开山股份(300257):传统空压奠定发展基石新产品提供增长动力1011.ppt
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1、,公司研究报告 机械行业,2012 年 10 月 9 日,传统空压奠定发展基石,新产品提,开山股份(300257.SZ),供增长动力,推荐,首次评级,投资要点:进口替代,利润率提升,螺杆膨胀机,螺杆空压机龙头,未来看销量和利润率双提升公司主营螺杆式和活塞式空压机,其核心产品螺杆空压机是国产技术和销量龙头,成功实现进口替代,市场占有率持续提升,2011 年国内市场占有率 25%。未来三年,空压机下游领域投资趋缓,行业增速回落至,邹润芳 机械行业分析师:(8621)20252629:执业证书编号:S0130511080003,6.9%,但螺杆替代活塞加产品能效优势将使公司市占率持续提,邱世梁,机械
2、行业首席分析师,升,公司螺杆机销量有望保持 15%的复合增长。公司新产品有望实现进口替代,产品结构高端化将提升毛利率水平。膨胀机聚焦节能市场,前途远大,需关注市场开拓情况,:(8621)2025 2602:执业证书编号:S0130511080004,螺杆膨胀机是低品位能源回收装臵,在回收效率和经济效,鞠厚林,机械行业分析师,益上占有绝对优势,广泛应用于石化冶金、新能源等领域,潜在市场规模达万亿以上。行业处于起步阶段,公司产品技术水平和经济效益均有优势,有望分享朝阳产业未来的高速增长。目前公司 100kw 膨胀机已试运行成功,远期规划四大系列产品,拟以直销为主、合同能源管理为辅的方式进行市场推广
3、。,:(8610)6656 8946:执业证书编号:S0130511010007特此鸣谢,冷媒业务核心技术在握,工艺气体压缩机关注进口替代,王华君,:(8610)6656 8477,公司螺杆冷媒压缩机节能效果显著(8%20%),未来计划,:,以压缩机为技术依托,全面进军冷链空调市场。现已引进行业,陈显帆,:(8621)20257807,资深专家,并可能通过外延并购加速制冷业务平台构建。工艺气体压缩机是石化行业的关键装臵,天然气开发利用加速以及螺杆机对活塞机的替代效应,使工艺螺杆压缩机市场持续增长,目前规模已达 30 亿元。公司的工艺压缩产品已进入试用阶段,一旦获得下游认可,未来将实现大规模进口
4、替代。不考虑外延收购,三年净利润复合增速超 25%,建议关注2012-2014 年盈利预测为 1.2、1.63 和 2.00 元,对应动态 PE为 21、15、12.5 倍,给予推荐评级。主要风险因素:新业务进展低于预期,国内经济持续大幅下滑主要财务指标,:对此报告编制提供信息相关研究逆势增长跑赢行业 毛利提升体现实力2012.8.23,指标营业收入(百万元)营业收入增长率净利润(百万元)净利润增长率EPS(元)ROE(摊薄)P/EEV/EBITDA,20101,625.8470.58%203.5878.80%0.7151.39%3710,20111,982.5221.94%293.6544.
5、24%1.0310.33%255,2012E1,745.32-11.96%341.9816.46%1.2010.74%2215,2013E2,342.8534.24%466.3536.37%1.6313.31%1611,2014E2,816.2320.21%571.8922.63%2.0014.03%138,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,公司研究报告/机械行业,投资概要:,驱动因素、关键假设及主要预测:,1、空气压缩机业务驱动因素与关键假设及主要预测,空气压缩机的下游包括机械制造、化工石化、矿山冶金等行业,“十二五”各下游投资均放缓,预计行业增速将回落至 6.
