航运干散货子行业投资策略：“末日”之后复苏在望0105.ppt

《航运干散货子行业投资策略：“末日”之后复苏在望0105.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《航运干散货子行业投资策略：“末日”之后复苏在望0105.ppt（17页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,table_research行业深度报告航运table_main“末日”之后，复苏在望,2013 年 1 月 4 日,行业深度报告模板,核心观点:,航运干散货子行业 2013 年投资策略,中性,维持评级,干散货景气周期有望在 2013 年反转我们分析了航运子行业干散货运输在 2013-14 年的供需变化，我们认为尽管需求可能持续维持低增长，但供给的优化仍将带来行业景气周期的触底和新周期的启动。我们预测自 2013 年下半年开始干散货运价均值将出现提升，同时运价的波动性亦有望提升。支持我们判断的主要逻辑我们在报告中分析和说明了几个主要问题：1、干散货运输未来 1-2 年的供需变化情况；2、航运

2、行业周期的驱动因素，需求周期与供给周期的区别；3、干散货运输下一轮周期的驱动力量何在；4、下一轮周期运价的表现和关注时点。同时我们引入了对波动性概念的测算和讨论，我们认为运价的波动性大小影响到行业估值的变化，因此值得关注。暂时维持行业的“中性”评级我们暂时维持行业的“中性”评级，因 1）行业目前仍处于静态供过于求的状态；2）行业盈利低迷，这一情况可能持续到 2013年的一季度；3）行业龙头中国远洋的业绩风险仍未释放。但我们提示市场，行业的基本面在 2013 年可能结束景气周期的下行而出现转向，我们可能在 2013 年调升行业的投资评级。重点关注公司我们建议关注中远航运（600428.SH），公

3、司在目前 BDI 的低位仍然维持盈亏平衡，未来可能受益于 BDI 低位反弹带来的运价弹性。目前公司的估值约 1x PB，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。对于行业龙头中国远洋（601919.SH），我们建议市场等待其业绩预期进一步明朗，维持其“中性”的投资评级。,分析师范倩蕾：0755-83471963：执业证书编号：S0130512090005相关研究table_report,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1,table_page,行业深度报告/航运行业,投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：干散货运输子行业景气周期的关键驱动因素在于供需，供需增速的基本

4、判断是我们研究周期走向的必要前提。我们判断，2013-14 年，行业的供给增速将显著下行。同时我们预测行业的需求增长将缓慢复苏。我们预测行业在 2013-14 年将因供给周期的影响，步入景气上行周期。运价均值和波动性将在 2013-14 年缓慢抬升，同时我们认为运价的波动性可能是需求周期启动的先行指标。我们与市场不同的观点：我们对干散货运输市场的周期观点不同于市场的悲观预期。我们认为即便需求周期在2013 年启动的可能性不高，行业仍将因产能利用率的提升而开始景气周期的上行。同时，我们分析了运价的波动性的历史，及预测了其未来的变化。我们认为运价的均值将影响市场对行业的盈利预期，而运价的波动性则将

5、影响市场给予行业的估值水平。行业估值与投资建议：我们暂时维持行业的“中性”评级，因 1）行业目前仍处于静态供过于求的状态；2）行业盈利低迷，这一情况可能持续到 2013 年的一季度；3）龙头中国远洋的业绩风险仍未释放。我们提示市场，行业的基本面在 2013 年可能结束景气周期的下行而出现转向，我们可能在 2013 年调升行业的投资评级。同时，我们提示市场关注标的“中远航运”，公司在目前 BDI的低位仍然维持盈亏平衡，未来可能受益于 BDI 低位反弹带来的运价弹性。公司目前的估值约 1xPB。行业表现的催化剂：行业表现的催化因素主要来自需求层面：全球经济的复苏、工业生产的恢复、粗钢产量提升、中国

6、投资、基建和矿石进口增速提升均有助于拉动行业需求，催化周期复苏。供给层面的催化因素表现在船舶拆解的加快和订单交付的延迟或取消。主要风险因素：行业的投资风险来自于 1）全球经济持续低迷或重陷衰退；2）行业新订单的超预期增长；3）油价高涨带来的成本威胁。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,table_page,行业深度报告/航运行业,目 录2012-2013，供需差确定性缩小.32012：供需差扩大，运价均值再创新低.32013：静态供需差确定性缩小.4需求周期还是供给周期？.8需求周期 长周期、大方向；短周期、波动性.8供给周期 主导行业 4-5 年的运价变化.8“末日”之后

