中航重机(600765)深度报告：主业面临拐点后的大幅增长_激光成型等新产业明年见效-2012-09-04.ppt

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1、,0,公司研究报告,军工行业,2012 年 9 月 3 日,主业面临拐点后的大幅增长,中航重机（600765.SH）,激光成型等新产业明年见效投资要点：,推荐,维持评级,业绩拐点出现，未来业绩有望超预期2012 第 2 季度，公司大幅扭转 1 季度的亏损状态，单季度 EPS达到 0.08 元，上半年 EPS 为 0.05 元，说明公司已快速走出低谷。预计 3 季度经营业绩继续上升，加上投资收益的确认，3 季报可能出现业绩高潮。中长期持续上升。锻铸、液压、新能源共同支撑业绩增长锻铸板块宏远和安大厂 2 季度订单开始恢复，不但对当季业绩恢复起到重要作用，更对 3 季度业绩高增长起到重要保障；从需求

2、和产能的角度看，锻铸业务的中长期增长趋势向好。液压业务明年将受苏州和无锡新产品的拉动，销售规模和毛利率均有上升空间。新能源业务下半年将加大减亏力度，明年有望扭亏。三大新兴产业成为重要新增长点公司近年培育的三大新兴产业：激光成型、战略金属再生、特种及高端装备制造，将在明年开始投入运营，开始为公司贡献业绩。虽然对明年业绩贡献较小，但由于产业潜力大，产品盈利能力强，23 年后对公司经营业绩将有较大支持。这些新产业的经营平台,分析师鞠厚林 机械行业分析师：（8610）6656 8946：执业证书编号：S0130511010007邱世梁 机械行业首席分析师：（8621）2025 2602：执业证书编号：

3、S0130511080004邹润芳 机械行业分析师：（8621）2025 2629：执业证书编号：S0130511080003特此鸣谢王华君：（8610）6656 8477：,中航激光、中航上大等未来具有单独上市的可能。陈显帆：（8621）2025 7807,公司战略地位较强，未来利好预期较多公司的主业锻铸在航空工业的材料加工领域内处于相对垄断,：对本报告编写提供的信息帮助,地位，激光成型和战略金属回收业务也属于自上而下的战略项目。公司面临国家和产业政策战略支持的机会较多：包括发动机专项规划，激光成型和战略金属项目的进展和资金支持等。预测、估值、评级预计 2012-2014 年公司 EPS 为

4、 0.42 元、0.40 元、0.55 元，2012年和 2013 年动态市盈率分别为 20 倍和 21 倍。给予“推荐”评级。主要财务指标,市场数据A 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数市净率总股本（万股）,时间 2012.09.028.1913.657.002047.522.1178800,指标营业收入（百万元）净利润（百万元）EPS（元）,2010A4,190.81230.190.30,2011A5,485.36146.140.19,2012E5,320.80329.350.42,2013E6,651.00307.960.40,201347,947.9

5、5430.010.55,实际流通 A 股（万股）限售的流通 A 股（万股）流通 A 股市值(亿元),7880063.72,PEEV/EBITDA(X)PB,28152.3,44172.1,20211.9,21181.8,15151.6,相关研究中航重机：中长期大拐点已出现2012.8.22中航重机：中航上大发展空间广阔2012.8.14,资料来源：中国银河证券研究部,中航重机：经营正在好转，空间大，面临催,化因素,2012.6.18,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1.,2.,1.,2.,3.,3,公司研究报告/军工行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测

6、：,公司主业是航空锻铸，我国航空制造业将持续增长，尤其是军机处于升级换代的时期，因,此公司的锻铸业务未来较长时期内看好，我们预计增长率为 15%20%。,液压业务新产品今年底将投入生产，带动公司液压产品全面升级，在扩大销售规模的同时，毛利率也将得到提高。公司新能源业务正处于减亏的关键时期，预计通过今明两年的努力，新能源业务有扭亏，产生正收益。,公司的新兴业务：激光成型、战略金属再生、特种及高端装备经过前几年的储备和推进，在 2013 年将开始产生收益；由于这些产业的发展空间十分广阔，而且公司的背景和技术优势十分明显，因此将成为中航重机未来若干年的重要增长点。,我们假设公司的锻铸业务 2013

7、年增速较高，未来保持在 15%-20%的增长率；液压业务今年大体持平，明后年会有 20%左右增长，新能源业务今年减亏，明年扭亏。预计公司 2012-2014年的每股收益分别为 0.42 元、0.40 元和 0.55 元。,我们与市场不同的观点：,市场认为公司未来增长的不确定较大，增速可能不会太高，我们的观点如下：,2011 年以来公司业绩下降的两大因素问题正在逐步解决，尤其是锻铸板块的盈利能力正在快速恢复。明年锻铸业务单季度盈利能力将好于今年，尤其是 1 季度将同比大幅增长（今年 1 季度 EPS 为-0.03 元）。新能源板块今年逐步减亏，下半年效果将好于上半年，预计全年减亏损幅度在 50%

