11月份欧洲央行议息会议声明点评：依旧等待问题国家政府行动1112.ppt

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1、美国,证券研究报告|宏观研究,点评报告2012 年 11 月 12 日主要预测,依旧等待问题国家政府行动11月份欧洲央行议息会议声明点评事件：欧洲央行宣布，维持主要再融资利率 0.75%不变，同时维持存款利率和边际贷款工,%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率美元指数欧洲%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率欧元/美元,111.63.39.0-3.2-8.70.2579.0111.42.6910.17-0.33-4.211.30,12E2.02.58.2-3.0-7.20.2581.012E-0.52.110.6-0.1-3.811.25,具

2、利 0%和 1.50%。核心观点：1、欧洲央行行长德拉吉对通胀、经济以及货币政策做了阐述：1、欧元区今年通胀仍会高企于 2%之上，但由于明年经济持续疲弱，料将令通胀回落至 2%之下，且中期通胀前景风险仍大致平衡，央行也会密切监视物价、工资及成本进展。2、对于经济前景，德拉吉强调了欧元区经济的下行风险。与 10 月议息会的用词相比，本次的申明上，欧洲央行拿掉了“经济将逐渐恢复”的词语，强调了 2012 年下半年经济指标疲弱，经济依然面临下行风险，资产负债表调整将阻碍增长。3、对于货币政策，德拉吉虽然表示货币政策立场支持增长，但他强调了金融市场分化的严重性。2、对于直接货币操作（OMT）计划，欧洲

3、央行再度表示 OMT 计划是应对欧元区尾部风险的强有力后盾。他强调央行新购债计划(OMT)是一个完全有效支撑措施，,目前金融市场环境已较两三个月前显着改善，央行亦已准备好随时无上限购债。,资料来源：彭博，招商证券赵文利852-S1090511040016谢亚轩86-755-S1090511030010孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：张一平86-755-闫玲86-755-敬请阅读末页的重要说明,在 OMT 决议之后，金融市场信心已经明显改善，欧洲央行并且观测到流动性开始从世界其他地区，尤其是从美国资本市场开始返回欧洲。但欧元区金融系统分化的情况依然严重，并限制了一些国家的

4、信贷供应。欧洲央行对欧元区的金融状况不满，目前的优先任务是修复货币政策传导机制。3、谈到西班牙寻求援助的问题，德拉吉再度表示，OMT 计划已经为欧元区应对危机时刻搭建了坚强后盾，西班牙救助要求将完全由政府做出，欧洲央行将随时准备行动，但是否申请救助取决于西班牙政府，而不是欧洲央行。4、被问及希腊问题时，德拉吉则表示欢迎 11 月 7 号的希腊投票结果，希腊对新的紧缩方案的投票展现出进展，各国政府将在下周的欧元集团会议上讨论希腊局势。5、总体上看，本次议息决议以及新闻发布会并未有超预期言辞，欧洲央行依然等待OMT 计划被触发，但预计在 OMT 计划未被触发之前，欧洲央行将会继续观望。但始终需要注

5、意的是，欧洲央行的 OMT 计划所带来的提振作用是否可持续，还取决于欧洲央行是否能有效的修复货币政策的传导作用以及是否能有效的与各成员国政府协作。詹文雯博士对此文章亦有贡献,10.6,-0.1,Report|Macro Analysis,Comments Report12 November 2012Key DataUSA,Still Waiting For Governments ActionsComments on European Central Bank Council Meeting in November,%GDPCPIUnemploymentTradebalance/GDPFisc

6、albalance/GDPPolicy rateDollar IndexEurozone%GDPCPI,111.63.39.0-3.2-8.70.2579.0111.42.69,12E2.02.58.2-3.0-7.20.2581.012E-0.52.1,Mr.Draghi has focused on the discussion of inflation,economic outlook and monetarymeasures in the statement:1.On the basis of futures prices for oil,inflation rate couldrem

7、ain at elevated levels,before declining to below 2%again in the course of next year.Current levels of inflation should thus remain transitory and not give rise to second roundeffects.Risks to the outlook for price development continue to be broadly balanced 2.Looking ahead to next year,the growth mo

8、mentum is expected to remain weak.Itcontinues to be supported by our standard and non-standard monetary policy measures,butthe necessary process of balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectorsand an uneven global recovery will continue to dampen the pace of recovery.These risk

