织品比重的提升，可以与下游新兴产业需求实现对接，进一步提升产品附加值。其次，继续推进产业区域布局调整，推动中西部产业共同升级。随着东部沿海地区人工成本上涨压力日益增加，产业有序的向中西部转移势在必行。此次规划较“

13、十一五”期间更加明确、细化，在强调中西部工业产值比重提升的前提下，明确指出中西部要依据各区域的优势形成差异化发展，中部地区更多的是发展棉纺、服装、家用和产业用纺织品、麻纺和丝绸产品，逐步建立较为完整的纺织制造业体系，而西部则更侧重其资源优势，重点发展棉纺、毛纺、丝绸等。第三，规划强调提升内销比重，并首次提出，要以服装和家纺行业为重点实施品牌建设工程，通过制定我国服装家纺品牌发展战略，建立品牌企业统计、跟踪及评价体系。重点跟踪和培育创新能力强、市场覆盖面广、市场占有率高、企业盈利能力强的100 家左右服装及家纺品牌企业，并加快推进我国服装家纺品牌国际化进程，力争尽快形成一批国际化服装家纺品牌。另

14、外，规划还提出要提升设计水平，着力培养纺织服装设计师队伍，提升品牌设计创意水平，同时，加强渠道建设及营销创新能力。最后，推广节能减排新技术，加强资源再生循环及利用。,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究三、上市公司年度表现：多数品牌公司业绩增长符合预期整体而言，尽管品牌公司，在四季度中的个别月份受暖冬影响，销售有所波动，但 12月份天气回归正常后，销售增长普遍有所回升。因此从全年的角度看，大部分品牌公司业绩增长情况基本符合预期。与预期有些差异的公司主要包括：略超预期的公司是：探路者。因其所处细分行业发展空间广，而且在过去的一年里公司自身质地提升较大，获得了略超预期的增长；略低于预期的

15、公司包括：森马服饰、梦洁家纺、朗姿股份、大杨创世、嘉麟杰和伟星股份。森马服饰由于产品结构调整效果不及预期，同时投入也较大；梦洁家纺由于扩张积极导致费用增加过快，而使得利润情况略低于预期；朗姿股份经营较为正常，但由于一笔政府补助在 11 年 12 月未获批，从而影响 EPS 低于投行预测值 0.04-0.05 元；大杨创世主要由于出口业务的状况比预期的低所致；嘉麟杰主要受成本压力上升及自有品牌业务亏损高于预期的影响；伟星股份则由于今年整体经营形式不及去年，加之水晶钻市场处于无序竞争影响，导致业绩与预期的相差较大。1、11 年各重点公司收入增长预期如下：增幅在 70%左右或以上的公司：探路者和搜于

16、特。探路者是我们主要推荐的具有高成长性的战略品种之一，我们认为外延扩张带来的量增在经济低迷时期比同店的量增更有保证，而消费升级后端的户外用品行业正处于品牌化的初级阶段，行业广阔的发展前景为公司的快速发展提供了空间，加之公司在 11 年自身经营质地得到了显著提升，去年公司销售略超于预期，预计收入增长在 70%以上的水平；搜于特收入得到快速增长主要也是凭借在我国三四线城市的快速布局，加之产品性价比高，在三四线城市适销性强，保证了业绩的持续高增长性，预计 11 年全年公司收入有望实现 70%左右的增长。增幅在 40%左右或以上的公司：罗莱家纺、梦洁家纺、老凤祥和朗姿股份。罗莱家纺四季度虽受天气影响，

17、销售有所波动，但因三季度整体增速有所放缓，因此，四季度销售季环比并没有明显下降，全年收入预计仍可保持 45%左右的增长；梦洁家纺今年扩张策略积极，销售除 10 月份略有放缓外，四季度其他月份增长较为平稳，整个季度预计销售可实现 30%左右的增长，11 年全年收入可实现 45%左右的增长；老凤祥 11 年门店拓展速度略快于往年，同时在通胀以及金价上涨的背景下，11 年国内首饰消费景气度非常高，为公司收入实现较快增长提供了保障，预计全年收入增长在 40%左右；朗姿股份上市后品牌知名度迅速提升，开店进展顺利，11 年全年新增门店 80 家左右，加之两个附属品牌发展势头良好，公司全年经营基本符合预期，

