北新建材(000786)：需求端稳定增长成本端继续下降0614.ppt

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1、,80,证券研究报告|公司跟踪报告,原材料,|建材,强烈推荐-A（维持）目标估值：17.90-20.20 元当前股价：13.90 元2012 年 6 月 12 日基础数据,北新建材 000786.SZ需求端稳定增长，成本端继续下降近期我们跟踪调研了公司、经销商，结合近期公布的地产数据做一个跟踪点评，,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通 值（亿元）,2290575155750980,尽管在前期的推荐后连续上涨，仍维持“强烈推荐”评级，目标价 17.9-20.2 元。需求判断：稳健增长。石膏板的下游消费中，60-70%来自于工装，剩下的来自于家装，房地产施工、竣工情况影响

2、着其需求变化。我们判断 1-5 月公司的销量仍有 20-30%的增长。1-5 月房地产销量的回暖可能带来施工的进一步,每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,5.317.557.0%中国建材股份52.4%,释放，房地产投资下滑幅度低于预期，并且我们看到 1-5 月办公楼开发投资完成增速达到了 44%，商业营业房投资保持在 31.6%的高位。成本判断：还在下跌趋势中。美废价格从去年年底开始下跌，累计下跌 19.4%，近期随着外围形式的恶化，大宗商品的下跌，判断美废价格重新进入下跌。煤炭价格同比下跌 9.5%，从最高点下跌 11%。我们判断如果公司只能享受,

3、%绝对表现相对表现,1m03,6m2119,12m115,到其跌价幅度的一半，并且谨慎假设产品均价有一个 1%的下跌，则能提升毛利率 1-2 个百分点。如果进一步下跌则能超预期。,经销商调研情况：1、产品：高端和低端的差异主要是护面纸品质使用的不同。2、下游需求情况：写字楼、酒店等工程占到了七成多，且多为新建项目，中国的商业地产快速发展应该是在 2005 年之后，考虑到 5-8 年的更换期，后续应该进入二次装修的集中释放期。3、价格：目前主导企业维持稳定，库存情况尚可。主导企业的竞争策略是以产定销，价格变动也要看库存的累积情况。历史上价格在 2008 年也是涨的。虽然部分竞争对手有些降价,资料

4、来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、北新建材-稳健增长价值终将被再挖掘，深度报告，2011/32、北新建材-产业资本交易价格显示公司 价值被显著低 估，深度，2012/43、北新建材-后续寻求成本端带来的超预期因素，2011/104、北新建材-年报及电话会议纪要：确切的可持续的增长，2012/3王晶晶,行为出现，但用短时间的促销行为能够解决。坚定看好公司成长与议价能力提升，维持“强烈推荐-A”的投资评级。石膏板的使用符合绿色建筑的特点，保温、占地面积小、施工便利等特点都使其能够替代一些传统材料。近期董事会公告会再建 1.3 亿平产能，在建拟建达到了 4.6 亿平，去年的销量才 8.7 亿平。由

5、于公司竞争优势突出，产能增长基本能转为销量增长。从估值看，我们谨慎参考竞争对手拉法基出售业务价格，给予目标价 17.9-20.2 元。预计 2012-2014 年 EPS 为 1.17、1.52、2.02元。对应 12/13 年 11.99.2 倍。估值在建材行业中处于偏低水平，这与行业公司成长不匹配。风险提示：原材料价格暴涨，地产销量萎缩。财务数据与估值,0755-S1090511040035,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010436933%61315%41729%0.7218.63.0,2011596937%

6、74722%52325%0.9114.92.6,2012E729322%97631%67128%1.1711.92.2,2013E911425%132836%87430%1.529.21.9,2014E1121023%183138%116333%2.026.91.6,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,201111,201202,200711,200802,200805,200808,200811,200902,200905,200908,200911,201002,201205,201005,201008,201011,201102,201105,201108,200711,

7、200802,200805,200808,200811,200902,200905,200908,200911,201002,201005,201008,201011,201102,201105,201108,201111,201202,200610,200702,200706,200710,200802,200806,200810,200902,200906,200910,201002,201006,201010,201102,201106,201110,201202,200610,200702,200706,200710,200802,200806,200810,200902,200906

