保险资产配置方向：多元化、国际化兼评保险资金境外投资、投资金融产品等相关规定1024.ppt

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1、table_research,推荐,推荐,推荐,推荐,5%,0%,-5%,table_main,行业报告,证券研究报告 2012 年 10 月 22 日,行业报告,保险保险资产配置方向：多元化、国际化兼评保险资金境外投资、投资金融产品等相关规定,证券分析师：高利执业编号：S0360209120018研究助理：牛播坤Tel：010-66500825Email：研究助理：陈旭毅Email：,投资要点1.2000 年以来全球进入持续低利率周期，给保险投资带来较大压力。保险资金主要通过多元化资产配置，以及在全球范围内寻求相对高收益的品种来对冲,行业评级：评级变动：,行业评级推荐公司及评级,推荐维持,利

2、率持续下行的不利影响。2.美国保险资产配置体现均衡多元化特征。1、对应风险保障型产品的一般账户债券类资产占比超过了 70%，股票资产占比不到 5%。风险由客户承担的独立账户，债券类资产占比仅为 13%，股票资产占比 80%左右。2、综合来看，债券仍是美国寿险资金最主要的配置方向。在发达的非政府债券市场支撑下，美国寿险债券投资主要集中于在评级 BBB 级及以上的公司债券。3、美国寿险股票资产的配置比例和收益均与标普 500 同周期变化。4、在债券和股票投资上，寿险资金较为青睐银行、其他金融、制药、石油石化、零售等行业。5、在保证资金的安全性及流动性的前提下，美国保险资金也通过房地产及私募股,公司

3、名称及代码中国平安（601318.SH）新华保险（601336.SH）中国太保（601601.SH）中国人寿（601628.SH）,评级,权等方式寻求更高的收益，并充分运用衍生品对冲风险。其中，房地产以住房抵押贷款为主。3.受全球资产回报下降的影响，美国保险行业净投资收益率自上世纪 80 年代以来持续下降。过去 20 年美国上市寿险公司平均综合投资收益 率在 7.24-12.49%之间，上市财险公司的则在 3-7%的区间内。,行业表现对比图(近 12 个月)2011-10-222012-10-22,4.英国保险资产配置的一大特色是海外资产占比较高，超过 30%。同时权益类资产占比超过 40%。

4、英国寿险业以储蓄和投资类产品为主，对收益率要求较高，而国内资产收益率偏低，加之以自律为主的监管理念，均使其资产配置的国际化程度较高。,-10%-15%11-10,12-1沪深300,12-4,12-7保险,5.日本保险投资避险情绪浓重，表现出显著的低风险偏好。资产配置主要集中在政府债券。这与日本经济长期低迷导致高质量公司债券供给不足、低利率环境及监管引导等因素有直接关系。金融危机的爆发使得日本保险投资更为谨慎，权益投资占比持续下降。尽管试图在海外资产上寻求突破，但海外配置主要为美国国债。在过分保守的策略下，日本保险行业投资净投资收益率均值仅为 3.95%，远低于欧美的平均水平。6.多元化保险资

5、产配置是未来我国保险资产调整的主要方向。新一轮的保险资金监管改革将启动保险资产逐步调整、多元化的历程。我国的寿险产品以收益敏感性的储蓄类业务为主，对资产回报有较高要求。目前银行存款和国债占比偏高，高收益品种配置不足。未来改进的空间有：1、逐步降低银行存款占比，带有保证收益的类银行存款的理财产品、信托产品都具有替代银行存款的可能性；2、降低国债及金融债投资占比，加大高等级信用类产品配置；3、大型保险公司将尝试在全球范围内开展不同货币和资产的配置；4、加强对衍生工具的运用，发挥其保值功能；5、房地产、股权等资产都有助于提高保险资产收益。相关政策的陆续出台，将加快保险资产配置的改进。证监会审核华创证

6、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,资料来源：港澳资讯相关研究报告未经许可，禁止转载,一、,二、,三、,四、,2/28,行业报告,目 录,美国保险行业资产配置：均衡、多元化.4（一）美国寿险行业资产配置.41.债券资产配置.62.股票资产配置.103.其他投资资产配置.114.寿险行业投资收益的变化.13（二）美国财产险行业资产配置.15英国保险行业资产配置：积极布局海外投资.18日本保险行业资产配置：多重约束下的低风险偏好.21我国保险资产配置：多元化是未来主线.23,图表目录,图表 1 2010 年世界各地区保险行业总资产规模（单位：亿美元）.4图表 2 2010

