第三课 项目投资分析.ppt

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1、北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,1,金融学概论,第三课项目投资分析,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,2,增长机会与公司价值,公司价值主要取决于公司的增长机会公司增长的主要途径：Organic Growth（项目投资）并购,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,3,公司价值分析（CSFB，2002年8月）,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,4,本课内容,说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如：-是否进入新的行业（line of business）-是否对设备进行投资以降低成本项目分析的特性投资的想法源于何处？估计一个项目的现金流敏感性分析期限不同的项目分析通货膨胀与资本约束,北京大

2、学光华管理学院金融系 徐信忠,5,项目分析的特性,基本的分析单位单个投资项目 使用的准则求出所有未来现金流的现值，减去初始投资得到的净现值（NPV）投资于NPV为正的项目 NPV将增加公司股东的财富,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,6,项目净现值,贴现率(资本成本)：10%,决策:接受 该项目,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,7,项目净现值,贴现率(资本成本)：15%,决策:拒绝 该项目,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,8,关于投资想法的例子,投资于一项新的业务或产品用更高效的设备替代现有的设备关闭亏损部门,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,9,投资的想法源于何处?,监控(Mon

3、itor)现有的顾客的需求(和抱怨)丰田汽车BIG IdeaMicrosoft监控公司现有的和潜在的技术能力Intel,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,10,投资的想法源于何处?,监控主要竞争者的营销、投资、专利和产品Compaq和微机（PC）市场微软（Microsoft），CocaCola监控生产和销售以提高收入或降低成本丰田、三星与Sony建设创新型的组织,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,11,经济租金(Economic Rents)的来源,(正的)NPV经济租金(的贴现值)竞争优势第一个进入新的业务或产品技术优势销售渠道,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,12,估计某项目的现金

4、流,估计 没有 该项投资时的现金流估计 进行 该项投资时的现金流求出两者的差额得到进行该项投资的增量现金流(incremental cash flow）,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,13,估计现金流,只有现金流才有意义估计现金流“增量”包括所有的杂项(all incidental effects)别忘了流动资产的变化当项目终止时，净流动资产可以变现包括机会成本 忘记沉没成本小心处理分摊的间接成本(allocated overhead costs),北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,14,现金流而非会计盈余,折旧费用你永远也不会开具一张支票向“折旧”付款沉没成本是无关的指已经支出且无法

5、收回的成本，不影响企业的投资决策机会成本影响现金流 即使一个项目不上马，手中的资产也可以另作他用副作用影响增量现金流侵蚀和自相残杀都降低增量现金流：新产品可能导致消费者对公司已有产品需求的下滑协同效应将增加公司的现金流：新产品可能与已有产品形成互补关系，导致市场对公司已有产品需求的增加,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,15,案例：Lockheed L-1011飞机项目,1971年，美国Lockheed公司在国会听证会上希望寻求$2.5亿的联邦担保，以获得完成L-1011飞机计划所需的银行贷款公司在1967年至1971年投资9亿美元开发L-1011飞机公司股票价格从$70的最高点跌到了$3左

6、右L-1011飞机与波音747和麦道DC10竞争普林斯顿的一位教授估计项目的盈亏点为325架飞机,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,16,市场预测,Lockheed宣称能占世界市场需求35%40%的份额公司是否应该停止该项目？,飞机运输以年10%的速度递增；市场需求量为775架飞机,飞机运输以年5%的速度递增；市场需求量为323架飞机,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,17,案例：Lockheed L-1011飞机项目,国会批准了$2.5亿贷款的联邦担保第一架飞机在1972年交货1981年公司宣布：在1985年停止生产L1011飞机累计亏损25亿美元共生产飞机250架（盈亏平衡：500架）

7、股票价格大幅上扬（41升至49美元）从此退出民用飞机1995年公司与Martin Marietta合并成为Lockheed Martin Corporation,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,18,资本成本(1),一般而言，（投资决策过程中的）项目的风险不同于现有项目的风险只需要考虑市场风险（market-related risk）只需要考虑与项目产生的现金流相关的风险,而与项目的融资方式无关,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,19,资本成本(2),公司有三个部门：电子部：资本成本，22化学部：资本成本，17天然气传输部：资本成本，14公司的平均资本成本：17.6公司正在评估一新的电子

8、项目，资本成本为多少？,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,20,估计现金流:PC1000,$2,800,000的初始资本投资,设备在7年内使用直线法折旧，设备残值为0 收入:4000 units$5000 per unit$20,000,000固定成本（含折旧）:$3,500,000可变成本:4000 units$3750 per unit$15,000,000营运资本:从第1年到第7年均为$2,200,000 公司税率:40%,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,21,估计现金流:PC1000,资本成本:15%净经营现金流 可以通过两种等价方式计算(1)现金流 收入 现金费用(不含折旧)税

9、收(2)现金流=收入 总费用(含折旧)税收+非现金费用支出（例：折旧）,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,22,估计现金流:PC1000,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,23,估计现金流:PC1000,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,24,敏感性分析,分析某个关键变量的改变对项目NPV的影响销售成本贴现率(资本成本),北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,25,PC1000 NPV对销售量的敏感性,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,26,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,27,平衡点和无差异分析Break-even and Indifference Analysis,分析使得项目达

