德力股份(002571)深度研究报告：高端产品产能释放助推业绩增长1009.ppt

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1、14.32,170,200,2,437,1034,德力股份(002571)/个股深度研究报告高端产品产能释放助推业绩增长投资要点：公司 3.5 万吨高档玻璃器皿产线投产，产业链进一步完善；后续多个项目陆续投产，预计业绩将快速增长；多品牌运营效应显著，抢占市场份额。报告摘要：,2012 年 09 月 27 日买入维持目标价格：20 元中小市值上市公司研究组资深分析师：王凤华（S1180511010001）电话：010-88085761Email：研究助理史余森,公司募投项目释放产能 3.5 万吨，后续项目看点多。年产 3.5 万吨高档玻 电话：010-88013570Email：璃器皿和生产技术

2、改造两个募投项目在今年达产，预计 2012 年释放 3.5 岳苗万吨的产能。今年下半年玻璃奶瓶项目将开始贡献利润，营业收入及整体 电话：010-88085965毛利率水平将得以提升，预计今年 1-9 月净利润同比增长 20%至 50%。明 Email：,年滁州高档晶质玻璃项目投产，业绩将逐步释放。,市场表现,公司品牌效应显著，先手抢占市场份额。日用玻璃制造行业小企业众多，规模以上企业 1000 家以上，而公司占据了 5%的市场份额，为行业第一。同时拥有国内外领先的技术水平、较好的品牌知名度。公司同时运营“德力”、“青苹果”、“施贝乐”、“艾格莱雅”四大品牌，在技术、品牌、规模上的优势有利于抢占

3、市场先机。公司业务向高端玻璃市场延展，行业前景看好。国内高端玻璃器皿产量较低，对外进口依存度高。随着我国经济的增长及人均可支配收入的不断提数据来源：Wind高，未来我国高档玻璃市场有望维持高速增长，国内产品有巨大的发展空间。公司募投项目达产后，业务逐步向高端市场延展，进口替代空间巨大，行情数据同时公司已打通高档玻璃生产和销售产业链。当前股价盈利预测及投资建议：随着公司募投和超募项目相继投产，产能开始逐步 总股本(千股)释放，下半年玻璃奶瓶项目将贡献业绩，明年晶质玻璃项目贡献业绩。根 总市值(百万)据我们的模型，预计公司 2012-2014 年每股收益可达 0.52、1.04、1.32 元，流通

4、市值(百万)目前股价对应 PE 分别为 27.53、13.76、10.85 倍。给予公司买入评级，未数据来源：Wind来 6 个月目标价 20 元。相关研究,主要经营指标 2010营业收入（百万元）509.00EBITDA（百万元）92.00净利润（百万元）57.00,2011566.0083.0053.00,2012E566.22137.9488.05,2013E750.00237.13176.85,2014E1133.45288.45224.76,公司报告：毛利率上升，涉矿提升估值王凤华公司简报：进入高端领域，民族品牌新贵王凤华,EPSP/E,0.3442.12,0.3146.19,0.5

5、227.53,1.0413.76,1.3210.85,公司报告：业绩低于预期，但前景值得期待王凤华,请务必阅读正文之后的免责条款部分,德力股份/深度报告目录一、行业稳定增长，高端玻璃产品看好.4（一）日用玻璃市场持续增长.41、国家政策性支持.42、居民生活水平提高.53、酒店行业的高速发展.5（二）玻璃产品供给的结构性矛盾.61、产品整体上供不应求.62、行业产能的结构性矛盾.7（三）产业链价格调整，行业利润走高.81、上游成本价格的降低、下游需求维稳.82、行业价格水平有望持续走高.8二、行业竞争格局.9三 公司在行业中的竞争优势明显.10（一）技术上的领先地位.10（二）品牌上的优势.1

6、1（三）产业链的不断完善.11（四）募投项目投产，产能快速释放.12（五）玻璃奶瓶项目即将投产，市场空间巨大.13（六）募投项目投产促使盈利能力不断改善.14四、盈利预测及投资建议.16五、风险因素.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 19 页,德力股份/深度报告插图图 1：我国 GDP 增长情况.5图 2：我国居民可支配收入情况.5图 3：星级酒店发展情况.6图 4：经济型酒店发展情况.6图 5：酒店、厨房设备市场规模.6图 6：全球日用玻璃器皿供求情况.7图 7：中国日用玻璃器皿供求情况.7图 8：我国高档玻璃市场需求量.7图 9：纯碱价格走势.8图 10：硅原料价格走

