分级基金专题报告之十四：收益率如何确定折算权价值几何1225.ppt

《分级基金专题报告之十四：收益率如何确定折算权价值几何1225.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《分级基金专题报告之十四：收益率如何确定折算权价值几何1225.ppt（11页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,证券研究报告深度报告金融工程,Table_Title分级基金专题报告之十四,金融工程研究,Page,1,数量化投资2012 年 12 月 25 日,Table_BaseInfo相关研究报告：分级基金专题报告之十三：从融资成本、杠杆挑选分级 B 份额2012-10-18分级基金专题报告之十二：申万收益价值分析：当前或被低估，长期更显价值 2012-09-14分级基金专题报告之九：境内外分级基金产品发展情况12-05-04分级基金专题报告之八：把握分级投资，增强指数收益2012-03-13分级基金专题报告：深谙分级估值，把握市场攻防2011-12-14证券分析师：戴军电话：0755-821331

2、29E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120064联系人：钱晶电话：021-60875163E-MAIL：,专题报告收益率如何确定，折算权价值几何A 类份额隐含收益率持续下行，向 7 年期 AA 级企债靠拢今年以来，A 类份额隐含收益率持续下行，尤其是下半年，走势和信用债出现明显分化。这可能是因为金利折算事件发生后，市场注意到 A 类份额发生折算实际上是大概率事件，因此拿它跟 15 年期信用债做比较并不合适。根据测算，初始状态下（母基金净值为 1），A 类份额 5 年以内发生折算的概率为 42%，7 年以内发生折算的概率为 50%，10 年以内发生折算的概率为 70%

3、。因此，我们认为用 510 年期的信用债到期收益率作为 A 份额隐含收益率的基准可能更为合理，这可能是本轮 A 份额隐含收益率持续下行的根本原因。折算期权被挖掘，定价有效性大为提高通过比较市场对银华金利和信诚 500A 内涵期权的定价。我们得出以下结论：1在银华金利折算前，市场对其内涵期权的定价很低。当下折距离仅为 4%时，,给出的报价依然在 0.01 元左右。而给信诚 500A 的内涵期权定价则较高，当下折距离为 4%时，给出的定价在 0.04 元左右。2.银华金利在折算距离为 4%以下时，市场才有了较大的反应；信诚 A 在距离8%时即开始有较大的反应，说明市场的反应大大提前。蒙特卡洛模拟对

4、信诚 500A 的内涵期权定价与市场基本一致理论上，A 类份额的下折期权价值可以用蒙特卡洛模拟法来计算。简化起见、我们假定内涵期权有确定的到期日，来做一个大致的估计。通过比较，我们发现如果到期日的参数设臵为 3 个月，则蒙特卡洛模拟对信诚500A 的内涵期权定价与市场基本一致。由于买入 A 份额内涵期权的同时需占用大量资金（纯债部分），因此我们认为市场并不会预期时间点较远的事件，3 个月是一个较为合理的数值。下跌期权价值消失对信诚 500B 的大幅反弹有重要贡献由于 A 份额内涵下折期权，当市场上涨时，期权价值的降低将使 A 的价值降低，B 则会相应升高。在距离下折较近时，这一变化对于 B 份

5、额的影响尤为显著。以信诚 500B 为例，在 12 月 3 日几乎触发折算前，A 份额内涵期权的价格大概在 0.055 元左右，至 12 月 14 日，期权价格接近为 0。根据 A、B 份额 6:4 的比例，B 的价格应相应上涨 0.083。至 12 月 14 日信诚 500B 价格上涨了 0.182（67%），其中期权价值变化的贡献大约为 45%。独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,2,内容目录前言.4

6、隐含收益率下行分析.42011 年隐含收益率走势回顾.42012 年隐含收益率显著下行.4下行原因分析.5折算期权定价分析.6折算期权的市场价格.6折算期权的蒙特卡洛估计.6价格杠杆的定量调整.7国信证券投资评级.9分析师承诺.9风险提示.9证券投资咨询业务的说明.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,图表目录图 1：2011 年分级 A 类份额隐含收益率走势.4图 2：2011 年隐含收益率与 15 年 AA 企债到期收益率散点图.4图 3：2012 年分级 A 类份额隐含收益率走势.5图 4：2012 年隐含收益率与 15 年 AA 企债到期收益率散点图.