6、9%。其中活塞机市场受行业整体趋缓的影响及其他机型的挤压已现萎缩之势。螺杆机由于对活塞机的替代作用,预计“十二五”增速(9.6%)将高于行业平均。未来三年公司螺杆产品凭借能效优势和市场开拓,市占率将保持每年 2%3%的增长,年均销量复合增速 15%左右;高端市场进口替代空间巨大,公司产品结构的高端化将助推毛利率持续提升。,2、螺杆膨胀机业务的驱动因素与关键假设及主要预测,螺杆膨胀机是新型高效的低品位能源回收装臵,广泛应用于石油化工、钢铁冶金、新能源等领域,随着低碳节能日益受到重视,膨胀机市场将随余热发电行业共同步入高增长期,据估算其国内潜在市场可达万亿级。开山在行业起步阶段切入,且产品技术水平
7、领先,将成为未来节能产业发展的直接受益者。目前开山螺杆膨胀机 100kw 产品试运行已获成功,此板块业务是公司重点,预计今年下半年可能有所突破。,制冷业务的驱动因素与关键假设及主要预测,螺杆冷媒压缩机今年 7 月已投产,节能效果显著,标志着公司已拥有进军制冷行业的核心技术优势。公司未来计划发展食品冷链、工业制冷和中央空调三个子板块,其中,食品冷链行业受益政策支持,“十二五”机会较大,很可能成为公司的切入点。目前公司已引进食品冷链行业资深人才,未来还可能通过外延并购加速制冷业务发展步伐。,我们与市场不同的观点:,市场认为:开山股份主营业务空压机受宏观经济影响很大,成长性无法保证。,我们认为:开山
8、传统产品螺杆空压机下游放缓已是事实,我们认为公司将凭借技术和渠道等优势挤压其它厂家的发展空间,通过优化产品结构,提升市占率等方式实现稳定增长。,公司帐上现金充足,技术先进,可以做很多衍生系列产品。未来公司发展主要依靠两方面,一是内生增长,即产品结构优化和膨胀机、冷媒等新产品的开拓;二是通过外延并购来做大自己的业务板块,加快发展。,估值与投资建议:,我们预计公司 12-14 年业绩为 1.2 元、1.63 元和 2.00 元,以 10 月 8 日收盘价 24.75 元计算,对应的动态市盈率为 21 倍、15 倍、12.5 倍,考虑到公司螺杆空压机市占率的持续提升,以及发展螺杆膨胀机、制冷业务、工
9、艺气体压缩机、离心压缩机等新产品可能带来的巨大发展机会,我们看好公司的发展前景,建议配臵。,股价表现的催化剂:,募投项目进展超预期;外延并购加速扩张;螺杆新产品投放高端市场;出口实现突破,主要风险因素:投资放缓,空压机市场需求低迷;新产品产业化进程低于预期。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,公司研究报告/机械行业,目 录,一、竞争力突出的螺杆空压机行业龙头.1(一)公司概况.1(二)主营业务成长迅速,盈利水平高于行业平均.2(三)业务布局全球化,产品结构多元化.2二、螺杆空压机稳定增长,未来销量与毛利率双提升.3(一)空气压缩机简介.3(二)“十二五”行业复合增速约为 6.
10、9%,螺杆替代活塞大势所趋.5(三)螺杆机销量增长强劲,产品高端化提升毛利率.7三、螺杆膨胀机:节能利器,朝阳产业潜力无限.11(一)螺杆膨胀机简介.11(二)新兴产业空间巨大,潜在市场逾万亿.13(三)行业竞争伊始,开山技术水平领先.13四、依托核心技术,打造制冷业务平台.15(一)冷媒压缩机:制冷业务核心竞争力.15(二)核心技术+外延并购,制冷业务蓄势待发.16五、工艺气体螺杆压缩机瞄准蓝海.18(一)工艺气体压缩机简介.18(二)工艺螺杆机进口替代尚存广阔蓝海.19(三)携手成压,进入百亿级石油配套体系.19六、核心竞争力驱动长期业绩增长.20(一)战略布局高瞻远瞩.20(二)技术+成
11、本优势助力成长.20(三)经销网络实力强大.20七、盈利预测与估值.20插 图 目 录.24表 格 目 录.25,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,、,,1,公司研究报告/机械行业一、竞争力突出的螺杆空压机行业龙头(一)公司概况开山股份是专业从事压缩机研发、生产和销售的业内领先企业,产品以螺杆式空气压缩机为主(2011 年占主营业务收入 71.53%)活塞式空气压缩机为补充(2011 年收入占比 18.53%)同时也生产相关压力容器和铸件,目前是国内最大的空气压缩机企业,以及产销规模最大的螺杆式空压机制造商。公司前身为成立于 2002 年的浙江开山通用机械有限公司,2009
12、年 7 月 1 日变更设立股份公司。开山控股是公司第一大股东,持有公司 55.94%的股权,曹克坚持有开山控股 88.14%的股份,并直接持有公司 6.50%的股份,为公司的实际控制人。公司于 2011 年 8 月 19 日正式上市,成为国内压缩机行业首家上市公司。图 1:开山股份股权结构图曹克坚,21 位自然人,金石投资,开山控股,博鸿投资,流通股东,8.74%,3.5%,55.94%,6.5%,0.7%,25.17%,开山压缩机股份有限公司资料来源:公司公告,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,x10000,2,公司研究报告/机械行业图 2:公司部分空气压