8、,200910,201002,201006,201010,201102,201106,201110,201202,201205,45,40,70,60,35,30,25,50,40,70,50,100,公司研究一、需求判断：地产资金加速回笼有利于加快施工石膏板的下游消费中，60-70%来自于工装，剩下的来自于家装，所以房地产开工、竣工情况影响着其需求。我们判断 1-5 月公司的销量仍有 20-30%的增长。1-5 月房地产投资增速 18.5%，上月为 18.7%，略超出预期，其中住宅地产投资增速13.6%，上月为 13.9%；工程市场相关的办公楼开发投资增速创下新高，为 44.7%，商业营业房

9、投资维持一个 31.6%的高位。虽然住宅投资仍有下滑，不过下滑幅度总体好于预期。我们猜测应该是房地产销量的逐步回升缓解了地产公司的资金压力，从而使得其有能力进一步加快开发周转。从侧面看，几大装饰公司的新订单增速也都在加快。从房地产开发资金来源增速来看，1-5 月的增速 5.7%，比上月加快 0.6 个百分点，贷款部分增速接近触底，幅度回升部分主要是定金、按揭贷款部分的增速降幅在收敛。,图 1：房地产开发投资完成增速房地产开发投资完成额:住宅:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比20151050资料来源：wind，招商证券图 3：房地产开发资金来源80房地产开发资金来源:合计:累计同比,图 2

10、：房地产开发投资：办公楼、商业营业用房情况房地产开发投资完成额:办公楼:累计同比房地产开发投资完成额:商业营业用房:累计同比房地产开发投资完成额:其他:累计同比30201001020资料来源：wind，招商证券图 4：房地产开发资金来源：自筹、定金、个人按揭200房地产开发资金来源:自筹资金:自有资金:累计同比,6040302010,房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比,150500,房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比,050,资料来源：wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：wind，招商证券,Page 2,

11、201101,201104,201107,201110,201201,200704,200707,200710,200801,200804,200807,200810,200901,200904,200907,201010,201101,201104,201107,201110,201201,200704,200707,200710,200801,200804,200807,200810,200901,200904,200907,200910,201001,201004,201007,201204,20120309,20100109,20100309,20100509,20100709,201

12、00909,20101109,20110109,20110309,20110509,20110709,20110909,20111109,20120109,20120509,20100109,20100309,20100509,20100709,20100909,20101109,20110109,20110309,20110509,20110709,20110909,20111109,20120109,20120309,20120509,201204,200910,201001,201004,201007,201010,50,45,40,35,80,70,60,50,公司研究,图 5：工装施

13、工面积增速回落较慢房屋施工面积:住宅:累计同比房屋施工面积:办公楼:累计同比房屋施工面积:商业营业用房:累计同比302520151050资料来源：wind，招商证券,图 6：竣工面积情况：有些分化，总体保持较高房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:办公楼:累计同比房屋竣工面积:商业营业用房:累计同比403020100102030资料来源：wind，招商证券,我们引用世联地产所作的一个研究数据：投资客占比走势能精准反映市场的走势。世联的数据显示，09 年 3 月初投资客比例占比降至最低的 7.5%，市场迎来真正的底部。本轮调整以来，投资客比例不断下滑，4 月最新的数据为 13.3%，说明市场

14、向下空间不大。也就是说目前这个市场情况是基本有刚需支撑的。加上成交量的持续回暖，房地产企业的资金情况会有所好转。首先会加快在建项目的建设。图 7：世联地产跟踪的投资客比例资料来源：世联地产，招商证券,图 8：北京销售面积情况（平米）300000,图 9：深圳销售情况（平米）250000,250000200000,北京:商品房成交(签约)面积:现房:周,200000,深圳:商品房成交面积:周,150000100000500000资料来源：wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,150000100000500000资料来源：wind，招商证券,Page 3,201001,201003,20100

15、5,201007,201009,201011,201101,201103,201105,201107,201109,201111,201201,201203,201205,20120509,20100109,20100309,20100509,20100709,20100909,20101109,20110109,20110309,20110509,20110709,20110909,20111109,20120109,20120309,公司研究,图 10：广州销售面积情况（平米）400000,图 11：上海销售面积情况（平米）900000,350000300000250000,广州:商品房成

16、交(签约)面积:住宅:周,800000700000600000,上海:商品房成交面积:周,200000150000100000500000资料来源：wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,5000004000003000002000001000000资料来源：wind，招商证券二、下游经销商调研情况公司泰山石膏主要通过经销的方式进行销售。我们近期对下游部分经销商调研情况显示：北新、泰山的市场占有率确实在有效的提升经销商基本情况：直接的工程销售占比 40%、其余 60%给二三级经销商。包括可耐福、泰山等品牌产品：高端和低端的差异主要是护面纸品质使用的不同。可耐福在华南的高端市场认可度还比较高。

