宝石A(000413)：玻璃基板业务趋势愈发明朗0116.ppt

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1、19%,-7%,Table_Author,评,1,Table_Title,2013 年 01 月 15 日宝石 A（000413.SZ）,Table_BaseInfo,公司动态分析证券研究报告,Table_Summary玻璃基板业务趋势愈发明朗,投资评级,其他元器件增持-A,旭飞光电,5 代线运行稳定，验证技术可靠性。2012 年以来依托公,维持评级,司装备建设的郑州旭飞光电 5 代线 1 线运行稳定，目前良率稳定在75%以上，除产品规格从 0.7mm 转为 0.5mm 的调整期，其余时间产线基本维持满产状态，虽然承担了待建产线的人员费用，但全年净利润仍然近 4000 万元，上半年毛利率和净利

2、率分别达到 39%和19%，全年盈利状况良好，充分验证了公司玻璃基板技术的可靠性。,12 个月目标价股价（2013-01-15）Table_MarketInfo交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）,16.00 元12.42 元4,557.703,365.54383.00,无砷玻璃配方消除产品出口疑虑。2012,年郑州旭飞光电 2 线和石,流通股本（百万股）,282.82,家庄旭新光电 1 线也相继点火，目前两条无砷配方的 5 代线产品良率已经爬坡至 40%-50%，产线运行稳定且良率仍在提升，我们认为公司无砷产线的顺利达产将实现国内玻璃基板产业新的突破，进一,12 个月价

3、格区间十大股东（%）Table_Chart股价表现,10.23/13.70 元47.02%,步奠定公司国产玻璃基板龙头的市场地位，并进一步消除市场对公,宝石 A,电子元器件,沪深300,司玻璃基板产品出口的疑虑。6%,增发获批有望推动公司,6 代线建设加速。12 月 15 日公司定增建,设 10 条 6 代线的项目获批。由于审批的时滞，公司已先行在芜湖,-20%2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,建设 2 条 6 代线，我们预计 2013 年 2 季度末一期 2 条产线有望完成良率爬坡并逐步贡献业绩，增发的推进也有望使后续产线建设加速。按照公司 6 代线的项目规划和

4、现有旭飞光电的运营数据，我们,资料来源：Wind 资讯Table_ChangeRate%1M相对收益-3.61,3M-12.65,12M1.97,测算明年全年公司玻璃基板业务有望贡献 1 亿元以上的净利润。,绝对收益,6.34,-4.80,3.93,投资建议：我们预计公司,2012 年-2013 年的收入增速分别为,姜瑛 分析师SAC 执业证书编号：S1450511110001,622%和 119%，净利润增速分别为 1029%和 184%，公司业务转,型顺利，盈利能力突出；我们维持公司增持-A 的投资评级，12 个月目标价为 16 元。风险提示：1、6代线新产品量产的技术风险及产品销售的市场

5、拓,Table_Report相关报告宝石 A：公司业绩持续改善：宝石 A 三季报点,2012-10-30,展风险；2、关于玻璃基板产品专利诉讼的风险。Table_Excel1摘要(万元)2010 2011 2012E 2013E营业收入 7,835.3 10,442.5 75,346.9 164,755.6净利润 151.9 1,185.0 13,380.8 37,983.8每股收益(元)-0.03 0.35 0.42每股净资产(元)0.58 0.61 0.96 6.41,2014E210,627.561,079.40.687.08,宝石 A：公司上半年业绩大幅改善：宝石 A 中报点评宝石 A

6、：业务转型，进军液晶玻璃市场：宝石A 公司深度报告,2012-08-292012-03-23,盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率,20103,131.021.61.9%1.7%0.0%,2011401.420.511.3%4.7%0.0%,2012E35.613.017.8%47.5%0.0%,2013E29.51.923.1%8.4%0.0%,2014E18.41.829.0%10.6%0.0%,ROIC 1.3%4.2%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,105.1%,71.0%,22.6%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾

7、页。,2,公司动态分析/宝石 A1.公司玻璃基板业务趋势愈发明朗1.1.集团现有玻璃基板产线运行渐入佳境目前东旭集团已经有多条玻璃基板产线点火运行，其中郑州旭飞光电的 5 代线和成都中光电的 4.5 代线建设较早，2012 年以来已经进入平稳运行期，在产品良率和稳定性上已经实现了项目建设的预期目标。旭飞光电的 5 代线 1 线是公司建设最早的玻璃基板产线，建设初期设计产能为 55 万片，产线于 2010 年 5 月点火，前期试产期较长，但从我们 2012 年初跟踪公司以来旭飞光电产线运行渐入佳境，目前产线良率维持在 75%以上，单个月份甚至超过 80%，而产线的盈亏平衡点大概在 40%-50%

