宏观经济报告：：转型的真正起点1205.ppt

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1、,起点,1,“L,行”,此外,证券研究究报告/宏宏观研究/年报,日期：2012 年 12 月 04 日,2013 年：转转型的真真正起2013 年宏观经经济年度度报告,胡月晓,S008705101200021,021-535198888-1917,主要要观点：,应楠殊,S00870111120017,全球经济济：分化持续,021-535198888-1920yingnanshusigchina.coom,在 QE3 的“保驾护航航”下，2013 年美国的房房地产市场及及劳动力市场延续当前前的回升趋势应应为大概率事事件。这将成成为 2013 年短期内美国,经济持续续向上的助推力力量。但在欧欧洲，

2、2013 年欧盟区经经济可能将继续下行，但但很可能将成成为欧债危机机见底的一年年。但欧盟何何时能重新走上回归增增长之路，仍然然难有明确的的前景。受困困于“滞涨”的新兴经济体如何在在刺激经济与控控制通胀之间间找到平衡，这将是未来来最大的挑战战。2012 年：软着陆于“型”底部2012 年年年内四季度及 2013 年的基基调可以被概概括为“L 型”底部徘徊。目前经济济的症结在于一一方面是需求求端的自我修修复，另一方方面是供给端在中期内内面临的自我收收缩。需求回回暖将是供给给端成功实现现第一步去库存的基本本动力。但是，供给因为还还需要继续完完成更为漫长长的去杠杆及去产能，所以还将继续续在底部徘徊徊纠

3、结一段时时间至少至年年内。转型之路路的真正起点2009 年过过度刺激的教教训证明了政政府的有形之之手往往容易易越俎代庖，矫枉过正正，反将经济推推向更糟糕的的境地。只有有现实倒逼出出来的改革才能借助市市场的无形之手手做出最正确确的选择。而要让市场之之手发挥作用用，打破制度度的约束是至关关重要的第一一步。未来的的中国必将走走向依靠 TFP提升经济济之路，制度改改革才是最大大的红利。中国经济济面临的挑战虽然管理理层对存量流动动性带来的长长期通胀压力力关注已深，但当前金融创新带动动的“影子银行 已经严重削削弱了紧缩性性货币政策的的调控效果。出总量外外，经济下行背背景下表外融融资的过度膨膨胀很可能为为未

4、来的系统性风险埋埋下伏笔。外，长期内经济济还面临着去去杠杆和去产产能的挑战。如何兼顾顾转型与增长、就业，平稳稳的度过这两两大进程需要要领导者的勇气和智慧慧。2013 年：短期下行的的终点，长期期下行的起点受益于三三季度回暖的基基建投资加速速去库存的拉拉动，今年年年末及明年年初回升至 8%左右也应应该没有太大大的悬念。但但是库存周期期的动力消失后，经济是是否又会因为为需求动力不不足而再次出出现温和走软软呢？更重要的是，人口口红利的逐步步消失及储蓄蓄率的下降意意味着依靠人人口和投资的老路已经经难以为继。改改革需要时间间和魄力，之之间的过渡期期中国必然面对潜在增增长率下降的现现实。重要提提示：请务必

5、必阅读尾页分分析师承诺和和免责条款。,2,宏观年报,目,录,一、全球经济：分化持续.6美国：持续向上，复苏将加速.6欧洲：虽然有惊无险但仍存隐患.9新兴市场：初现滞涨苗头.10二、2012 年：软着陆于“L 型”底部.12需求正在积极的自我修复.12供给仅仅只是止跌而已.142012 年年内徘徊于“L 型底”.16三、2013 年：转型之路的真正起点.17转型之一：让市场无形之手去做选择.17转型之二：制度改革才能避开中等收入陷阱.17转型之三：“引民资”能走多快？.21转型之四：东西部差异化增长.24转型之五：政策从稳增长到保民生.26四、中国经济面临的挑战.29长期广义通胀压力仍然不容乐观

6、.29“影子银行”或将成为下一个导火索.33去杠杆、去产能：前途路漫漫.37五、2013 年：将继续在“L 型底部”徘徊.42投资：温和缓慢的回升.42消费：收入无增收的缓慢回升.47外贸：2013 年可能仅是困局的开始.48工业：去杠杆和去产能将是回暖的最大约束条件.502013 年：短期下行的终点，长期下行的起点.51物价：2013 年继续“中规中矩”.53汇率：距离平衡为时不远.54货币：继续保持“低利率，紧数量”.55六、2013 年 A 股市场：关注盈利基本面.562012 年 12 月 4 日,3,宏观年报,图,图 1：美国季度 GDP 增速（2005 年价，%）.6,图 2：美国

