案例四分析 LOR SuperTrust.ppt

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1、金融工程案例分析,1,LOR:SuperTrust,金融工程案例分析,2,问题的提出,1987年10月19日股市崩盘，LOR公司的PI业务由于动态复制本身的缺陷，并未如投资者预期般提供完全的保值，并且新闻界和总统委员会认为PI的存在加剧了股市的崩溃。PI从市场上彻底消失，LOR公司管理的资产从500亿美元下降到100亿美元。下一步该怎么做？,金融工程案例分析,3,分析框架,Part 1:相关背景Part 2:超级基金系列产品Part 3:市场管制和竞争问题Part 4:小结,金融工程案例分析,4,Part 1:相关背景,市场需求竞争产品分析,金融工程案例分析,5,市场需求,三种明显的趋势养老基

2、金开始选择购买和交易投资组合或指数，而不再是单独的股票1987年的股灾使得机构投资者对“能够提供保险功能的产品”的需求上升，但他们对于通过动态交易策略获得保险的产品很排斥机构投资者对于那些基于期货交易或者依赖于单个金融机构信用的创新产品不太感兴趣结论投资者需要exchange-traded basket和一种比PI具有更好性质的保险产品,金融工程案例分析,6,市场需求,当时的市场1987年，机构投资者对指数投资组合的投资规模达到了1000亿美元，如果他们能够将其中的1/10投资于由这些指数中的股票所组成的basket security，这个市场规模就很大了官方的立场The Brady Repo

3、rt则指出：他们号召发展traded baskets，以减轻机构投资者带给交易所的压力,金融工程案例分析,7,市场需求,LOR意识到市场没有为投资者提供充足的tradable index security，同时市场也没有满足投资者的PI需求（在股市崩盘发生之前，公司的这项业务受理的资产规模大约为$70-$100 billion之间）,金融工程案例分析,8,金融工程案例分析,9,竞争产品分析,金融工程案例分析,10,Part 2:超级基金系列产品,思想来源系列产品介绍系列产品定价,金融工程案例分析,11,思想来源,Nils Hakansson 的SuperfundsAmericus Trust

4、的Prime”&“Scores”,金融工程案例分析,12,系列产品,金融工程案例分析,13,Index Fund&Index Trust SuperUnit,金融工程案例分析,14,Index Fund&Index Trust SuperUnit,Payoff,注：投资者也收到基于S&P500股票的股利！,金融工程案例分析,15,Money Market Fund&Money Market Trust SuperUnit,都产生简单的无风险收益 可以进行互相转换 SuperUnit初始价格为$50 除了收到利息外，预计到期时价值非常接近于$50 基于短的久期和短期国库券的高信用水平,金融工程案

5、例分析,16,Priority SuperShare,a covered call（有担保的看涨期权）投资者收益:股利+min(资产净值,125),金融工程案例分析,17,Appreciation SuperShare,投资者收益：max(0,资产净值-125)在CBOE交易a long-dated European call（有保护看涨期权）,金融工程案例分析,18,Protection SuperShare,Index SuperUnit小于初始价值时获得最多为30%的损失补偿。两个看跌期权的组合：X=100的put&X=70的put空头,金融工程案例分析,19,I&R SuperShar

6、e,投资者收益：三年内收到Money Market SuperUnit全部利息收入；期末max(0,资产净值-支付给Protection Share持有者的价值),“High Yield SuperShare”投资者用少于$50的初始投 资可能获得全部的本金和利息，但也可能损失本金，从这一点来看，类似于一个垃圾债券。,金融工程案例分析,20,SuperShares,无风险资产减去一个熊市差价期权,金融工程案例分析,21,SuperShares&SuperUnit,金融工程案例分析,22,SuperShares&SuperUnit,支付Separation Fees，SuperUnit可被分离成

7、两个相应的SuperShares；联合两个SuperShares可以重新生成一个相应的SuperUnit（在信托期间）,金融工程案例分析,23,SuperTrust系列产品定价,基本假设据到期日为3年，T=3Priority/Appreciation SuperShare的执行价格为$125，Protection SuperShare最多支付为$30目前标准化的S&P500=100股利支付率 Dividend Yield=3%三年期以连续复利计算的无风险年利率为8%S&P500的波动率为20%,金融工程案例分析,24,金融工程案例分析,25,不同的Payoff,金融工程案例分析,26,不同Pa