7、，周期向何处行？.92013：是终点也是起点.9波动性是值得关注的先行指标.12行业评级.13行业表现催化因素.13投资风险.13请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,table_page1,行业深度报告/航运行业,2008 年以来，BDI 自高点下滑超过 90%。2009 年短暂复苏之后，BDI 一路下滑。2012 年，预计 BDI 年度均值约 1000 点，较 2011 年 BDI 均值下滑 50%。随着 BDI 均值下滑，指数的波动性亦同步滑落。年初至今的运价高点仅 1624，相对于均值偏离度并不高。2012 年，全年运力增速预计在 14.5%。2012 年下半年开始，

8、干散货运力的同比增速月度开始迅速下滑。2013 年，运力增速将回归个位数，供需差迅速缩窄。对于行业而言，BDI 的均值更大程度的影响了行业的盈利能力；对于资本市场而言，BDI的波动性也同样影响着投资者的情绪。供给的确定性优化意味着什么？供需差迅速缩小，对运价会产生怎样的影响？运价的波动性会出现怎样的变化？2013 年干散货运输景气周期向何处去？我们试图在本文回答这些问题。2012-2013，供需差确定性缩小2012：供需差扩大，运价均值再创新低供需差继续扩大2012 年 BDI 均值继续下滑，因行业供需差的进一步扩大。自 2008 年以后，干散货运输行业经历了持续的供过于求，产能利用率持续下滑

9、。2012 年，我们预计行业的供需差缺口在 8.4%左右，这意味着，不考虑、加船减速和产能闲臵等因素，行业的产能利用率在 2012 年下滑了超过 8%。我们预计 2012 年 BDI 均值约 1000 点，较 2011 年下滑超过 50%。,图 1：,干散货运输供需差与 BDI 年度均值,0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%,供需差,BDI均值,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：Clarksons,Bloomberg,中国银河证券研究部运价低迷，

10、大船显著折价尽管 Capesize 型运力增速已经较前两年显著下降，但 2012 年预计增速仍高达 13.4%，高于铁矿石贸易增速 6%左右。2012 年绝大部分时间大船（Capesize）对小船表现出相对折价。从船舶的载运量、建造和经营成本来看，大船都应该对小船表现出显著的溢价。但出现长时间折价的情况，体现出 2012 年大船供给的压倒性过剩。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Ju

11、l-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Oct-12,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,07,08,09,10,11,12,4,table_page1,行业深度报告/航运行业,图 2：,波罗的海即期市场运价船型溢价,200%150%100%50%0%-50%-100%,Capesize对Handymax船运价溢价,Capesize对Panamax船运价溢价,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-1

12、2,Jul-12,Oct-12,资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究部2013：静态供需差确定性缩小供给增速目前仍处于历史高位，但迅速回落从运力供给增速来看，干散货船舶运力增速仍维持在有史以来的高位区间。但 2012 年下半年开始，运力同比增速开始显著下滑。运力的月度交付量在 2012 年再创新高，这可以从一定程度上解释 2012 年市场运价的超预期低迷，但亦开始下滑。从现有的订单分布来看，未来两年的交付压力将显著减小，运力同比增速将在 2013 年进一步下滑。,图 3：20%16%,干散货运力供给增速,图 4：28.0%24.0%,Capesize 散货船运力供给增速,20.0%,

13、12%8%4%0%资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部,16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部,图 5：16.012.08.04.0,干散货运力月度交付,图 6：4.03.53.02.52.01.51.0,干散货运力月度拆解,0.5,-,-,07,08,09,10,11,12,资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部,5,table_page1,行业深度报告/航运行业,图 7：302520,干散货运力月度交付计划,图 8：

14、1086,Capesize 运力月度交付计划,15,105-资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部,42-资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部,2013 新增供给压力趋缓干散货订单占运力比重自 08 年以来持续下滑。目前订单/运力比约 21%，较高峰时期的60%-80%已大幅下降。根据现有的订单分布，我们预测 2013 年的供给增速将较 2012 年显著回落。我们预测 2012-14 年干散货运力增速为 13.4%/6.9%/3.6%，其中 Capesize 运力增速为13.7%/7.7%/4.1%。,图 9：,干散货订单占运力比重（1996-2012）,100.0%80