18、预计全年收入增长将超过 40%。增幅在 30%左右或以上的公司：富安娜、美邦服饰、七匹狼、九牧王、报喜鸟和嘉陵杰。富安娜今年主打价值牌，在策略上对折扣上进行了较多的规范和管控，因此，收入增速不及其他两家，但直营突出的优势，使公司的收入情况可以较好的反应终端市场的销售，因此，公司全年收入增长较为稳定，预计基本可实现 35%左右的增长；美邦服饰四季度在高基数、以及天气影响的情况下，整个四季度收入预计增长 20%左右，而由于前三季度快速的收入增长，使得全年仍可获得 30%以上的增长；七匹狼 11 年受益于原料成本上涨，服装价格普涨有效推动了公司收入的增长，同时，公司对于渠道质量及终端零售策略的整改完

19、善，也是收入快速增长的有效保证，除此之外，收入获得超预期的表现，主要还得益于电子商务发展的迅猛，尤其是四季度活动较多，使得全年电商,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究收入达到约 1 亿元，另公司收购的肯纳于二季度并表，为全年贡献了几千万的收入，预计 11 年全年收入将实现近 33%的增长；九牧王凭借在一二线百货的布局、直营体系的建设、信息系统的覆盖度与管理应用等方面的优势，直营建设与信息系统的运用等导致精细化管理程度较高，使单店质量增长较强，故前三季度实现了 33%的增长，但四季度因同样受到天气影响，销售表现劣于三季度，从全年的角度看，收入增长基本维持在 30%左右；报喜鸟今年的渠

20、道扩张速度有所加快，且因深冬产品不多，四季度销售受天气影响不大，同时前三季度由于提价带来了高速增长，因此，预计 11 年收入增长超过 30%；嘉陵杰目前产能基本是饱满的，但可供选择的订单总量确实也受到外围经济的影响，因此，四季度收入增长情况或将略弱于三季度，预计 11 年全年收入增长 30%左右。增幅在 20%-30%之间的公司：森马服饰、希努尔和星期六。森马服饰童装业务发展势头整体良好，但因三季度女装销售不利影响，且后期补单不多，导致森马品牌收入增速放缓，预计 11 年公司全年收入将略低于预期，或将实现 25%左右的增长；希努尔品牌11 年主要目标是提升单店质量，将原有店面在产品品类（开发多

21、季节销售产品）、店面面积等方面进行改造，而门店扩张方面则较为缓慢，因此，收入增长主要是通过加强原有店面的销售实力及单店质量带动，预计 11 年收入将实现 20%左右的增长；星期六四季度受暖冬天气影响长靴销售部分受阻，全年看收入增长较为稳定，预计可达到近20%左右的增长。增幅在 10%左右或以上的公司：鲁泰 A 和伟星股份。鲁泰 A 短期内棉价急跌，产品售价下调均对单季度收入增长造成负面影响，但因公司高档面料在业内领先，下游客户已与公司合作时间久，在外围经济不振的情况下，目前订单量相对饱满，因此，收入增长基本可达到 10%几的增长；伟星股份由于去年基数较高，且今年整体经营形式不及去年，加之水晶钻

22、市场处于无序竞争状态，预计今年收入增长不快，基本维持在 10%左右的增长。增幅在 10%以内的公司：华孚色纺和大杨创世。受欧债、美债危机影响，整个外部环境较为复杂，对于华孚色纺而言，外需短期内的阶段性下滑，对公司直接及间接出口业务均造成一定的影响，所以 11 年全年收入增长预计在 8%左右；大杨创世内销方面，“凯门”11 年签约的订单基本可以保证比去年金额有增长，“创世”在去年收入过亿后，发展较为持续，预计全年可以达到 30%左右的增长，外销方面，因公司在四季度放宽了对价格的限制，因此订单情况较前三季度有所转好，但四季度对全年出口业务的贡献程度还存在不确定性，因此，预计公司全年收入可能略微增长