7、年世界各国寿险行业总资产规模（单位：亿美元）.4图表 3 英美 10 年期国债收益率处在历史低位.4图表 4 1917-2010 年，美国寿险行业总资产规模及年化增速.5图表 5 1917-2010 年，美国寿险行业资产配置情况.5图表 6 2006-2010 年美国寿险一般账户中各类投资资产占比.6图表 7 2006-2010 年美国寿险独立账户中各类投资资产占比.6图表 8 2007-2010 年，美国寿险一般账户及独立账户中债券类资产总额（单位：百万美元）.6图表 9 2007-2010 年，美国寿险一般账户及独立账户中债券类资产占比（单位：%）6图表 10 2007-2010 年一般账

8、户中股票资产占比（单位：%）.6图表 11 2007-2010 年独立账户中股票资产占比（单位：%）.6图表 12 1917-2010 年债券类资产规模及其在总资产中占比.7图表 13 NAIC 对于债券信用等级的划分.7图表 14 2009-2010 年美国寿险行业所持债券评级占比（单位：%）.7图表 15 1990-2010 年美国国债及公司债年化投资收益率（单位：%）.7图表 16 1980-2010 年美国公司债券及政府债券规模（单位：十亿美元）.8图表 17 2007-2010 年，美国寿险行业债券类资产构成情况.8图表 18 2007-2010 年，美国寿险行业一般账户债券类资产构

9、成情况.8图表 19 2010 年美国寿险在各行业债券的配置比例.9图表 20 2011 年美国各行业 10 年期 Aaa 级债券平均信用利差.9图表 21 美国一般账户中债券类资产到期期限分布.10图表 22 1917-2010 年股票资产规模及其在总资产中占比.10图表 23 股票类资产占比在总资产中占比与标普 500 指数走势基本吻合.10图表 24 2010-2011 年，寿险公司在股票资产上获得了正收益.10图表 25 2010 年寿险公司在各行业股票配置比例.11图表 26 1989-2011 年，标普 500 金融、能源、制药及零售行业指数绝对收益走势.11图表 27 2007-

10、2010 年其他投资资产规模（单位：百万美元）.12图表 28 2007-2010 年其他投资资产中各类占比.12图表 29 其他投资资产在总投资资产中占比.12图表 30 2007-2010 年住房抵押贷款投资风险结构有所恶化.12,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,3/28,行业报告,图表 31 2007-2010 年寿险按持有目的划分金融衍生工具占比.13图表 32 2010 年，美国寿险私募股权投资（单位：百万美元）.13图表 33 2005-2010 年，美国保险行业私募股权投资及投资收益.13图表 34 1920-2010 年美国寿险行业投

11、资收益及净投资收益率.14图表 35 1920-2010 年投资收益增速与投资资产增速.14图表 36 1965-2010 年美国寿险投资收益与标普 500 指数.14图表 37 1965-2010 年美国寿险投资收益与美国国债到期收益率.14图表 38 1991-2011 年美国上市寿险公司综合投资收益率（单位：%）.15图表 39 1991-2011 年美国上市寿险公司综合投资收益率波动情况.15图表 40 1945-2011 年美国财产险行业金融资产配置.16图表 41 2011 年美国财产险行业金融资产配置.16图表 42 2010 年美国财产险私募股权投资构成（单位：百万美元）.17

12、图表 43 2005-2010 年美国财产险私募股权投资规模（单位：百万美元）及净投资收益率.17图表 44 1994-2010 年美国财产险行业净投资收益及净投资收益率.17图表 45 1994-2010 年美国财产险净投资收益率及寿险净投资收益率.17图表 46 1991-2011 年美国上市财产险公司综合投资收益率（单位：%）.18图表 47 1991-2011 年美国上市财产险公司综合投资收益率波动情况.18图表 48 2005-2010 年英国保险行业投资资产配置规模（单位：百万英镑）.18图表 49 2005-2010 年英国保险行业各类投资资产占比.18图表 50 英国国债收益率