15、.0%60.0%40.0%20.0%0.0%,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,资料来源：Clarkson,中国银河证券研究部,表1：,干散货运力供给增速预测（2008-2014E）,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,年初运力,391.7,417.3,458.3,536.3,615.48,698.2,746.7,现有运力,订单余额占比（%）订单取消或推迟取消、推迟比例（%）,285%5.620%,8612%17.120%,466%9.220%,订单交付拆解及其他减少,24.4(1.2)

16、,43.12.1,79.81.8,98.419.2,114.832.0,68.420.0,36.710.0,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,table_page1,行业深度报告/航运行业,年末运力干散货运力增速干散货需求增速,417.36.6%3.2%,458.39.8%-2.5%,536.317.0%13.0%,615.514.8%6.3%,698.213.4%5.1%,746.76.9%5.5%,773.43.6%5.5%,资料来源：Clarkson,中国银河证券研究部,表2：,Capesize 运力供给增速预测（2008-2014E）,2008,2009,2010

17、,2011,2012E,2013E,2014E,年初运力,131.8,143.7,169.9,209.4,249.47,283.6,305.6,现有运力,订单余额占比（%）订单取消或推迟取消、推迟比例（%）,8.944%1.820%,31.2111%6.220%,16.836%3.420%,订单交付拆解及其他减少年末运力干散货运力增速,8.6(3.2)143.79.0%,21.0(5.3)169.918.3%,38.6(0.9)209.423.2%,49.59.4249.519.2%,47.113.0283.613.7%,25.03.0305.67.7%,13.51.0318.04.1%,资料

18、来源：Clarkson,中国银河证券研究部需求或经历温和复苏主导干散货运输需求的矿石需求在 2012 年表现低迷。2011 年以来，全球工业生产指数同比持续下滑，全球粗钢产量增速及矿石价格亦表现低迷。鉴于 IMF 和 World Bank 等组织预计2013 年全球经济将经历温和复苏，我们亦预计全球工业生产及粗钢产量增速略好于 2012 年。,图 10：,全球粗钢产量与全球工业生产,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,全球粗钢产量同比增速,全球工业生产指数同比增速,15%10%5%0%-5%-10%-15%,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,资

19、料来源：Bloomberg,CPB,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2011年,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2010,2011,2017E,2013E,2014E,2015E,2016E,2018E,2019E,2012E,2020E,因,17.4,7,table_page1,行业深度报告/航运行业,图 11：,IMF 全球实际市场价格，铁矿石（美分/干吨）,图 12：,中国及中国以外地区粗钢产量同比增速,20018016014012010080,20%15%10%5%0%-5

20、%,中国,中国以外地区,-10%Jan-11Apr-11Jul-11 Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12 Oct-12,资料来源：WIND，中国银河证券研究部,资料来源：Clarksons，中国银河证券研究部,我们的钢铁研究认为 2013 年中国矿石进口增速有加快可能，2013 年全球大量矿山投产，铁矿石价格可能走低，部分国产矿产能或将被挤出。在这样的假设前提下，2013 年干散货运输的供需差将迅速缩小。我们将密切跟踪矿石进口数据并及时调整相应预期。,图 13：,全球（除中国）铁矿石产量预测,图 14：,未来中国铁矿石进口量预测,3020,16.0 16.4,18.3 19.6,

21、20.8,22.0 21.8 21.8,22.5,20%15%,129,6.2,6.9 7.2,7.7,8.3,9.3,10.1 11.0 10.6 10.4 10.8,15%10%,10%,6,5%,100全球（除中国）矿石产量预测 亿吨资料来源：中国银河证券研究部钢铁研究小组,5%0%同比增速,3-中国矿石进口量 亿吨资料来源：中国银河证券研究部钢铁研究小组,同比增速,0%-5%,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,15%,8,table_page1,行业深度报告/航运行业,需求周期还是供给周期？2007-08 年之后的运价下跌和行业周期的景气下滑，其叠加了需求周期和供给周