8、yoff的需求,投资者希望获得三年的对市场指数下降保护，可以购买一个 Protection SuperShare投资者希望在三年内锁定正的收益，但是如果股权收益超过三年的债券收益，他希望获得这部分收益，可以购买一个Appreciation SuperShare 和一个Money Market unit投资者预期市场可能上升超过国库券的收益率，但是每年少于15%（包括股利），可以购买一个Priority SuperShare,金融工程案例分析,27,进一步的思考,LOR的产品设计来源于市场上对两种产品的未满足需求：其一是一个可交易的股票指数篮子证券，即后来的Index Trust SuperUn

9、it；其二是一个有保护的看跌期权，即后来的Protection SuperShare其他六种产品或者是产生这两个产品的必需的辅助产品，或者仅仅是副产品！,金融工程案例分析,28,进一步的思考,Index SuperUnit大的投资者交易整个股票组合的目的是保值或套利对于保值者对冲已有的头寸，若这种对冲仅仅要求购买并持有头寸的话，它能够被其他产品满足实行动态复制策略的投资者，这些潜在使用者中的一部分将购买LOR的产品创造一个”Customized”的头寸，但如果交易成本大大超过了交易的期货，他们可能还是愿意使用期货；对于套利者他们需要日内交易的流动性，但不知道需求有多大,金融工程案例分析,29,

10、进一步的思考,Appreciation&Priority SuperShare交易所交易的期权最长期限为两年随着时间的推移，SuperShare提供的期权将不再超过交易所提供的交易所提供的期权具有更多的可供选择的执行价格和到期日有担保的，不依赖于期权清算所的信用LOR增加的交易成本加上收取的费用不得不少于call买者愿意为消除信用风险支付的价格,金融工程案例分析,30,进一步的思考,Protection SuperShare相对于用期货或股票进行动态复制，不会受价格、波动率增加、不断平衡头寸等因素的影响相比交易所交易或OTC交易的期权，它不需要担心信用风险LOR认为投资者将为有担保的看跌期权支

11、付一个升水价格，这个差异应当是相当的小。而且这种差异预期将会下降（例AAA级衍生产品公司的发展）在一定程度上，通过资产分离也能降低信用风险,金融工程案例分析,31,进一步的思考,I&R SuperShare一个副产品，案例中没有提供对这个产品内在的强劲的需求，也没有描述可能的客户。但若如LOR提到的，投资者愿意为Protection支付一个升水，根据分解原则，I&R的投资者将有一个额外的收益其它产品两个共同基金、Money Market SuperUnit似乎仅仅是创造以上证券的必须产品,金融工程案例分析,32,Part 3:市场管制和竞争,金融工程案例分析,33,SuperTrust产品的推

12、出过程,第一阶段：1987.11-1988.12LOR致力于解决分销网络，取得了较大的成功，众多华尔街大公司表示愿意参加到企业的承销团中，而NYSE 和AMEX 也答应让他们挂牌交易第二阶段：1989.1-1991.1LOR致力于解决市场管制问题,金融工程案例分析,34,市场管制,符合现有的证券监管法规或者获得特殊的批准得到SEC的通过，确保可以发行证券得到交易所的同意，可以挂牌,金融工程案例分析,35,The 1940 Act,Section 4(2)“UIT只能够发行某一特定的可赎回证券，而且不能够将该证券的收益拆分”，然而SuperTrust并不是能够单独回赎的而且它将利益拆分了22(d

13、)“禁止经纪人自己购买或者出售units，除非价格是由该基金自身确定的”。然而，开放式基金的the index series只能在交易日末按照净资产的收市价格进行交易，而交易日内的交易只有按照其他价格进行交易Section 6(c)，国会给了SEC特批的权利：“如果这种特批是必需的，或者与公众利益相符并且可以起到保护投资者利益并且与政策和规定的目的相当”,金融工程案例分析,36,市场管制,SEC对产品推出的时机和形式的影响40 Act导致分离的共同基金和单位投资信托的产生要求每个产品（基于机构投资者设计）都至少要有400个持有者，这使得LOR不得不进行零售营销的努力要求LOR应使投资者收到所有

14、可能的产品的全部的信息，这使营销变得困难要求所有SuperUnit的购买者都具有期权资格，缩小了购买者的范围影响公开发行的规模,金融工程案例分析,37,挂牌交易,CBOE是唯一一家可以交易基于S&P500的具有期权性质产品的交易所，但LOR公司答应将整个SuperTrust系列产品在AMEX挂牌结果CBOE挂牌交易SuperSharesAMEX挂牌交易SuperUnits,金融工程案例分析,38,市场竞争,1987-1991年新出现的竞争产品投资银行股权衍生产品在规模和复杂程度上都有了增长，能够为消费者执行大的交易，且产生了股权互换作了特别的努力来减轻消费者对信用的担忧交易所1989年在费城交