13、基本与美国持平.19图表 51 英国股票收益率大部分时间都低于美国.19图表 52 2005-2010 年英国各大类资产在投资资产中占比的变化.19图表 53 2005-2010 年英国各大类资产在投资资产中占比波动分析.19图表 54 2007-2010 美国独立账户资产在总资产中占比.20图表 55 1994-2010 年英国寿险保费收入结构.20图表 56 2002-2011 年保诚人寿、法通人寿及 AVIVA 人寿综合投资收益率.20图表 57 1986-2005 年英国财产险行业投资收益率.21图表 58 2009-2011 年日本寿险行业及财产险行业总资产规模（单位：十亿日圆）.2

14、1图表 59 2009-2011 日本寿险行业投资资产配置情况（单位：十亿日圆）.22图表 60 2009-2011 日本财产险行业投资资产配置情况（单位：十亿日圆）.22图表 61 2009-2011 日本寿险行业债券资产构成（单位：十亿日圆）.22图表 62 2009-2011 日本财产险行业债券资产构成（单位：十亿日圆）.22图表 63 2009-2011 日本寿险行业证券投资中各类资产占比.23图表 64 2009-2011 日本非寿险行业证券投资中各类资产占比.23图表 65 2009-2011 日本寿险行业股票资产规模（单位：十亿日圆）及在总资产中占比（单位：%）.23图表 66

15、2009-2011 日本财产险行业股票资产规模（单位：十亿日圆）及在总资产中占比（单位：%）.23图表 67 1999-2011 年我国保险总资产规模（单位：亿元）.24图表 68 2004-2011 年我国保险行业投资资产中各类资产占比.24图表 69 2001-2011 年我国保险行业净投资收益率.24图表 70 2008-2011 年我国上市保险公司与英美上市保险公司综合投资收益率的比较,.25,图表 71 高等级公司债具有更高的收益率.26,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,。,1,4/28,行业报告截止 2010 年，全球保险行业总资产 23

16、.0 万亿美元，其中欧洲拥有 10.5 万亿美元的保险资产，几乎占全球保险资产的一半，而北美和亚太地区分别持有 6.4 万亿和 5.4 万亿美元的保险资产，在全球保险资产中的占比分别为 28.02%及 23.66%。以上三个地区保险资产合计占全球保险资产的 97.22%（见图表 1 及图表 2）,图表 1 2010 年世界各地区保险行业总资产规模（单位：亿美元）,图表 2 2010 年世界各国寿险行业总资产规模（单位：亿美元）,6395,4800,7623,4038 7639,美国,54401,52327025,日本英国,104656,欧洲北美亚洲南半球,2781,23711,60770,法国

17、德国意大利加拿大,荷兰,25853,37399,中国,64410资料来源：Sigma，华创证券,资料来源：Sigma，华创证券,瑞士,2000 年以来全球进入持续低利率周期（见图表 3），给保险投资带来较大压力。保险资金主要通过多元化资产配置，以及在全球范围内寻求相对高收益的品种来对冲利率持续下行的不利影响。美国、英国及日本保险业在这个过程中呈现了不同的风险偏好及资产配置策略，下面着重分析这三国保险行业资产配置情况。图表 3 英美 10 年期国债收益率处在历史低位181614121086420,美国10年期国债收益率,英国10年期国债收益率,资料来源：Wind，华创证券一、美国保险行业资产配置

18、：均衡、多元化（一）美国寿险1行业资产配置截止 2010 年底，美国寿险行业总资产 53112 亿美元，其中一般账户 2 资产 34579 亿美元，独立账户 18533 亿美元。以 1917 年总资产 59.41 亿美元计算，平均年化增速为 7.58%。此处寿险包括 NAIC 统计的寿险、互助保险中寿险部分及健康险。以下如未特殊说明，美国寿险均采用此口径。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1999,1917,1925,1935,1945,1955,1965,1975,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,199

19、7,2001,2003,2005,2007,2009,2,5/28,行业报告2000 年之后，公允价值的引入加大了美国寿险总资产的波动。2000 年之后，随着公允价值的引入，寿险行业总资产增速的波动开始加大。特别的，2008 年受次贷危机的影响，寿险行业总资产下降 8.71%。在此之后，寿险行业总资产重拾增长之势。（见图表 4）图表 4 1917-2010 年，美国寿险行业总资产规模及年化增速,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,美国寿险行业总资产（单位：百万美元）,美国寿险行业总资产年化增速20.0%15.0%10.

