金融监管学——证券监管.ppt

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1、金融监管学 证券监管,本章内容,一、证券监管的理论依据二、证券监管实务,一、证券监管的理论依据 从市场失灵到法院失灵,1.证券市场失灵2.法院失灵,1.证券市场失灵,证券商品的特性与市场失灵证券市场的特性与市场失灵,证券商品的特性与市场失灵,证券商品价值的预期性和不确定性证券商品的价值取决于持有证券带来的现金流量和折现率；预期现金流量和折现率都是不确定的；证券产品发行价格的决定缺乏基准；证券商品的虚拟性资本所有权的凭证，虚拟资本；证券商品的价格与其所代表的资本的价值可能发生很大背离；证券商品的外部性指数变化对各经济主体的行为会产生直接影响；证券商品的信息决定性消费者完全按照证券商品所散发出的各

2、种信息来判断其价值；市场上信息不对称的可能性更大，造成的后果也更为严重。,证券市场的特性与市场失灵,市场垄断外部性效应信息不对称独特的发行、交易机制,证券发行机制 与市场失灵,证券发行往往通过中介机构承销，发行者与投资者缺乏直接联系；证券发行价格由发行者与承销商共同决定，或是由发行者单方面决定；投资者未参与发行价格的确定过程；证券发行价格未反映证券商品供给与需求之间的真正关系，市场机制失效。,证券市场存在市场失灵存在市场失灵，需要外部监管一个问题：是否可以依靠法庭的力量纠正市场失灵？,法院失灵,法庭执法的基本特点法庭在证券监管中的局限性,法庭执法的基本特点,法庭执法奉行中立原则法庭执法的被动型

3、“民不告，官不究”法庭执法的事后性只有在违法行为已经发生并造成损失后，才能对违法者实施惩处法庭诉讼的高成本性严格而繁琐的诉讼程序，给当事人造成很大的经济和精神负担,法庭在证券监管中的局限性,法律设计具有内在的不完备性在证券市场上，由于市场机制本身具有严重缺陷，机会主义行为、道德风险和逆向选择行为发生频率很高，使得证券法律的不完备性尤为明显。法庭执法具有被动性和事后性损失发生前，不能主动发出禁令终止违法行为的发生；证券市场违法行为往往带来严重的后果和外部影响，执法的被动性和事后性不利于社会福利的增进。,因此，有必要对剩余立法权和相应的自由裁量权进行分配，在证券市场上引入法庭之外的主动执法机构，通

4、常是政府设立的行政监管机构。,行政监管机构的特征,立法的主动性和预见性执法的主动性监管行为的强制性执法的不间断性兼具立法和执法的双重职能,行政监管机构的作用,以其较高水平的专业知识对证券市场可能发生的损害行为的方式和后果作出预测和判断，从而灵活地制定有针对性的法规，弥补法律的不完备性。以法律授予的权力，主动发起调查活动，依据事实发出停止损害行为的命令，并可对已发生的违法违规行为进行处罚，弥补法庭执法被动性造成的不足。引导和监督证券市场的自律监管组织。,结论：有监管的必要！,二、证券监管实务,1.概说从证券市场有效的不同环节看监管2.信息披露监管3.证券发行和交易监管4.证券经营机构监管,1.概

5、说从证券市场有效的不同环节看监管,国际证监会组织(IOSCO)提出的监管的三个目标：保护投资者保证市场公平、有效和透明减少系统性风险,从理论上讲，证券监管就是针对证券市场在反映市场信息的过程中，对各个环节上可能出现的市场信息反映不到位、信息传输渗漏、信息解析失真等问题，并根据其后果的严重性采取不同的措施进行控制，从而保护投资者；并尽可能提高证券市场在反映市场信息方面的效率或有效性，使得市场机制在证券价格的形成过程中真正发挥主导作用，形成有效的证券市场，实现资本的有效配置。,有效资本市场假设,在有效的资本市场上，资本品在某一时点的价格已经充分反映该资本品的全部信息，从而使每个新发股票的真实价值通

6、过价格得到体现，社会资本在追逐价值的过程中得到有效配置。所谓“有效”，是指价格对信息的反映具有很高的效率，包括及时性、充分性和准确性。,实现有效市场的四个条件,信息公开的有效性有关证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场上得到公开；信息从公开到被接收的有效性被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该信息的投资者获得；信息接收者对信息判断的有效性得到信息的投资者作出一致的、合理的、及时的价值判断；信息接收者依据其判断实施投资的有效性投资者能够根据其判断，作出准确、及时的行动。,实现有效市场四个条件的现实约束,信息公开的有效性证券发行者本能地“报喜不报忧”；某些信息可能对竞争对手有利；完全、及