9、ssurrounding the economic outlook for the euro area remain on the downside.3.theeconomic growth has fully supported by the money policy stance,however,one shouldlook more at the fragmentation of the euro area.,Unemployment 10.17Trade-0.33balance/GDP,OMTs will help to avoid extreme scenarios,thereby

10、clearly reducing concerns aboutthe materialisation of destructive forces.He stressed that the OMT is a completely effective,Fiscalbalance/GDPPolicy rateDollar Index,-4.211.30,-3.811.25,measures,the current financial market environment has been significantly improved thantwo or three months ago,and t

11、he central bank has been ready to act.After the OMT,theECB has observed capital inflows into euro-area,particularly from the U.S funds market.However,the fragmentation of the euro area financial system is still serious,and this has,restricted credit supply in some countries.The ECB is not satisfied

12、with the financial,Source:Bloomberg,China MerchantsSecuritiesDr.Cliff ZHAO852-S1090511040016Dr.David XIE86-755-S1090511030010Dr.Binbin Sun86-21-S1090512070002Research AssistantDr.Yi Ping Zhang86-755-Stella Yan86-755-敬请阅读末页的重要说明,situation of the euro zone,the current priority is to fix the monetary p

13、olicy transmissionmechanism.Referring to Spanish bailout issue,Draghi again expressed that it is entirely up toSpain,and to the Spanish Government,to take this decision.It is not up to the ECB.TheECB will be ready for action.As referred to Greek issue,the ECB and the Governing Council certainly welc

14、ome theoutcome of the vote taken on 7 November It is a very important step that the Greekgovernment and the Greek citizens have undertaken.Another vote is expected on thebudget on Sunday.The governments will discuss the Greek situation at next weeksEurogroup meeting.Overall,the statement and discuss

15、ion in this council meeting were in line withexpectations,the ECB was still waiting for the trigger of OMT.Before that happened,weexpect the ECB will maintain a wait-and-see attitude until any further tail risks.However,whether the effect of OMT could be sustained would highly depend on whether thet

16、ransmission of monetary measures can be repaired,as well as the effectiveness ofcollaboration with member governments.Dr.Wenwen ZHAN also contributed to this report,99/01,00/01,01/01,02/01,03/01,04/01,05/01,06/01,07/01,08/01,09/01,10/01,11/01,2005/06/01,2005/10/01,2006/02/01,2006/06/01,2006/10/01,20

17、07/02/01,2007/06/01,2007/10/01,2008/02/01,2008/06/01,2008/10/01,2009/02/01,2009/06/01,2009/10/01,2010/02/01,2010/06/01,2010/10/01,2011/02/01,2011/06/01,2011/10/01,2012/02/01,2012/06/01,2012/10/01,12/01,1,宏观经济1、欧洲央行继续宽松货币政策，等待问题国家政府行动欧洲央行在 7 月降息后，连续第四个月维持基准利率、隔夜贷款利率以及隔夜存款利率不变，分别为 0.75%，1.50%以及 0%。在议息

18、会声明中，欧洲央行行长德拉吉对通胀、经济以及货币政策做了阐述：1、欧元区今年通胀仍会高企于 2%之上，但由于明年经济持续疲弱，料将令通胀回落至 2%之下，且中期通胀前景风险仍大致平衡，央行也会密切监视物价、工资及成本进展。2、对于经济前景，德拉吉强调了欧元区经济的下行风险。与 10 月议息会的用词相比，本次的申明上，欧洲央行拿掉了“经济将逐渐恢复”的词语，强调了 2012 年下半年经济指标疲弱，经济依然面临下行风险，资产负债表调整将阻碍增长。3、对于货币政策，德拉吉虽然表示货币政策立场支持增长，但他强调了金融市场分化的严重性。,图 1：10 月份欧元区制造业 PMI 连续第 15 个月低于 5

19、0,图 2：欧元区通胀处于下降通道,656055504540,1.50.50-0.5-1-1.5,5%4%3%2%,总体CPI,核心CPI,-2,3530,-2.5-3,1%0%,综合PMI,制造业P MI,服务业PMI,GDP QOQ,-1%,资料来源：彭博，招商证券,资料来源：彭博，招商证券,图 3：减息的空间已经非常有限资料来源：彭博，招商证券从德拉吉的讲话来看，欧元区经济面临的下行风险令人担忧，这一点与欧盟委员会发布的最新经济预测一致。欧盟委员会估算，今年欧盟 27 个国家 GDP 总和下降了 0.3%，敬请阅读末页的重要说明,宏观经济欧元区 17 个国家 GDP 下降 0.4%。预计