13、缩产品(自左至右:螺杆式空压机、活塞式空压机、离心式空压机)资料来源:公司网站,中国银河证券研究部(二)主营业务成长迅速,盈利水平高于行业平均公司主营螺杆压缩机和活塞压缩机,其核心产品螺杆空压机谱系齐全,性能优越,极具市场竞争力,2010 年在国内市场占有率达 21%,跃居行业首位;2011 年,市占率继续提升至25%,行业龙头地位进一步巩固。,图 3:开山股份 2011 年收入构成,图 4:开山股份 2008-2011 年收入及利润情况,铸件,营业收入,净利润,营收同比增长,净利润同比增长,压力容器,1%,4%,其他,25.00,90.00%,活塞机,5%,20.00,80.00%70.00
14、%60.00%,18%,螺杆机,15.0010.00,50.00%40.00%30.00%,72%,5.000.00,20.00%10.00%0.00%,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源:公司公告,中国银河证券研究部,资料来源:公司公告,中国银河证券研究部,2008 到 2011 年度,公司营业收入年复合增长率达 39.85%,净利润复合增长率高达 68.05%,远高于压缩机行业 20%左右的年均增长水平。由于实现了螺杆主机的完全自制,公司成本优势进一步扩大,2008-2011 年,其综合毛利水平从 17.54%提升至 24.92%,显著高于 15%的行业平均水平。(三
15、)业务布局全球化,产品结构多元化公司现拥有维尔泰克螺杆等 6 家子公司,开山凯文螺杆等 2 家控股子公司,开山银轮和浙江配件分公司等共 10 家下属机构。公司以衢州作为华东、华南和华中地区的销售制造中心,以重庆作为西南、西北市场的运营中心,以上海作为对外销售制造中心,并计划在京津地区设厂,实现华北、东北的销售当地制造;此外,公司已在香港设立子公司开展对外业务,在美国设立研发中心,在台湾设立子公司开拓台湾及东南亚市场。至此,公司初步完成了“衢州+上请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,公司研究报告/机械行业,海+重庆+香港+台湾+美国”的全球化业务布局。,图 5:开山股份业务组
16、织结构,资料来源:公司招股说明书,中国银河证券,目前,空压机业务占公司销售收入和净利润的 90%以上,在空压机低端市场竞争激烈,利润空间日益萎缩的背景下,公司依托技术优势,部署产品结构的多元化调整:(1)在目前核心业务螺杆空压机领域,进军被外资垄断的高端市场,提升盈利能力;(2)以螺杆空压机为基础,挺进相关螺杆设备和流体机械等高附加值领域,创造新增长点。,图 6:开山股份产品结构布局,资料来源:公司公告,中国银河证券研究部,公司现已初步形成五大业务板块:(1)螺杆压缩机、活塞压缩机等空气压缩产品;(2)螺杆冷媒压缩机;(3)石油石化工艺气体压缩机;(4)螺杆膨胀动力机;(5)离心和流体机械,包
17、括真空泵、离心压缩机、鼓风机等。其中,螺杆空压机是公司的传统优势项目,国内市场占有率第一;新业务方面,螺杆冷媒压缩机已获下游客户认可,流体机械、其他压缩机、膨胀机等产品均已出样机,正在客户认证阶段,未来产业化空间均较大。,二、螺杆空压机稳定增长,未来销量与毛利率双提升,(一)空气压缩机简介,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,公司研究报告/机械行业压缩机是一种提高气体压力能的装臵,按工作对象分类,可以分为空气压缩机、冷媒压缩机和其他介质压缩机。空气压缩机主要用来提供空气动力,广泛应用于机械制造、化工和石化、矿山冶金、纺织服装、食品和制药、交通运输等国民经济各部门。图 7:压
18、缩机的应用资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部按工作原理分类,压缩机可分为容积式和动力式两种,我国广泛应用的空气压缩机主要是容积式压缩机中的活塞式和螺杆式。,图 8:压缩机按工作原理分类资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部,图 9:螺杆式空气压缩机资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部,螺杆式空气压缩机通常指双螺杆压缩机,由螺杆主机、动力(电动机或柴油机)、压力容器、电控系统、冷却系统等部分组成。螺杆主机是螺杆式空气压缩机的核心部件,其性能直接决定了整机的性能水平和产品质量;除螺杆主机外,螺杆式压缩机其他零部件均属于通用零部件,已经实现大比例的标准化。螺杆主机的核心技术体现在转子的设