7、时的信息公布可能成本高昂；信息从公开到被接收的有效性受信息公布程序、信息传播方式、技术手段等客观条件限制；信息接收者对信息判断的有效性投资者生活环境、社会背景不同，形成不同的价值标准；投资者受教育程度、投资专业知识不同，信息判断能力不同；信息接收者依据其判断实施投资的有效性受交易地点、交易操作方式和操作条件、技术手段等客观因素的影响。,资本市场有效性的不同层次,强式有效市场半强式有效市场弱势有效市场,强式有效市场,信息源,信息公开,信息传输,信息解读,信息反馈,证券价格,无时滞反馈,完全解读,无传输渗漏,完全公开,证券价格反映信息的路径,半强式有效市场,信息源,信息公开,信息传输,信息解读,信

8、息反馈,证券价格,无时滞反馈,完全解读,无传输渗漏,不完全公开,证券价格反映信息的路径,弱式有效市场,信息源,信息公开,信息传输,信息解读,信息反馈,证券价格,无时滞反馈,不完全解读,无传输渗漏,不完全公开,证券价格反映信息的路径,可以看出，导致证券市场有效性下降的原因主要是各种与证券市场相关的信息在披露、传输、解析和反馈的过程中发生了不同程度的问题，信息披露是全部问题的起源和关键。此外，信息不充分、不对称是市场中的常态，投资者往往没有足够的信息鉴别证券的优劣，所以监管机构对证券的发行和交易进行监管。最后，投资者通过证券公司和证券发行者产生联系，证劵公司影响着投资者投资决策的实施，所以需要对证

9、券公司实施监管。,证券监管目标：提高市场效率，保护投资者,信息源,信息公开,信息传输,信息解读,信息反馈,证券价格,信息披露监管证券发行和交易监管,投资者教育培育机构投资者,证券经营机构监管,2.信息披露监管,(1)信息披露的总体要求强制性信息披露(2)中国信息披露监管实践,(1)信息披露的总体要求强制性信息披露,特点：制定信息披露最低要求；作用：保证投资者的知情权；杜绝信息披露不正当渠道，造成不公平；防止选择性披露。,纳入监管范围的信息应同时具备以下两个条件：具有非对称性或非完全性；足以影响以证券价格为核心的投资者（主要指中小投资者）利益。,上市公司信息披露的核心：决策程序合法、合规对外披露

10、及时、真实、准确、完整、公平,上市公司信息披露的基本要求：及时性：规定时限内披露最新状态。真实性：应当以客观事实或具有事实基础的判断和意见为依据，如实反映实际情况，不得有虚假记载。准确性：应当客观，不得夸大其辞，不得有误导性陈述。完整性：应当内容完整、文件齐备，格式符合规定要求，不得有重大遗漏。,公平性：避免选择性披露，不同的投资人在同一时间得到相同信息。公司向股东、实际控制人及其他第三方报送文件涉及未公开重大信息，应当及时向监管机构报告，并依照相关规定披露。,(2)中国信息披露监管实践,证监会一直重视上市公司信息披露规范的制定工作；在主要借鉴美国和香港等国家和地区经验的基础上，已初步形成信息

11、披露的基本规范；首次披露、持续披露分别由相关条文规范：证券法公司法股票发行与交易暂行条例上市公司信息披露管理办法公开发行股票公司信息披露实施细则公开发行股票公司信息披露内容与格式准则,第一层次,第二层次,第三层次,第四层次,中国上市公司信息披露法规体系,强制性信息披露体系,持 续 性信息披露,首 次信息披露,定期报告,交易性质,非交易性质,招股说明书上市公告书配股说明书,年度报告半年度报告季度报告,应披露的交易和关联交易,公司重大信息,股东信息,临时报告,定期报告披露时间,年度报告应当在每个会计年度结束之日起4个月内编制完成并披露；中期报告应当在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制完成并

12、披露；季度报告应当在每个会计年度第3个月、第9个月结束后的1个月内编制完成并披露；第一季度季度报告的披露时间不得早于上一年度年度报告的披露时间。,定期报告披露内容,公司的基础信息公司的股东信息报告期经营情况分析公司治理情况报告期财务信息报告期重大事项下一报告期的业绩预告,临时报告披露内容,交易事项关联交易事项非关联交易事项非交易事项发行与上市股东信息董事会、监事会、股东大会决议其他重大事项的披露,临时报告交易事项的披露,交易性质,关联交易,交易,重大交易,非重大交易,重大关联交易,非重大关联交易,除重大销售、采购合同外的日常经营活动中的交易，无须履行临时披露义务，通过财务报表反映,交易事项的披