17、以下价格仅作参考，实际终端价会有出入：可耐福 9.5mm 的，终端价 29元/片，泰山的 20-22 元/片（另泰山有三五个不同档次的子品牌），龙牌的 23-25 元/片。下游需求情况：写字楼、酒店等工程占到了七成多，且多为新建项目，高端工程的吊顶、隔墙使用石膏板层数较多，如吊顶可能用到三层。家装占比相对较少。未来农村需求的空间可以开拓、二次装修的市场也要进一步启动。中国的商业地产快速发展应该是在2005 年之后，考虑到 5-8 年的更换期，后续应该进入二次装修的集中释放期。竞争情况：原来有不少企业从山东、湖南进入广东市场，这两年在消失，泰山和龙牌的份额在上升。价格控制能力还有待后续实现。价格

18、：目前主导企业维持稳定，自身库存情况尚可。主导企业的竞争策略是以产定销，抢占市场份额，价格变动也要看库存的累积情况。一般一个 3000 万平/米的生产线正常规模在 200 万平左右。不过价格在 2008 年也是涨的、没有降价。分品种而言，我们看到可耐福的出厂价情况有向下调整的情况出现，幅度不一。我们判断这和可耐福的新产能有关系，4 月 16 日，可耐福东莞工厂斥资 2800 万元的生产线扩产升级工程如期完成并正式投入使用，升级改造之后可耐福东莞工厂的年产能将比之前提升 30%。即使如此，由于可耐福本身比例不高，影响可控。Page 4,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Ap

19、r-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Apr-12,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Jun-11,Sep-08,Dec-08,Sep-09,Dec-09,Sep-10,Dec-10,Sep-11,Dec-11,Mar-12,公司研究三、成本端变动情况在我们测算的成本中，石膏板的成本中护面纸、煤炭的成本合计占比六成左右。图 12：石膏板成本结构资料来源：wind，招商证券美废价格从去年年底开始下跌，累计下跌

20、 19.4%，近期随着外围形式的恶化，大宗商品的下跌，判断美废价格重新进入下跌通道。煤炭价格同比下跌 9.5%，从最高点下跌 11%。我们判断如果公司只能享受到其跌价幅度的一半，并且谨慎假设产品均价有一个 1%的下跌，则能提升毛利率 1-2 个百分点。,图 13：国内 11 号美废价格（元/吨）：持续下跌 19.4%,图 14：煤炭价格：同比下跌 9.5%,900300850250800200750150700,100,650,平仓价:山西优混,500,国内废纸价格:美废:11#:周,600,资料来源：wind，招商证券,图 15：石膏板价格成本差4.13.93.73.53.33.12.9,资

21、料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,2.72.5资料来源：wind，招商证券,价格成本差,Page 5,1,2,3,4,6,7,8,9,公司研究四、凭借卓越的竞争优势，产能扩张保证快速成长公司的产能扩张策略进入深化期，产能扩张保证增长。目前公司尚处在跑马圈地的阶段。不像水泥的区域战略，由于其他竞争对手相对弱小，北新的扩张更类似于以点带面的方式。在去年成本端上升的压力下，公司持续扩大市场份额，从 35%上升到 42%。再一次证明了其无可比拟的竞争优势（表现为成本优势、布局优势）。公司对市场份额的目标在 60%。第二梯队三大外资的成本劣势、第三梯队小企业的管理劣势基本决定了公司的增

22、长可以随着其产能扩张而增长。截至到去年年底，公司十二五的目标是 20 亿平，近期董事会公告新建生产线 3 条，合计 8000 万平龙牌、5000 万平泰山。目前在建的生产线合计 3.3 亿平，加上最近公告的1.3 亿平，合计 4.6 亿平。去年的销量是 8.7 亿平，在建拟建产能的量合计增长 52%。产能情况表 1：2011 在建项目情况北新建材层面,项目总投资,已产生收,北新建材5,地点江苏太仓江苏句容河北故城山东平邑江苏苏州河南新乡,项目纸面石膏板 二期纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纤维水泥瓦纸面石膏板,产能（万平米）3000300030002000603000,投产日期2011 年 1