23、。2、上半年各重点公司利润预期如下：增幅接近 100%的公司：探路者。11 年公司在从管理、研发到营销等全方位的改善提升下，收入与利润表现均略超预期，充分显示了公司在国内户外用品行业的发展潜质。尽管目前探路者品牌的发展较海外知名品牌的运作还比较年轻，但依托庞大的中国市场，本土品牌的先发优势、对加盟商资源的良好运用和自身管理运营水平的持续优化，将成为公司抢占国内市场份额的利器。增幅 60-70%左右的公司：朗姿股份、老凤祥、搜于特和富安娜。朗姿股份是国内首家上市的女装企业，11 年公司旗下的三大品牌呈现齐头并进的增长趋势，由于产品提价幅度适中，销量实现了较快的增长，而盈利方面，因去年 11 月公

24、司实现了对子公司朗姿服饰和孙公司莱茵服装的完全控股，少数股东损益较去年同期减少了 2529.32 万元，推动归属母公司净利润增长明显快于营业利润增长，但由于一笔政府补助在 11 年 12,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究月未获批，从而影响 EPS 低于投行预测值 0.04-0.05 元；老凤祥受益于销售的高速增长，毛利率提升和费用控制得力，以及上半年合并报表的因素，预计 11 年全年利润增长可达到 70%左右的水平；搜于特主要还是伴随收入的增长，利润基本可获得同步的增长，预计 11 年全年利润将实现近 70%的增长；富安娜盈利表现依旧较为突出，一方面得益于扎实的直营基础以及精细化

25、管理水平的提升，另一方面则因原材料成本压力减小，公司对其进行了合理的储备，使费用率被严格控制下，毛利率水平得到了持续的提升，另外，在策略上对折扣的严格管控也使公司毛利率得到了良好的控制，预计 11 年公司业绩将实现 60%左右的增长。增幅在 50%左右或以上的公司：美邦服饰和罗莱家纺。美邦服饰 11 年由于避免了大量虚高投入，费用的合理管控保证了盈利的增长性，并抵消了部分因去库存所引起的毛利率下滑，保证了净利润率持续提升趋势得以延续，预计 11 年公司业绩可实现 58%左右的增长；罗莱家纺原材料推动的提价效应以及产品附加值提升，使得盈利能力提高，同时经过近年来的市场培育，公司除“罗莱”外的其他

26、自主及代理品牌正逐步由初创期向发展期过渡，该类品牌毛利率水平也逐渐步入正常水平，预计 11 年利润可实现 50%多的增长。增幅在 40-45%左右的公司：七匹狼和九牧王。七匹狼近年来公司通过对精细化经营管理经验的不断积累，内控成效显著，经营费用的合理控制助推净利润延续快速增长态势，预计 11 年公司利润增长可达到 45%左右；九牧王凭借稳固的直营商场优势，公司成为国内商务休闲男装行业中盈利表现最优的公司，且单店质量水平较高，伴随 11 年加盟渠道扩张的提速，预计 11 年公司业绩将获得 40%多的增长。增幅在 30-40%之间的公司：报喜鸟、梦洁家纺和希努尔。报喜鸟品牌发展较为成熟，且产品售价

27、又进行了大幅提升，预计 11 年利润增长可达到近 40%左右的水平；梦洁家纺因 11 年扩张策略较为积极，导致费用上升过快，因此业绩增长要慢于其他两家家纺公司，预计全年将实现 30%多的增长，略低于预期；希努尔 11 年着重强调单店质量的提升，并持续进行产品结构的调整，逐渐淘汰低价产品，保证了较好的盈利性，预计11 年全年将实现 30%多的增长。增幅在 20%-30%的公司：森马服饰和嘉陵杰。森马服饰 11 年对“森马”品牌的产品结构进行了调整，特别是加大了女装的投入，但从目前情况看女装追单情况一般，公司还需进一步投入及调整，因此，11 年公司利润增长将慢于预期，基本可实现 20%多的水平；嘉

28、陵杰在成本压力上升及自有品牌业务亏损高于预期的情况下，对整体业绩增长产生了一定压力，预计 11 年利润将获得 20%左右的增长。增幅在 10%-20%的公司：鲁泰 A 和星期六。鲁泰 A 四季度产品售价随着原材料价格回落而有所下调，这对毛利率上涨造成了较大的压力，但凭借前三季度的增长拉动，预计全年将实现 16%左右的增长；星期六 11 年整体经营状况略好于去年，预计业绩或将实现 10%左右的增长。增幅在 10%以下的公司：华孚色纺、伟星股份和大杨创世。华孚色纺受外需不振及棉价快速下滑影响，11 年下半年业绩增长放缓，预计全年利润可获得近 10%左右的增长；伟星股份 11 年纽扣及拉链业务运行相

