千红制药(002550)深度报告:酶加速+肝素触底静待“戴维斯双击”0114.ppt
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1、市,值,报,公,司,深,度,报,证,券,研,究,报,告,中,小,千红制药(002550)酶加速+肝素触底,静待“戴维斯双击”,医药生物2013 年 1 月 13 日,强烈推荐(首次),投资要点,现价:20.60 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股,公司深医药生物度王耀方/22.8%王耀方/22.8%告,胰激肽原酶贡献毛利近六成,肝素占比持续下降公司主导产品包括胰激肽原酶系列和肝素系列。2011 年以来,以原料药为主的肝素业务占比下降,胰激肽原酶占毛利比重持续提升(2012H1 达59%)。2012 年肝素原料药企稳,公司单季度业绩已显示出回升迹象。胰激肽原酶具有大品种潜质,未来
2、成长有望加速胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病引起的并发症,成长空间大(估算过百亿),竞争品种少,2011 年终端市场销售额接近 5 亿元,增速超过 20%。千红“怡,告,总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值(亿元)流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%),16088032.9618.0311.125.0,开”享有单独定价优势,样本医院市场份额约 72%。公司对内销团队进行了一系列改革,2012Q2 已开始显效,未来胰激肽原酶成长有望加速。肝素原料药或已触底,上下游延伸促转机经过两年多的需求低迷、价格下滑,我们认为肝素原料药或已触底,价格有望保持基本
3、稳定。2012H1 公司原料药毛利率可能低于 20%,处于行业较低水平,未来通过改善产品结构、拓展新客户或可提升。湖北润红粗品基地的,行情走势图40%20%0%,千红制药,沪深300,投产有助稳定原料药毛利率、应对日益提高的质控要求。肝素钠注射液有望保持 10%左右增长,预计 2012 年占肝素业务毛利比重约 1/3。研发蛋白药物、布局民营医院打开估值提升空间公司与南京大学合作研发重组蛋白药物,其中一类新药“靶向性重组人抗血,-20%-40%Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,栓蛋白”已申报临床。已获准成立的常州千红医院仍处于选址阶段,一旦取得进展将有利公司估值提升。首次给
4、予“强烈推荐”评级,证券分析师邵青,投资咨询资格编号S1060511010002,预计公司 201214 年 EPS 分别为 1.03,1.33 和 1.67 元,对应 1 月 11 日收盘价 20.60 元的 PE 分别为 20,16,12 倍,PB 仅 1.9 倍。未来 23 年公司业绩有望重回 20%以上增速,股价或迎来“业绩反转+估值提升”的“戴,研究助理,0755-,维斯双击”行情。首次给予“强烈推荐”评级,6 个月目标价 29.2 元。风险提示,郝淼,一般证券从业资格编号S1060111060113,胰激肽原酶降价风险,原料药出口波动超预期2010A 2011A 2012E,201
5、3E,2014E,0755-相关报告请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),1,14553.915119.826.913.138.20.9421.98.4,738-35.61521.140.420.68.80.9521.72.0,709-3.91658.447.323.39.01.0320.01.8,83317.421228.749.825.510.61.3315.51.6,97517
6、.126725.651.627.411.91.6712.41.5,请务必阅读正文后免责条款,千红制药公司深度报告核心观点我们推荐千红制药主要基于以下理由:1)公司 59%毛利来源于胰激肽原酶,肝素业务已降至约 36%(其中约 1/3 毛利又由肝素钠注射液贡献),市场仍按肝素原料药给予估值,有低估之嫌;2)胰激肽原酶:具有大品种潜力(针对大疾病、竞品少、公司享有单独定价),在公司重点培育之下,成长有望加速;3)肝素:肝素钠注射液占毛利比重持续扩大,原料药处于底部区域(价格企稳、需求有望回暖),低分子肝素制剂在等待审批;4)合作研发重组蛋白药物、布局民营医院,打开估值提升空间,一旦取得进展将成为股