22、期的共同作用：1）08 年以后，长期需求增速下行（剔除 2009 年政策刺激带来的扰动因素）；同时 2）供给增速因景气周期的订单不断交付兑现而快速上行。两者的叠加带来了运价均值中枢的不断下滑。2013-14 年，如出现供给增速下滑叠加需求周期启动，即供给周期和需求周期同时启动的概率并不高。如果供给增速的下滑可以预见，但需求维持在低增速区间，景气周期的演变将是怎样的？我们先将需求周期与供给周期区分开加以分析。需求周期 长周期、大方向；短周期、波动性我们曾在行业深度报告分化初现，道阻且长（2010/06/08）中分析了航运业的长、中、短周期及其驱动因素。我们认为需求主导着航运业的长、短两种周期。其

23、中短周期由短期需求波动和供给的短期刚性驱动，长度或在 1-3 个月；长周期由总需求的长期增速驱动，上一轮长周期经历了超过 40 年。2013 年，需求周期启动的概率并不高，我们在后文的讨论中也没有使用这一假设。,图 15：20%,干散货船舶运力增速曲线,10%5%0%-5%,衰退：需求下行，供给过剩,调整：需求缓慢增长，供给扩张,繁荣：需求快速增长，供给不足,71,75,79,83,87,91,95,99,03,07,11,资料来源：Clarksons,中国银河证券研究部供给周期 主导行业 4-5 年的运价变化供给周期来自于行业自发的产能调整相对于需求波动的滞后性。历史数据的研究表明，运价增速

24、的波动与供给增速的波动存在一定的相关性，这一周期的长度大约在 4-5 年。我们认为，在缺乏需求强劲复苏这一基本假设前提下，干散货运输的下一轮周期应主要由供给周期驱动，由于持续的低迷和新订单缺乏，供给增速下滑至需求增速以下带来景气的提升和盈利的好转。,图 16：,干散货船舶运力增速与运价周期的相关性,20%15%,干散货运力增速,BDI同比,500%400%,300%,10%5%0%-5%,200%100%0%-100%-200%,86,90,94,98,02,06,10,资料来源：Clarksons,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,从,9,table_pa

25、ge1,行业深度报告/航运行业,“末日”之后，周期向何处行？我们对下一轮干散货运输景气周期有三个基本判断：1）时点：我们认为干散货运输的景气周期上行发生的时点应该在 2013 年下半年，月度运力同比增长曲线将由年初的 10%左右下降至年末的 4%左右。季度上看，三季度需求的季节性好转带来的运价的波动值得关注。2）均值：我们认为行业的运价均值将在 2013-14 年得到提升。从历史经验来看，行业静态供需差缩小并转向供小于求的过程中，运价的均值将得到提升。3）波动性：因运价的波动性往往影响着资本市场的预期和标的的估值，因此我们认为波动性的变化亦值得关注。我们预计在周期早期，因产能利用率较低，运价仍

26、将在低波动性区间运行。但随着产能利用率的逐步提升，运价的波动性亦将得到提升。同时，我们还得到一个衍生的结论：波动性是值得关注的先行指标。从历史上看，上一轮周期的波动性提升早于运价提升，也就是说，波动性是运价的先行指标。如果我们在 2013-14年观测到波动性的显著变化，则应考虑其是否暗示着需求周期的启动。2013：是终点也是起点关注时点在 2013 年下半年我们认为干散货运输 2013 年有望因供需差的消失而实现产能利用率触底。2014 年开始，如果全球经济不出现负增长，即便需求维持低迷增长，行业也将经历产能利用率的逐步提升。我们认为 2013 年是上一轮干散货供给周期的终点，也是下一轮供给周

27、期的起点。,图 17：,干散货供需增速曲线（2008-2014E）,20%15%10%5%0%-5%,干散货需求增速,干散货运力增速,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：Clarksons,中国银河证券研究部截至 2012 年 12 月初，干散货运力月度同比增速约 11%。我们预测月度运力增速将在 2013年全年逐步下滑，至年末的 4%左右。2013 年全年运力名义增速在 7%左右，月度运力增速将在下半年向下穿过需求均值 5%-6%的水平，如果矿石运输如以往在三季度季节性转旺，则三季度的运价波动值得关注。运价均值将因产能利用率的上行而逐步提升经