29、对平稳，但受水晶钻业务拖累，业绩增长较缓，预计全年业绩可能下降 10%多；大杨创世受收入发展平稳影响，预计利润状况在持平左右的水平。四、投资建议：,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究在大盘调整期，目前行业面临两个要点：一是行业前期经历了较大的调整，当前很多公司 12 年的估值已经调整到风险较低的水平；二是前段时间的销售情况均掺杂了不可比的因素，经济对行业消费的影响程度尚没有很明确的判断。我们认为对于投资机会的判断，需等待 2 月中下旬冬装库存的消化情况及 3 月秋冬订货会召开的时段，才可以对全年增长有较为明确的把握，行业投资的确定性才可能加强。2 月到 3 月左右是行业投资比较关键

30、的时点，若行业的库存情况以及下半年订货情况都没有太多的恶化，则行业可迎来较好的投资机会，若上述情况有压力，则行业的投资机会仍需等待。当然从全年的角度看，前期调整使各公司估值都进入风险较低的区间，基于服饰消费稳定增长的特性，质地好的品种全年仍可保持一定的收益率。以下表 1 是我们根据最近的情况，对各公司进行的最新调整，从去年底到现在，我们对大部分公司 12 年的预期进行了两次调整，调整幅度平均在 10%左右。由于服装价格的上涨能力大大减少，且经济增速的放缓或将对需求产生一定程度的压制。我们 12 年重点推荐有销量增长能力的公司，其中外延扩张带来的量增在经济低迷时期比同店的量增更有保证。消费升级后

31、端行业的渠道推力足，未来形成的机会更多；消费升级前端行业中选择仍具备一定的渠道推力，或有形成品牌拉力潜力的公司。全年的角度看，12 年重点推荐的子行业主要包括商务休闲男装、户外、家纺和中高端女装，以及这些行业的龙头公司。后端行业重点推荐富安娜、罗莱、梦洁、探路者、老凤祥、朗姿；前端行业重点推荐商务休闲男装龙头七匹狼和九牧王等。此外，鲁泰、雅戈尔等公司由于估值低，短期可能具备一定的防守价值。表 1：重点公司盈利预测,细分行业时尚休闲商务休闲正装户外女装女鞋首饰家纺辅料服装制造面料皮草,公司名称美邦服饰森马服饰搜于特七匹狼九牧王报喜鸟希努尔雅戈尔探路者朗姿股份星期六老凤祥富安娜罗莱家纺梦洁家纺伟星

32、股份大杨创世鲁泰 A嘉麟杰华孚色纺华斯股份,股价22.034.524.433.020.3711.119.29.616.1128.27.728.039.366.721.311.69.18.28.37.813.8,11EPS1.191.850.951.440.900.570.971.050.401.050.301.201.532.630.840.860.840.880.370.730.58,12EPS1.572.371.521.901.190.741.211.230.651.490.391.522.123.541.140.990.961.010.510.790.74,13EPS2.103.082.

33、182.371.400.891.451.451.031.940.532.002.974.391.421.211.141.150.681.231.08,11PE18.518.625.622.922.619.519.89.240.326.925.823.325.725.425.413.510.99.322.410.723.9,12PE14.014.616.117.417.115.015.87.824.818.919.818.418.618.818.711.89.58.116.39.918.7,评级强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推

34、荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性-A,资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,品,数,老凤祥,伟星,行业研究五、风险提示：1）经济放缓抑制消费需求的风险；2）成本优势弱化，打压毛利率的风险。图 7：V 式估值法（根据 12 年 EPS）,终端消费品,产估 40值附倍 35加值 3025,研发、工艺先进模式、资源,品牌、营销、供应链探路者搜于特罗莱 富安娜 梦洁 朗姿九牧王 七匹狼 美邦 森马报喜鸟,半消费品,20,星期六雅戈尔,希努尔 百园,中间产品,1510如意,华