13、露内容,购买或出售资产（不含日常经营相关资产）对外投资（含委托理财、委托贷款）提供财务资助（含承担费用和提供资金）提供担保（反担保除外）租入或租出资产管理方面的合同（含委托经营、受托经营）赠与或接受赠与债权或债务重组研究与开发项目的转移签订许可协议,交易事项的披露标准,披露标准：10和50总资产主营业务收入：1000万元以上/5000万元以上净资产：1000万元以上/5000万元以上净利润：100万元/500万元以上计算标准的注意事项涉及数据为负值，取绝对值标的资产涉及帐面值和评估值时，取较高者；购买或出售股权导致合并范围发生变化，股权对应的全部资产和收入作为计算，净利润按照持有股权的比例计算

14、。,审议程序50以上的交易应当提交股东大会审议；10以上的交易需要履行披露义务，是否提交董事会审议按照公司章程规定；仅因为利润指标达到50的交易，如因比较基数较小的原因可以申请豁免提交股东大会审议。交易标的的审计和评估适用提交股东大会审议的交易；交易标的为股权的，应当审计（不超过6个月）；交易标的为资产的，应当评估（不超过1年）。,关联交易信息披露,上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项；现实生活中，关联交易大都发生在上市公司与其大股东之间：上市公司控股股东大量占用上市公司资金，以劣质资产抵偿债务或对偿还债务的资产进行高估，侵害中小股东

15、的利益；上市公司为大股东及其下属子公司，为公司高管人员债务进行违规担保，且不对外披露；上市公司为了达到增发、配股、发行可转债的要求，通过关联交易调节利润。,由于关联交易的普遍存在，以及它对企业经营状况有着重要影响，因而，全面规范关联方及关联交易的信息披露非常有必要。,关联人关联法人直接或间接地控制上市公司的法人；由前款法人控制的除上市公司、上市公司的控股子公司以外的其他法人；关联自然人直接或间接控制的除上市公司、上市公司控股子公司以外的法人，以及由上市公司的关联自然人担任董事、高级管理人员的法人；持有上市公司5%以上股份的法人关联自然人过去、未来的关联人（12个月）,披露标准（交易金额）关联自

16、然人：30万元以上关联法人：300万元且净资产0.5以上关联人：3000万元且净资产5以上审议程序独立董事事前认可（300万元或5以上的关联交易）3000万元且5以上的关联交易应当提交股东大会；300万元且0.5以上的关联交易需要履行披露义务，是否提交董事会审议按照公司章程规定；关联董事回避关联股东回避,关联董事为交易对方 在交易对方任职，或在能控制该交易对手方的法人单位任职；拥有交易对方的直接或间接控制权；与交易对方构成关系密切的家庭成员。,关联股东为交易对方拥有交易对方直接或间接控制权；被交易对方直接或间接控制的；与交易对方受同一法人或自然人直接或间接控制；与交易对方或其关联人存在尚未履行

17、完毕的股权转让协议或其他协议而使其表决权受到限制或影响。,交易标的的审计和评估与交易的规定类似；日常经营相关的关联交易可以不进行审计或评估。累计计算与交易的规定类似；取消了与同一关联人发生的关联交易累计的规定。披露内容关联交易格式指引和相关格式指引。,临时报告非交易事项披露,非交易性质的信息披露,股东信息披露,公司高管变更重大生产经营环境变化重大诉讼、担保事件,持股变动报告书收购报告书要约收购报告书,其他重大事项披露,发行与上市,三会决议,董事会决议监事会决议股东大会决议,增发公告书配股说明书,股东信息披露,两个办法上市公司收购管理办法上市公司股东持股变动信息披露管理办法持股变动三类情形 5%

18、以上持股变动，不构成收购 收购，取得实际控制权，不超过30%股份变动超过30%,其他重大事项披露,重大诉讼、仲裁事项1000万元且占净资产10以上12个月内累计变更募集资金投资项目任何金额的变更董事会审议并提交股东大会业绩预告和盈利预测修正利润分配、资本公积金转增异常波动和澄清,其他重大事项披露(2),可转换公司债券涉及的重大事项修正转股价格；累计转股达到10；公司信用状况发生变化；担保人发生重大资产变动、重大诉讼、合并或分立情况；未转换可转债数量少于3000万元；付息公告；开始转股公告；赎回公告；回售公告（回售条件和变更募集资金）；每季公布股份变动情况。,其他重大事项披露(3),利润分配、资