20、0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,资料来源：ACLI，华创证券总体上看，债券资产在美国寿险总资产中的占比基本保持在 50%附近。股票资产占比在1981-1993 年基本稳定在 10%。但在 1993 年之后，随着独立账户产品的发展，股票类占比超过 20%。（见图表 5）图表 5 1917-2010 年，美国寿险行业资产配置情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,债券,股票,抵押贷款,房地产,保单贷款,其他资产,资料来源：ACLI，华创证券分账户来看，一般账户资产和独立账户的风险偏好和资产配置有较大差异。一般账户主要对应风险保障型产品，稳定的投资收益率是

21、首要要求，因此一般账户中债券类资产占比超过了70%，股票资产占比从 2007 年以来从未超过 5%。而独立账户的风险由客户承担，追求较高的收益率，债券类资产在总资产中占比仅为 13%，股票资产占比一直维持在 80%左右。（见图表 6-11）一般账户包含传统寿险、分红保险等风险保障型产品；独立账户包含投连保险、变额年金等投资风险由保户自担的产品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,6/28,行业报告,图表 6 2006-2010 年美国寿险一般账户中各类投资资产占比100%80%60%40%20%0%,图表 7 2006-2010 年美国寿险独立账户中各类投

22、资资产占比100%80%60%40%20%0%,2006债券,2007股票,2008抵押贷款,2009房地产,2010,2006债券,2007股票,2008抵押贷款,2009房地产,2010,保单贷款,短期投资,现金及现金等价物,其他投资资产,保单贷款,短期投资,现金及现金等价物 其他投资资产,资料来源：ACLI，华创证券图表 8 2007-2010 年，美国寿险一般账户及独立账户中债券类资产总额（单位：百万美元）,资料来源：ACLI，华创证券图表 9 2007-2010 年，美国寿险一般账户及独立账户中债券类资产占比（单位：%）,3,000,0002,500,000,2275067,2350

23、285,2361600,2503794,80.070.0,71.5,71.9,71.0,72.4,60.0,2,000,0001,500,000,50.040.0,1,000,000500,000,243773,252468,219975,240964,30.020.010.0,12.8,18.3,13.5,13.0,0,0.0,2007,2008,2009,2010,2007,2008,2009,2010,一般账户,独立账户,一般账户,独立账户,资料来源：ACLI，华创证券图表 10 2007-2010 年一般账户中股票资产占比（单位：%）,资料来源：ACLI，华创证券图表 11 2007-

24、2010 年独立账户中股票资产占比（单位：%）,4.7,79.6,79.4,73.9,73.7,80,80,80.3,80.2,3.6,2.1,2.6,2,1.6,2.3,1.9,2.4,2.1,0.4,0.3,0.2,0.2,0.0,0.1,2007,2008股票,优先股,2009普通股,2010,2007,2008股票,优先股,2009普通股,2010,资料来源：ACLI，华创证券,资料来源：ACLI，华创证券,1.债券资产配置债券类资产是美国寿险业主要配置资产。1917-1975 年，债券类资产占比波动较大。在此之后，债券类资产一直稳定在 50%以上。2010 年债券类资产在寿险行业总资

25、产中占比为51.68%。（见图表 12）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1917,1925,1935,1945,1955,1965,1975,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,7/28,行业报告图表 12 1917-2010 年债券类资产规模及其在总资产中占比,3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000,债券类资产总规模（单位：百万美元）,债券类资产在总资产中占比,80.0

26、0%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,资料来源：ACLI，华创证券寿险公司持有的债券类资产中 93%为一等和二等债券。美国寿险公司投资的债券资产主要集中于评级在 BBB 级及以上的优质债券，优质债券占比超过 90%，债券类资产的风险被限制在一个较低的水平。（见图表 14）图表 13 NAIC 对于债券信用等级的划分,NAIC 评级,对应债券信用评级,优质债券一般质量债券低质量债券资料来源：NAIC，华创证券,Class 1Class 2Class 3Class 4Class 5Class 6,AAA/Aaa、AA/Aa、A/aBBB

27、/BaaBB/BaB/BCCC/Caa已经或者即将违约的债券,图表 14 2009-2010 年美国寿险行业所持债券评级占比（单位：%）,图表 15 1990-2010 年美国国债及公司债年化投资收益率（单位：%）,20.00%100%,90%,15.00%,80%,26.9,27.3,10.00%,70%,60%50%40%,5.00%0.00%,30%20%,65.6,65.8,-5.00%-10.00%,10%0%,2009,2010,美国国债收益率:3年美国国债收益率:20年,美国国债收益率:5年美国企业债收益率:穆迪Aaa,美国企业债收益率:穆迪Baa,Class 1,Class 2