7、房地产销售及开工（折年数，千套）.7,图 3：美国新增非农就业人数及季调后失业率（千人，%）.7,图 4：密歇根消费者信心指数.8,图 5：美国制造业 PMI（%）.8,图 6：欧盟 17 国 GDP 不变价当季同比（%）.10,图 7：新兴经济体经济增速（不变价当季同比，%）.11,图 8：新兴经济体 CPI 增速（当月同比，%）.11,图 9：季度 GDP 增速（同比，%）.12,图 10：房地产销售及开发增速（当月同比，%）.13,图 11：一线城市成交土地数量（宗）.13,图 12：季调后 PMI 产成品库存（%）.15,图 13：2012 年温州地区银行不良贷款率（%）.16,图 1

8、4：城镇居民人均收入/农村居民收入.18,图 15：城镇居民分行业工资收入（元）.18,图 16：各国教育经费占比（%）.20,图 17：中国 GDP 增速（年同比，%）.22,图 18:铁道部资产负债率（%）.23,图 19：2012 年上半年城镇人均可支配收入（元）.24,图 20：各地工业增加值（当月同比，%）.26,图 21：中国财政预算收支变化（当月同比，%）.27,图 22：财政收入增速（当月同比，%）.28,图 23：民生项目在财政支出中占比（%）.28,图 24：月度新增贷款/全社会融资总量（%）.29,图 25：新增贷款与 M2 同比增速（亿，%）.30,图 26：社会融资总

9、量与 GDP 年度增速（万亿，%）.30,图 27：国房景气指数.31,图 28：2010 年国内外城镇化率（%）.32,图 29：HP 非食品及服务类价格（当月同比，%）.33,2012 年 12 月 4 日,4,宏观年报,图 30：表外融资的 GDP 占比.34,图 31：制造业应收账款周转天数（整体法，天）.37,图 9：月度全社会融资量（亿元）.38,图 33：民间固定投资增速（累计同比，%）.39,图 34：商业银行坏账规模（亿）.39,图 35：部分行业产能利用率（%）.40,图 36：基础设施建设投资增速（累计同比，%）.42,图 37：铁路基建投资增速（%）.43,图 38：工

10、业企业利润增速（累计同比，%）.44,图 39：制造业投资增速（累计同比，%）.44,图 40：非金融企业中长期贷款占比（%）.45,图 41：百城住宅价格与商品房销售面积同比增速（元，%）.45,图 42：上市房企资产负债率（%）.46,图 43：住宅类房屋新开工面积（当月同比，%）.46,图 44：社会零售消费增速与住宅类成交量同比（当月同比，%）.47,图 45：家电类消费增速（当月同比，%）.48,图 46：对欧美日出口增速（当月同比）.49,图 47：工业增加值走势（同比，%）.51,图 48：固定资产投资增速及国民总储蓄率（%）.53,图 49：历年 CPI 变动走势（当月环比，%

11、）.54,图 50：人民币兑美元汇率走势.55,图 51：M2 及社会融资总量.55,2012 年 12 月 4 日,5,宏观年报,表,表 1：美国振兴制造产业政策体系.9,表 2：银行理财产品规模估算.35,表 3：地方政府债务资金需求测算表（亿元）.36,表 3：地方政府债务投向分析.36,表 5：各地最低工资调整（元）.41,表 6：近期部分外资“撤退”一览表.50,表 7：中国经济增速预测（%）.52,表 8：2012 年经济增速预测（%）.52,2012 年 12 月 4 日,065,073,078,081,086,094,099,102,107,115,123,128,0512,0

12、610,0811,1012,1110,6,宏观年报一、全球经济：分化持续美国：持续向上，复苏将加速就业与房地产正在逐步回升之中“稳健复苏”是最能概括 2012 年美国经济走势的动词。一系列的经济数据都毫无疑问的指向美国经济已经成功实现了触底回升。2012年三季度，美国 GDP 同比增长 2.49%，几乎已经回到了金融危机之前的水平。美国总统奥巴马成功履行了 4 年前的竞选承诺，带领美国走出金融危机的影响。而这样的成功让他再一次获得了 4 年的时间去强化这一目标。我们有理由相信，更加积极的复苏将是未来短中期内美国经济的主题词。图 1：美国季度 GDP 增速（2005 年价，%）53113,57,

13、折年同比环比折年率,9数据来源：wind，上海证券研究所作为金融危机的始发地及重灾区，当前的美国房地产市场表现出了越来越多的积极信号。2012 年以来，代表下游终端需求的房屋销售数据正在缓慢但稳步向危机前的水平回升。代表上游供给的新房屋开工数量及新屋营建许可同样不断创出危机后的新高。更重要的是，目前上游供给的增长明显快于下游需求，一方面这显示美国房地产市场整体情况正在逐渐好转，另一方面，这显示了需求及供给端对未来整体及经济的乐观预期，这将是未来美国整体经济持续温和复苏的有力保证。2012 年 12 月 4 日,071,075,079,081,085,089,091,095,0611,0812,