19、本公积金转增股东大会通过方案后两个月内完成；与结算公司联系安排方案具体实施时间；送股应与派现同时进行，以便扣税；在刊登派发红利的实施公告时，必须事先将红利款和税款划给结算公司；股权登记日前3至5个交易日内刊登实施公告。,其他重大事项披露(4),面临重大风险的重大事件计提大额减值准备主要资产被查封、扣押、冻结或被抵押、质押董事长、经理无法履行职责或被调查变更会计政策、会计估计对财务会计报告更正的披露涉及破产程序的披露,上市公司信息披露监管框架,交易所对信息披露的日常监管,早间一小时浏览境内外各大证券报刊,注意各媒体的相关信息,信息披露是否有异常？,实施监管程序,分类监管,对披露评价,发函约见等,

20、处理结果,.,是,是否须停牌？,交易所对相关证券实施停牌,是,复牌,完 成,注意股价的情况,股价是否有异动？,请市场监察部、证监会派出机构协助调查,是,交易所信息监管主要手段,向上市公司发函（问询函、关注函、监管函）约见谈话要求公司聘请中介机构进行核；实地走访 请市场监察部、证监会派出机构协助调查 依据上市规则予以处罚 上报中国证监会,交易所对违规行为的惩戒,在上市公司范围内通报批评公开谴责公开认定其不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员建议上市公司更换董事会秘书,信息披露违规案例,业绩虚假与利润操纵ST银广夏银广夏自1998年至2001年期间通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专

21、用发票、伪造免税文件和金融票据等手段，虚增利润77156.70万元。证监会给予行政处罚,信息披露违规案例(2),关联占用、以楼抵债未及时披露*ST小鸭2001年年报审核发现，公司固定资产突然增大，系由大股东抵债取得，但以往年度并不存在资金占用现象。经核查，公司当年新增大股东资金占用2亿元，未予披露；为急于解决该事项，公司又在未履行审批程序和披露义务的情况下擅自以楼抵债1.2亿元，造成错上加错。交易所给予公开谴责,信息披露违规案例(3),挪用募集资金、虚假披露募集资金使用情况 丰乐种业公司自1997年4月上市以来，多次动用自有资金和挪用募集资金进行证券投资和委托理财，最高的一年年末余额达到1.8

22、亿元，未及时履行信息披露义务；同时，还虚构募集资金投向5490万元，用于证券投资。交易所给予公开谴责,3.证券发行和交易监管,(1)证券发行监管(2)证券交易监管,(1)证券发行监管,证券发行机制及其监管证券发行审核模式：注册制 or 核准制证券发行定价证券发行服务及其监管证券上市及其监管,证券发行审核模式注册制,注册制即所谓的“公开原则”，是指证券发行者在公开募集和发行证券前，需要向证券监管部门按照法定程序申请注册登记同时依法提供与发行证券有关的一切资料，并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，监管部门的权力仅限于保证发行人所提供的资料无任何虚假的陈述或事实。代表国家：美国

23、、日本,注册制的理念：投资者能够理性的做出决策，监管机构只需要创造高度透明度市场，提供一个公平竞争的场所，投资者在竞争中实现优胜劣汰和资金的优化配置。“太阳是最好的消毒剂，电灯光是最有效的警察。”,注册制也存在着明显的缺陷，它发挥良好作用的前提是信息披露的充分性，以及投资者能够根据所获得的信息做出理性的投资决策。因此，注册制比较适合于证券市场发展历史悠久，市场已进入成熟阶段的国家。,证券发行审核模式核准制,核准制即所谓的“实质管理原则”，是指证券发行者不仅必须公开所发行证券的真实情况，而且所发行的证券还必须符合公司法和证券法中规定的若干实质性条件，证券监管机关有权否决不符合实质条件证券的发行申

24、请。代表国家：英国、中国,核准制在信息公开的基础上，又附加了一些规定，从而把一些低质量、高风险的公司排除在证券市场门外，在一定程度上保护了投资者的利益，减少了投资的风险性，有助于新兴的证券市场的发展和稳定。但是，它很容易导致投资者产生完全依赖的安全感，而且监管机关的意见未必完全准确，尤其是它使一些高成长性、高技术和高风险并存的公司上市阻力加大，而这些公司的发展对国民经济的高速发展具有巨大的促进作用。因此，核准制比较适合于证券市场历史不长、经验不多、投资者素质不高的国家和地区。,实行核准制的国家在规定实质条件时一般会考虑以下因素：发行公司的营业性质，管理人员的资格能力；发行公司的资本结构是否健全