8、以上，明年有望扭亏。,公司的三个新兴产业将在明年开始产生收益，这些产业增长空间大，盈利能力强，将成为公司未来快速增长的重要动力。,估值与投资建议：,我们预计公司 2012-2014 年的每股收益分别为 0.42 元、0.40 元和 0.55 元，2012 年和 2013年动态市盈率分别为 20 倍和 21 倍，与军工行业其他重点公司相比，公司估值低。由于公司目前正处于恢复期，成长前景看好，投资价值具有较大上升空间，因此给予“推荐”评级。,股价表现的催化剂：,公司 3 季度经营形势可能较好，加上投资收益的影响，季报业绩可能超过市场预期。,公司将受益于发动机专项规划，如果规划出台，将提升公司价值。

9、,中航激光、中航上大等公司的重点项目正处于关键时期，如有重大进展，将提升公司投资价值。,主要风险因素：,如果锻铸产品受内外部因素的影响，不能按期交付，将影响公司业绩增长；如果新能源环,境继续恶化，将影响新能源板块的减亏效果。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,公司研究报告/军工行业,目 录,一、低谷刚过 业绩快速恢复.1（一）中报业绩同比大跌，但 2 季度环比大涨.1（二）公司的业务构成和近年盈利变化.1二、锻铸业务持续增长 未来几年持续上升.2（一）锻铸业务下半年将进入高潮.2（二）锻铸业务中长期将持续增长.3三、新能源下半年减亏效果将显现 明年有望扭亏.4（一）新能源公司

10、：双管齐下，减亏效果显著。.5（二）世新公司：减亏将在下半年体现.6四、液压业务新产品投入带动全面升级.6（一）无锡基地有望今年年底开始贡献收益.6（二）力源液压定位进口替代和高端产品，新产品带动产品结构升级.7（三）贵州永红：散热器业务有望保持略有增长.8五、新兴业务一：激光成型明年正式运营.8六、新兴业务二：战略金属高端项目加速推进.10（一）中航重机发展战略金属再生利用的基地.10（二）中航上大的战略金属再生项目空间巨大.11（三）中航上大将是中航重机重要业绩增长点.12七、新兴业务三：中航高新明年开始贡献业绩.12八、盈利预测与估值.13（一）盈利持续快速增长.13（二）估值具有较大吸

11、引力.14插 图 目 录.19表 格 目 录.19,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,、,，,1,。,公司研究报告/军工行业一、低谷刚过 业绩快速恢复（一）中报业绩同比大跌，但 2 季度环比大涨2012 年上半年公司收入 23.39 亿，同比下降 12%；利润总额 5270 万元，同比下降 66%；归属净利润 4,157 万元，同比下降 64.16%。1-6 月每股收益 0.05 元。虽然从同比的角度看，公司经营业绩大幅下降，但是公司的环比大幅增长却是十分明显：2011 年以来，公司的单季度归属净利润分别为：4365 万元（11 年 Q1）7238 万元（11 年 Q2）11

12、68 万元（11 年 Q3）、1844 万元（11 年 Q4）、-2548 万元（12 年 Q1）、6706 万元（12 年 Q2）从数据上可以看出，今年 2 季度，公司的单季盈利能力已经从亏损状态快速恢复至接近以前正常的水平。,图 1：中航重机单季度收入变化资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 2：中航重机单季度净利润变化资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,因此我们认为：今年第 2 季度公司已经明确的走出谷底，进入较快的业绩恢复期，而且 34 季度公司的单季度经营业绩将好于 2 季度，未来几年公司的主业和新兴增长点将持续推动业绩较快增长。公司经营业绩的中长期拐点已经出现。（二）公司

13、的业务构成和近年盈利变化从公司的业务来看，也充分支持公司业绩拐点的出现。公司业务主要分三大板块，一是锻铸板块（收入占比 70%），二是液压及散热器板块（占比 23%），三是能源新板块（6%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,公司研究报告/军工行业,图 3：2012 年上半年中航重机三大业务收入占比资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 4：中航重机三大业务利润结构和变化（单位：万元）资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,去年下半年和今年季度，公司业绩下降的主要原因：一是军品锻铸业务受需求影响出现下降，二是新能源板块受行业影响出现大幅亏损。今年 2 季度以来，公司军品