14、0910,1111,066,074,079,082,087,095,103,108,111,116,124,129,099,101,105,109,111,115,119,121,125,129,7,宏观年报图 2：美国房地产销售及开工（折年数，千套）,160014001200,已获得批准新建住宅成屋销售已开工新建住宅,1000800600400200数据来源：wind，上海证券研究所美国经济另一个关键部门就业市场也表现出同样的向好趋势。2012 年，美国新增非农就业人数已经恢复到危机前的水平。失业率水平从 2009 年 10 月的最高点 10%回落到了最近 7.9%的水平。图 3：美国新增非

15、农就业人数及季调后失业率（千人，%）10500,300100100,987,3006500,700900,新增非农就业人数失业率,54,数据来源：wind，上海证券研究所就业市场的好转对于美国经济有着至关重要的影响，消费者对未来预期收入的改善是决定未来美国消费增长回升最重要的因素。观察密歇根消费信心指数走势可发现，目前美国消费者对未来收入及支出的信心已经超越了危机前的水平。2012 年 12 月 4 日,0,077,0711,083,087,0811,093,097,0911,103,0,0,0,0,0,0,0,0,0,1,1,1,1,1,1,1,107,1011,113,117,1111,1

16、23,127,8,宏观年报图 4：密歇根消费者信心指数10297928782777267625752数据来源：wind，上海证券研究所我们认为，在 QE3 的“保驾护航”下，2013 年美国的房地产市场及劳动力市场延续当前的回升趋势应为大概率事件。特别是联储已经明确表态，开放式 QE3 将直接盯住美国的房地产及就业数据，这些都将成为 2013 年短期内美国经济持续向上的助推力量。“再工业化”助力制造业中长期加速向上但是，美国制造业的短期情况则令人尚存担忧。包括 PMI、新订单及产出指数目前仍然挣扎在 50%的分界线左右，缺乏稳健的复苏前景。而没有制造业复苏作为坚实的基础，美国整体经济也将缺乏中

17、长期内的支撑。图 5：美国制造业 PMI（%）7065605550,45403530,制造业PMIPMI:新订单PMI:产出,2520数据来源：wind，上海证券研究所但是中长期内，我们对美国制造业的前景保持乐观，奥巴马总统推行的“美国再工业化”或将成为加速美国制造业在中长期内积极向上复苏的进程。2010 年 8 月 11 日，美国制造业振兴法案正式生效。该法案旨在帮助美国制造业降低生产成本，增强国际竞争力，提振实体制造业，创造更多就业岗位。其主旨包括：实现经济可持续增长并创造就业；提高劳动者素质；提高生产率，促进出口，增强国际竞争力；保持并提升美国国家安全。最终目的在于促使美国经济赢得后危2

18、012 年 12 月 4 日,9,宏观年报机时代的国际竞争制高点，引领可能到来的下一场科技革命。并且，以此为起点，随后美国政府还出台了系列相关法案政策等等。表 1：美国振兴制造产业政策体系,法案及文件美国制造业振兴法案美国产业促进法案国家制造业发展战略法案小企业融资和投资促进法案挽救美国制造业及工作法案国家经济竞争力和创新战略法案小型制造业出口促进法案国家出口行动计划,提出或通过时间2010 年 8 月2010 年 7 月2010 年 7 月2009 年 10 月2010 年 7 月2010 年 4 月2010 年 7 月2010 年 9 月,状态生效众议院通过众议院通过众议院通过众议院通过白

19、宫提案众议院通过白宫发布,数据来源：上海证券研究所本质上，金融危机的根源之一是美国经济的过度金融化。从上世纪80 年代开始，国际分工的精细化和中国等发展中国家劳动力成本的低廉，美国企业主动将低端制造业转移出本土，保留制造业高利润环节及发展服务业虽然让美国经济享受了“低通胀，高增长”的黄金十年后，“过度金融化”和“产业空心化”也为今日的危机埋下了伏笔。奥巴马总统的“再工业化”战略除了解决就业问题之外，终极目的也在于避免下次危机过快重演，通过重建美国实体经济维护美国的国际地位。需要注意的是，美国的“再工业化”并不是是简单返回劳动密集型和资源要素性的增长模式，而是以高新技术为依托，推动产业升级，包括