25、；发行的所得是否合理；各种证券的权力是否公平；所有公开的材料是否充分、真实；发行公司的发展前景及事业的成功机会；,证券发行服务及其监管,中介服务机构受雇于发行者，可能屈从发行者的意图而提供不实的信息，损害投资者的利益。监管对策：采取许可证的方法，对从业资格和业务要求作出专门规定；对服务收费标准作出规定。,证券上市及其监管,我国公司法、证券法规定了股票和可转换债券上市的具体条件。从国外经验看，一般不将证券上市的具体条件作为法律规定的内容，而是由证券监管机构制定相关文件，或是由证券交易所予以具体规定。,证券发行审核案例海南凯立案,海南凯立中部开发建设股份有限公司是由海南长江旅业公司等六家企业发起设

26、立的股份有限公司。1997年4月24日，凯立公司取得国家民委的上市额度指标，1998年6月，凯立公司向中国证监会上报了A股发行申请材料。1999年6月，凯立公司收到了国务院有关部门转送的中国证监会关于海南凯立公司上述问题有关情况的报告，该报告称：凯立公司97%的利润虚假，严重违反公司法，不符合发行上市的条件，决定取消其发行股票的资格。,2000年4月18日，凯立公司又收到了中国证监会以办公厅的名义作出的五十号文，该文认定凯立公司“发行预选材料前三年财务会计资料不实，不符合上市的有关规定，经研究决定退回其A股发行预选申报材料”。当时我国证券法已于1999年7月1日起施行该法确定了证券发行审核实行

27、核准制，2000年3月，中国证监会据此发布了股票发行核准程序并已施行。,2000年8月16日，海南凯立因不服中国证监会对其采取的上述行政行为，向北京市第一中级人民法院提起行政诉讼。2000年12月18日，北京市第一中级人民法院对中国证监会的行政行为的程序合法性进行了审查，认为中国证监会的具体行政行为是在证券法和中国证监会股票发行核准程序施行后作出的，其行为应当符合上述法律规范确定的程序，中国证监会退回材料的行为不符合法定程序，判定中国证监会退回海南凯立A股预选申报材料的行为违法，责令中国证监会恢复对海南凯立股票发行的核准程序。,2001年1月，中国证监会向北京市高级人民法院提出上诉。北京市高院

28、于7月5日作出终审判决：驳回中国证监会的上诉，维持由北京市第一中级人民法院作出的一审判决。二审法院作出该判决的理由是：（1）五十号文认定事实的证据不充分。二审法院认为：“凯立公司的财务资料所反映的利润是否客观真实，关键在于其是否符合国家统一的企业会计制度。中国证监会在审查中发现有疑问的应当委托有关主管部门或者专业机构对其财务资料依照公司、企业会计核算的特别规定进行审查确认。中国证监会在未经专业部门审查确认的情况下作出的证监办函（2000）五十号文，认定事实证据不充分。”,（2）退回行为违法。2000年3月中国证监会根据证券法的有关规定制定了核准程序，并在其中对于1997年发行计划内申请发行的企

29、业作出了保护性的规定，因此，凯立公司应当适用核准程序。而按照该核准程序，中国证监会应当作出核准或者不予核准的决定，因而中国证监会五十号文退回其预选申报材料的行为违法。一审法院要求其限期重作是正确的。,挑战了现行的证券发行审核体制，法院的司法审查权干涉了中国证监会的行政自由裁量权和对发行人上市申报材料会计资料真实性的审查权。证券法和会计法均赋予中国证监会对发行上市申报材料的会计资料的审查权，并确立了中国证监会对从事证券业务的会计专业机构的监督权力，会计专业机构为发行上市所作出的审计结论也要经过中国证监会的审查确认。从司法对行政的监督角度看，法院对行政机关行政行为的司法审查权通常仅限于对具体行政行

30、为的合法性进行审查，对于其行为的合理性一般不进行审查。,(2)证券交易监管,市场操纵监管内幕交易监管,市场操纵监管,操纵市场是证券市场上最主要的不当行为之一，其历史与证券市场一样古老。世界上最早的操纵市场案件是英格兰1814年的Rex v.de Berenger案件。操纵市场行为是扭曲证券价格形成的正常规律，扰乱证券市场秩序，危害金融安全，严重侵犯投资者的合法权益。为了保护投资者的利益，维护正常的证券市场秩序，各国证券法都严格禁止操纵市场行为。各国证券监管机构都将打击操纵市场行为作为其主要工作之一。,中国市场操纵监管的相关立法规定,我国最早禁止操纵证券市场行为的法规时上海人民政府于1990年颁