28、,Class 3,Class 4,Class 5,Class 6,资料来源：ACLI，华创证券,资料来源：Credit Suisse，华创证券,在债券类资产中，非政府债券占比超过 75%。美国非政府债券收益率高于同期的政府债券收益率约 300bp。1990-2011 年，国债投资收益率基本稳定在 3%，而公司债投资收益率基本稳定在 6%。（见图表 15）同时，非政府债券市场相比政府债券具有更大的规模，2010 年，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,图表 17,8/28,。,行业报告非政府债券市场余额为 22 万亿美元，而同期政府债券余额为 16 万亿美

29、元。（见图表 16）截止 2010 年，美国寿险债券类资产中非政府债券占比达到 84.91%。特别的，在一般账户中，该占比达到 85.36%。（见图表 17-18）,图表 16,1980-2010 年美国公司债券及政府债券规模（单位：十亿美元）,25,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0资料来源：SIFMA，华创证券,政府债券,非政府债券,成情况,2007-2010 年，美国寿险行业债券类资产构,图表 18 2007-2010 年，美国寿险行业一般账户债券类资产构成情况,25.53%,23.02%,23.77%,20.99%,77.13%,76.05%

30、,79.43%,78.58%,61.61%,61.90%,63.85%,64.36%,22.87%2007,23.95%2008政府债券公司债,12.86%2009住房抵押贷款证券化,15.09%2010,20.57%2007,21.42%2008政府债券公司债,12.38%2009住房抵押贷款证券化,14.64%2010,资料来源：ACLI，华创证券注：政府债券包括：美国财政债券、美国联邦政府担保债券、国外政府债券、州及地方债券、类政府债券及产业发展债券。,资料来源：ACLI，华创证券注：政府债券包括：美国财政债券、美国联邦政府担保债券、国外政府债券、州及地方债券、类政府债券及产业发展债券。

31、,公司债投资主要集中在评级较高、信用利差较低的行业。在保证资产安全的前提下，为了获取更高的收益，寿险行业公司债券配置主要集中在银行、金融（不含银行及保险）、零售、电力、石油天然气、制药及商业地产抵押支持债券等信用利差较低的类别（见图表 20）2010年，银行、金融、零售、电力、石油天然气及制药行业公司债券在寿险公司债券投资中占比分别为 11.79%、7.30%、10.70%、13.65%、5.52%及 9.68%。（见图表 19）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,银行,金融,保险,S&L/Thrift,航天/国防,农业,汽车制造,广播、体育及娱乐,建筑

32、业,化学,批发业,零售业,电力,电子,酒店/赌场,工业产品,机械制造,药品,矿产及开采,石油天然气,造纸及包装,管道,出版,房地产管理,通信,物流,机构CMO,FGLMC/FHLMC,FNMA,GNMA,WholeLoan,资产支持债券,商业房地产抵押支持债券,Misc债券,债券基金,未知,2.44%,0.78%,0.70%,0.15%,9/28,行业报告,图表 19,2010 年美国寿险在各行业债券的配置比例,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%,6.48%,7.50%,在债券资产中占比,15.09%,6.00%,5.88%,5.32%,5.65%,5.83%5.42%

33、,4.00%2.00%,4.01%,0.97%0.46%0.36%0.05%,2.26%,2.59%,3.03%1.30%1.46%0.38%0.39%,1.83%1.79%0.57%0.14%,2.29%1.83%,3.59%2.64%1.35%0.68%,3.56%1.11%0.13%,0.00%资料来源：NAIC，华创证券注：其中金融行业不包括银行及保险。,图表 20,2011 年美国各行业 10 年期 Aaa 级债券平均信用利差,0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%资料来源：Credit Suisse，华创证券债券类资产期限以 5

34、年期以上为主。美国债券类资产的到期期限主要集中在 5 年期以上，2006-2010 年 5 年以上债券平均占比达到 61.8%，10 年以上占比超过 30%，而 1 年期及 1 年期以下占比基本稳定在 10%左右。（见图表 21）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1955,1997,1917,1925,1935,1945,1965,1975,19