7、势.8图 11：中国玻璃价格指数走势.9图 12：日用玻璃行业利率水平.9图 13：我国高档玻璃市场需求量.11图 14：公司的自有品牌.11图 15：公司自身产业链结构.12图 16：公司“施贝乐”牌玻璃奶瓶产品-1.14图 17：公司“施贝乐”牌玻璃奶瓶产品-2.14图 18：公司募投的 3.5 万吨生产线.15图 19：公司原有生产线.15表格行情数据.1表 1：近三年来日用玻璃行业国家政策变更.4表 2：公司的主要竞争对手.10表 3：近三年公司研发投入情况.10表 4：公司的核心技术体系.10表 5：募集资金投向.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 19 页,德力

8、股份/深度报告一、行业稳定增长，高端玻璃产品看好（一）日用玻璃市场持续增长我国日用玻璃市场近年来需求量持续走高。综合来看主要来源于国家对玻璃制造行业的政策性支持及居民人均收入的提高。未来，随着居民人均可支配收入的提高和消费理念的转变等，我国日用玻璃市场，尤其高端玻璃制造市场将获得强劲需求动力。1、国家政策性支持近年来，国家在产业政策方面都对日用玻璃制品的生产制造作出详细规定，都对日用玻璃制品的发展起到鼓励、促动作用。2007、2008 年，国家发改委发布的产业结构调整指导目录（征求意见稿）均将轻量化瓶罐玻璃及生产工艺技术和装备的开发以及节能环保型玻璃窑炉的设计开发及应用列为鼓励类。2009 年

9、，财政部、国家税务总局发布关于进一步提高部分商品出口退税率的通知，规定自 2009 年 6 月 1 日起提高部分商品的出口退税率。其中包括玻璃器皿、玻璃瓶罐等日用玻璃行业产品出口退税率提高至 13%。这对我国日用玻璃器皿行业的出口起到巨大推动作用，从而刺激我国日用玻璃市场产量的大幅增加。随着玻璃器皿行业的不断发展，市场呈现高能耗、低技术含量产品过多，低能耗、高技术含量的产品过少的结构性供给矛盾。2009 年 2 月，国家发改委、工业和信息化部联合发布的日用玻璃行业清洁生产评价指标体系（试行）明确了日用玻璃行业生产的指标体系，使我国日用玻璃行业清洁生产工作更趋规范，提高资源的利用率和实现对环境的

10、更好保护。2010 年 9 月，国家发改委正式批复发布皖江城市带承接产业转移示范区产业发展指导目录，装备制造业、原材料产业等八大类产业 100 多项产业入列其中，其中将高档玻璃包装容器的生产明确列入了鼓励类项目。2011 年 3 月，工业和信息化部颁布的日用玻璃行业准入条件，对日用玻璃生产企业在项目选址、生产工艺与装备、产品质量与品种、能源资源消耗和综合利用、环境保护、安全生产和工业卫生、劳动者权益保障等方面做出限制性规定，以实现加快推进日用玻璃行业结构调整和产业升级，防止盲目投资和低水平重复建设，加强节能减排，保护生态环境，提高资源综合利用效率。表 1：近三年来日用玻璃行业国家政策变更,时间

11、2009 年 2 月2009 年 6 月2010 年 9 月2011 年 3 月,法规日用玻璃行业清洁生产评价指标体系（试行）关于进一步提高部分商品出口退税率的通知皖江城市带承接产业转移示范区产业发展指导目录日用玻璃行业准入条件,内容提高日用玻璃行业生产清洁度，资源利用效率提高产品出口退税率至 13%鼓励高档玻璃包装容量的生产加强节能减排、提高资源综合利用效率,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 19 页,德力股份/深度报告,时间2011 年 5 月,法规十二五产业结构调整指导目录,内容发展高质量、低能耗玻璃制品,资料来源：宏源证券2、居民生活水平提高我国 GDP 十年来整体上保

12、持高速发展，虽然 2008 年遭遇了全球性金融危机。但仍然保持了 9.6%的年化平均增长率。同时在“十二五”规划期间，随着对内需的不断重视，国家财富分配将向国民倾斜，因国家财政收入的增长对国民消费造成的刺激作用将更为显著。,图 1：我国 GDP 增长情况资料来源：Wind,图 2：我国居民可支配收入情况资料来源：Wind,在我国的人均可支配收入方面，城镇人口及农村人口平均可支配收入在近十年来保持高速增长率，年均增长率分别达到 12%、13.86%；截止到 2011 年，我国城镇人口人均可支配收入为 21810 元/人，农村人口人均可支配收入 8639 元/人。随着生活水平的提高，由于较之乙烯等