15、易所交易的CIPs和AMEX交易的EIPs 1991年初，AMEX正发展一种新交易所交易的S&P500的股票篮子1991年1月，CBOE开始交易LEAPs，期限为3年的S&p500指数期权1991年12月CBOE推出了指数的CAPs，提供类似于Protection 的支付,金融工程案例分析,39,结果,LOR决定通过小的销售集团发行产品,在延长了三周的认购期限后，筹集了将近$1 billion的资产。SuperTrust在1992年11月初开始正式交易,金融工程案例分析,40,后来的故事,1993年1月29日，ASE首先开始交易SPDRs(Standard and Poors Deposito

16、ry Receipts)它很类似于Index SuperUnit，但没有使用两层结构（共同基金和单位投资信托），也没有被分成具有期权性质的部分Index SuperUnit初始是用每单位$100来定价的，10个单位是最小的交易规模，SPDRs是用指数的1/10作为单位定价的（大约是45），最小的交易为1个单位两个产品的费用结构是类似的Index SuperUnit具有三年到期日，SPDRs是25年,金融工程案例分析,41,后来的故事,开始SPDRs仅获得了少于Index SuperUnit规模$700 million的资产随后的时间里，SPDRs的资产和交易规模不断的增长，而Index Sup

17、erUnit的资产在下降。Index SuperUnit交易低于LOR的预期，许多SuperShare的交易非常少。在推出的第一个月里，通过分离Index SuperUnit，有超过700，000份的SuperShare被生成，而在以后的11个月里，没有再增加，反而大约一半的SuperShare通过再联合合成了Index SuperUnit 使我们重新思考SuperShare的价值！1996年即第一次发行到期之时，SuperTrust停止发行，,金融工程案例分析,42,后来的故事,蓝图为 Index SuperUnit红图为SPDR上图为资产价值($mil)下图为发行在外的合约数,金融工程案例

18、分析,43,ETFs交易所交易基金,Index SuperUnit是第一只ETFSpiders是第一支成功市场化运作的ETF；此后又有OPALS、MID-CAP SPDR、Add Another Round of Innovations、Dow Jones Joins In、Sector SPDRs等不断推出；截止到2002年7月28日，全球范围内共有257只ETF，资产规模增加到1150亿美金，成为全球基金业发展中越来越重要的组成部分,金融工程案例分析,44,ETFs交易所交易基金,是一种在交易所买卖的有价证券,代表一揽子股票的所有权,通常基于某一指数进行完全被动式管理,兼具股票和指数基金的

19、特色,也被称为指数股票或指数参与单位在本质上具有一种独特的双重交易机制,使得ETF同时具有开放式基金与封闭式基金的特点。ETF存在一级及二级市场,一级市场允许创造及赎回单位,涉及金额巨大,只适合机构投资者,是ETF发起人和机构投资者之间进行构造单元互换的市场。一级市场上连续创造和赎回基金股份的运作特点使ETF具有开放式的结构。根据所追踪的股票指数分为三大类：宽基指数（Broard-based index）ETFs、部门指数（Sector index）ETFs、国际指数(International index)ETFs。香港的盈福基金,金融工程案例分析,45,Part 4:小结,金融创新的成本我

20、国发展ETFs的讨论,金融工程案例分析,46,金融创新的成本,监管成本风险：来自于具有更强销售能力的模仿者当准备推出一个新产品时，必须考虑产品提供了增加的功能是什么，随着不断增加的来自功能类似的产品的竞争，这种增加的优势如何变化金融机构的竞争、合作 对于SuperTrust的经销商，LOR既是他们的合作者，又是他们的竞争者,金融工程案例分析,47,我国发展ETFs的讨论,合适的指数？最成功的ETFs是追踪市场整体指数型的，如SPY,QQQ等法律法规和监管方面的障碍？交易问题现行法规只允许基金或是开放式，或是封闭式，而不允许结合二者特点的基金要求有卖空机制和保证金交易，以保证套利机制顺利运行,金融工程案例分析,48,我国发展ETFs的讨论,法律法规和监管方面的障碍？监管问题：信息的透明性市场投资者状况？ETFs是理性投资理念，充分分散化的投资组合以消除非系统风险，获得与整个市场相近的投资回报国内做庄现象严重，散户投资者多，跟庄,金融工程案例分析,49,我国发展ETFs的讨论,基金业发展状况？1997年颁布证券投资基金管理暂行办法2000年颁布开放式证券投资基金试点办法开放式基金处于起步阶段，截至2003年6月，有24只开放式基金结算清算系统，硬件平台，管理等方面需要进一步改善,金融工程案例分析,50,Question&Answer,