7、5图 5：2012 年银华金利折算后隐含收益率走势图.5图 6：2012 年申万收益隐含收益率走势图.5图 7：银华金利内涵期权价格变化.6图 8：信诚 A 内涵期权价格变化.6图 9：信诚 500A 涨跌幅情景分析（2012 年 12 月 24 日）.7图 10：信诚 500B 涨跌幅情景分析（2012 年 12 月 24 日）.7表 1：A 类份额下折概率模拟测试.5表 2：折算期权的蒙特卡洛估计.6,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,A类份额平均隐含收益率,1.,2.,2,1 2,2,Page,4,前言今年以来，分级基金市场出现了几件颇受市场关注的事件。例如银华金利的

8、到点折算、信诚 500B 在几乎触发折算后的大幅反弹等。如何为分级基金 A、B 两类份额定价，从而把握类似的投资机会成为了市场关心的核心问题。在过往的报告中，我们曾确定了 A、B 两类份额定价的基本逻辑。主要有 2 点：1 是 A 类份额的定价可以通过比较其隐含收益率和长期信用债的到期收益率来确定；2 是 B 类份额的定价可基于配对转换的无套利假设，从 A 类份额来推导得到，并可以从中计算出 B 类份额的价格杠杆。今年以来，分级基金这 2 个主要的定价逻辑并未改变，但却出现了 2 个重要现象：是永续型 A 类份额的隐含收益率持续下行，是折算期权的价值被发掘。本篇报告主要就这 2 个现象进行解析

9、。隐含收益率下行分析2011 年隐含收益率走势回顾根据 2011 年 A 类份额隐含收益率的走势，我们曾提出过 2 个假设：隐含收益率的上界为融资利率其中的逻辑是 A 类份额的隐含收益率即是 B 类份额的融资成本，对于 B 类份额投资人而言，如果向 A 份额的借贷成本超过融资利率，则不如直接通过融资融券的手段去做杠杆，因此 A 类份额的隐含收益率不应超过融资利率。A 类份额的隐含收益率可以用长期信用债的到期收益率做基准尽管 A 类份额的风险与信用债的风险并不一致，但从与买方的交流来看，在实际交易 A 份额时，的确会参考长期信用债的到期收益率。通过与久期较为接近的 15 年期 AA 企债进行比较

10、，可以发现两者的走势在 2011 年有着非常高的相关性（R=0.8）。,图 1：2011 年分级 A 类份额隐含收益率走势,图 2：2011 年隐含收益率与 15 年 AA 企债到期收益率散点图,银华稳进,申万菱信深成收益,银华金利,9.50%,10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%,国联安双禧A中证10015年期AA,信诚中证500A融资利率,15年期AA-,9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%,R=0.8032,6.00%6.50%,6.50%,6.70%,6.90%,7.10%,7.30%,7.50%,15年期AA企债到期收益率,

11、资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理2012 年隐含收益率显著下行今年以来，我们发现假设 1 依然成立，而假设 2 则遇到了挑战。从图中可以发现，A 类份额隐含收益率的走势与长期信用债的到期收益率有较为明显的偏离（两者的 R 仅为 0.31），其中的原因可能是市场对于 A 类份额投资价值的重估。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,A类份额平均隐含收益率,Page,5,图 3：2012 年分级 A 类份额隐含收益率走势,图 4：2012 年隐含收益率与 15 年 AA 企债到期收益率散点图,银华稳进银华金利

12、,申万菱信深成收益国联安双禧A中证100,8.60%,9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%6.00%,信诚中证500A15年期AA,15年期AA-融资利率,8.40%8.20%8.00%7.80%7.60%7.40%7.20%7.00%6.80%,R=0.3121,6.40%,6.50%,6.60%,6.70%,6.80%,6.90%,7.00%,7.10%,7.20%,15年期AA企债到期收益率,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理下行原因分析我们认为今年以来，A 类份额隐含收益率持续下行

13、，尤其是下半年的走势和信用债出现明显分化，可能是因为金利折算事件发生后，市场注意到 A 类份额发生折算实际上是大概率事件，因此拿它跟 15 年期信用债做比较并不合适。假设由于市场的波动，A 类份额在 510 年内折算是大概率事件，那么将它与期限大致相同的信用债做比较将更为合理。通过蒙特卡洛模拟，我们粗略估算了初始状态下（母基金净值为 1），A 类份额在未来几年发生向下折算的概率。表 1：A 类份额下折概率模拟测试,年数下 折概率,12%,211%,321%,429%,542%,646%,750%,855%,963%,1070%,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理表中可以发现，