13、有机器皿，玻璃器皿在清洁、卫生、环保等方面的优势，人们在玻璃方面的消费量将持续走高。3、酒店行业的高速发展由于公司 60%以上的收入都来自酒具、水具等酒店用玻璃器皿业务，15%的业务营业收入来自厨房玻璃设备用品。因此酒店行业的发展情况对公司的业绩会造成最显著影响。截止 2011 年底，共有星级酒店 13513 家，总营业收入为 2314.82 亿元，可提供客房数为171 万间。同时可以看到 2011 年，星级酒店数量、可提供房间数方面同比有所下滑，但营业收入却只增不减，说明星级酒店在我国有趋于集中化、高品质化的特点。从长期的角度来看，据中国饭店业统计，在接下来的 5 年间，我国星级酒店规模年均

14、增长率可达到10%，星级酒店行业的发展势必造成对酒具、水具等（尤其高档产品）造成持续需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 19 页,德力股份/深度报告,图 3：星级酒店发展情况资料来源：中国星级酒店统计公告,图 4：经济型酒店发展情况资料来源：中国酒店信息网,图 5：酒店、厨房设备市场规模资料来源：酒店&厨房设备市场规模,在经济型酒店方面，近十年来我国市场经历了指数式增长，截止到 2011 年第三季度，我国共有规模以上经济型酒店 6643 家，同比增长 30%，其中提供客房数量为 68.8 万间，同比增长 26%；据上海旅游资讯网统计，2011 年底，我国经济型酒店市场规模

15、将达到 260亿元，并且在未来五年间，将能够在数量、客房数、营业收入方面保持 20%以上的增速。对比经济型与星际酒店数据可以发现，虽然经济型酒店规模近年来迅速增长，但营业收入仍约相当于星际酒店的 10%。因此在酒店行业引导的市场需求方面，高档玻璃器皿的需求仍将继续加大，同时伴随经济型酒店的发展，酒店质量、定位、品味的上升，也同样会引发对高档产品的大量需求订单。受酒店行业的整体快速发展带动，各类酒具、餐具、茶具等酒店用日用玻璃器皿的市场需求将持续增长，预计有望持续保持 10%以上的增长速度。据中国饭店业采购供应协会统计，2012 年我国酒店用品及厨房设备行业市场规模达 9000 亿元。（二）玻璃

16、产品供给的结构性矛盾玻璃器皿的制造主要原材料为纯碱、石英砂，中间经过溶制、压吹等程序，最终产品主要销售至酒店餐饮业、家庭日用等。该产业是集技术密集、资本密集和劳动密集一体的综合型行业。尤其是高端玻璃器皿的制造对技术、资本的要求较高，行业壁垒较为显著。1、产品整体上供不应求由于公司有将近 15%产品出口至海外，因此玻璃制品行业的供需情况同样能影响到公司的整体业绩。从国际市场日用玻璃制品的供需情况来看，预计 2013 年，供需缺口将达到 159 万吨；产品供需的年化增长率分别为 10%、8.8%，供求的缺口按目前的速度直至2027 年产能基本消除；因此从目前国际市场的发展情况来看，10 年之内产品

17、显著性供需应求的局面难以改变。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 19 页,德力股份/深度报告,图 6：全球日用玻璃器皿供求情况资料来源：中国玻璃信息网，宏源证券,图 7：中国日用玻璃器皿供求情况资料来源：中国玻璃信息网，宏源证券,在国内市场上，日用玻璃器皿同样也面临供不应求的特点，据中国日用玻璃信息网统计，预计 2012 年、2013 年日用玻璃器皿的产品缺口量为 62 万吨、82 万吨，近年来产品的供需方面的年化增长率分别为：11.83%、11.60%；产品供需缺口在较长的时间内都无法消除。因此，除非我国日用玻璃器皿生产行业在结构、效率等方面有大的改善，否则在很长的一段时间