14、锻铸业务需求开始好转，而且公司加大了民品锻铸产品的开拓，使该板块的盈利能力大幅恢复，我们预计 3、4 季度公司的军品锻铸需求好于 2 季度，这块业务的加速增长比较确定。公司新能源业务今年是“减亏年”，目前汇腾及新能源公司的减亏已见成效，只有世新公司的亏损没有明显改善。我们认为，如果新能源行业的环境不继续恶化，公司在自身努力和集团支持的双重作用下，新能源继续减亏损是可以期待的。二、锻铸业务持续增长 未来几年持续上升（一）锻铸业务下半年将进入高潮锻铸业务是公司最主要的业务板块，约占公司收入和利润的 70%。公司锻铸板块上半年收入 16.28 亿，同比下降 15%，利润总额 1.15 亿元，同比下降

15、 40%。锻铸板块虽然同比下降明显，但与去年下半年和第 1 季度相比，该板块第 2 季度已经呈现明确的强劲回升之势。公司锻铸板块以航空军品为主，子公司数量较多，收入规模最大的是宏远和安大两家公司。表 1：锻铸子公司收入利润情况（单位：亿元）,子公司,主要产品,收入（2011）,净利润（2011）收入（2012H1）净利润（2012H1）,陕西宏远贵州安大江西景航中航卓越（无锡）中航特材（西安）中航上大中航高新（沈阳）,航空锻铸件，军品较多航空锻铸件，军品较多中小型锻铸件，军品为主锻铸件，民品为主原料供应,1510.12.51.478.063.290,1.40.850.220.11.080.06

16、-0.03,7.745.011.340.502.840.960,0.460.240.100.030.070.03-0.01,资料来源：公司定期报告今年 1 季度，陕西宏远宏远 1 季度面临主机厂去库存、新品未定价未确认收入，以及新进请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,公司研究报告/军工行业,入者竞争等问题，盈利能力明显低于正常水平，2 季度起上述问题得到明显改善，订单增加增加，盈利开始回升，我们预计 3、4 季度的产品交付将好于 2 季度的水平。,贵州安大 1 季度也面临主机厂订单不足的影响，需求和销售受到很大影响，2 季度开始从,低点恢复，下半年将持续看好。,江西景航上半

17、年收入实现增长，但由于销售结构变化、营业成本上升等原因造成利润下降。根据公司中报，上半年的订单达 3.4 亿元，提前完成全年任务，创历史最好水平，其中军品合同 2.43 亿元，民品合同 0.96 亿元（含外贸合同 427 万美元），因此我们预计景航全年收入将保持较快增长，随着销售结构的调整，盈利将实现持平和略有增长。,中航特材公司的定位是通过等特种合金材料贸易，整合需求，统一采购，为中航重机下属的宏远、安大等内部企业管理库房、管理并提供原料；其上游是特钢厂等，公司的大部分供应商已经是其股东，上下游产业链基本打通。该公司的战略意义不仅在于自身的盈利，而且可以降低内部相关企业的库存，降低经营成本，

18、从而提高锻铸板块的综合效益，上半年公司帮助宏远、安大等公司降低库存 1.6 亿元，效果显著。,特材公司目前由于规模有限，主要业务集中于中航重机内部，上半年特材公司的收入盈利受锻铸板块影响而下降，预计下半年将随着公司主业的快速增长而恢复。未来公司的发展目标是首先满足中航工业集团主要板块的特材需求，做大规模，形成较强的盈利能力，并以此为基础，向其他军工集团提供服务，不断拓展增长空间。,中航卓越以民品为主，用于石化、机械等领域，受经济环境的影响较为明显，未来一定时,期仍将面临压力，但公司经营规模小，对板块盈利不会产生明显影响。,中航上大、中航高新是公司的新兴业务，也是未来若干年的战略新增长点，我们将

19、在新兴,业务部分进行分析。,总体上看，锻铸业务 2 季度有明显恢复，但还没有完全达到正常状态，我们预计下半年随着订单释放和生产任务增加，公司的锻铸业务将继续上升势头。由于去年下半年锻铸业务大幅下降，因此预计今年下半年的增速将会较高，从而扭转上半年的下降势头，我们预计锻铸板块全年盈利将同比增长 10%-15%，明年增速将较高，尤其是第 1 季度同比增幅将较大。,（二）锻铸业务中长期将持续增长,公司的锻铸业务增长与我国航空制造工业，尤其是与军机的需求增长紧密相关。由于我国军机目前正处于产品升级换代的重要时期，而且将在未来若干年内持续，因此我们预计未来几年公司锻铸业务收入的年复合率可保持在 15%2