19、计技术和加工难度,目前,国内除开山股份等极少数企业实现了螺杆主机自制,大部分内资厂商的螺杆主机均依赖进口。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,装配性,外观,易损件,5,公司研究报告/机械行业(二)“十二五”行业复合增速约为 6.9%,螺杆替代活塞大势所趋“十二五”期间,经济增长目标整体下调,空压机下游各领域增速均会有所放缓,根据各下游行业增速预测及其市场权重,我们预测“十二五”我国空压机行业年均增速为 6.9%。2010年,我国空压机市场容量约 200 亿元,按此增速,到 2015 年,空压机市场规模将达到 279 亿元。表 1:“十二五”期间空压机行业增速预测,下游行业机械制
20、造化工和石化矿山、冶金纺织、服装食品、制药,权重38%23%15%24%,十一五增速25%21%19%16%17%,十二五预测7%6%8%7%9%,增速预测平均值7%6%8%7%,交通运输合计,100%,33%,5%,6.92%,资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部活塞机一度占据空压机保有量和产量的绝对主流。近年来,由于螺杆机的节能优势和经济效益逐步得到市场认可(据测算,螺杆机比活塞机节电 30%以上,投资回报率高 20%以上),螺杆机市场增速远高于行业平均,对活塞机的替代趋势日益明朗。表 2:螺杆式压缩机与活塞式压缩机性能比较,性能对比力的平衡性振动、噪声效率和能耗主机结构,螺杆式空气压
21、缩机好。没有不平衡惯性力,虽有不平衡气体力,但对运转平顺性影响小小,无须基座固定效率高简单零部件少,结构简单。但装配、调整要求高一般为箱式,整体性好,占地面积小主机无易损件。整机只有三滤(空气滤清器、机油滤清器、油气滤清器的合称)是易损件,活塞式空气压缩机差。曲轴旋转、活塞速度变化大,惯性力较大大,除微型机外一般需要地基效率低,能耗高复杂零部件多,结构复杂,一般需在总装时现场调整一般没有外罩,整机结构较散,占地面积较大,且呼吸阀有油雾冒出,机身易积油污易损件多。主机的气阀和活塞环都是易损件,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,可靠性和寿命,使用成本,耐久性,,,6,公司研究报告
22、/机械行业,高和长。主机转子无磨损,寿命仅受限于轴承寿命,一般可达 6 万小时以上。更换轴承后又像新机一样,摩擦副多,机械损耗大,负载变化大,故障率高,寿命短。阀片,活塞环等易损件寿命仅数千个小时。因不能将所有运动件都更换,所以不可能修旧如新,操作和维护可维修性对环境的影响购臵成本低,自动化程度高,操作和维护简单方便维修频率较低,但对维修人员要求高少。除了排放冷凝水外,没有其他排放高因节能,操作维护方便。备件少,维修维护工作量少,油耗低,机器产气稳定,使用成本低主要运动件没有直接摩擦,出气稳定,排气量不随时间下降,自动化程度低,备件多,操作和维护复杂易损件更换频繁,维修工作量大,但维修难度较低
23、。除了排放冷凝水外,还有呼吸阀有油雾冒出污染环境低能耗大,备品备件多,维修维护工作量大,随时间推移产气量下降,油耗增加,寿命短等,使用成本高使用一段时间后,因运动件磨损,工况变恶劣,排气量下降,油耗增加,振动噪声增大,资料来源:公司招股说明书,中国银河证券研究部,图 10:螺杆式空压机市场增速高于行业平均25020010.76%150,螺杆空压机市场规模(亿元),图 11:国内空气压缩机市场构成(需求量测算),100500,20.11%,空气压缩机市场规模(亿元)CAGR,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源:压缩机通用机械,中国银河证券研究部,资料来源:Fro
24、st&Sullivan,中国银河证券研究部,2005 到 2010 年,我国空压机销售额中,螺杆机占比由 50%提升至 75%,预计未来 5年,螺杆机对活塞机的替代进程将继续推进:(1)从销售台量看,我国螺杆空压机市场占有率不足 20%,远低于发达国家(80%以上),螺杆机对活塞机的替代空间仍然较大。(2)“十二五”规划再次提高气体压缩机的能效指标,相关节能环保政策的推出将进一步凸显螺杆机的节能优势。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,公司研究报告/机械行业图 12:“十二五”规划再次提高气体压缩机能效指标目标气体压缩机能效指标85%90%80%84%75%,2000年,“
25、十一五”规划目标,“十二五”规划目标,资料来源:能源发展“十一五”规划、“十二五”规划,中国银河证券研究部保守估计,到 2015 年,我国空压机市场中螺杆机份额将达到 85%。按 2015 年空压机市场容量 279 亿计算,螺杆机市场规模将达到 237 亿元,以 2010 年的 150 亿元为基准,“十二五”期间螺杆机市场年均复合增速 9.6%。(三)螺杆机销量增长强劲,产品高端化提升毛利率1、低端市场竞争激烈,高端产品成国产化新契机国内市场的螺杆空压机整机厂商主要包括阿特拉斯、英格索兰、复盛、寿力等外资品牌以及无锡压缩机、红五环、四川金星、开山股份等内资品牌;此外,还有汉钟精机、GHH、鲍思
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