18、内将供不应求的局面将难以改变。据中国玻璃信息网估计，随着城镇化水平的提高及第三产业的蓬勃发展，未来几年我国日用玻璃器皿需求量有望以 15%的速度增长。2、行业产能的结构性矛盾虽然整体上来看，我国日用玻璃器皿存在严重的供求失衡的情况；但是从产业结构的角度上来，国内高端玻璃器皿产量较低，对外进口依存度高，高档玻璃器皿占比高达 90%左右。据中国日用玻璃协会统计，我国玻璃器皿进口金额为 1.64 万亿美元，同比增长41.5%，进口单价为 3.36 万美元/吨，同比上升 42.1%。随着我国经济的增长及人均可支配收入的不断提高，未来我国高档玻璃市场有望维持高速增长。（据日用玻璃协会统计，我国居民目前每

19、人每年的玻璃制品消费量为 10 千克，不足发达国家消费量的 20%）。图 8：我国高档玻璃市场需求量资料来源：中国日用玻璃协会,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 19 页,德力股份/深度报告（三）产业链价格调整，行业利润走高1、上游成本价格的降低、下游需求维稳行业的上游成本主要为纯碱、石英砂、燃料等，其中纯碱和石英砂为行业经营的主要成本，由于下游玻璃需求稳定，缺口大，因此行业下游需求并不会对行业的经营表现造成显著影响。行业的上游成本的变动成为业绩表现的关键。,图 9：纯碱价格走势资料来源：Wind,图 10：硅原料价格走势资料来源：Wind,公司 50%的营业成本由纯碱造成，我

20、国纯碱价格在 2011 年中期以来就处于整体的下跌趋势，截止到 2012 年 7 月 13 日，重灰、轻灰纯碱价格分别下降到 1520、1420 元/吨的水平，且下跌趋势不减，纯碱价格的下跌使玻璃器皿制造业的成本显著下滑。目前，纯碱生产企业在 2012 年开工率仍处于 90%的区间顶点，同时下游需求疲软，在没有明显的利好消息下，纯碱价格将会持续下降。由于石英砂的主要用途是提取其中的硅原料，而石英砂的采购支出约占据公司 15%的营业成本。因此石英砂的价格波动主要受到硅原料价格的影响，自 2011 年 8 月以来，硅原料价格一直处于下跌的趋势，现在处于相对低位 184 元/千克，也是 2009 年

21、以来的最低水平。随着凤阳德瑞控股公司的成立，公司已经拥有自己的石英砂开采基地，硅原料的价格水平波动对母公司的生产成本的影响将逐渐减弱。2、行业价格水平有望持续走高根据中国玻璃信息网公布的中国玻璃价格指数，2011 年以来整体上呈现单边下滑的趋势，至 2012 年 4 月份降至谷底，之后价格触底反弹，截止到 2012 年 7 月 10 日，玻璃价格指数回升至 1069.33 点，随着纯碱、硅原料价格水平的不断降低，预计 2012 年下半年玻璃行业仍将维持上半年的复苏趋势，价格水平有望升至 1200 点以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 19 页,德力股份/深度报告,图 11

22、：中国玻璃价格指数走势资料来源：Wind,图 12：日用玻璃行业利率水平资料来源：中国玻璃行业统计公告 宏源证券,综合来看，我国玻璃器皿制造业无论是行业上游成本还是下游需求，都处于比较利好的状态。然而玻璃器皿制造业受到整体价格水平的下滑，2012 年第一季度报告中，行业利润水平却没有出现显著上升迹象，仍然维持在以往的平均水平。根据中国玻璃信息网公布的信息，2009 年以来，行业的净利润率始终稳定在 5%左右。Wind 统计的行业 2012 年24 月的净利润率分别为：4.79%、4.68%、4.83%。近年来，在 2012 年下半年，行业的成本下降显著、价格指数企稳回升、在需求方面不出现大的异

23、常变动情况下，行业利润水平会有显著上升。二、行业竞争格局在日用玻璃器皿制造行业，我国拥有大量产品生产商，并形成了山西祁县的“中国玻璃器皿生产出口基地”和安徽凤阳的“中国日用玻璃工业基地”，成为了玻璃生产业的聚集之地。上世纪 90 年代后期，行业在经营管理方面进行了大幅改革，使得行业整体上呈现生产规模小、产销失衡、竞争能力弱、盈利能力低的特点。进入本世纪以来，随着对外交流的增多及企业自身市场、实力的增强，行业中出现了一些领导型企业如山东华鹏、广东华兴等。其中安徽德力借助凤阳县高品质、大容量的石英砂矿产资源及科学、高效的公司运营方式产销量多年来一直稳居全国第一，产销方面都占据了玻璃器皿市场 5%左