23、月2011 年 6 月2011 年 10 月试运行中试运行中试运行中,（万元）8,231.749,966.929,270.004,000.003,790.0010,897.00,益（万元）961.791,081.26-221.19无无无,轻钢龙骨（配套项目）,3000 吨,安徽省淮南,纸面石膏板,5000,建设中,20,000.00,无,轻钢龙骨（配套项目）,5000 吨,天津,纸面石膏板,5000,董事会公告,20,367.00,轻钢龙骨（配套项目）,5000 吨,福建泉州,轻钢龙骨（配套项目）,3000 吨,纸面石膏板合计,300018000,董事会公告,8,137.00,资料来源：公告，

24、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,8,9,公司研究表 2：2011 在建项目情况泰山石膏层面,项目总投资,已产生收,泰山石膏101112131415161718192021222324,地点重庆宁夏银川江苏南通湖北荆门广东惠州贵州福泉四川什邡江苏省南通（二线）陕西省渭南市（二期）云南省易门县（二期）河南省偃师市（二期）辽宁省绥中县湖北省武穴市山西省潞城市安徽省巢湖市山东省泰安市山东省聊城市,项目纸面石膏板 二期纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板 二期纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板纸面石膏板护面纸纸面石膏板,产能（万

25、平米）2000300030003000300020003000400030003000400040005000300040005000,投产日期2011 年 4 月2011 年 6 月2011 年 6 月2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 7 月2011 年 7 月试运行中建设中建设中建设中建设中建设中建设中试运行中董事会公告,（万元）2,465.666,877.177,291.674,900.007,971.327,656.628,937.008,498.608018.167610.7910703.6611913.5716150.968075.91114

26、09.012330012,524,益（万元）450.581,255.211,107.011,966.23980.28340.88719.62435.07无无无无,合计,31000,资料来源：公告，招商证券新型墙材，具备更为广阔的市场空间相对于一般的传统建材，我们认为石膏板具备更为广阔的市场空间。其市场的增长除了随地产竣工面积增长而增长之外，其性能使得其使用率具备提升的可能。替代原有的砌块等墙体材料上具备优势。产品角度而言，有以下优势。施工便利，人工成本上升背景下优势出现。从建筑工程定额资料可知,120 厚砖墙(仅为砌筑,不包括抹面),每 100 m2 需 20.6 个工日。而据实际施工情况调查

27、得知,由轻钢龙骨与两侧纸面石膏板构筑的空心隔墙(内无保温材料充填),每 100 m2 仅为 6 个工日。另外,砖墙施工需很多材料,拌和砂浆劳动强度大、施工条件差,且又是湿作业。而龙骨与纸面石膏板隔墙的施工所需原材料少、劳动强度低、施工条件文明,是干作业。显然,龙骨与纸面石膏板隔墙的施工优势是明显的。由于人工成本的上升，目前从草根调研来看，东部区域的每平米成本已基本接近甚至低于传统材料。隔墙占地面积小。采用 120 mm 厚的内隔墙较为普遍。而目前纸面石膏板隔墙大多采用 C75 系列轻钢龙骨以及两层厚度为 12 mm 的纸面石膏板。这种隔墙厚度为12 mm+75 mm+12 mm=99 mm。它

28、比 120 厚砖墙省去 17.5%的厚度。如果一幢框架结构楼房的居住面积为建筑面积的 75%,把其中的砖墙改作纸面石膏板隔墙,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究在建筑面积不变的条件下,会使居住面积增加 4.38%。这对住房买卖双方无疑都是有益的。保温隔热性能。建筑材料的隔热保温性能直接关系到建筑物的节能与否以及居住者的舒适性如何。随着人民生活水平的提高,对这两方面的要求也相应提高。材料的隔热保温性取决于它的导热系数。纸面石膏板的导热系数只有普通混凝土的 9.5%,是空心粘士砖的 38.5%。纸面石膏板的导热系数与 500kg/m3 密度的加气混凝土相当,如果在纸面石膏板的生产过程中

29、加入发泡剂,它的导热系数将变得更小。几种材料的导热系数表 3：几种建筑材料的导热系数,材料名称,密度（kg/m3）导热系数W/(mk),普通混凝土空心粘土砖石灰泥浆加气混凝土纸面石膏板,240012001800500900,2.100.520.870.200.20,资料来源：行业资料、招商证券2、如何演绎？行业市场空间在增长，从一线城市到二三线城市到农村市场扩散，并且替代其他吊顶材料（如南方地区的硅酸钙板）。草根情况反映，农村市场以往更多只是盖一个房子，不注重装修，随着农民工的回流和消费升级，这个市场也在启动。2011 年全国石膏板产量为 18 亿平（统计局公布），业内人士估计在 20 亿平。