20、0%之间。,锻铸业务的盈利能力将保持较为稳定，不过从长期来看不排除波动和略有下降的可能。首先是军品的定价机制相对稳定，保证了相关产品毛利率的稳定；其次公司的军品业务在国内处于主导地位，竞争对手很少，而且从技术和渠道的角度看，竞争对手难以对公司形成有效的竞争。不过由于民品的毛利率不高，如果公司民品规模快速扩张，将会对锻铸板块的毛利率有一定影响。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,公司研究报告/军工行业,图 5：中航重机铸锻板块近年来营业收入变化资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 6：中航重机铸锻板块近年来毛利率变化资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,三、新能源下

21、半年减亏效果将显现 明年有望扭亏公司的新能源业务近年来盈利波动较大，尤其是 2011 年出现大幅度亏损，亏损总额达 1.26亿元。2012 年以来，新能源板块通过清理整合并提高运营质量，以减少亏损，是公司的重要工作内容之一。上半年公司新能源板块实现收入 1.52 亿元，同比增长 3.51%；利润总额-4822万元，同比增亏 282 万元。,图 7：中航重机新能源业务近年来营业收入变化资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 8：中航重机新能源业务近年来毛利率变化资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,从数据上看公司新能源业务的亏损没有明显好转，但基于对公司相关业务的深入分析，我们认为，公司对

22、于新能源板块减亏的工作已经开始产生效果，其效果将在下半年显现。公司新能源板块由 2 家子公司组成，一是中航新能源投资公司，二是中航世燃气轮机公司。表 2：新能源板块子公司收入利润情况（单位：亿元）,子公司,主要产品,收入（2011）,净利润（2011）收入（2012H1）净利润（2012H1）,新能源投资公司世新公司,风电及其它新能源投资燃气轮机、机电、塔筒等,0.855.13,-0.76-0.45,0.291.59,-0.14-0.33,资料来源：公司定期报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,。,公司研究报告/军工行业,（一）新能源公司：双管齐下，减亏效果显著。,新能源

23、公司的近年的亏损主要由以下两方面原因：一是下属的多个新能源项目，包括电厂、燃气发电等，由于行业环境变化，大多出现亏损；二是公司参股的汇腾公司受风电行业环境的不利影响，其主导产品风电叶片市场需求严重不足，竞争激烈，经营效益由前些年的盈利 23 亿，变为大幅亏损。,2012 年以来新能源公司一方面大幅度清理项目前景不好和战略性退出的新能源项目，通过转让、和清算的方式，大幅收缩新能源的战线。上半年公司了解散持股 55%的成都爱依斯凯华燃机发电公司，转让深圳福田燃机电力公司 35%股权，以及中航龙腾风电公司 90%股权。,这些资产的处理，不但有效降低了公司新能源业务面临的风险和业绩压力，也盘活了公司的

24、资产，增加了现金流，有利于新能源公司的良性循环发展；从业绩的角度看，资产转让将大幅增加公司 2012 年的投资收益，转让深圳福田燃机电力公司 35%股权和中航龙腾风电公司90%股权，中航新能源公司将获得投资收益 3.6 亿元，考虑税收因素及中航重机持股 69%，中航重机的收益将在 2 亿元左右，这些投资收益在上半年还没有实现，预计将在 3 季度集中体现业绩。,另一方面对于惠腾公司等战略保留的新能源资产，公司通过加强成本控制、提高经营效率等手段，使其尽快减亏或扭亏。惠腾公司今年以来的减亏比较明显，今年上半年新能源公司对惠腾的投资损失为 1175 万元，同比减亏 964 万元，减亏幅度约为 45%

25、。惠腾公司上半年在回收应收账款、减少经营损失等方面也有较大成效。由于下半年惠腾将加大减亏力度，我们预计新能源公司对惠腾全年的投资损失为 15001800 万元，影响中航重机的利润 1000 万元以上（中航重机持有新能源公司 70%股权）预计明年下半年行业环境可能有好转，惠腾的 2MW、2.5MW的叶片具有明显优势，需求相对较好。,图 9：2011 年中国风电新增装机量出现下滑，预计未来 2-3 年风电新增装机基本持平或小幅增长,资料来源：中国风能协会、中国银河证券研究部,目前新能源公司的经营收入主要来源百灵庙、大安两个风电厂，其中百灵庙风电厂上半年实现上网电量 4589 万度，实现利润总额 1