20、生物工程、清洁能源、纳米技术等在内的新兴产业成为“再工业化”的主攻方向以创造新的经济增长点。虽然目前还无法细致的量化评估两年多以来这项战略的执行效果。但对于美国来说，回归实体经济才是未来增长潜力之所在。其执行效果对国际贸易及整体世界经济格局的影响注定将是长期而深远的。欧洲：虽然有惊无险但仍存隐患和美国相比，欧洲的情况显然要糟糕的许多。2012 年三季度开始，欧盟 17 国 GDP 增速重新回落至负增长，欧盟经济重现衰退已经成为不争的事实。2012 年 12 月 4 日,066,072,076,082,086,092,096,102,106,112,116,122,126,0610,0710,0

21、810,0910,1010,1110,宏观年报图 6：欧盟 17 国 GDP 不变价当季同比（%）43210123456数据来源：wind，上海证券研究所虽然我们仍然坚持包括希腊在内的“落后份子”退出欧元区的概率会非常小，欧盟最终会通过包括 OMT 在内的各类量化宽松的方式帮助每一个不达标的成员国度过劫难，总体上欧债危机将继续保持“有惊无险”的格局，但是包括近期违约“热门人选”西班牙、意大利仍然会在短期内对市场情绪造成波动。以西班牙为例，继开展银行业援助重组之后，欧盟委员会在 10 月的报告中认为，西班牙预算缺口的规模会在 2012 年达到国内生产总值的 8%，2013 年为 6%，2012

22、年及 2013 年整体经济将出现连续萎缩。市场对西班牙接受全面援助的预期日益升温。短期内看，欧债危机难有令各方均感到满意的解决方案。目前唯一相对比较靠谱的做法就是紧缩财政减少赤字。但紧缩则意味着居民福利收入及相关政府私人部门消费的减少，这实际上也拖慢了通过经济增长的方式度过危机的进程。我们判断，2013 年欧盟区经济可能将继续下行，但也很可能将成为欧债危机见底的一年。更长远的时间内，受到财政紧缩的制约，欧盟何时能重新走上回归增长之路，仍然难有明确的前景。新兴市场：初现滞涨苗头经济增速下行和通胀重新抬头可以被称为是 2012 年以“金砖四国”为代表的新兴经济体的主题词。2011 年当发达经济体经

23、济增速处于颓势之时，发展中国家以投资为主要拉动力的经济模式使新兴经济体仍然有着较高的经济增长惯性投资计划通常期限较长，项目启动后总要延续一段时间。但是在 2012 年，这样的惯性逐渐消失，新兴国家普遍重新走入经济增速下降的通道。,2012 年 12 月 4 日,10,065,1,073,078,081,086,094,099,102,107,115,123,128,0512,1,0610,0811,1012,1110,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,5,4,宏观年报图 7：新兴经济体经济增速（不变价当季同比，%）,2015,南非韩国印度,巴西10505数据来源：wind，上海证

24、券研究所为了应对经济下行，新兴市场不得不在 2012 年重新走入政策放松周期。包括泰国、韩国、巴西、印度、菲律宾、印度尼西亚在内的多个发展中国家纷纷加入“降息潮”的阵营之中。但是，降息并不是万能药。在全球经济增长仍然疲弱的大环境下，新兴经济体在经济全球化中很难独善其身。并且，新兴经济体还面临经济转型中自身经济结构的问题，新兴经济体大多类似于中国过度依靠投资、资源来拉动经济的增长模式不可持续，所以转变经济增长方式、调整经济结构以获得未来经济的持续增长的必要性变得更为迫切。与此同时，发达国家接连推出的量化宽松政策开始对新兴国家的通胀产生负面作用。新兴经济体的消费者物价指数陆续在 2012 年年内出

25、现不同程度的上扬。其中，印度的情况尤为突出。图 8：新兴经济体 CPI 增速（当月同比，%）11109876,巴西俄罗斯,南非印度,32数据来源：wind，上海证券研究所一方面是经济增速的下行，另一方面是通货膨胀的抬头，新兴经济体已经开始面临“滞涨”的挑战。对于新兴经济体在 2013 年的表现，我们持有非常谨慎的态度。在经济增长上，新兴经济体将面对增长转型的长期任务。而转型则意味着在短期内可能将牺牲经济增速为代价以获得调整的时间和空间。所以，我们认为新兴经济体将在 2013 年,2012 年 12 月 4 日,11,073,077,083,087,093,097,103,107,113,117