7、价有力催化剂;5)2012 年前三季度单季业绩已显示出触底回升迹象,我们认为 2013 年一季报存在超预期可能,或促使市场重新认知公司的投资价值。综上,我们认为公司股价将迎来“业绩反转+估值提升”的“戴维斯双击”行情。,请务必阅读正文后免责条款,2/30,千红制药公司深度报告正文目录核心观点.2一、公司简介.61.1 肝素占毛利比下降,胰激肽原酶占比提升.61.2 单季度业绩有触底回升迹象.61.3 历史沿革、股权结构.7二、胰激肽原酶:具大品种潜力,成长或将加速.72.1 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病慢性并发症.72.2 公司竞争优势明显,份额不断提升.102.3 营销改革促成长加速,未来仍
8、有很大空间.13三、肝素:原料药出口或触底,产业链延伸促转机.133.1 肝素行业介绍.133.2 原料药价格或将保持基本稳定.173.3 公司原料药毛利率有提升空间.193.4 产业链上下游延伸,肝素综合毛利率将提升.22四、积极布局蛋白新药、医疗服务,打开估值提升空间.254.1 外延合作、引进海龟加速研发,蛋白药物有望突破.254.2 拟成立民营医院,进一步打开估值提升空间.264.3 复方消化酶潜力较大,不排除收购新品种的可能性.26五、盈利预测与评级.265.1 分产品收入预测.265.2 盈利预测、估值及评级.27,请务必阅读正文后免责条款,3/30,图表 1,图表 2,图表 3,
9、图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,千红制药公司深度报告图表目录20082012H1 公司营业收入构成(百万元).620082012H1 公司毛利润构成(百万元).6公司历史营收及业绩.6公司历史沿革示意图.7公司股权结构.7糖尿病发病率变化().8II 型糖尿病
10、患者慢性并发症患病率(%).8糖尿病并发症分类.8糖尿病引起的常见慢性并发症.9糖尿病并发症大幅提高人均治疗费用.9糖尿病微血管病变并发症治疗药物对比.9样本医院胰激肽原酶销售金额(千万元).10胰激肽原酶销售金额趋势(亿元).10样本医院羟苯磺酸钙销售额(千万元).10样本医院羟苯磺酸钙竞争格局.10胰激肽原酶主要厂家及品规.11发改委对胰激肽原酶制剂的最高零售价调整.11胰激肽原酶主要厂家中标价格对比.12样本医院胰激肽原酶竞争格局.12肝素结构图.14肝素原料药及制剂生产过程.14依诺肝素和达肝素的结构图.14主要低分子肝素的平均分子量.14全球肝素类药物市场规模(按地区).15全球肝素
11、类药物市场规模(按产品).15,图表 26,肝素原料药需求变化,(万亿单位).15,2010 年我国肝素产品出口市场分布(金额).15中国肝素原料药企业产能(万亿单位).16肝素原料药出口前五位集中度持续提升.16主要肝素原料药出口企业市场份额变化(按金额).16肝素产业链及主要企业的产品.17肝素原料药月度出口价格及数量走势(截止 2012 年 11 月底).172008 年至今肝素原料药出口价格波动原因分析.18主要企业肝素原料药募投项目达产时间变动.18美国仿制药数目对药品价格的影响.19东诚生化 2008-2011H1 肝素粗品采购价.20,请务必阅读正文后免责条款,4/30,图表 3
12、7,图表 38,图表 39,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表 46,图表 47,图表 48,图表 49,图表 50,图表 51,图表 52,图表 53,图表 54,图表 55,千红制药公司深度报告主要企业肝素粗品平均采购价(元/亿单位).20肝素原料药平均出厂价(元/亿单位).20主要企业肝素业务毛利率(%).20主要肝素原料药企业通过国内外认证情况对比.21主要企业前三大客户及销售额占肝素业务比例.21赛诺菲、山德士依诺肝素制剂在美国市场的销售额(亿美元).22赛诺菲依诺肝素制剂在美国以外市场的销售额(亿欧元).22肝素粗品产能、产销量、需求量变化
13、.22我国生猪出栏量(万头).23我国猪小肠利用率.23我国肝素钠注射液市场规模及预测(万支).23样本医院肝素钠制剂销售额(千万元).23近年来部分省份肝素钠注射液中标价格(1.25 万单位:2ml).24我国低分子肝素制剂批文.24主要企业已获得或申请生产批文的肝素制剂.25制剂占比扩大带动肝素综合毛利率提升(暂不考虑低分子肝素制剂).25公司分产品收入预测.26公司盈利预测汇总表.27A 股参比公司 PE 估值水平.28,请务必阅读正文之后的免责条款。,5/30,图表2,千红制药公司深度报告一、公司简介1.1 肝素占毛利比下降,胰激肽原酶占比提升公司是国家高新技术企业,主要生产多糖和酶类