35、81,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1999,2001,2003,2005,2007,2009,。,10/28,行业报告图表 21 美国一般账户中债券类资产到期期限分布100%,90%80%70%,17.013.8,18.114.1,17.512.8,19.412.6,20.313.7,60%,50%,32.1,30.9,29.6,28.7,28.5,40%,30%20%10%0%,27.89.32006,27.39.720071年及1年以下,1-5年,28.611.520085-10年,10-20年,28.910.3200920年以上,28.09.62

36、010,资料来源：ACLI，华创证券2.股票资产配置股票资产配置比例与股票市场走势高度一致。1999 年以前，随着标普 500 指数的稳步上升，股票类资产在寿险行业总资产中占比也逐步攀升。而从 2000 年开始，标普 500 指数波动开始加剧，与此同时，股票资产占比的波动也明显加强。（见图表 22-23）分账户来看，一般账户股票资产配置基本保持稳定，而独立账户则呈现出一定的顺周期特征。截止 2010 年，股票资产在美国寿险行业总资产中占比达到 29.56%。,图表 22 1917-2010 年股票资产规模及其在总资产中占比,图表 23 股票类资产占比在总资产中占比与标普 500指数走势基本吻合

37、,1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000,股票资产总规模（单位：百万美元）,股票资产在总资产中占比,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,股票在总资产中占比,标普500指数,16001400120010008006004002000,资料来源：ACLI，华创证券,资料来源：Bloomberg，ACLI，华创证券,2010-2011 年美国

38、寿险公司股票投资基本实现了正收益。2010-2011 年，美国寿险行业股票资产的公允价值均超过了获得时的成本，所有行业的股票投资都呈现了正收益（见图表 24）,图表 24,2010-2011 年，寿险公司在股票资产上获得了正收益,2011,2010,成本,公允价值,成本,公允价值,工业非必须消费品金融业信息科技,1,859,5102,633,9472,730,0063,008,039,2,257,3713,755,2002,970,1413,584,289,1,996,0902,627,1792,640,5843,085,343,2,418,3973,363,4853,061,2843,922

39、,825,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,娱乐/旅游/媒体,房地产/REITs,代理公司,汽车制造,金融行业,商业服务,航天/国防,造纸/包装,1989-12-29,1990-12-31,1991-12-31,1993-12-31,1994-12-30,1995-12-29,1996-12-31,1998-12-31,1999-12-31,2000-12-29,2001-12-31,2003-12-31,2004-12-31,2005-12-30,2006-12-29,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,机械及工程,石油

40、天然气,2011-12-30,1992-12-31,1997-12-31,2002-12-31,2007-12-31,相关企业,农业,批发业,零售业,基金,电力,医疗,钢铁,海外,通信,物流,N/A,ABS,图表 25,3,4,5,6,7,11/28,行业报告,其他产业,4,783,053,6,838,676,3,962,603,5,633,529,资料来源：NAIC，华创证券注：金融业包括银行、保险及其他金融企业股票资产配置主要集中在金融、零售批发、医疗及石油天然气等行业。以上行业股票在股票资产3 中占比超过了 55%（见图表 25）。以上行业除金融行业外，绝对收益4均跑赢大盘，但是绝对收益

41、波动较大（见图表 26）。如果结合债券投资的行业配置来看，寿险资金投资主要集中在金融、电力、零售、石油天然气和医药行业，各行业的风险敞口分别为 6.41%、3.66%、2.92%、2.66%及 1.52%。,2010 年寿险公司在各行业股票配置比例,图表 26 1989-2011 年，标普 500 金融、能源、制药及零售行业指数绝对收益走势,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,股票资产占比,900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%,能源,金融服务,制药,零售,标普500,资料来源：NAIC，华创证券,资料来源：B

42、loomberg，华创证券,3.其他投资资产 5 配置其他投资资产中，房地产投资6占比超过 40%，现金及短期投资7占比则在 15%左右。房地产投资在总投资资产中占比基本稳定在 7%，其中住房抵押贷款占比超过 6%，而实物房地产投资由于投资周期长，变现能力差，在总投资资产中的占比从未超过 1%。为了满足日常经营的流动性需求，现金及短期投资在总投资资产中占比超过了 2.5%（见图表 27-29）。不包括基金产品绝对收益以以 1989 年 12 月 29 日的指数为基期，各年末指数收盘值与基期指数的比值。其他投资资产为投资资产中剔除长期债券类投资及股票投资后的投资资产。房地产投资除实物房地产投资外