24、右（全国第一）的市场份额，成为行业的龙头。随着公司募投项目及超募资金的使用，公司的产能及销售能力将进一步提高，行业的市场占有份额有望继续扩大。作为日用玻璃器皿的行业领导型企业，公司面对其他同类企业的竞争。在国际市场上，以欧洲、美国为代表的发达国家是世界上最早的日用玻璃器皿产业聚集地，形成了法国弓箭、美国利比为代表行业领头羊公司。但是随着这些国家经济的不断疲软、劳动价格的持续上升、技术创新难度的增大等，这些企业逐步转移策略，大力发展高档玻璃器皿，产业集中度越来越高。而中国的玻璃器皿行业起步较晚，但受到劳动成本、原料供应等因素的影响，行业十年来迅速发展，多以生产中低端产品为主，出口的产品也以中低端

25、玻璃器皿为主。2007年我国日用玻璃制品产量 1.27 亿吨，超越美国成为世界日用玻璃生产第一大国。随着我国经济的不断发展、玻璃制造技术的提升等，我国玻璃器皿制造方面更是进一步稳固了国际第一的位置。目前我国有近千家玻璃器皿生产公司，但整体上呈现规模小、产品档次低、盈利能力,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 19 页,德力股份/深度报告弱、品种单一等特点，在国内中低端市场上，公司主要面临山东华鹏、广东华兴、石家庄华莹、安徽发强等企业，但是由于公司自身在国内市场的高竞争力特点，同时公司的产品结构开始向高端玻璃器皿转移，因此公司在这方面的面临的竞争程度较弱；而在高端玻璃器皿市场上，美

26、国利比、法国弓箭等著名公司纷纷在我国设立分公司，南京弓箭、廊坊利比等对公司的运营造成了一定的竞争强度。表 2：公司的主要竞争对手,类型高端市场中低端市场,公司南京弓箭廊坊利比安徽发强山东华鹏石家庄华莹广东华兴,主要产品高质量餐桌用品和装饰品餐饮玻璃用品啤酒瓶、机压杯、保温瓶胆、玻璃茶具中低端日用玻璃制品蜡烛台、烟灰缸、日用品等玻璃工艺品食品、饮料、调味、保健、酒类、医药、化妆类包装瓶和器皿,资料来源：宏源证券三 公司在行业中的竞争优势明显（一）技术上的领先地位日用玻璃器皿制造行业属于高新技术领域，技术含量较高；公司一直主动技术研发方面的进展，在这方面的年均投入较多，根据其公司年报数据显示，公司

27、今年来在研发方面的投入一直较高，尤其 2010 年以来，研发投入占营业收入的比例高达 4%。表 3：近三年公司研发投入情况,项目研发投入金额（万元）,20091315.24,20102077.19,20112219.82,研发投入占营业收入比例（%）3.38%,4.08%,3.92%,资料来源：公司年报公司在加大研发投入的同时，还完善了人才培养机制、提供资金保障、建立激励机制、等方面，使得公司在技术领域研发、创新方面均称为行业领导者（152 项专利，其中 8 项独占许可使用专利，同时与合肥工业大学、安徽科技学院签订了科研项目合作协议、人才培养计划等），并形成了核心生产技术。表 4：公司的核心技

28、术体系,领域吹机热模工艺技术钢化密封保鲜盒技术,具体技术项目吹机旋转过程中的热分解技术模具恒温技术电加热模具技术利用技术引进和自主研发的生产专用设备人机界面和 PLC 控制系统的系统融合技术高强钢化玻璃技术,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 19 页,、,、,德力股份/深度报告,高精度 8 色印花技术电子压吹技术,精确的电子自动定位技术逼真的图案效果三维技术和图像处理技术的应用PLC 控制系统在电子压吹的创新应用,国际前沿的 DLX 成型技术资料来源：宏源证券2012 年上半年公司强化技术创新扶持力度，加大研发力量和资金的投入，累计投入研发费用 1000 余万元，主要开展了“

29、高速离心玻璃器皿生产技术与工艺”“高脚杯关键成型工艺的研究、开发”等项目的研发，同时完成了日用玻璃工程研究中心的初步建设；完成了国内同行业中目前唯一的“博士后工作站”的筹备和建设；与陕西科技大学共建了“卓越工程师教育培养基地”。目前，公司 3.5 万吨高档玻璃器皿已经全部投产，产品质量堪比国际高档品牌产品，产品性价比突出。明年有望投产的晶质玻璃项目，技术含量更高。（二）品牌上的优势安 徽 德 力 玻 璃 器 皿 有 限 公 司 是 同 业 中 较 早 通 过 ISO9001-2000、ISO14001、OHSAS18000 三项认证，拥有“青苹果”“立扣”和“Green APPLE”三个品牌，