26、,123,127,0711,0811,0911,1011,1111,宏观年报继续保持平稳，难以出现新的爆发式增长。但在控制通胀上，我们认为 2013 年的挑战将会更加的艰巨。欧洲的 OMT 加上美国开放式 QE3将毫无疑问的加大未来资本流入的压力。而新兴经济体本身采取的降息措施也存在明显的副作用，这很可能将进一步刺激全球流动性，如印度央行明确表态，降息的目的之一就是为金融体系提供更多的流动性支持。同时，一国的降息行为还可能促使其他新兴经济体甚至发达经济体再次降息。这将加剧原本已经过剩的全球流动性状况，从而对全球通胀形成新的助推。如何在刺激经济与控制通胀之间找到平衡，这将是未来新兴经济体面临最大

27、的挑战。二、2012 年：软着陆于“L 型”底部需求正在积极的自我修复没有政策的刺激，房地产引领需求自我修复“软着陆”和“L 型底部”可以被概括为 2012 年中国宏观经济走势的两大关键词。年初中央主动将目标经济增速下调到 7.5%已经预示了宏观经济将在 2012 年继续探底。GDP 增速从一季度的 9.7%下滑至三季度的 7.4%，回落的幅度和速度虽然可能略微超出了市场的预期，但仍然明显高于目标增长值，所以不能不说是一个漂亮的“软着陆”。图 9：季度 GDP 增速（同比，%）161514131211109876数据来源：wind，上海证券研究所经过前三个季度缓慢的去库存过程，四季度的各项经济

28、数据已经很明确的释放出经济将温和回暖的信号，最重要的是，我们可以从需求的回暖中看到经济自我修复的良性循环机制的建立。而这个机制仍然源自于房地产市场的回升。虽然房地产市场仍然受到限购令的严格限制，2009 年井喷式“金九银十”难以再度出现，但是在 2012 年年内两次降息及房地产商降价促销的利好刺激下，房地产成交量已经毫无疑问的积极回升。终端需求的回暖已经从三季度开始向上传递至房地产企业的新开工环节。包括新开工面积及施工面积在内的指标已经止跌回升。,2012 年 12 月 4 日,12,102,101,104,106,108,112,114,116,118,122,124,126,128,101

29、0,1012,1110,1112,1210,103,105,107,109,111,113,115,117,119,121,123,125,127,129,1011,1111,宏观年报更重要的是，我们认为这样的回升势头具备较高的可持续性。从房地产单笔成交面积及单价开始回升的趋势可以判断，除了前期的刚需之外，已经有越来越多的改善性需求开始积极入市。由于改善性需求对价格的敏感性低于刚需，这说明目前房地产成交的回升存在较强的可持续性。与此同时，房地产市场终端需求的回暖已经让房地产企业资金情况出现明显改善，对房地产投资的积极回暖能够形成较为有力的支撑。图 10：房地产销售及开发增速（当月同比，%）,9

30、87858,房地产成交量新开工面积施工面积,38182224262数据来源：wind，上海证券研究所进一步的，从四季度开始，各地土地市场也开始重现回升势头。房地产企业资金压力得到舒缓的同时，房地产企业再次开始在土地市场上频频出手，土地市场交易量从二季度开始明显回暖，这样的趋势在溢价率较高的一线城市表现的尤为明显。图 11：一线城市成交土地数量（宗）16014012010080604020数据来源：wind，上海证券研究所中期内，房地产作为我国支柱产业的地位仍然难以动摇。即使目前调控的重压没有丝毫的松动，但在刚需及改善性需求的支撑下，房地产市场仍然在稳步回暖。更重要的是，在保障房制度短期内仍然聊

31、胜于无的背景下，市场供给双方对长期内房地产价格的上涨预期并没有因为本轮“史上最严厉”调控出现改变，所以即使未来没有更多的降准,2012 年 12 月 4 日,13,宏观年报降息刺激，房地产市场无论如何都将继续坚定的回暖。这个过程的快慢将主要取决于“限购令”何时松动及以怎样的方式松动。短期内，我们有理由相信，房地产能够继续担当起经济温和回升的“稳定器”。地方版投资刺激需求效果将较为有限三季度开始，发改委集中审批通过了一批包括城市轨道交通、高速公路及港口建设在内的基础设施建设项目，预计整体投资额超过 1.5 万亿。这些项目早已被列入各地的“十二五”规划之中，属于省市级领导换届后“新官上任三把火”的

32、典型，而并非“2012 年版四万亿”。从发改委披露的项目细节来估计，我们认为，这些基建项目对经济的提振作用可能较为有限。首先，在最关键的融资问题上，以城市地铁及轨道交通建设项目为例，资金来源主要分为两个部分，包括地方财政出资的资本金及国内银行贷款。资本金比例集中在 25%50%的区间，我们认为与这些地区地方财政收入相比，资本金来源基本没有太大障碍。一方面，土地市场的逐步回暖将直接缓解地方政府财政资金吃紧的现状。另一方面，即使部分地区受制于土地市场的不景气财政资金可能吃紧，但随着地方政府及投资平台通过债券直接融资的门槛不断放低，政府资本金应该不存在太大的问题。但我们的疑虑主要存在于银行是否愿意提