20、 2013 年欧盟 GDP 约仅有 0.4%的上涨，欧元区约有 0.1%的上涨。这一结果远远低于之前的预期。在春季经济预测中，欧盟委员会预计 2012 年欧元区 GDP 下挫 0.3%，但是 2013 年会反弹 1%。欧盟委员会周三表示，欧洲需要起码再多等一年才能迎来更强劲更均衡的复苏。在报告中，欧盟委员会指出 2012年经济是一个疲弱的起点，包括西班牙在内的国家面临的主权债务危机使得美联储担忧欧元能不能持续，同时也为银行业带来了巨大压力。报告还指出，脆弱国的危机已经蔓延到了欧盟其他国家，这是未来的一个重要风险。在德拉吉强调了欧元区经济的下行风险后，欧元也应声下跌。图 4：德拉吉对欧元区经济前

21、景疲弱的展望令欧元下挫资料来源：彭博，招商证券关于债务危机的发展，虽然在本次议息会申明上，我们并没有看到太多超预期的表态，但依然有三个问题在新闻发布会上有重点讨论。1、对于直接货币操作（OMT）计划，欧洲央行再度表示 OMT 计划是应对欧元区尾部风险的强有力后盾，这不仅在本次议息会上被反复强调，在 9-10 月的议息会上也充分的讨论了。他强调央行新购债计划(OMT)是一个完全有效支撑措施，目前金融市场环境已较两三个月前显着改善，央行亦已准备好随时无上限购债。在 OMT 决议之后，金融市场信心已经明显改善，欧洲央行并且观测到流动性开始从世界其他地区，尤其是从美国资本市场开始返回欧洲。但欧元区金融

22、系统分化的情况依然严重，并限制了一些国家的信贷供应。欧洲央行对欧元区的金融状况不满，目前的优先任务是修复货币政策传导机制。德拉吉的此番言论虽然暗示了，为了修复货币政策传导，欧洲央行不排除会有进一步的宽松政策，但他则更强调了导致金融市场分化的主要原因是因为问题国家政府错误政策，因此，金融分化的修复需要各国政府对其错误政策的更正。2、谈到西班牙寻求援助的问题，德拉吉再度表示，OMT 计划已经为欧元区应对危机时刻搭建了坚强后盾，西班牙救助要求将完全由政府做出，欧洲央行将随时准备行动，但是否申请救助取决于西班牙政府，而不是欧洲央行。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,宏观经济在被问及是否有可能在问

23、题国家没有完全满足触发 OMT 条件的情况下进行干预时，德拉吉表示不可能。德拉吉强调 OMT 的设置，是在移除欧元区尾部风险的同时，并不消除问题国家削减赤字的动力。3、被问及希腊问题时，德拉吉则表示欢迎 11 月 7 号的希腊投票结果，希腊对新的紧缩方案的投票展现出进展，各国政府将在下周的欧元集团会议上讨论希腊局势。但欧盟官员向彭博等媒体透露，11 月 12 日下周一的欧元区财长会议将无法确定向希腊拨发 315 亿欧元的下笔救助款。欧元区财长们推迟决定是因为欧元区领导人还无法消除如何降低希腊债务水平的分歧。IMF 坚持，至 2020 年，希腊的债务与 GDP 比要达到 120%，但欧盟委员会呼

24、吁放宽目标至 125%。如果接受 IMF 的要求，欧元区政府了能不得不让目前提供的贷款蒙受损失，即需要出现官方部门参与债务重组（OSI），但以德国为首的北方国家以及欧洲央行已经表示拒绝 OSI。如果真推迟拨款，11 月 16日下周五有 50 亿欧元债务到期的希腊将面临违约危险。虽然分歧不断，希腊也不断的面临“危险时刻”。但我们始终认为，在没有相应的退出与重入机制建立前，在西班牙问题没有良好解决前，欧元区各方，不会让希腊出现无序退出的风险。总体上看，本次议息决议以及新闻发布会并未有超预期言辞，欧洲央行依然等待OMT 计划被触发，但预计在 OMT 计划未被触发之前，欧洲央行将会继续观望。但始终需要