30、公司是“2009 年中国日用玻璃行业十强”之一，行业中唯一的“中国玻璃器皿金鼎企业”、中国日用玻璃协会副理事长单位和中国日用玻璃协会器皿专业委员会唯一的主任单位。公司的艾格莱雅品牌定位于玻璃礼品市场，施贝乐定位于是专业的婴幼儿用品品牌，德力则致力于酒店用品的研发和制造。图 13：我国高档玻璃市场需求量资料来源：宏源证券图 14：公司的自有品牌（三,资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,）,第 11 页 共 19 页,德力股份/深度报告产业链的不断完善2011 年 5 月，公司股东大会通过使用超募资金成立凤阳德瑞矿业有限公司，对公司的主要原材料矿进行整合。该控股公司主要从事石英砂的

31、开采、储存、后续加工，应对2011 年之前石英砂价格持续上涨的造成营业成本上升的局面。据统计，凤阳地区石英砂储存量高达 100 亿吨，二氧化硅含量在 99%以上，储量及品质都处在全国前列。公司引进广州玻璃行业的外贸人才成立广州德雅贸易公司，专门负责在广交会上展示推广公司的产品。随着公司 3.5 万吨高档玻璃生产线的投产，公司产品质量超过国内的竞争对手，与国际一流产品的品质接近，公司开始重视对国外市场的开拓。以往开拓较慢的主要原因是产品同质化，出口毛利率不高，现在产品优质优价，毛利率上升，公司开拓国外市场的意愿增强。随着凤阳德瑞、广州德雅贸易公司的成立，通过对原材料成本的不断控制、外贸和销售能力

32、的提升，公司逐步建立了较为完整的上下游产业链。图 15：公司自身产业链结构资料来源：公司年报（四）募投项目投产，产能快速释放年产 3.5 万吨高档玻璃器皿项目和生产技术改造项目 2012 年达产，将能够为公司提供约 5 万吨的产能释放。2011 年 9 月份公司公告将利用超募资金设立滁州德力晶质玻璃有限公司并实施年产 5000 万只晶质高档玻璃酒具生产线项目，由于控股公司在经营经验、原材料价格上扬等方面的影响，2011 年净亏损 165.43 万元；2012 年伴随在原材料成本下降、经营管理日趋成熟、技改项目的深入，控股公司能够为公司带来不小的产能增加。预计 2012 年，安徽德力玻璃器皿公司

33、的产能至少提升 1.45 万吨。公司 2012 年高档玻璃器皿产量占比将大幅提升。较之当前高档玻璃器皿市场对进口的高度依赖、高低档产品供给严重不对称等情况，公司这次在产能结构上的大幅调整将能够较为大幅地提升高档玻璃市场占有份额及业绩表现。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 19 页,德力股份/深度报告表 5：募集资金投向,资金分类募投项目（2.65 亿）超募资金（3.23 亿）,项目年产 3.5 万吨的高档玻璃器皿生产技术改造项目归还银行贷款补充流动资金设立滁州晶质玻璃有限公司，5000 万只高档晶质玻璃项目设立凤阳德瑞矿业有限公司设立广州德雅贸易公司购买土地，建设仓储,金额

34、（亿元）1.830.820.750.551.30.20.0380.25,实施状态已全部投产已全部投产已归还已实施已实施已实施正在实施尚未实施,资料来源：宏源证券（五）玻璃奶瓶项目即将投产，市场空间巨大过去，奶瓶市场主要由塑料奶瓶占据，玻璃奶瓶因易碎且价格相对较贵，市场份额很小。但自去年塑料奶瓶爆出双酚 A 事件后，玻璃奶瓶的需求开始快速增长。硬质塑料奶瓶是由双酚 A 合成的，当塑料制品在被洗涤、加热或者施加外力时，双酚 A 将渗入食物或水中，而双酚 A 对人体的毒性也在临床研究中多次发现，双酚 A 会扰乱人体新陈代谢，对婴幼儿发育、免疫力产生影响，其类似雌激素的作用将可能导致儿童性早熟。目前欧