28、我们的测算，目前行业的理论产能利用率可能低于 60%。考虑到船舶减速和航线调整等因素，行业的实际产能利用率大约在 70%-80%。我们认为供需差缩小并反转以后带来的产能利用率上行将拉动行业运价均值的提升。产能利用率：现在究竟有多低？我们尝试模拟干散货船舶的使用率。因运价即便在同一年中，波动也较为剧烈，我们选取请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,May-09,May-11,May-12,May-08,May-10,Nov-08,Nov-10,Nov-09,Nov-11,Nov-12,10,table_page1,行业深度报告/航运行业,BDI 均值最高的 2007 年为船舶使用率

29、最高的年份，假设其船舶使用率为 95%。同时，我们通过运力（供给）和运量（需求，吨海里）的差值来调整之前或之后年份的船舶使用率。我们模拟了 2000 年到 2012E 的船舶产能利用率变化曲线。,图 18：100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%,理论干散货船舶产能利用率曲线（2000-2012E）,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012E,资料来源：Clarksons,中国银河证券研究部当然，这里的船舶使用率只是一个理论推导值，并不完全与船舶的闲臵率等同。船东会通过航速调整等方式来

30、适应船舶使用率的变化，而不仅仅是闲臵船舶的手段。我们估算到 2012年底，由于近年来持续的供给过剩，船舶使用率水平可能低于 60%。当然，如果考虑到船速调整、航线调整等因素，我们估计船舶实际的使用率水平在 70-80%。从 2008 年至今，Capesize散货船的船速水平至今已经下滑超过 20%。,图 19：,Capesize 散货船平均船速,12.011.511.010.510.09.59.08.58.0资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究部供需差缩小将带来运价均值的提升从历史数据来看，需求-供给差的变化方向与运价均值的变化方向一致。这一结论也符合逻辑的推断：行业供需的好转带来运

31、价均值的提升。历史数据也说明，即便之前年份面对的是供过于求（需求-供给差值为负），行业从供大于求向供求平衡优化的过程中，运价的均值也能得到提升。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,-,11,。,table_page1,行业深度报告/航运行业,图 20：,BDI 均值变化与供需差（2000-2012E）,10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%,需求增速-供给增速,BDI均值,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,20

32、10,2011,2012E,资料来源：Clarksons,Bloomberg,中国银河证券研究部产能利用率提升将放大运价的波动性我们认为周期的早期，运价仍将因产能利用率低下处于低波动性区间。随着产能利用率的提升，运价的波动性亦将得到提升，运价的波动将更为频繁，波幅也有望扩大。我们用 BDI 年度数据的标准差与均值之比衡量 BDI 的波动性，因 BDI 年度均值的差异较大，这种处理方式帮助我们剔除年度之间 BDI 均值差异带来的影响。,图 21：,BDI 波动性曲线（1985-2011）,0.60.50.40.30.20.10.085 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

33、96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11资料来源：Clarksons,中国银河证券研究部从可以得到的历史数据来看，BDI 从 1985 年到 2000 年左右都持续处于低波动性区间，而从 03 年开始显著增高，08 年到达峰值，而后迅速回落，2011-12 年有触底迹象。我们还观察到，近年来 BDI 波动区间的中枢较过去有所上升，这可能与衍生品交易的引入有关，这一点在此我们暂不作讨论。船舶的使用率与 BDI 的波动性呈现正相关的关系。在船舶使用率较低的时候，BDI 往往位于低波动性区间，而当船舶使用率升高，BDI 的波动性往往呈现非线性，而

34、是指数型的上升。这意味着，当船舶使用率较高时，BDI 往往表现较剧烈的波动，或者我们经常用到的描述：“弹性”（我们在下文中介绍我们对运价弹性的计算方法）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,table_page1,行业深度报告/航运行业,图 22：60%50%40%30%20%10%0%,BDI 波动性与干散货船舶使用率的相关性（2000-2012E）,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,资料来源：Clarksons,中国银河证券研究部波动性是值得关注的先行指标从上一轮需求周期来看，波动性是运价的先行指标。我们认为运价的波

35、动性值得关注：运价波动的更为频繁，或波幅扩大，可能预示着新一轮需求周期的启动。需求周期前端，波动性先行,图 23：,BDI 历史均值与波动性（年度，1995-2011）,0.60.50.40.30.20.10.0,STD/均值,BDI均值,80006000400020000,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究部通过观察 1995-2011 年的年度数据，在这期间，我们可以观察到运价周期从 03 年启动，到 07 年见顶回落这一完整周期。值得注意的是，这是一个典型的需求周期：需求连续