25、注意的是，欧洲央行的 OMT 计划所带来的提振作用是否可持续，还取决于欧洲央行是否能有效的修复货币政策的传导作用以及是否能有效的与各成员国政府协作。如今西班牙迟迟不寻求援助，欧洲央行货币政策效力的不确定性已经在逐渐加大，未来如何执行该计划以及其效用还更大程度上取决于各国政府是否寻求 EFSF/ESM 援助以及是否能有效的满足这些条件，是否能持续进行财政改革。我们依然认为，欧洲央行的计划只是为解决债务危机提供了更多的时间，未来债务危机还取决于各国政府是否能更大程度上相互妥协，在财政整固以与改革上做出更多的努力。还需要密切关注西班牙以及意大利政府的行动。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,货币

26、,信贷,(,宏观经济表 1：欧洲央行议息会议声明对比,11 月议息会议声明,10 月议息会议声明,经济增长,欧元区经济增长失去动力并依然继续疲弱。经济前景依然存在下滑风险。（Looking ahead tonext year,the growth momentumis expected to remain weak.Itcontinues to be supported by our,我们预计欧元区经济在短期内仍然继续疲软，只会缓慢复苏。经济 前 景 仍 然 存 在 下 滑 风 险（Weexpect the euro area economy remainweek in the near te

27、rm and to recoveryonly very gradually thereafter.The,standard,and,non-standard,growth momentum is supported by,monetary policy measures,but thenecessary process of balance sheetadjustment in the financial andnon-financial sectors and an unevenglobal recovery will continue todampen the pace of recove

28、ry.Thisrisks surrounding the economic,our standard and non-standardmonetary policy measures,but isexpected to remain dampened by thenecessary process of balance sheetadjustment in the financial andnon-financial sectors,the existence ofhigh unemployment and an uneven,outlook for the euro area remain,

29、global,recovery.,The,risks,on the downside.）,surrounding the economic outlook forthe euro area continue to be on thedownside.）,敬请阅读末页的重要说明,通胀形势政策立场,通 2012 年通胀水平将继续高于 2%，2013 年将逐渐降至 2%以下，符合欧洲央行中长期目标。中期通胀前景面临的风险依然大致均衡。（On the basis of futuresprices for oil,inflation rate couldremain at elevated levels

30、,beforedeclining to below 2%again in thecourse of next year.Current levelsof inflation should thus remaintransitory and not give rise tosecond round effects.Risks to theoutlook for price developmentcontinue to be broadly balanced）基础货币扩张的步伐依然疲弱。非金融企业的贷款和家庭贷款的年均增长较 8 月进一步下滑，在经过销售贷款和证券调整后，分别维持在-1.2%和-0

31、.5%.经济分析表明，价格将基本,受高能源价格和间接税增加的影响，今年通胀预期在 2%以上，但明年会下降。央行也会密切监视物价、工资及成本进展。Inflation ratescould remain at elevated levels,before declining to below 2%againin the course of next year.Currentlevels of inflation should thus remaintransitory and not give rise to secondround effects.We will continue tomonit

32、or closely further developmentsin costs,wages and prices.)基础货币扩张的步伐依然疲弱。非金融企业的贷款和家庭贷款的年均增长较 7 月进一步下滑，在经过销售贷款和证券调整后，分别维持在-0.5%和 1.0%经济分析表明，价格将基本保持Page 6,to,宏观经济,保持中期稳定 OMT 计划将为避免灾难性的局面提供强力后盾。政府必须强有力地降低财政、结构性不平衡，政府必须推进金融部门 重 组。（Economic analysis,中期稳定 OMT 计划将为避免灾难性的局面提供强力后盾。现在重要的是，政府继续实施必要的措施，以减少财政和结构性

33、失衡以及继续金融部门重组。（Economic analysis,indicates,that,the,price,indicates that the price developments,developments should remain in linewith prices stability over themedium term.OMTs will enable usto provide,under appropriate,should remain in line with pricesstability over the medium term.OMTs will enable

34、us to provide,under appropriate conditions,a fully,conditions,a fully effective,effective,backstop,to,avoid,backstop to avoid destructivescenarios with potentially severechallenges for price stability in theeuro area.It is essential for,destructive scenarios with potentiallysevere challenges for pri