26、70 万元。我们预计 2012 年新能源投资公司经营性盈,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1,2,3,4,6,公司研究报告/军工行业利将实现“扭亏”的目标，并可能略有盈利；加上对惠腾的投资损失，以及处理资产的收益，全年的净利润约为 2 亿元，对中航重机每股收益的贡献可能达到 0.20.25 元。（二）世新公司：减亏将在下半年体现世新公司主要业务包括燃气轮机、机电产品、风电总包及塔筒业务等，2011 年公司主要业务均持续下降。2012 年以来，中航集团成立新平台中航动科，对发动机公司及中航重机下属燃气轮机的业务进行整合，纳入统一管理。由于发动机公司下属的燃气轮机军用及民用需求

27、旺盛，订单较多，中航世新的燃气轮机业务在订单方面得到较大支持，但由于生产周期的影响，上半年对盈利没有贡献，预计下半年将明显好转。公司的机电和塔筒业务虽然收入增长较好，但由于生产和管理成本较高，难以对盈利有所贡献。此外还有一块高炉煤气业务，由于行业环境变化以及财务费用等原因，处于亏损状态，未来不排除通过资产处臵减少亏损点。我们认为，世新公司虽然目前亏损较多，但由于其业务与发动机公司具有关联性，面临的压力可能小于新能源公司。随着下半年燃气轮机产品的交付，公司可能进入快速减亏损的阶段，我们预计下半年公司将大幅减亏损，不排除扭亏的可能，全年亏损 3000 万元左右。四、液压业务新产品投入带动全面升级（

28、一）无锡基地有望今年年底开始贡献收益中航重机液压业务主要由力源液压和贵州永红航空机械有限公司两大主体组成，其中力源液压主要产品为工程机械液压件（高压柱塞泵/马达）和航空液压件；贵州永红主要产品为军用、工程机械和高铁用散热器。力源液压又分为贵州本部、苏州基地和无锡基地。表 3：中航重机液压业务 4 大板块,序号,液压业务,股权结构/,主要产品,主要经济指标/进展,工程机械液压件、农机,2011 年力源液压股份公司收入 6.6 亿，净利润 4720 万。2012,力源液压（贵州）力源液压（苏州）力锐液压（无锡）贵州永红（散热器）,中航重机控股 99.95%的中航力源液压股份有限公司变更原 3 个募

29、投项目为关键液压基础件建设（一期）项目，实施主体为中航力源液压（苏州）有限公司，全资子公司与卡特彼勒拟各出资 5000 万元，各占 50%股份全资子公司,静液压传动装臵、航空转包生产、液压系统、铸件高压轴向柱塞式液压泵和马达以及成套液压系统工程机械关键液压件（高压柱塞泵/马达）军用、工程机械和高铁用散热器,年上半年收入 3.1 亿，下降 11%，净利润 2200 万，下降 20%。其中 20%为军品，80%为民品。收入的 35%来自工程机械。目前的液压已经供应玉柴。项目总投资 3.79 亿元，建设期 2 年。本项目建设完成投产后，达产年可实现产品年营业（销售）收入 47,300 万元，年营业（

30、销售）税金及附加 386 万元，年利润总额 6,829 万元，年所得税 1,707 万元，年税后净利润 5,122 万元。该项目于 2010 年 10 月启动。预计 2012 年年底有产品下线。2011 年收入 4.73 亿，净利润 2461 万。2012 年上半年收入 2.45亿，同比持平，净利润 1160 万，下降 11%。公司民品占收入的,70%，其中内贸 40%，出口 30%。其余 30%为军品。资料来源：公司公告、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,公司研究报告/军工行业,苏州基地中航力源液压（苏州）有限公司为公司于 2010 年 10 月变更原

31、有 3 大募投项目而成，主要是考虑到长三角和华东地区集聚了中国工程机械的主要主机企业，代表了中国工程液压的最高水平，为方便贴近用户、节省运输时间和费用、吸纳更多技术人才和提升研发水平，项目名称“关键液压基础件建设（一期）项目”，设立在苏州。,无锡基地力锐液压系统有限责任公司由中航力源液压股份有限公司与卡特彼勒拟各出资 5000 万元，双方各占 50%股份；于 2010 年 10 月成立。通过创建合资公司，力源液压成为卡特彼勒的 OEM 及柱塞泵和马达的供应商，用以实现卡特彼勒机器配套关键液压件（高压柱塞泵/马达）的本土化制造以及中航力源企业发展新的战略目标，对提升中航重机液压产业的产品质量、扩