30、2011 年全国的住宅竣工面积是7.17 亿平，非住宅是 1.75 亿平。后者的每平米消耗预计是前者的 4-5 倍左右。如果我们做一个使用量的划分，预计住宅与非住宅使用量各占到一半左右。石膏板对应每平竣工面积 2 平米。从分地区的产量增速来看，中西部的增速明显大幅高于其他地区。而这些也都是公司在重点布点的区域。图 16：分地区石膏板增速资料来源：wind，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究替代其他隔墙材料的优势将越发明显。隔墙现在竞争的主要是轻质砖，原来主要是成本的问题。目前每平米轻质砖的成本大约在 40 元（包括人工、材料）；而每平米石膏板（两片石膏板+龙骨+玻璃棉隔音

31、）的成本也在 40-50 元之间。但后者是干式施工，对人工时间的要求低，未来随着人工成本的上升，石膏板的优势会越来越明显。并且石膏板在保温、舒适性上要好于其他产品。未来随着钢结构的增多，对单位面积石膏板的消耗量也是一个上升的趋势。存量市场的再次装修将启动，增量预计 5-8%。商业销售面积的更新周期一般在 8-10年左右，2000 年后中国的办公楼、商业房迅速增长。而到了目前，开始到了更新的时候，未来两年基本会在 2000-3000 万平左右。预计石膏板使用增量占到总量的 5%左右。图 17：非住宅销售面积资料来源：wind，招商证券从美国石膏板的需求看，房地产新建高峰时期，2005 年，共 3

32、7 亿平的销量，二次装修占到 39%；房地产低迷时期，如 2011 年，共 17 亿平的销量，二次装修占比 58%。图 18：美国石膏板市场需求分布比例：二次装修的比例非常重要40,35,其他,30,14.6,二次装修新建非住宅,252015,9.8,新建住宅,105,12.1,17.8,10.2,4.70,1997,2005,2011,资料来源：美国石膏协会，招商证券未来 5-10 年的市场空间仍有 2 倍以上。从每平米完工面积对应石膏板用量来看，美国均值在 7，日本均值在 8，如果剔除翻修需求 40%，则该数字分别为 4.2 和 4.8。2011,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,07

33、,03,99,95,91,93,97,01,05,09,85,87,89,91,19,19,19,93,95,97,19,19,19,19,19,99,6.0,4.0,6.0,4.0,2.0,公司研究年中国需求为 20.8 亿平，中国需求系数为 2，假设未来五年中国竣工面积复合增长率为 7%（略低于 GDP），石膏板使用系数上升到 3，则需求空间为 42 亿平，是目前的2.1 倍，如果考虑翻新需求占比 10%，则总需求为 46 亿平。而从过往数据来看，我们发现该比例也基本都维持一个上升的趋势，说明石膏板的使用是被越来越多的消费者所认可的。,图 19：美国每平米完工对应石膏板面积12.010.0

34、8.0美国每平完工对应石膏板面积2.00.0资料来源：CEIC，招商证券,图 20：日本每平米完工对应石膏板面积12.010.08.0日本每平米完工对应石膏板面积0.0资料来源：CEIC，招商证券,相关财务数据以及盈利预测表 4：分季度主要财务数据（单季度）,单位：百万元营业收入营业毛利营业费用管理费用财务费用投资收益营业利润归属母公司净利润EPS（元）,10Q21100303567016-11501260.22,10Q31258335586923-21811070.19,10Q4129935733712212301590.28,11Q1987199427821-254340.06,11Q21

35、53935340592422241530.27,11Q3179939460842702211380.24,11Q4164441347833252481980.34,12Q11235255519035075470.08,主要比率,毛利率营业费用率管理费用率营业利润率有效税率净利率,27.5%5.1%6.4%13.6%-0.6%11.5%,26.6%4.6%5.5%14.4%1.9%8.5%,27.4%2.6%5.4%17.7%1.3%12.2%,20.1%4.2%7.9%5.5%14.2%3.4%,22.9%2.6%3.8%14.5%1.3%9.9%,21.9%3.3%4.6%12.3%1.3%