14、5 年以内发生折算的概率为 42%，7 年以内发生折算的概率为50%，10 年以内发生折算的概率为 70%。因此，我们认为用 510 年期的信用债到期收益率作为 A 份额隐含收益率的基准可能更为合理，这可能是本轮 A 份额隐含收益率持续下行的根本原因。,图 5：2012 年银华金利折算后隐含收益率走势图,图 6：2012 年申万收益隐含收益率走势图,银华金利隐含收益率,7年期AA,7年期AA-,隐含收益率,30年AA,30年期AA-,7.60%7.40%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%6.00%5.80%5.60%,9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%

15、6.50%,2012-09-05,2012-10-05,2012-11-05,2012-12-05,2012-09-05,2012-10-05,2012-11-05,2012-12-05,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理同时，这也解释了为什么申万收益的隐含收益率显著高于其余 A 类份额，延期支付的风险固然是一方面的原因，申万收益永远都不会下折，亦是不可忽略的因素。对于申万收益，用 30 年期 AA 级信用债的到期收益率作基准可能更为合理，这比 7 年期 AA 级的到期收益率大约高出 90bps 左右。,请务必阅读正文之后

16、的免责条款部分,全球视野,本土智慧,期权价格,期权价格,，,Page,6,折算期权定价分析折算期权的市场价格由于今年金利的折算事件，A 份额的内涵看跌期权也逐渐引起了市场的关注。那么该如何定价这一内涵期权呢？我们不妨先看一下市场所给出的报价。以近期的信诚 500A 为例，其价值可以分解为纯债价值和看跌期权价值两部分。对于纯债价值，我们用距离下折较远且交易较为活跃的银华金利的隐含收益率作为贴现率，来计算得到信诚 500A 的纯债价值。再用它的交易价格减去其纯债价值，即可得到市场所给出的看跌期权价格。,图 7：银华金利内涵期权价格变化0.050.040.030.020.01,图 8：信诚 A 内涵

17、期权价格变化0.070.060.050.040.030.020.01,00.00%-0.01,2.00%,4.00%,6.00%下折距离,8.00%10.00%12.00%,-0.01,0%,2%,4%,6%,8%下折距离,10%,12%,14%,16%,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理同样的方法，我们还计算了银华金利在折算前的两个月，市场所给出的期权价格。通过比较，我们可以得出以下结论：1在银华金利折算前，市场对其内涵期权的定价很低。当下折距离仅为 4%时，给出的报价依然在 0.01 元左右。而给信诚 500A 的内涵

18、期权定价则较高，当下折距离为 4%时，给出的定价在 0.04 元左右。2.银华金利在折算距离为 4%以下时，市场才有了较大的反应；信诚 A 在距离8%时即开始有较大的反应，说明市场的反应大大提前。折算期权的蒙特卡洛估计理论上，A 类份额的下折期权价值可以用蒙特卡洛模拟法来计算。简化起见、我们假定内涵期权有确定的到期日，来做一个大致的估计，以供参考。参数设臵：Payoff=0.07（折算后的总价值与纯债价值的差额）；r=5%；=20%；表 2：折算期权的蒙特卡洛估计,到 期日 下 折 距离1 个月3 个月6 个月12 个 月,14%0.0010.0060.0160.026,12%0.0010.0

19、110.0200.030,10%0.0040.0180.0280.037,8%0.0090.0240.0330.041,6%0.0170.0340.0410.047,4%0.0310.0430.0490.053,2%0.0460.0540.0570.060,资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理通过比较该表与市场给信诚 500A 的定价，可以发现如果到期日的参数设臵为 3个月，则蒙特卡洛模拟对信诚 500A 的内涵期权定价与市场基本一致。由于买入 A 份额内涵期权的同时需占用大量资金（纯债部分）因此我们认为市场并不会预期时间点较远的事件，3 个月是一个较为合理的数值。,请务必阅读

20、正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,7,根据以上定价框架，我们估算了信诚 500A 在不同指数（中证 500）涨跌幅情况下的区间收益率。截止 2012 年 12 月 24 日，当指数跌-5%时，信诚 500A测算涨幅为 4%左右；当指数跌-10%时，测算涨幅为 7.5%左右。图 9：信诚 500A 涨跌幅情景分析（2012 年 12 月 24 日）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,-15.00%,-10.00%,-5.00%,0.00%-1.00%,5.00%,10.00%,资 料来源：wind,国 信证 券

21、经济 研究所 整理价格杠杆的定量调整由于 A 份额内涵下折期权，当市场上涨时，期权价值的降低将使 A 的价值降低，B 则会相应升高。在距离下折较近时，这一变化对于 B 份额的影响尤为显著。以信诚 500B 为例，在 12 月 3 日几乎触发折算前，A 份额内涵期权的价格大概在 0.055 元左右，至 12 月 14 日，期权价格接近为 0。根据 A、B 份额 6:4 的比例，B 的价格应相应上涨 0.083。至 12 月 14 日信诚 500B 价格上涨了 0.182（67%），其中期权价值变化的贡献大约为 45%。图 10：信诚 500B 涨跌幅情景分析（2012 年 12 月 24 日）3