31、布的上海证券交易管理办法，该办法第39条明确禁止任何单位和个人在证券市场交易中进行操纵市场的行为。深圳市人民政府颁布的深圳经济特区证券管理暂行办法第74条也对操纵市场进行了规定。1993年股票发行与交易管理暂行条例第74条第1款第（三）、（四）、（五）、（六）项对操纵市场进行了规定。1993年的禁止证券欺诈行为暂行办法第7、8条对操纵市场进行了规定。1998年证券法。2005年证券法第77条规定。2007年市场操纵认定办法试行。,证券法命令禁止下列市场操纵行为：连续交易操纵约定交易操纵自买自卖操纵其他操纵行为,连续交易操纵,证券法第77条第一款规定，“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或

32、者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”，构成连续交易操纵。“资金优势”的标准：(在当期价格水平上，可以)买入相关证券的数量达到该证券总量的5%；买入相关证券的数量达到该证券实际流通总量的10%；买入相关证券的数量达到该证券当期交易量的20%；显著大于当期交易相关证券一般投资者的买卖金额。,“持股优势”的标准是直接、间接、联合持有的股份数量符合下列标准之一：持有相关证券总量的5%；持有相关证券实际流通总量的10%；持有相关证券的数量，大于当期该证券交易量的20%；显著大于相关证券一般投资者的持有水平。“信息优势”的标准包括，当事人能够比市场上的一般投资者更方便、更及时、

33、更准确、更完整、更充分地了解相关证券的重要信息。,约定交易操纵,该种行为也叫作相对委托，又称对敲。证券法第77条第一款规定，“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”，构成约定交易操纵。“约定的时间”包括某一时点附近、某一时期之内或某一特殊时段；“约定的价格”包括某一价格附近、某种价格水平或某一价格区间；“约定的方式”包括买卖申报、买卖数量、买卖节奏、买卖账户等各种与交易相关的安排。,自买自卖操纵,该行为也叫冲洗买卖，又称洗售。证券法第77条第一款规定，“在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量”，构成自买自卖操纵。

34、“自己实际控制的账户”包括当事人拥有、管理、使用的账户。,市场操纵认定办法除对证券法第77条就连续交易操纵、约定交易操纵和自买自卖操纵行为的认定进一步细化之外，还增加了其他5种操纵行为的认定：蛊惑交易操纵抢先交易操纵虚假申报操纵特定价格操纵特定时段交易操纵,蛊惑交易操纵,“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。,具体哪些情形才够得上“蛊惑交易”

35、操纵？如果同时满足以下情形则当然要归入：编造、传播、散布虚假信息；在虚假重大信息发布前后买卖或者建议他人买卖相关证券；相关证券的价格或成交量受到影响；虚假重大信息是有关股票价格或成交量变动的重要原因。,抢先交易操纵,抢先交易应该是指，行为人对相关证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，自己或建议他人抢先买卖相关证券，以便从预期的市场变动中直接或者间接获取利益的行为。在现行市场环境中，公开作出评价、预测或者投资建议的情形有多种，比如，在报刊、电台、电视台等媒体，在各类电子网络媒介上，利用传真、短信、电子信箱、电话、软件等工具面对公众、会员或特定客户，对股票或其发行人、上市公司作出

36、评价、预测或投资建议。但显然，事实上的公开评价行为并不止这些，所以监管部门执法时也不会限于这些情形。,“抢先交易”操纵如何认定？应该是，证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员对相关证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，而在公开作出评价、预测或者投资建议前后买卖或者建议他人买卖相关证券，并且直接或者间接在此过程中获取利益。,虚假申报操纵,虚假申报操纵，是指行为人持有或者买卖证券时，进行不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，制造虚假买卖信息，误导其他投资者，以便从期待的交易中直接或间接获取利益的行为。行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，连续或者交替进行3次以

37、上申报和撤销申报，可认定为频繁申报和撤销申报。,为了将操纵行为和正常竞价行为区分开，只有符合特定情形的，才可以认定为虚假申报操纵：行为人频繁申报和撤销申报；申报笔数或申报量，占统计时段内总申报笔数或申报量的20%；行为人能够从中直接或间接获取利益。,虚假申报操纵举例,许多投资者都目睹过如下一幕：在看盘面的时候，在卖2、卖3等价位上出现了巨量卖单，顿时慌乱起来，害怕大量抛单会造成股价下跌，为避免损失，也赶紧卖出手中筹码，但是没想到很快这些巨量卖单又消失的无影无踪。事实上，这种“主力”惯用的释放烟幕弹、扰乱视听的行为就属于虚假申报操纵。,特定价格操纵,行为人通过拉抬、打压或者锁定手段，致使相关证券