36、7.7%,25.1%2.8%5.1%15.1%1.9%12.1%,20.6%4.2%7.3%6.1%9.0%3.8%,YoY,收入归属母公司净利润,31.6%31.2%,23.1%27.8%,46.4%30.3%,38.7%33.4%,39.9%21.5%,43.0%29.0%,26.5%24.9%,25.2%39.2%,资料来源：公告，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究表 5：石膏板主要盈利预测假设,2011,2012E,2013E,2014E,产能产能增长产量（亿平米）产销量增长价格(元/米）石膏板销售收入(亿元）销售收入增长石膏板毛利率综合毛利率,1220.0%8

37、.834.3%5.3858.7034.3%24%22%,1525.0%11.024.7%5.2771.7122.2%25%23%,1713.3%13.321.9%5.4089.6225.0%26%24%,1911.8%15.717.7%5.62110.2323.0%28%26%,资料来源：wind，公告，招商证券维持北新建材“强烈推荐-A”的投资评级。从估值看，我们在 4 月深度报告中显示：竞争对手拉法基出售业务价格较北新的价值显著溢价 60%以上。小幅上调盈利预测，预计 2012-2014 年 EPS 为 1.17、1.52、2.02 元。对应 12/13 年 11.69.2 倍。估值在建材

38、行业中处于偏低水平，这与行业公司成长不匹配。谨慎参考产业资本估值，给予目标价17.9-20.2 元。,图 21：北新建材历史 PE Band,图 22：北新建材历史 PB Band,252015105,(元),25x20 x15x10 x5x,(元)30252015105,4.8x4.1x3.4x2.7x1.9x,0Apr-09 Oct-09 Ap r-10 Oct-10 Ap r-11 Oct-11资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,0Ap r-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 11,公司研究附：

39、财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,201021538190181772187524352042093280664105173573021204845642,2011234479205816330108022061712133654695160985153500141763352,2012E273460007114836167120767082134229625164194423655132776963,2013E34406000892481822

40、0652557324213487356316761076439711879693208,2014E4219600011278122421943078003213557050617141222241391683833250,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,201043693187520226681110(3)6135212653426111944170.72,201159694611101883041059047474443558368

41、47522295230.91,2012E729356051222637297100597648839110731079662946711.17,2013E911469251527344712110051328537469139614012573838741.52,2014E11210833156325549113100618315915631859186167351011632.02,其他,476,1399,1496,1191,1374,长期负债,1116,1272,1271,1270,1219,主要财务比率,长期借款,422,509,508,507,456,2010,2011,2012E,2

42、013E,2014E,其他,694,763,763,763,763,年成长率,负债合计股本资本公积金,4137575510,4772575508,4925575508,5241575508,5359575508,营业收入营业利润净利润,33%15%29%,37%22%25%,22%31%28%,25%36%30%,23%38%33%,留存收益,1504,1932,2411,3035,3865,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,63025907357,72730168515,102134959442,1404411910764,1914494912222,毛利率净利率ROE,

43、27.1%9.5%16.1%,22.8%8.8%17.3%,23.1%9.2%19.2%,24.0%9.6%21.2%,25.7%10.4%23.5%,ROIC,11.3%,13.1%,15.1%,16.4%,19.3%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,20109124170,201111135230,2012E1138671269,2013E730874293,2014E16941163320,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,56.2%34.6%0.70.4,56.0%24.7%0.70.4,52.2%20.0%0.70.3,48.7%22.6%0.90

44、.3,43.8%17.9%1.00.5,财务费用,0,0,97,121,113,营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,00496(665),00590(988),(5)(213)319(832),(5)(894)342(915),(6)(418)521(1007),资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.64.121.17.8,0.74.735.18.5,0.84.146.88.0,0.83.746.09.5,0.93.921.810.9,资本支出,0,0,(800),(880),(968),每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,(665)(79)

45、00,(988)(152)00,(32)(498)(214)0,(35)1855510,(39)(687)(247)0,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.721.594.500.14,0.911.935.240.26,1.171.986.080.33,1.521.277.160.43,2.022.958.600.58,资本公积增加,0,0,0,0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,0(79)168,0(152)(27),(192)(92)(192),(250)(116)0,(333)(108)0,PEPBEV/EBITDA,18.63.015.5,14.92.612.9,11.

46、62.210.0,8.91.97.7,6.71.65.9,资料来源：公司报表、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王晶晶，管理学硕士，2007 年加盟招商证券，入围 2009 年新财富最佳策略分析师（团队），现任建材行业研究员。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎

47、推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基

48、于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,