22、0.00%20.00%10.00%0.00%,-15.00%,-10.00%,-5.00%0.00%-10.00%,5.00%,10.00%,-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资 料来源：wind,国 信证 券经济 研究所 整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,8,可以发现，由于期权的影响，信诚 500B 的杠杆存在一定的不对称性。当临近折算时，向上的杠杆高，向下的杠杆低。反之亦然。根据以上分析框架，我们也估算了信诚 500B 在不同指数（中证 500）涨跌幅情况下的区间收益率。截止 2012 年 12 月 24 日、，当指数跌-5%时，信

23、诚 500B测算跌幅为-18%左右；当指数涨 5%时，测算涨幅为 14%左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,9,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数

24、表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅

25、反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对

26、证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,国信证券经济研究所团队成员,宏观,固定收益,策略,周炳林崔 嵘,0755-82130638021-60933159,赵 婧,021-60875168,黄学军林丽梅,021-60933142021-60933157,张 嫄,0755-82133259,技术分析,李智能沈 瑞交通运输,0755-229404560755-82132998-3171,机械,闫 莉商业贸易,010-88005316,郑 武陈建生岳

27、 鑫,0755-821304220755-821337660755-82130432,郑 武陈 玲杨 森,0755-82130422021-608751620755-82133343,孙菲菲常 伟,0755-821307220755-82131528,糜怀清,021-60933167,汽车及零配件,钢铁及新材料,房地产,左 涛,021-60933164,郑 东,010-66025270,区瑞明,0755-82130678,黄道立刘 宏,0755-821333970755-22940109,基础化工及石化,医药,计算机及电子,刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤,010-88005382021-609331

28、510755-82130833-1867010-88005317,贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新,0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263,段迎晟高耀华欧阳仕华,0755-82130761010-880053210755-82151833,刘 勍,0755-82133400,传媒,有色金属,电力及公共事业,陈财茂刘 明,010-88005322010-88005319,彭 波徐张红,0755-821339090755-22940289,谢达成,021-60933161,金融,轻工,建筑工程及建材,邵子钦田 良童成墩,0755-82130

29、4680755-821304700755-82130513,李世新邵 达,0755-821305650755-82130706,邱 波刘 萍马 彦,0755-821333900755-82130678010-88005304,王 倩潘小果,0755-82130833-7062530755-82130843,家电及通信,电力设备及新能源,食品饮料,王念春程 成,0755-821304070755-22940300,杨敬梅张 弢,021-60933160010-88005311,黄 茂龙 飞,0755-821389220755-82133920,旅游,农业,电子,曾 光钟 潇,0755-82150

30、8090755-82132098,杨天明赵 钦,021-60875165021-60933163,刘 翔,021-60875160,纺织服装及日化,基金评价与研究,金融工程,朱 元,021-60933162,康 亢李 腾刘 洋蔡乐祥钱 晶,010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367,戴 军林晓明秦国文张璐楠郑亚斌,0755-82133129021-608751680755-821335280755-82130833-1379021-60933150,请务必参阅正文之后的免责条款部分,陈志岗马

31、瑛清吴子昱,0755-821361650755-229406430755-22940607全球视野 本土智慧,国信证券机构销售团队,华北区（机构销售一部）,华东区（机构销售二部）,华南区（机构销售三部）,王立法,010-66026352,盛建平,021-60875169,魏 宁,0755-82133492,王晓健,010-66026342,黄胜蓝,021-60875166,邵燕芳,0755-82133148,李文英,010-88005334,郑,毅,021-60875171,段莉娟,0755-82130509,赵海英,010-66025249,叶琳菲,021-60875178,郑,灿,0755

32、-82133043,原,祎,010-88005332,孔华强,021-60875170,甘,墨,0755-82133456,甄,艺,010-66020272,刘,塑,021-60875177,徐,冉,0755-82130655,18611847166,杨,柳,崔鸿杰,021-60933166,颜小燕,0755-82133147,王耀宇,李,佩,021-60875173,赵晓曦,0755-82134356,18601123617,陈孜譞,18901140709,汤静文,021-6087516413636399097,梁,丹,15107552991,请务必参阅正文之后的免责条款部分,梁轶聪,021-,全球视野 本土智慧,