38、的价格达到一定水平的行为。理解此种操纵手段，要首先明确两组术语，一是特定价格，二是拉抬、打压或者锁定。根据权威的解释，特定价格是指以相关证券某一时点或某一时期内的价格作为交易结算价格，某些资产价值的计算价格，以及证券或资产定价的参考价格。具体操作中，可依据法律、行政法规、规章、业务规则的规定或者依据发行人、上市公司、相关当事人的协议内容进行认定。,拉抬、打压或者锁定，是指行为人以高于市价的价格申报买入致使证券交易价格上涨，或者以低于市价的价格申报卖出致使价格下跌，或者通过买入或者卖出申报致使证券交易价格形成虚拟的价格水平。,特定时段交易操纵,二级市场上股票每天的价格走势中，开盘价和收盘价最为关

39、键，然而在以往市场，经常存在操纵开盘价和收盘价的现象，从而制造假象，干扰投资者的正常决策。特定时段交易操纵”行为，其又分为尾市交易操纵和开盘价格操纵。尾市交易操纵，是指在收市阶段，通过拉抬、打压或者锁定等手段，操纵证券收市价格的行为。开盘价格操纵，是指在集合竞价时段，通过抬高、压低或者锁定等手段，操纵开盘价的行为。,市场操纵行为的法律责任,证券法第77条第2款规定“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。证券法第203条规定，操纵证券市场的,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的,处以三十

40、万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以十万元以上六十万元以下的罚款。,市场操纵行为惩处案例汪建中案,汪建中大学毕业后于1992年就开始从事证券工作，进行证券市场咨询和投资。汪建中具有多家证券咨询公司任职经历，直到2001年，汪建中和其前妻合伙创办了北京首放投资顾问有限公司(下称北京首放)，汪建中成为公司大股东并担任总经理。,2003年开始的熊市让汪建中在证券投资界名声鹊起。当时，北京首放在每周五推荐股票，到下周一，这些股票就“神奇”地位居沪深股市涨幅榜前列。他从2007年开始的一系列操盘，被证监会认定为“抢先交易行为”，涉嫌

41、“操纵证券市场”。,汪建中案事发偶然，监管部门先是发现汪建中两个哥哥涉嫌在安徽转移大笔资金，进而查明此笔资金正是汪建中操作所得，汪建中从而进入监管部门视线。2008年8月，中国证监会经过调查，认为在2007年1月1日至2008年5月29日期间，汪建中利用北京首放及其个人在证券投资咨询业的影响，借向社会公众推荐股票之机，通过“先行买入证券、后向公众推荐、再卖出证券”的手法操纵市场，并非法获利。,北京首放的咨询报告刊登在首放证券网、东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网以及上海证券报、证券时报等媒体中。然而，在公众得到报告推荐的股票信息之前，汪建中已利用本人及其他8人的身份证开立的17个资金账户、10

42、个银行账户及其下挂的股票账户买入了这些股票，在公众买入之后，又立即卖出。此行为，被证监会定性为“抢先交易行为”，是“操纵证券市场”行为之一。,据证监会调查，汪建中以上述方式买卖的证券包括“万科A”、“工商银行”、“中国联通”、“中国石化”、“ST夏新”等38只股票和权证。据统计，其在2007年1月至2008年5月期间，交易操作了55次，买卖了38只股票或权证，累计买入证券金额累计52.6亿余元；卖出金额累计53.8亿余元。上述账户买卖证券行为合计55次，其中45次合计获利1.5亿余元，10次合计亏损0.25亿余元，累计净获利1.25亿余元。,2008年11月21日，北京首放投资顾问有限公司因涉

43、嫌操纵市场操纵被中国证监会依法撤销证券投资咨询业务资格，公司执行董事总经理汪建中被罚款1.25亿元。,股市“黑嘴”汪建中,内幕交易监管,内幕交易是内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。内幕交易为内部人带来好处，给外部投资者带来损失；影响了市场的公平性和投资者信心。各国监管机构均对内幕交易实行严格监管。,我国对内幕交易的法律规定,证券法第76条规定：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司

44、百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份,本法另有规定的,适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。,内幕交易的法律责任,证券法第202条规定：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前,买卖该证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券的,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的,处以三万元以上六十万元以下的罚款；单位从事内幕交易的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元