35、盟委员会已决定禁止使用含有化学物质双酚 A 的塑料生产婴儿奶瓶；美国、加拿大等国也陆续叫停给婴儿使用含双酚 A 的塑料奶瓶。而在国内也已对双酚 A 的塑料奶瓶产生了足够的重视。2011 年 5 月，卫生部、食品药品监管局等六部门联合发布公告要求，自 2011 年 6 月 1 日起，禁止生产聚碳酸酯（PC）婴幼儿奶瓶和其他含双酚 A 的婴幼儿奶瓶，自 2011 年 9 月 1 日起，禁止进口和销售聚碳酸酯婴幼儿奶瓶和其他含双酚 A的婴幼儿奶瓶，由生产厂家或进口商负责召回。目前奶瓶市场主要以不含双酚 A 的奶瓶（材质为 PP 或 PES）和玻璃奶瓶为主。玻璃奶瓶具有材质安全、透明度高，耐高温，内壁

36、光滑，不藏奶垢，易清洗。其缺点是易摔碎。而 PP 或 PES 材质的奶瓶价格也较高，并不具备价格优势。实际生活中，但消费者在选择奶瓶时，安全总是第一位考虑的因素，他们往往在难以区分塑料奶瓶是否含有双酚 A 的情况下，更愿意选择玻璃奶瓶。从市场情况看也确实如此，自“双酚 A”事件以来，玻璃奶瓶快速放量，深受消费者的欢迎。我国每年的新生儿超过 2000 万，一般每人 1 年消费奶瓶 2-3 个，考虑到更新的需求，每年奶瓶的消费量在 8000 万-1 亿个，假设未来玻璃奶瓶的市场份额占到 30%40%，那么对应的市场容量在 2400 万-4000 万只。公司抓住玻璃奶瓶这个商机，与 2012 年推出

37、了“施贝乐”牌玻璃奶瓶产品，并采用新颖的外观专利设计，外形美观而且防摔，受到市场的欢迎。目前玻璃奶瓶暂时由合作厂商 OEM 生产，产量还不大，等公司新增的玻璃奶瓶生产线今年投产后，产能达到 1000万只/年，预计该项目 2012 年将贡献利润 600 万。目前项目进展顺利，从德国引进的国内目前为数不多的全自动玻璃奶瓶生产线已在六,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 19 页,德力股份/深度报告月底开始设备的组装。,图 16：公司“施贝乐”牌玻璃奶瓶产品-1资料来源：宏源证券,图 17：公司“施贝乐”牌玻璃奶瓶产品-2资料来源：宏源证券,（六）募投项目投产促使盈利能力不断改善20

38、12 年上半年，公司实现营业收入 3.2 亿元，较上年同期增长了 23.50%；实现营业利润 2682.66 万元，较上年同期下降了 7.90%；实现净利润 2874.88 万元，较上年同期增长了 11.16%。收入的增长主要是由于报告期内公司在募投产能没有释放前加大了外采购的力度，同时在第一季度为了稳定市场份额，加大了产品促销所致。净利润较上年同期增长了 11.16%，主要是报告期内公司全资子公司滁州德力晶质玻璃有限公司收到政府扶持奖励计入了当期损益所致；净利润未能实现与营业收入的同比增长，主要是由于今年第二季度欧元汇率不断下跌，公司全资子公司滁州德力晶质玻璃有限公司购买的进口设备开具的信用

39、证计提了汇兑损失 489.92 万元。上半年围绕着技术提升、产品升级的目标，公司着力做好募投项目“3.5 万吨高档玻璃器皿生产线”的建设和后期设备调试及试生产，目前已初步完成项目投产前的各项准备和调试工作，随着募投项目 3.5 万吨高档玻璃生产线的达产，营业收入及整体毛利率水平将得以提升，与原来的老生产线对比，现在的生产线节省大量的人工成本，生产产品满足高端需求。预计 2012 年 19 月份实现的净利润的区间为 4863 万元6080 万元，较上年同期增幅区间为 20%50%。公司的盈利状况逐渐改善。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 19 页,德力股份/深度报告图 18：

40、公司募投的 3.5 万吨生产线资料来源：宏源证券图 19：公司原有生产线资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 19 页,德力股份/深度报告四、盈利预测及投资建议随着公司募投和超募项目相继投产，产能开始逐步释放，下半年玻璃奶瓶项目将贡献业绩，明年晶质玻璃项目贡献业绩。根据我们的模型，预计公司 2012-2014 年每股收益可达 0.52、1.04、1.32 元，目前股价对应 PE 分别为 27.53、13.76、10.85 倍。给予公司买入评级，未来 6 个月目标价 20 元。五、风险因素（1）产能投放低于预期；（2）凤阳德瑞矿业有限公司矿产开采低于预期。,请务

41、必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页 共 19 页,德力股份/深度报告报表预测,利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加:其他非经营损益利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计负债和股东权益合计现金流量表经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金净流

42、量现金流量净额,2009A388.62283.761.9114.0930.226.17-0.140.030.000.0052.630.0852.7213.2639.450.0039.452009A80.5852.1374.730.002.800.00162.0425.170.00397.4576.8094.818.4019.10199.1163.10122.5512.69198.340.00198.34397.452009A29.13-28.5934.5035.05,2010A509.32361.401.6616.7857.174.280.430.140.000.0067.74-0.5467.