32、大市场占有率具有重要意义。,（二）力源液压定位进口替代和高端产品，新产品带动产品结构升级,2011 年，力源液压实现营业收入 6.6 亿元，同比增长 13.24%；实现净利润 4720 万元，同比下降 6.44%。2011 年工程机械行业景气度下滑，液压产品市场竞争加剧，毛利率由 2010 年的 27.82%下滑至 22.04%，毛利率下滑了近 6 个百分点；同时由于成立了合营企业（无锡力锐液压），该合营企业尚处于建设期，公司反映部分投资损失。,2012 年上半年，力源液压实现营业收入 3.1 亿元，同比下降 10.98%；实现净利润 2,231.12万元，同比下降 19.74%。工程机械行业

33、不景气导致公司工程机械液压件订单减少，工程机械液压件收入大幅降低，同比下降 34%；同时市场竞争激烈，部分产品价格下降。目前，在该公司产品结构中，工程机械液压件占总收入 35%左右（目前液压件已经供应玉柴），其毛利率下降和销售收入下降对利润下降影响较大，虽然军品和农业机械液压件上半年收入同比有所上升，但幅度有限，难以抵御工程机械液压件下降的影响。另外，部分在建工程转固形成的折旧以及为加大新品研发，专用工装及新品研制发生的试验费增加，都对上半年的业绩造成较大影响。,力源液压正在加快产品结构调整，定位进口替代和高端产品，通过无锡力锐和苏州基地新产品的投放来带动液压产品的结构升级。我们预计力锐液压今

34、年年底有 4-5 个产品下线，其中中航重机提供两个（装载机产品），卡特提供三个（中大挖机产品），2013 年相关产品将正式投放市场，产品的质量和川崎持平，但价格具有优势。国内销售力源负责销售，国外卡特负责销售。卡特无锡生产液压泵、马达和阀，有望负责卡特全球 60%的挖掘机的液压部件生产。而公司的苏州基地主要给力锐公司提供配套液压产品。,从行业方面看，目前国内主要工程机械销量数据近期在低谷徘徊，有望触底回升。从卡特比例挖机单月销量数据来看，目前单月数据已经基本和 2011 年持平，有望逐步回暖。,我们预计力源液压 2013 年工程机械液压件有望保持 0-10%左右的增长；军品和农业机械,液压件有

35、望保持 10%左右的增长。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,（，,；,公司研究报告/军工行业,图 10：工程机械近期在低谷徘徊，有望触底回升资料来源：中国工程机械商贸网，中国银河证券研究部,图 11：卡特彼勒挖机销量有望逐步回暖资料来源：中国工程机械商贸网，中国银河证券研究部,（三）贵州永红：散热器业务有望保持略有增长2011 年，贵州永红实现收入 4.73 亿，净利润 2461 万。2012 年上半年，贵州永红实现收入 2.45 亿，同比基本持平略有上升；净利润 1160 万，下降 11%；公司民品占收入的 70%，其中内贸 40%，出口 30%，其余 30%为军品。

36、2012 年上半年，贵州永红军品实现收入 6444 万元，同比增长 26%，增长原因主要是军品订单增加；民品（含外贸）实现收入 10045 万元，同比降低 17%，其原因是国内工程机械行业不景气和国外经济萧条，导致订单减少。国内工程机械行业不景气和市场竞争激烈，上半年民品内贸毛利率同比下降 6%；同时由于国际经济环境不佳，导致外贸毛利率同比下降 5%。我们认为，贵州永红军品业务明年仍能保持 20%以上的增长，民品方面由于工程机械行业的今年基数较低，明年有望基本持平。五、新兴业务一：激光成型明年正式运营激光快速成型技术，是以钛合金等金属粉末为原料，通过激光熔化逐层沉积“生长制造”）直接由零件 C

37、AD 模型一步完成高性能大型整体结构件的“近净成型”，其战略意义在于摆脱对传统大型锻造等重型高端装备的依赖，为大型整体钛合金结构件等高端零部件的“制造技术瓶颈”提供了一条新的技术途径。激光成型的核心在于金属再结晶能力，与整体锻造等传统制造技术相比，其特点和优势为：1、堆积形成，无需大型锻造工业装备、大型锻造模具及大规格锻坯制备，零件材料利用率高（可比锻件提高 5 倍以上），制造周期短（可缩短 2/3 以上）、成本低（可降低 1/2 以上）2、强度一致性高，抗疲劳强度高，质量轻；3、对难变形合金和结构复杂的结构件具有优势。2009 年 10 月，北京航空航天大学与上海飞机设计研究所紧密合作，用时

38、不到两个月，即实现了我国首架大型客机 C919 机头工程样件 Ti-6Al-4V 钛合金主风档窗框大型复杂结构件的激光成型制造、热处理、数控加工和交付应用，同时这也是世界上首次实现激光成型钛合金构件在民用客机研制上的应用。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,公司研究报告/军工行业,图 12：激光成型技术在我国首架大型客机 C919 机头工程样机钛合金主风档窗框大型复杂结构件上的应用,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,根据公司的公告，激光快速成型技术在几个重点型号飞机的研制中承担了大型钛合金机构件研制工作，并成功试制出综合力学性能达到和超过钛合金锻件的主承力结构件，得到