35、ce stabilityin the euro area.It is now essentialthat governments continue to,governments,support,implement the necessary steps to,confidence,by,forcefully,reduce both fiscal and structural,implementing the necessary steps,imbalances and proceed with,to reduce both fiscal andstructural imbalances and

36、 to,financialmeasures.）,sector,restructuring,proceed with financial sectorrestructuring.）资料来源：欧洲央行，招商证券整理2、需持续关注的重点事件下表列出了近期重要时间的具体日期，仅供参考。表 2：近期需要关注的重要事件,周一5G20 峰会,周二6欧元区：10 月制造业 PMI 以,周三7西班牙：9 月工业生产,周四8德国：9 月贸易盈余,周五9德国：10 月消费者价格终值,西班牙：10 月,及 服 务 业 PMI,失业，9 月生产者价格,终值；9 月工业生产者价格,欧盟委员会秋季经济展望,荷兰：10 月消

37、费者价格；9 月,法国：9 月工业生产；10 月商,工业生产,业投资调查,德国：9 月新增,欧元区：9 月零,订单,售销售,希腊：8 月失业率,意大利：9 月工业生产,德国：9 月工业,生产,欧元区：欧洲央行议息会,希腊：9 月工业生产；10 月消费者价格,12,13,14,15,16,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,宏观经济,欧元区：欧元集团会议,欧盟：欧盟财长会议法国：3Q 非农就业；3Q 收支,法国：10 月消费者价格荷兰：9 月零售销售,法国：3Q GDP初值德国：3Q GDP初值,意大利：9 月贸易平衡欧元区：9 月贸易平衡,平衡,欧元区：9 月工,西 班 牙：3Q,西班牙：1

38、0 月消费者价格意大利：10 月消费者价格德 国：11 月ZEW 经济景气,业生产葡 萄 牙：3QGDP 初值,GDP 初值荷兰：3Q GDP初值；10 月失业情况意 大 利：3QGDP 初值,指数欧 元 区：ECB月 报；3QGDP；10 月HICP资料来源：彭博，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,3.,6.,8.,9.,宏观经济,参考报告：,1.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 11 月第 2 周)-欧元区问题国家国债收益率连续 3 周上升2012/11/12,2.中 国 国 际 资 本 流 动 专 题 报 告 之 四-政 治 因 素 不 是 当 前 人 民 币 升

39、 值 的 主 因,2012/11/8,美国财政悬崖专题报告-解铃还需系铃人2012/11/7,4.欧元区债务危机发展动向追踪-11 月降息概率低（2012 年 11 月第 1 周）,2012/11/6,5.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 11 月第 1 周)-市场静待十八大召开,2012/11/5,欧元区债务危机发展动向追踪-经济前景堪忧（2012 年 10 月第 4 周）2012/10/307.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 10 月第 4 周)-新兴市场的国际资金流向发生分化2012/10/29,香港股票市场资金流动状况月度报告（2012 年 9-10 月）2012

40、/10/23,欧元区债务危机发展动向追踪-峰会成果寥寥（2012 年 10 月第 3 周）2012/10/2210.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 10 月第 3 周)-近期人民币汇率维持强势格局2012/10/22,11.美国宏观数据周报(2012 年 10 月第 1-2 周)-全球需求疲弱抑制美国进出口增长,2012/10/16,12.欧元区债务危机发展动向追踪-关注本周欧盟峰会（2012 年 10 月第 2 周）,2012/10/15,13.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 10 月第 2 周)-评估货币政策效果还要看短期利率2012/10/15,14.欧元区债务危

41、机发展动向追踪-局势胶着 进展缓慢（2012 年 10 月第 1 周）,2012/10/8,15.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 10 月第 1 周)-经济和金融层面呈现更多趋稳信号2012/10/8,16.美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 3 周)-政策继续支持房地产市场回暖2012/9/2617.欧元区债务危机发展动向追踪-警惕因法国经济下滑引发的风险（2012 年 9 月第4 周）2012/9/24,18.国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 9 月第 4 周)-国际资金回流新兴经济体的趋势未变2012/9/24,19.美国宏观数据周报(2012 年 9 月第

42、2 周)-QE3 超预期 边际效果有限2012/9/2020.美联储 9 月议息会后声明点评-伯南克的不归路2012/9/19,敬请阅读末页的重要说明,宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现

43、任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公

44、司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,