43、209.8957.310.0057.312010A102.1691.9793.820.002.800.00212.2527.590.00530.60125.70137.510.008.92272.1363.10125.3670.00258.460.00258.46530.602010A47.49-74.7624.50-2.11,2011A566.22420.521.4225.7959.292.710.690.200.000.0055.985.6561.638.1953.450.0053.452011A454.84178.16141.068.162.800.00341.7927.860.2211

44、54.90105.28147.880.000.00253.1685.10693.19123.45901.740.00901.741154.902011A0.82-217.35552.87336.43,2012E750.00549.501.8828.6973.68-7.670.330.000.000.00103.590.00103.5915.5488.050.0088.052012E653.6449.04145.828.162.800.00301.4224.620.111185.620.00195.830.000.00195.8385.10693.19211.50989.790.00989.79

45、1185.622012E295.040.00-96.24198.80,2013E1133.45779.752.8543.36111.35-12.250.330.000.000.00208.060.00208.0631.21176.850.00176.852013E619.56285.94261.278.162.800.00261.0521.380.001460.160.00293.520.000.00293.5285.10693.19388.351166.640.001166.641460.162013E-48.410.0014.32-34.09,2014E1366.00928.123.435

46、2.25134.20-16.750.330.000.000.00264.420.00264.4239.66224.760.00224.762014E1091.59115.85223.278.162.800.00220.6818.150.001680.500.00289.100.000.00289.1085.10693.19613.111391.400.001391.401680.502014E452.780.0019.25472.04,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页 共 19 页,德力股份/深度报告财务分析和估值指标汇总,2009A,2010A,2011A,2012E,2013

47、E,2014E,收益率,毛利率三费/销售收入EBIT/销售收入EBITDA/销售收入销售净利率,26.98%12.99%15.11%19.65%10.15%,29.04%15.36%14.08%18.00%11.25%,25.73%15.50%10.82%15.07%9.44%,26.73%12.63%12.61%18.39%11.74%,31.21%12.57%17.09%20.92%15.60%,32.06%12.42%17.95%21.12%16.45%,资产获利率,ROEROAROIC,19.89%14.77%21.79%,22.17%13.51%29.78%,5.93%5.30%16

48、.83%,8.90%7.97%14.41%,15.16%13.27%47.92%,16.15%14.59%37.32%,增长率,销售收入增长率EBIT 增长率EBITDA 增长率净利润增长率总资产增长率股东权益增长率经营营运资本增长率,14.33%33.07%31.72%38.03%30.70%53.73%-39.29%,31.06%22.16%20.04%45.25%33.50%30.31%167.00%,11.17%-14.57%-6.90%-6.74%117.66%248.89%311.72%,32.46%54.34%61.63%64.75%2.66%9.76%-92.06%,51.13

49、%104.92%71.91%100.85%23.16%17.87%1759.22%,20.52%26.55%21.64%27.09%15.09%19.27%-73.70%,资本结构,资产负债率投资资本/总资产带息债务/总负债流动比率速动比率股利支付率收益留存率,50.10%52.04%42.79%1.090.700.00%100.00%,51.29%54.11%46.19%1.060.710.00%100.00%,21.92%48.30%41.59%3.092.500.00%100.00%,16.52%28.98%0.00%4.373.590.00%100.00%,20.10%38.24%0.

50、00%4.003.080.00%100.00%,17.20%18.65%0.00%4.984.180.00%100.00%,资产管理效率,总资产周转率固定资产周转率应收账款周转率存货周转率业绩和估值指标EBITEBITDANOPLAT净利润EPSBPSPE,0.982.5711.563.802009A58.7076.3643.8839.450.2321.16561.77,0.963.5712.013.852010A71.7191.6661.5957.310.3371.51942.53,0.493.096.072.982011A61.2685.3448.3353.450.3145.29845.6