39、了军方和中航工业相关单位的高度认同。近期的需求包括几个重点型号飞机起落架三大构件、机身主起对接框、主承力加强框、起落架对接框等，所有零件单架合计总重量约为 4700 公斤。,按进度计划，预计未来 1 年左右可以进入小批量生产，并陆续批量生产。按目前可预见的市场需求，采用激光快速成型技术，未来 23 年内，每年可产生利润 0.87 亿-1.45 亿元，3年后每年 2.9 亿元。,除特定型号机型的部件及航空领域以外，激光快速成型技术可向航天、船舶等领域大力发展，全面进入军品市场。同时激光快速成型技术具有制造周期短、加工柔性大、成本低、“无模”、数字化等诸多优势，在高端民品市场具有很强竞争力。,公司

40、的激光成型业务平台是中航激光，注册资本 1 亿元，主要由中航重机及中航高新、中,航集团、北航资产及王华明团队、北京工业投资等共同投资。,图 13：中航激光股权结构图,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,以王华明为核心的北航团队，发明了钛合金大型结构件激光快速成型新工艺，并利用激光成型技术研制生产出中国迄今最大的钛合金大型整体飞机主承力结构件，处于国际领先地位；,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,公司研究报告/军工行业,该团队研制出具有系列“原创”核心关键技术、迄今世界最大的大型钛合金结构件激光熔化沉积、近净成型工程化成套装备，并建立了国内首套、迄今世界上最完整的飞机

41、大型整体钛合金结构件激光快速成型技术规范（标准）。,中航激光公司参与几款产品的研制，已有产品在试用阶段，不过由于公司生产厂房仍在建设，在研制产品目前仍在北航团队的工作室。我们预计今年 9 月份厂房的装备安装到位，明年上半年拿到相关许可证后即可开始批量生产。,根据军工行业的特点和激光公司所处的业务阶段，我们预计 2013 年公司下半年起形成较为稳定的业务增长模式，但当年对中航重机的业绩贡献不会太大；23 年后随着产品批量的扩大，激光公司将进入高速增长阶段，成为中航重机重要增长点，预计给公司每股收益贡献0.12-0.20 元。,六、新兴业务二：中航上大的战略金属高端项目加速推进,（一）中航重机发展

42、战略金属再生利用的基地,中航上大金属再生科技有限公司，是中航重机股份有限公司对河北上大再生资源科技有限,公司增资 6,500 万元后，并更名而来的，目前控股比例为 38.46%股权。,中航上大主营战略金属回收再生，主要产品分 3 大类 9 小类共 120 个品种，3 大类产品分别是特种合金、镍基合金、不锈钢，是宝钢集团、东北特钢等大型钢铁企业的 A 级供应商，其中特种合金返回料是宝钢和抚钢的唯一供应商。,近年来，中航上大与科研院所和高校进行密切合作，在不锈钢基料、镍铜、镍钼、镍铬中间合金系列产品的技术研发方面取得了突破性进展，取得了三大项、七小项特种合金废料纯净化技术，填补了国内空白，取得了

43、5 项纯净化技术专利形成了自有技术体系。尤其是高温合金产品取得突破后，面临全面进军军用高端战略金属再生产业的历史性发展机遇。,特种合金废料再生利用的工艺，按科技含量和附加值的高低可分为 5 种。我国每年大量的特种合金废料大多数采用1 方式，冶炼返回比不到 15%，绝大部分被降级使用，造成资源的极大浪费。中航上大在金属净化技术处于国内领先地位，未来随着全谱直读光谱仪、电渣炉、超声波清洗线、真空感应炉和 VOD 炉等后续高端设备逐步到位投产，上大能够实现 B1 至B5 的工艺流程，先从特种合金基料做起，逐步探索合金母材和民用特种合金，逐步改变国内战略金属再生利用率较低的现状，同时大幅提高自身的收入

44、规模和盈利能力。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,11,公司研究报告/军工行业,图 14：中航上大战略金属业务,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,依托合金净化技术的突破，2011 年 7 月中航上大与河北清河县签署了中航上大建设中航工业再生战略金属及合金工程框架协议书，预计在十二五末可形成年再生战略金属及合金33 万吨的生产能力，包括特种合金 1 万吨、特种精密铸件 1 万吨、钛合金 1 万吨、高档特种钢 15 万吨、各种中间合金 15 万吨，主要客户是航空航天等国家战略部门以及高端民品市场。,（二）中航上大的战略金属再生项目空间巨大,金属再生是我国解决战略资源瓶颈的