43、还包括房地产及住房抵押贷款，但不包括 MBS，按照 NAIC 的口径，其归类为债券类资产。现金及短期投资包括现金及现金等价物、短期债券和其他短期投资。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,图表 28,12/28,行业报告,图表 2740000035000030000025000020000015000010000050000,2007-2010 年其他投资资产规模（单位：百万美元）,2007200820092010,0资料来源：ACLI，华创证券,45.00%40.00%35.00%,2007-2010 年其他投资资产中各类占比,图表 29 其他投资资产在

44、总投资资产中占比9.00%8.00%7.00%,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,住房抵押贷款房地产保单贷款短期投资现金及现金等价物其他投资资产,6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,住房抵押贷款房地产保单贷款短期投资现金及现金等价物其他投资资产,2007,2008,2009,2010,2007,2008,2009,2010,资料来源：ACLI，华创证券,资料来源：ACLI，华创证券,2007 年以来住房抵押贷款在总投资资产中占比持续下降。造成住房抵押贷款占比下降主要有以下几个原因：部分地区房地产市场低迷造成违约

45、率上升，抵押贷款风险加大；低利率环境造成抵押贷款的提前清偿，抵押贷款投资收益下降；其他投资资产对于抵押贷款的替代作用。图表 30 2007-2010 年住房抵押贷款投资风险结构有所恶化,80.82%16.00%1.27%2007,78.23%16.47%3.41%2008,69.63%16.20%7.55%2009,72.00%15.01%6.91%2010,超过95%,9195%,8190%,7180%,71%以下,资料来源：ACLI，华创证券注：图表中比例为贷款金额在抵押资产总值中占比证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,。,图表 32,8,13/28

46、,行业报告寿险公司使用金融衍生工具主要目的为对冲投资组合风险。2010 年，美国寿险公司持有互换合同、期权合同、期货及远期交易等金融衍生工具总额达 7956.59 亿美元，其中用于对冲投资组合风险的占比超过 93%，而为了获得投资收益的占比不到 1%（见图表 31）图表 31 2007-2010 年寿险按持有目的划分金融衍生工具占比100%90%80%70%,60%50%40%30%20%10%0%,其他获得投资收益复制投资组合对冲,寿险,健康险,互助保险,资料来源：NAIC，华创证券注：此处寿险与之前口径有所不同，为剔除了健康险和互助保险中寿险部分之后的寿险私募股权投资占比近年来逐步提高。2

47、011 年，美国寿险私募股权投资规模为 346.87 亿美元，在寿险行业总资产中占比不足 1%。其中杠杆收购投资超过 58%。2005-2010 年，美国寿险私募股权投资共实现投资收益 105.60 亿美元，年平均投资收益率为 9.47%，高于同时期债券及股票的投资收益率（见图表 32-33）。,美元）,2010 年，美国寿险私募股权投资（单位：百万,图表 33 2005-2010 年，美国保险行业私募股权投资及投资收益,25000,私募股权资产规模（单位：百万美元）,私募股权综合投资收益率,2000015000,20192,400003500030000,12.27%,11.41%,11.8

48、2%25839,27186,29548,34687,14.00%12.00%10.00%,25000,10000,6827,7668,2000015000,13259,18963,4.24%,5.66%,8.00%6.00%,50000,1000050000,2.02%,4.00%2.00%0.00%,风险投资,夹层收购,杠杆收购,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：NAIC，华创证券,资料来源：NAIC，华创证券,4.寿险行业投资收益的变化美国寿险行业净投资收益率8 自上世纪 80 年代以来持续下降。上世纪 50 年代，随着对于股票投资限制的放松，美国寿险投

49、资收益率持续攀升，并在 1985 年达到历史峰值 9.63%。从1986 年开始，受全球资产回报下降的影响，投资收益增速低于投资资产增速，寿险投资收益率开始走低(见图表 34)。净投资收益率=已实现投资收益/投资资产，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,1930,1960,1986,1992,1920,1940,1950,1970,1980,1988,1990,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1920,1930,1940,1950,1960,1970,1980,1986,1988,1990,199

50、2,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1965,1970,1975,1980,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,8,6,4,2,。,图表 36,0,9,10,14/28,行业报告,图表 34,1920-2010 年美国寿险行业投资收益及净投资,图表 35,1920-2010 年投资收益增速与投资资产增速,收益率,30