33、供足够的支持。由于基建项目的盈利能力普遍较差，尤其在当前银行借贷意愿处于低谷的时期，即使最终银行会向地方政府妥协提供建设融资，但银行的放贷闸门并不会如 2009 年“四万亿”期间宽敞大开，所以对需求的刺激有限。其次，此次通过的项目集中在终端需求，即使包括类似宝钢湛江项目等也是淘汰落后产能后的产能升级，并不像“四万亿”期间在钢铁、水泥、机械等重工业领域形成过量的新产能。所以，此次地方版投资将加速消化供给端的过剩库存。但并不会对供给端的扩大投资形成直接利好，对经济的整体刺激效果将较为有限。供给仅仅只是止跌而已仅仅只是完成了去库存而已需求的下行导致了工业企业库存的攀高，去库存在 2012 年成为工业

34、企业的主要重点。从 PMI 产成品库存数据来看，二季度开始“去库存”的进程明显开始加快，随着需求的回暖，这一过程有望在今年年末初步完成。但是，本轮需求的回暖力度受限于房地产调控的持续及货币政策放松力度有限，并不会出现如 2009 年般井喷式爆发，所以仅仅能够支撑供给端走完第一步的去库存。,2012 年 12 月 4 日,14,051,056,064,069,072,077,085,093,098,101,106,114,119,122,127,0511,0712,0810,1011,宏观年报图 12：季调后 PMI 产成品库存（%）54,5250,PMI:产成品库存季调后,48464442数据

35、来源：wind，上海证券研究所但是，与过往周期相比，本轮经济下行阶段，工业企业除了要面对消化高库存外，还需要经历更为漫长的淘汰过剩产能的过程。我们将这样的过程概括为“去库存去杠杆去产能”的底部调整三部曲。本轮需求的回暖力度受限于房地产调控的持续及货币政策放松力度有限，并不会出现如 2009 年般井喷式爆发，所以仅仅能够支撑供给端走完第一步的去库存。剩下的去杠杆和去产能需要通过供给端实现自我消化。供给端或将经历自我收缩的循环短期内虽然供给端目前出现了一些改善的信号，但是我们担心这样的趋势仅仅只是暂时性的，因为从中期来看，我们已经看到一些可能导致供给端出现自我收缩式恶性循环的苗头。需求的下行导致工

36、业企业经营状况的恶化，特别是抗风险能力较弱的民营企业部门。以温州为例，关于“老板跑路潮”及企业破产的情况从去年三季度出现后还在持续。而目前的迹象显示，实体经济的衰退正在通过信贷渠道向商业银行体系传染，商业银行体系的不良贷款有明显的加速上升趋势。自 2011 年下半年调控收紧导致民间融资及地产泡沫破裂以来，温州地区民营老板跑路及企业资金链断裂风波兴起后，温州地区商业银行的坏账率也由 2011 年 6 月的 0.37%飙升至 2012年 9 月的 3.27%。行业上，从船舶、光伏、钢铁等困难行业向其他制造业、建筑业、批发零售业等多个行业扩散。,2012 年 12 月 4 日,15,宏观年报图 13

37、：2012 年温州地区银行不良贷款率（%）3.53.27,3,2.69,2.89,3,2.521.5,1.74,1.99,2.27,2.43,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,数据来源：wind，上海证券研究所我们所担心的是，随着银行资产质量的下降，在稳健经营的约束原则下，银行的风险偏好降低，惜贷情绪升温，行动上将采取更加保守的放贷策略，风险程度最高的中小企业就首当其冲成为受害者，这就在银行与中小企业之间造成恶性收缩循环。而一些本就“不差钱”的国有企业则成为银行冲业绩的目标对象。但实际上，国有企业的情况并不比中小民营企业更乐观，所获得的信贷资金并不能产生理想的收益，形成事实上的资

38、源浪费。由此在整体经济中形成的“瘦子被饿死，胖子被撑死”的结构性错配。对于整体供给端而言，这种“企业经营困难银行惜贷企业无法获得贷款企业经营更加困难”的恶性循环将会导致中期内供给端的持续性自我收缩。对于货币政策而言，政策制定者的逆周期调控思路在执行层面变成了实际的顺周期调控，这也是宽松货币政策对经济刺激的边际效应递减的根本原因。2012 年年内徘徊于“L 型底”我们认为，2012 年年内四季度的基调可以被概括为“L 型”底部徘徊。与 2008 年金融危机时期不同的是，本轮经济下行的结束及反弹不仅取决于需求的回暖，更重要的还需要供给的配合，即我们所阐述的“政策见底需求回暖供给预期回升供给回升”的