45、必然选择。我国稀有金属严重供不应求，我国镍等金属的自给率不到 20%，另一方面，我国稀有金属却浪费严重，例如航空工业的高温合金、钛合金有效利用率仅为 10%-15%，而大量余料没有被合理利用，大部分经过简单分选后作为废料，降低级别使用，有效回收利用率在 5%10%之间，而国外高温合金等返回料比例一般达到 70%以上。,战略金属再生产业空间巨大，以高温合金为例，我国航空工业几个主要企业，年需求高温合金原材料至少有 4000 吨，按 80%的余料率计算，余料总量在 3200 吨以上，如果按废料使用，这些金属的价值不到 3 亿元，毛利率在 10%以下；如果这些废料经过清洗、提纯和可以作为返回料重新冶

46、炼军工产品所需的高温合金材料，价值将会增加到十几亿元，毛利率高达,40%-50%，甚至更高。如果考虑到集团对钛合金等其它战略金属的消费，我们估算中航集团战,略金属再生的市场空间达到 50-80 亿元以上。,未来随着大飞机项目的推进和航天领域的快速发展，我们预计，中长期来看我国的航空航天军工领域高温合金、钛合金、镍合金等战略金属再生的市场规模将达到每年 400-500 亿元；如果加上石油、化工、电子领域的战略金属需求，国内市场规模将达到 2000 亿元以上。,面对如此巨大的市场空间，中航上大的战略金属回收再生将分步实施：目前对中航重机现有锻铸业务统一进行战略金属分类管理和净化加工，提高自身的产品

47、定位和盈利能力，同时可明显改善中航重机的业务体系，增强在产业链中的谈判能力，提高盈利能力；然后将此模式推广至整个中航工业集团，业务规模将扩大 3-5 倍，我们预计中航上大将得到集团的大力支持；由于中航上大的生产体系和技术在国内填补空白，目前在国内处于独一无二的地位，因此公司的业务最终将全面推向国内主要军工集团，和国内高端金属的民品应用市场，从而不断拓展增,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12,公司研究报告/军工行业长空间。（三）中航上大将是中航重机重要业绩增长点根据中航上大先前的规划目标，2010-2015 年预计实现净利润分别为 1200 万元、3000 万元、6 千万元

48、、1 亿元、1.8 亿元，2.4 亿元。不过从目前看，公司新项目的进程和盈利预期低于先前的目标。2011 年该公司实现净利润 630 万元，下降 23%左右，原因在于：2011 年镍价格下跌幅度较大，公司仍以原来的中低端产品为主，受金属市场波动较大。2012 年上半年，公司实现收入 9609 万元，净利润 261 万元，分别同比下降 62%和 69%。公司收入和利润大幅下降的原因主要是：不锈钢市场低迷，下游需求减少；产品价格下降；高端产品不能及时投放市场。公司未来的高增长主要取决于前述再生示范项目的突破和进展。2011 年公司的示范项目在技术上取得突破，高温合金产品试制成功，不过目前还在老厂区

49、，没有形成批量。近期中航上大金属再生科技有限公司稀有金属再生利用示范工程建设方案刚刚在工信部专家评审以及获得国家资金支持方面有所突破，项目获得 1 亿元的补贴资金支持，公司也将投入资金，预计建设期 23 年。,图 15：中航上大不锈钢基料、中间合金产品升级方向资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,图 16：中航上大特种合金产品升级方向资料来源：公司公告，中国银河证券研究部,新研发的高端产品定位于向航空发动机等领域的高端合金材料发展，成为我国航空发动机行业巨大发展空间的重要受益者。根据规划，项目分两期建设，2014 年一期达产后新增收入27.6 亿，净利润 2.47 亿元；二期达产后。2020

50、 年实现总收入 110 亿，净利润 7.4 亿。目前新项目除了需要办理相关许可证外，还需要可靠的实施方案和资金来源。我们认为中航上大新项目的推进可能要晚于原来的规划，业绩贡献估计要到 2013 年以后，我们预计 2013年-2015 年新项目给中航重机带来的净利润贡献分别为 900 万元、2000 万元、4000 万元。根据中航上大的规划，2014-2015 年公司利润将达到较高水平，并力争 2014 年上市。考虑到战略金属再生项目的进度，我们预计公司上市可能需要 3 年以上的时间。七、新兴业务三：中航高新明年开始贡献业绩中航高新成立于 2010 年 12 月，是中航重机控股 67%的子公司，