45、以上三十万元以下的罚款；证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的,从重处罚。,内幕交易惩处案例,2010年4月，黄光裕案在北京市二中院开庭审理，被诉非法经营、内幕交易、行贿三罪名。,经审理查明，2007年4月至9月，黄光裕作为北京中关村科技发展(控股)股份有限公司的实际控制人、董事，在决定该公司与其他公司资产重组、置换事项期间，指使他人使用其实际控制的85个股票账户购入该公司股票，成交额累计人民币14.15亿余元。至上述资产重组、置换信息公告日，上述股票账户的账面收益额为人民币3.09亿余元。2010年8月30日黄光裕案二审宣判。黄光裕三罪并罚被判十四年以及罚没8亿元人民币的判决维持不变；其妻子

46、杜鹃被改判缓刑，并当庭释放。,4.证券公司监管,证券公司作为证券市场运行的中枢，其运作规范和健康发展问题自然受到社会的广泛关注。如何保证证券公司 的规范运作和健康发展，成为新兴资本市场发展成熟的重要课题之一。,本节将从我国新证券法的视角，关注证券公司监管的几个重要方面：(1)市场准入(2)内部控制(3)风险预警与监管(4)客户资产存管,(1)市场准入,公司设立条件有符合法律、行政法规规定的公司章程；主要股东具有持续盈利能力，信誉良好，最近三年无重大违法违规记录，净资产不低于人民币二亿元(新增)；有符合中华人民共和国证券法规定的注册资本；董事、监事、高级管理人员具备任职资格，从业人员具有证券从业

47、资格；有完善的风险管理与内部控制制度(新增)；有合格的经营场所和业务设施；法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。,金融机构的一个共同特点是其风险状况具有外部性和公众性，即金融机构的经营状况不仅影响股东、员工的利益，而且对广大客户、投资者的利益有直接影响。前些年就发生一些证券公司的主要股东利用股东身份将证券公司作为融资平台坐庄炒作，挪用客户资金从事违法违规经营。最终部分证券公司因资金链断裂、无力偿债导致无法正常经营而倒闭，给广大投资者造成损失，极大地挫伤了投资者对证券市场的信心。,为尽可能防止这种现象的发生，新证券法增加了对证券公司主要股东的市场准入设置门槛，

48、强化了对证券公司主要股东资质要求，这有利于防范证券公司的风险和维护广大投资者的利益。,新证券法取消了原来按照公司综合类与经纪类划分方法，比较全面地列举了证券公司的业务类型：证券经纪，证券投资咨询，财务顾问，证券承销和保荐，证券自营，证券资产管理，其他证券业务；对证券公司业务分类设定准入条件，实行分类监管。,按照审慎监管的原则，根据各项业务的风险程度，分类设定准入条件：经营证券经纪、证券投资咨询、财务顾问三项业务的注册资本最低限额为人民币五千万元；经营证券承销和保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务之一的注册资本最低限额为一亿元；经营证券承销和保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务中的任

49、何两项以上的，注册资本最低限额为人民币五亿元。,新证券法明确规定证券公司的注册资本应当是实缴资本。相比原来证券法只规定了设立证券公司的注册资本最低限额，并未明确规定资本实缴，因而就有证券公司分期缴付。,(2)内部控制,我国近年来部分证券公司的倒闭并不是由外部因素造成的，而恰恰是证券公司自身的风险管理和内部控制制度欠缺或不健全所致。新证券法将“有完善的风险管理与内部控制制度”单列出来，作为设立证券公司的重要条件之一。,完善内部控制的原则：健全性，做到事前、事中、事后控制相统一，不存在内部控制的空白或漏洞；合理性，符合法律法规，同证券公司的规模、业务、风险、环境相适应，成本合理；制衡性，部门岗位设

50、置权责分明、相互牵制，前台业务运作与后台管理支持适当分离；独立性，内部控制监督检查部门独立于其他部门。,证券公司中的“中国墙”,中国墙的重要性：客观、独立和公正性证券发行人和投资者之间的利益冲突客户与自营之间的利益冲突投行部和销售交易部之间的利益冲突建立中国墙的原则避免利益冲突严格分隔公开信息和内幕信息避免信息不对称研究部通常只能利用公开信息研究部永远对投资者负责,一级市场和二级市场之间的中国墙,研究员进入一级市场的“过墙”程序法律部、资本市场部、投行和研究部会商决定研究员何时过墙研究员一旦过墙，不得发表任何与项目公司有关的评论和报告，不得与销售交易人员和其他研究员谈论该公司禁止过墙的研究员利