35、孚众和,嘉麟杰鲁泰,棒杰浔兴,大杨泰亚,制造产业链上下游资料来源：招商证券,图 8：纺织服装行业历史PEBand,图 9：纺织服装行业历史PBBand,120001000080006000400020000,55x40 x30 x25x15x,70006000500040003000200010000,4.0 x3.5x3.0 x2.5x2.0 x,Dec/08,Aug/09,May/10,Jan/11,Sep/11,Dec/08,Aug/09,May/10,J an/11,Sep/11,资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 8,参考报告：

36、,1、纺织服饰行业 08 年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下2008/6/22：,创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。,2、纺织服饰行业 08 年中期投资策略（服饰品牌研究第三卷）：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美2008/12：,从宏观行业和微观公司两个角度出发，对服饰消费和服饰品牌公司发展规律做出实证研究。精选出国际高档奢侈品和中低档领域可对比公司，总结出危机中的品牌公司分化表现，并在此基础上形成自建的品牌分化路径演

37、绎框架和经济周期中的品牌服饰消费弹性框架。最后结合时尚产业图谱，归结出重点品牌服装公司 09 年投资策略。,3、服饰品牌研究第四卷：迎风起舞：结合管理与弹性布局品牌企业2009/12/6：,领先地构建了品牌竞争阶段图谱，并根据对细分行业配套管理能力的分析建立了品牌公司管理能力梯级图，深刻剖析了各品牌企业的价值。,4、纺织服饰行业 2010 年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理 优选渠道战略领先者2010/6/8：,对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值

38、的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。,5、纺织服饰行业 2011 年投资策略（服饰品牌研究第六卷）-着眼国际竞争格局 探索品牌提升之路2010/12/7：,独特的从国内品牌与国际品牌的竞争格局入手，精心总结了国内各主要时尚领域涉及的国际国内竞争竞争状况，并详细的进行剖析，阐述各细分领域未来的发展路径；提出结合竞争阶段与发展策略选择公司，并独特的阐述了正装、运动、女鞋、休闲、家纺、首饰和户外行业的竞争阶段与发展战略剖析图谱。,6、纺织服饰行业 2011 年中期投资策略（服饰品牌研究第七卷）-变革的时代 增长模式的革命2011/7/11,系统的阐述了近几年国内

39、品牌服饰行业面临的经营环境的变革的问题，在此基础上详细探讨了经营环境的变革将对未来国内品牌的竞争产生深远影响。通过构建国内服饰各领域品牌化消费升级图谱，分析出与舒适、健康等内在生活品质相关的消费升级后端的行业目前正在享受进入品牌化消费的盛宴；同时针对消费升级前端的行业，创新的提出了单店质量提升图谱。独特的用此逻辑对从行业到公司的投资机会进行逻辑性强的判断。,7、纺织服饰行业 2012 年年度投资策略（服饰品牌研究第八卷）-推拉合力 逐鹿中国,2012/1/4：,创新的构建了“渠道推力”和“品牌拉力”的分析框架。详细的阐述了渠道推力在中国市场如何被演绎的淋漓尽致，并指出国内已经进入依靠品牌拉力竞

40、争的时代。独特的通过细分行业的渠道推力图谱，以及推拉力结合分析图谱，围绕销量增长的能力这条主线，寻找消费升级前端行业和后端行业面临的不同投资机会。,敬请阅读末页的重要说明,行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王薇，英国兰卡斯特大学（与 LBS 为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业分析师，6 年证券研究经验，5 年服饰纺织行业研究经验。2008 年度新财富服装纺织行业

41、最佳分析师第一名、2009、2010、2011 年度第二名，2011 年度水晶球奖分析师纺织和服饰行业第一名，2010 年度中国证券分析师金牛奖纺织服装行业第一名。主要研究特点：跳脱出传统的纺织服装行业分析，在业内率先创新出针对品牌企业研究的“时尚产业图谱”与“品牌竞争阶段图谱”，并持续开创出品牌研究系列报告。由产品本质出发，根据“时尚度高低”和“档次高低”构建了服饰行业二维标准划分的模式研究思路。同时依据各细分行业消费升级的不同顺序，建立了“品牌化消费升级图谱”，在此基础上，搭建了品牌服饰行业自上而下与自下而上结合的分析框架，并逐步通过对品牌评价系统细分要素的分拆剖析，搭建对品牌企业研究的完

42、善体系。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

43、回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,