39、复苏四部曲。但是，目前经济的症结在于一方面是需求端的自我修复，另一方面是供给端在中期内面临的自我收缩，这种结构上的矛盾就决定了短期内整体宏观经济难有出现“V 型复苏”的可能性。一方面，需求自我修复机制所带来的缓慢但稳固的回暖将是供给端成功实现第一步去库存的基本动力；另一方面，供给因为还需要继续完成更为漫长的去杠杆及去产能，所以还将继续在底部徘徊纠结一段时间至少至年内。所以，我们判断，2012 年三季度就是本轮下行的底部，而四季度虽然不会更差但也不会更好。这不仅是一个等待的过程，更是一个酝酿变革创新的过程。,2012 年 12 月 4 日,16,宏观年报三、2013 年：转型之路的真正起点转型之

40、一：让市场无形之手去做选择金融危机期间，包括“十大产业振兴计划”及“四万亿”在内的经济刺激政策让中国经济成功实现了漂亮的“V 型”复苏。但是，仅仅不到一年的时间，刺激之后的各种副作用接踵而至。不仅过剩的存量流动性让经济至今仍然处于长期通货膨胀的阴影之中，今日的过剩产能更是成为拖累经济复苏的主要阻力。更讽刺的是，今日产能过剩最为严重的钢铁、造船、化工及光伏行业恰好是当年刺激政策的关照重点。不管是回收流动性也好，还是消化过剩产能，都构成中国经济在未来两三年内的主要挑战。而去年以来，管理层在各种场合流露出的非正式反省让我们相信，过度刺激的教训令人印象深刻，证明政府的有形之手往往容易越俎代庖，矫枉过正

41、，反将经济推向更糟糕的境地。过度刺激留下的除了后遗症，更可惜的是让中国经济在金融危机之时错过了一次绝好的涅槃 重生的机会。固然外来的冲击会导致行业的洗牌，但经过大浪淘沙后的生存者才是真正的强者。用长期的眼光去看，这才是真正利好于经济持续增长发展的因素。但是也可以说上次失去的机会并不可惜，因为至少从中得到了教训。可以看到，即使经济增速已经连续下滑，即使市场对“2.0 版四万亿”的预期不断升温，但管理层仍然不为所动，不仅房地产调控没有丝毫放松的迹象，而且预期之中的降准降息和货币放松也让市场不断失望。虽然情况越来越糟糕，但是我们看到了希望，市场倒逼出来的改革的希望。因为我们相信，市场的无形之手终究会

42、做出最正确的选择。转型之二：制度改革才能避开中等收入陷阱中国正在站在中等收入陷阱的岔路口经过三十多年的改革开放，按照人均收入水平的标准衡量，我国已经走入中等收入国家的行列，部分经济发达地区甚至已经比肩于发达富裕国家。以北京为例，2011 年年末，北京人均地区生产总值 80394元（按年平均汇率折合 12447 美元）。参照 2010 年世界银行按人均GNI（国民总收入）划分的标准，北京市已经在中等偏上收入水平的上限，接近发达国家的水平。但是，人均数据掩盖了整体经济存在社会收入差距扩大、社会财富分配失衡等结构性问题。从全球比较的角度看，陷入中等收入陷阱的典型国家中，巴西和阿根廷都存在收入分配差距

43、过大或者差距不断扩大的问题。而成功跨越中等收入陷阱的日本、韩国无一例外的都成功改善了包括收入分配、能源效率和污染排放等问题。所以能否成功跨越“中等收入陷阱”的核心内容在于收入分配的公平性和经济增长的持续性，即保证蛋糕划分的公平和继续把蛋糕做得更大。,2012 年 12 月 4 日,17,1985,2010,2009,2008,2007,2006,2005,2004,2003,2002,2001,2000,1999,1998,1997,1996,1995,1994,1993,1992,1991,1990,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2

44、005,2007,2009,2011,宏观年报在收入分配的公平上，我国目前的情况并不乐观。根据世界银行 2009年公布的数据，中国的基尼指数已从改革开放初期的 0.2 增长至 0.48，大大超出 0.4 的警戒线。另一项佐证来自于西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的中国家庭金融调查报告，我国处于收入分布 90%以上分位数的家庭可支配收入占所有家庭可支配收入的56.96%。分细项看，我国收入差距的扩大主要体现在两个方面。首先，城镇与农村居民的收入差距还在逐年扩大。虽然早在上世纪 90 年代开始，中央就采取了一系列农民增收措施，但农村反哺城市的局面始终没有发生根本的改观。伴随着 2007