10、到盈亏平衡点（即NPV0）时的销售（或其它变量）水平销售的平衡点 求出净经营现金流的值,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,28,平衡点和无差异分析,计算每年的（销售）单位数 单位 每年,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,29,平衡点和无差异分析,内部收益率(IRR):使得NPV=0的折现率当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率时，接受该项目，否则拒绝该项目当存在二个或二个以上互相排斥的项目时，选择内部收益率高的项目,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,30,仿真分析（Simulation）,建造模型销售量销售量的期望值预测误差 价 格 预测误差的概率分布模拟现金流 现金流分布 净现值大于

11、0的概率,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,31,内部收益率指标的问题(1),内部收益率指标是一个相对投资指标，而未考虑投资规模对投资决策的影响,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,32,内部收益率指标的问题(2),投资期内现金流量多次改变符号时，有可能出现多个内部收益率值的问题,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,33,内部收益率指标的问题(3),现金流发生的时间不同时，用IRR和NPV得的结论可能不同,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,34,内部收益率指标的问题(4),IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested

12、elsewhere at a rate equal to IRRProject E:cost of capital=15%Time 012CFs100010001000IRR=61.8,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,35,内部收益率指标的问题(5),Project E assumes:Time012,1000(1.618)2,2,618,1000,1000,1000,1000(1.618),1618,0,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,36,内部收益率指标的问题(6),Modified IRR:Assume cash flows can be reinvested at the co

13、st of capitalProject ETotal terminal CF:1000+1000(1.15)=2150IRR:sqrt(2150/1000)1=46.6%,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,37,投资回收期指标,指收回全部初始投资所需要的时间,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,38,投资回收期指标的问题,未考虑资金的时间价值 贴现投资回收期未考虑回收期后的现金流量优点：NPV和IRR方法的补充监督和容易理解Make allowance for increased risk of more distant cash flows,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,39,其它

14、投资决策指标,平均会计利润率（Accounting Average Rate of Return）现值指数（Present Index,PI）,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,40,削减成本型项目分析,资本投资为$2百万，设备在未来5年按直线法折旧，设备残值为0劳动力成本支出减少:$700,000/每年公司所得税率:%资本成本:10%,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,41,削减成本型项目分析,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,42,期限不同的项目分析,如果要在两个具有相同期限的竞争性项目之间进行选择，我们可以简单地选择NPV高的那个项目但如果两个项目有不同的期限，比如说，一个5年一个

15、是7年,那就很难对它们进行比较等价年金成本（equivalent annual cost）或年金化成本（annualized capital cost）就是针对这一问题的它定义为与初始投资具有相同现值的年金现金流,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,43,期限不同的项目分析,资本成本:10%;公司所得税率:35%设备 A-资本投资$5,000,000，该设备在未来5年内按直线法折旧，残值为0-每年的维护成本:$500,000设备 B-资本投资$6,000,000，该设备在未来8年内按直线法折旧，残值为0-每年的维护成本:$550,000,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,44,期限不同的项目

16、分析,设备A,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,45,设备B,因此 设备B 优于A,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,46,设备重置周期(1),二年后重置,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,47,设备重置周期(2),三年后重置,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,48,设备重置周期(3),四年后重置,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,49,设备重置周期(4),以上三种方案的ACC,7.066,4.072,9.845,3.959,13.124,4.140,(资本成本：10),北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,50,通货膨胀与项目分析,计算NPV时 使用名义资本成本来折现名义现金流 使用

17、实际资本成本来折线实际现金流,案例分析,京东方豪赌TFTLCD,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,52,京东方历史,前身：北京电子管厂1994年成立1997年5月深圳B股市场上市；2001年A股上市1998年提出“两个战略性转变”1999年与冠捷科技成立北京东方冠捷并开始进入显示器行业；2000年开始生产计算机；2001年初IT销售收入占公司销售收入的80%以上2002年：47.8亿收入、0.82亿利润、67.8亿总资产,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,53,行业背景,中国台湾、韩国、与日本三足鼎立2003年三星、LGPhilips、日立、夏普、SONY、中华映管、统宝光电等在大陆的工厂

18、开始批量生产TFTLCD进入6、7代线，但与5代线在技术上没有本质差别国家政策优惠、地方政府支持,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,54,世纪豪赌,2003年收购HYDIS业务3.8亿美元：6000万美元自有资金，9000万美元国内银行贷款，2.3亿美元韩国抵押贷款（包括20卖方信贷）3条完整的TFTLCD生产线2003年6月6日宣布在北京投资TFTLCD生产线投资12亿美元收购冠捷科技26.36%股权10.5亿港元,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,55,融资计划,成功完成B股增发20亿港币境外上市受阻9家银行贷款7.4亿美元贷款建设银行、国家开发银行、中国银行,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,56,风险初现,2004年10月30日公司发出公告公司第三季度亏损TFTLCD价格下跌研发费用增加,北京大学光华管理学院金融系 徐信忠,57,后记,