36、的高速增长拉动周期启动，需求的回落使得运价迅速回落。从历史数据来看，BDI 的波动性在周期前端领先于均值的变化。我们认为应当这么理解：由于船舶供给的变化相对滞后于需求，周期前端往往由需求的增长带领。当船舶使用率较低时，短期需求的变化往往并不直接导致行业运价均值的抬升。如果需求的高增长不可持续，运价往往表现为“上涨 回落”的状态，对均值的影响亦有限，但指数的波动性则得到提升。因此我们认为 BDI 的波动性是一个值得关注的先行指标。如果波动性显著提升，在运价均值尚未抬升的情况下，我们则应当考虑其是否预示着需求周期的启动。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,13,table_page

37、1,行业深度报告/航运行业,行业评级我们暂时维持行业的“中性”评级，因 1）行业目前仍处于静态供过于求的状态；2）行业盈利低迷，这一情况可能持续到 2013 年的一季度；3）龙头中国远洋的业绩风险仍未释放。我们提示市场，行业的基本面在 2013 年可能结束景气周期的下行而出现转向，我们可能在 2013 年调升行业的投资评级。同时，我们提示市场关注标的“中远航运”，公司在目前 BDI的低位仍然维持盈亏平衡，PB 约 1x，未来可能受益于 BDI 低位反弹带来的运价弹性。行业表现催化行业表现的催化因素主要来自需求层面：全球经济的复苏、工业生产的恢复、粗钢产量提升、中国投资、基建和矿石进口增速提升均

38、有助于拉动行业需求，催化周期复苏。供给层面的催化因素表现在船舶拆解的加快和订单交付的延迟或取消。投资风险行业的投资风险来自于 1）全球经济持续低迷或重陷衰退；2）行业新订单的超预期增长；3）油价高涨带来的成本威胁。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,表 1：,表 2：,14,table_page1插 图 目 录,行业深度报告/航运行业,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图,1：2：3：4：5：6：7：8：9：10：11：12：13：14：15：16：17：18：19：20：21：22：23：,干散货运输供需差与 BDI 年度均值.3波罗的海即期市场运价船型溢价.4干散

39、货运力供给增速.4Capesize 散货船运力供给增速.4干散货运力月度交付.4干散货运力月度拆解.4干散货运力月度交付计划.5Capesize 运力月度交付计划.5干散货订单占运力比重（1996-2012）.5全球粗钢产量与全球工业生产.6IMF 全球实际市场价格，铁矿石（美分/干吨）.7中国及中国以外地区粗钢产量同比增速.7全球（除中国）铁矿石产量预测.7未来中国铁矿石进口量预测.7干散货船舶运力增速曲线.8干散货船舶运力增速与运价周期的相关性.8干散货供需增速曲线（2008-2014E）.9理论干散货船舶产能利用率曲线（2000-2012E）.10Capesize 散货船平均船速.10B

40、DI 均值变化与供需差（2000-2012E）.11BDI 波动性曲线（1985-2011）.11BDI 波动性与干散货船舶使用率的相关性（2000-2012E）.12BDI 历史均值与波动性（年度，1995-2011）.12,表 格 目 录干散货运力供给增速预测（2008-2014E）.5Capesize 运力供给增速预测（2008-2014E）.6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,15,table_page1,行业深度报告/航运行业,评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交

41、易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该

42、评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。范倩蕾，行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而

43、直接或间接受到任何形式的补偿。（本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利)。覆盖股票范围：港股：中国远洋（01919.HK）、中海集运（02866.HK）、中海发展（01138.SH）A 股：中国远洋（601919.SH）、中海集运（601866.SZ.）、中海发展（600026.SH）、招商轮船（601872.SH）、中远航运（600428.SH）、上港集团（600018.SH）等。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,table_avow,table_contact,16,table_page1,行业深度报告/航运行业,免责声明本报告由中国银

44、河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券

45、在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便

46、，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系,中国银河证券股份有限公司 研究部,机构请致电：,北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层,北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹 璐,010-83574171 021-20252612 0755-83453719,公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,