45、年房地产价格的飞涨，城乡居民收入，特别是财产性收入的差距加速扩张。图 14：城镇居民人均收入/农村居民收入3.0,2.82.6,2.53,2.65,2.42.22.0,1.94,2.44,1.81.61.4,1.53,1.73,1.21.0数据来源：wind，上海证券研究所其次，在城镇居民内部，行业及阶层收入分化的情况同样持续恶化。以金融、房地产为代表的行业工资增速远远超过了制造业及第一产业。图 15：城镇居民分行业工资收入（元）,7500065000550004500035000,金融房地产农林渔牧制造业,250001500050005000数据来源：wind，上海证券研究所而更为严峻的是，

46、我国目前还面临着人口红利不断衰减拖累经济增速的现实挑战。一方面是老龄化速度正在加快。2009 年我国 65 岁及以上老年人口比重已达 9.71%，标志着我国已进入了老龄化社会。此后，,2012 年 12 月 4 日,18,宏观年报随着老龄化进程的加速，我国将由人口红利阶段转变为人口负债阶段。另一方面，经过数十年从农村向城市迁移，近年来，我国农民工人数增长速度明显放缓。今年经济下行阶段仍然出现“民工荒”大面积扩撒就说明，适龄劳动力供给已经出现短板。人口红利减弱意味着以往依靠人力及资本要素增长的老路已经临近终点，未来整体社会财富增长的速度不可避免的将出现下降。一方面是整体财富增速的下降，另一方面是

47、财富分配不均的现实还在继续恶化，那么，中国怎么才能避免“中等收入陷阱”呢？答案是改革将是未来中国最大的红利。如何让蛋糕划分的更加公平？如上文所述，避免“中等收入陷阱”的思路有二：一是改变现有分配制度，让蛋糕划分的更加公平；二是想办法把蛋糕做大。从根源上来看，造成当前分配不均的原因集中于现行制度的不公平。首先，户籍制度限制了农村居民自由流动进入城市享受城镇居民所拥有的社保、医疗及教育等公共服务，甚至还限制了城镇居民垮的地区自由流动。由于外来人口以及他们的下一代不能在所在地取得公平的教育及就业机会，这就限制了外来人员的工资增长空间，特别是其子女无法享受公平的教育机会，这进一步强化了城镇及农村居民收

48、入差距在人口辈分间的延续和扩大。城乡二元制的户籍制度弊端还体现在农村居民无法参与享受土地升值所带来的财富性收入增长。出工资收入外，资产升值带来的财产性收入是城乡居民收入扩大的一个重要原因。目前农村集体土地通常以极低的价格被征收后再通过地方政府以高价转手，本质上就是将财富从城市向农村转移。这正是导致城市居民财富性收入远超农村的根本原因。其次，既得利益集团的阶层性是造成行业收入差距过大的主要原因。虽然国家资本对金融、资源等行业的垄断并不是造成局部工资过高的原因，但是我国独特的阶层性垄断限制了劳动力在行业之间的自由流动。大学生就业中的“拼爹”现象正是这种阶层门槛的典型例证。没有公平的就业竞争门槛限制

49、了普通阶层人才向垄断特权行业就业的机会。在制造业等完全竞争行业领域，市场及人才的充分竞争限制了工资的上升。而在资源、金融行业，除了专业技术的门槛之外，家庭背景、社会资源等因素成为了新的隐形门槛，这就直接限制了人才之间的竞争和流动，造成了工资收入过快增长。与此同时，社会阶层固定化又被进一步强化。可见，户籍制度和既得利益对资源的把控是症结所在。在前者，我们已经看到一丝松动的出现，户籍改革这四个字已经在高层会议和文件中被越来越频繁的提出。11 月末的国务院常务会议讨论通过的中,2012 年 12 月 4 日,19,宏观年报华人民共和国土地管理法修正案（草案）有望能为农村居民争取到更多分享土地升值带来

50、的财产性收入。还包括近期的收入分配改革方案等等，这系列动作都透露出积极的信号，因为，管理层和各方都明白，制度的改革才是未来最大的红利所在。如何把蛋糕做得更大？决定一国潜在增长率的三要素中，我国过往更多的是依靠是对绝对规模增长的追求。但目前来看这条老路已经临近终点。那么接下来怎么继续把蛋糕做得更大？将重点从数量向质量转移也许是路径之一。虽然人口红利的消失是未来不争的事实，但这毕竟是一种长期趋势。在人口结构转型的进程中仍然存在从劳动力素质等质量因素上挖掘“二次红利”的空间。增加教育支出，提高人力资本能够有效提高劳动生产率，因此，受教育程度将促进或制约人口红利作用的发挥。与发达国家相比，我国在教育方