14、生化药品。公司是肝素钠原料药主要厂家之一,质量控制达到国际先进水平,已通过美国 FDA、欧盟 CEP 等认证。胰激肽原酶是另一主打品种,其质量内控标准已被提升为国家药品标准。,图表1 20082012H1公司营业收入构成(百万元),20082012H1公司毛利润构成(百万元),肝素系列,胰激肽原酶系列,其他药品,肝素系列,胰激肽原酶系列,其他药品,1,2001,0008006004002000,350300250200150100500,2008,2009,2010,2011,2012H1,2008,2009,2010,2011,2012H1,资料来源:公司公告,平安证券研究所整理,资料来源:
15、公司公告,平安证券研究所整理,自 2011 年以来,随着以原料药为主的肝素业务下滑,胰激肽原酶占毛利润的比重显著提升,2012H1已达 59.0%,肝素业务占比则降到了 36.2%。1.2 单季度业绩有触底回升迹象20092011 年,公司实现营收 7.44、11.45 和 7.38 亿元,同比分别增长 58%、54%和-36%;实现归属母公司净利润 1.26、1.51 和 1.52 亿元,同比分别增长 39%、20%和 1%。2012 年前三季度单季业绩同比增长分别为-23%、10%和 18%,显示出触底回升迹象。,图表3 公司历史营收及业绩,单位:百万元,1,4001,2001,00080
16、06004002000,营业收入,归属于母公司净利润,收入同比增速,净利润同比增速,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2008,2009,2010,2011,2012Q3,资料来源:公司公告,平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,6/30,千红制药公司深度报告1.3 历史沿革、股权结构 前身是中日合资企业公司前身是日资控股的常州千红生化制药有限公司,在经历增资及国有、外方股权退出后,于 2003年合并新设千红有限。公司于 2011 年 2 月公开发行 4 千万 A 股,募资 12.8 亿元,超募 5.9 亿元。图表4 公司历史沿革示意图资料来源:千红制药招股书
17、,平安证券研究所整理 股权结构较分散公司总股本 1.6 亿,流通股本 8754 万股。董事长王耀方是大股东和实际控制人,持股 22.8%;总经理赵刚持股 11.4%;蒋建平、刘军、蒋文群等高管持有股份(部分已解禁)。大股东持股比例较低,我们认为不能排除未来在二级市场增持的可能性。图表5 公司股权结构资料来源:公司公告,平安证券研究所整理二、胰激肽原酶:具大品种潜力,成长或将加速2.1 胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病慢性并发症 胰激肽原酶简介胰激肽原酶(又称血管舒缓素、胰激肽释放酶)是从动物胰腺中提取的一种蛋白水解酶,具有较多生理功能:,请务必阅读正文之后的免责条款。,7/30,千红制药公司深度报
18、告1)促使激肽原释放出激肽,激肽具有松弛血管平滑肌、扩张血管、改善循环和一定的降血压作用;激肽还可使微血管扩张、血流速度加快,使器官组织的血流灌注增加、代谢改善;2)激活纤溶酶,提高纤溶系统活性,抑制血小板聚集、降低血液粘度、抑制血栓形成、防止微血管基底膜增厚,从而改善微循环。胰激肽原酶制剂属于血管扩张类用药,在日本、德国、加拿大等国家主要用于改善高血压外周循环、美尼尔综合征、血栓闭塞性脉管炎、改善更年期综合症、脉络膜视网膜循环损伤等。在我国,胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病引起的微血管循环障碍,如糖尿病肾病、周围神经病、视网膜病、眼底病及缺血性脑血管病等,也可用于高血压的辅助治疗。糖尿病及其并发
19、症简介据 2010 年出版的新英格兰医学杂志报道,我国糖尿病患者超过 9200 万,20 岁以上成人患病率高达 9.7%;糖尿病前期患者多达 1.48 亿人,年轻化趋势明显。,图表6 糖尿病发病率变化(),图表7 II型糖尿病患者慢性并发症患病率(%),30252015105,合计,城市,农村,眼病糖尿病肾病神经病变高血压脑血管病心血管病下肢血管病变,5.2,12.617.1,35.734.734.2,61.8,0,1993,1998,2003,2008,0,10,20,30,40,50,60,70,资料来源:中国卫生统计年鉴,平安证券研究所整理,资料来源:中国医学科学院学报,平安证券研究所整
20、理,糖尿病本身并不可怕,可怕的是并发症。并发症分急性、慢性,慢性并发症又可分为大血管病变、微血管病变、糖尿病足。随病程加长,并发症发生率显著升高,例如患糖尿病 5,10,20 年后,周围神经病变的发病率为 30%,60%,90%;病程 5,10,15 年后视网膜病变/眼底病发生率约为 25%,60%,7580%。我国糖尿病患者中,无并发症的仅占 46%,患 1 种并发症的约占 28%,同时患多种并发症的比例约为 26%。图表8 糖尿病并发症分类资料来源:公开资料,平安证券研究所整理,请务必阅读正文之后的免责条款。,8/30,否,否,千红制药公司深度报告并发症大大增加了糖尿病治疗的难度和花费,其
21、医治成本占据糖尿病治疗费用的绝大部分。2007 年城镇居民用于直接治疗 II 型糖尿病的费用达 208.6 亿元,其中用于治疗并发症的费用占 81.1%。,图表9 糖尿病引起的常见慢性并发症,图表10 糖尿病并发症大幅提高人均治疗费用,欧元9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,并发症6559555型糖尿病,无并发症8409336型糖尿病,资料来源:公开资料,平安证券研究所整理,资料来源:公开资料,平安证券研究所整理,胰激肽原酶主要用于治疗糖尿病引起的微血管病变,竞争优势明显用于治疗糖尿病微循环障碍的药品较少,胰激肽原酶属于生物药,疗效确切
22、、安全可靠,适合长期用药,在临床上得到广泛应用。通过对比竞争品种我们还发现,胰激肽原酶用于糖尿病并发症的适应症范围最广,涵盖肾病,周围神经病,视网膜病,眼底病等。羟苯磺酸钙主要用于视网膜病变和肾小球病变;前列地尔临床上有用于糖尿病足、周围神经病变的报道,但适应症并没有注明糖尿病相关并发症;递法明用于糖尿病视网膜病变;硫辛酸、依帕司他、甲钴胺可用于糖尿病周围神经病变。图表11 糖尿病微血管病变并发症治疗药物对比,通用名,厂家及商品名,医保,适应症,胰激肽原酶,常州千红(怡开)、济南 乙类(限糖尿病维尔康、上海丽珠(广乐)致微循环障碍性等 疾病),主要用于微循环障碍性疾病,如糖尿病引起的肾病,周围
23、神经病,视网膜病,眼底病及缺血性脑血管病,也可用于高血压病的辅助治疗,请务必阅读正文之后的免责条款。,羟苯磺酸钙前列地尔递法明硫辛酸依帕司他甲钴胺,依比威药品(导升明),西安利君(多贝斯)等北京赛生、哈药集团等法国乐康美的澜四环科宝(奥立奥)、亚宝药业(亚宝力舒)等扬子江药业(唐林)、山东达因(伊衡)卫材药业(弥可保)、华,乙类(限门诊使用)乙类(限难治性心脑血管缺血性疾病、慢性动脉闭塞症)乙类乙类,糖尿病性微血管病变,如视网膜病变、肾小球病变;静脉曲张综合症及后遗症的辅助治疗心肌梗塞,血栓性脉管炎、闭塞性动脉硬化,微小血管循环障碍引起的四肢静息疼痛等糖尿病视网膜病变和改善夜视力糖尿病周围神经
24、病变引起的感觉异常糖尿病性神经病变周围神经病变9/30,千红制药公司深度报告北制药(怡神保)等资料来源:平安证券研究所整理值得一提的是,这些药物并不是绝对的竞争关系。例如有临床文献报道,胰激肽原酶和羟苯磺酸钙可以在治疗糖尿病视网膜病变中联合使用。胰激肽原酶用药金额加速成长,市场潜力很大2011 年我国样本医院胰激肽原酶的销售额是 0.76 亿元,同比增长 21%,增速较 0709 年明显加快,估计终端市场销售额接近 5 亿元。然而,胰激肽原酶整体市场开发的深度及覆盖的广度还有很大提升空间,临床治疗需求远未得到满足。按 1000 万潜在用药人群(占糖尿病并发症患者 1/5)、每日用药量 3607
25、20U、平均零售价(120U*24/盒)30 元估算,潜在市场空间约 135270 亿元。,图表12 样本医院胰激肽原酶销售金额(千万元)资料来源:南方所,平安证券研究所整理,图表13 胰激肽原酶销售金额趋势(亿元)资料来源:华夏仲景,千红制药招股书,平安证券研究所整理,2011 年,竞争性品种羟苯磺酸钙的样本医院销售额为 1.04 亿元,同比增 15%,估计终端市场规模约为 68 亿元。,图表14 样本医院羟苯磺酸钙销售额(千万元)资料来源:南方所,平安证券研究所整理,图表15 样本医院羟苯磺酸钙竞争格局资料来源:南方所,平安证券研究所整理,2.2 公司竞争优势明显,份额不断提升 质量标准高
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