8、。旭飞光电的 5 代线 1 线年内还实现了从 0.7mm 产品向 0.5mm产品的过渡，使产能实现了 20%的提升。目前产线基本维持满产状态，公司客户拓展顺利，销售状况良好，2012 年上半年旭飞光电 1 线共销售玻璃基板超过 20 万片，毛利率和净利率分别达到 38%和 19%。按照公司的公告，2012 年旭飞光电 1 线全年净利润有望达到 4000 万元，我们测算公司全年玻璃基板销售量应该在 60 万片以上，2012 年下半年公司盈利能力呈现加速提升的趋势，产线全年运行的稳定性和良好的盈利状况充分验证了公司玻璃基板生产技术的可靠性。表 1：旭飞光电 5 代线经营数据,项目数据,5 代线,经

9、营数据（2012 年 1-6 月）（百万元）,产线尺寸点火时间目前产能（月）产品规格综合良品率,1100mm1300mm2010 年 5 月 9 日6 万片以上0.5mm70%,收入成本净利润毛利率净利率,70431338%19%,数据来源：公司资料，安信证券研究中心注：上半年旭飞光电产品规格调整对产线有一定影响1.2.无砷配方消除技术疑虑玻璃基板对缺陷率的技术要求很高，在传统的玻璃基板生产中，氧化砷是作为化学澄清剂使用（在玻璃熔融过程中达到一定温度后可以加速排出气泡，达到澄清效果），以降低玻璃粘度、消除玻璃中的气泡并提高最终玻璃基板产品的生产良率，但残存的砷属于有害金属，不符合以欧盟为主的一

10、些国家和地区的环保政策，会对产品出口等形成限制，从而影响产品的客户群体拓展。2006 年康宁经过长达 11 年的研发后推出 Eagle XG 玻璃，是业内第一款不含砷、钡、锑等重金属及卤化物的玻璃基板，主要通过玻璃配方的调整来减少气泡含量，随后电气硝子等企业也推出了“OG-10G”等类似产品。目前康宁的超薄 Eagle-XG 玻璃加工厚度可以达到 0.3mm，加工尺寸可以达到 6 代线的尺寸（1500mm1800mm）。目前的玻璃基板生产工艺中主要采用其他添加剂和窑炉的物理改造来消除气泡。此前在东旭集团参与建设的郑州旭飞光电和成都中光电的前两条玻璃基板产线中，由于是首次进入产业，玻璃基板产线采

11、用了含砷配方（低砷），用以消除气泡并提高产品良率。在前两条产线实现稳定运行之后，公司在后续产线中开始采用无砷配方，2012 年点火运行的郑州旭飞光电 2 号线和石家庄旭新光电的产线均采用的是无砷配方，并已经对窑炉设备进行了物理改造。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,到,公司动态分析/宝石 A从目前郑州和石家庄的 2 条 5 代无砷产线运行情况来看，2 条产线在 2012 年年中点火后良率爬坡进展基本顺利，目前产线良率已经提升至 40%-50%的水平，按照目前的爬坡进度，预计 2013 年 1 季度即有望提升至 60%以上。我们认为公司无砷产线的顺利达产将实现国内

12、玻璃基板产业新的突破，进一步奠定公司国产玻璃基板龙头的市场地位。此外，含砷问题的解决也将进一步消除市场对公司玻璃基板产品出口限制的担忧，为公司芜湖 6 代线无砷玻璃基板的顺利达产积累了丰富的经验，并为公司目前以玻璃基板装备为主的业务结构全面转向玻璃基板产品奠定良好的基础。目前公司的无砷产线已经基本具备了批量供货的能力，我们认为 2013 年 1 季度公司的无砷产品有望逐步实现客户的批量销售。表 2：电子产品的环保条例,欧洲关于在电子电气设备中禁止使用某项有害物质指令(RoHS)废弃电子电气设备指令(WEEE)化学品注册、评估、许可法规(REACH),日本绿色采购法节约能源法RoHS 法规-一类

13、物质-二类物质产品回收法地方环境保护法,中国中国 RoHS清洁生产促进法国家环境保护标准环境标志节约能源法产品回收法规,耗能产品环保设计指令(EUP)数据来源：北京电子科技研究所，安信证券研究中心2.定增获批，6 代线玻璃基板业务全面加速2.1.芜湖 6 代线 2013 年正式点火运行通过对东旭集团两个子公司的走访和持续跟踪，我们认为东旭集团已经成为国内领先的玻璃基板生产企业，依托公司装备建设的玻璃基板生产线已经基本解决了玻璃基板国产化的技术瓶颈，产品质量基本达到国际水准，并在面板企业中顺利通过认证，实现了国产玻璃基板的进口替代，我们认为从公司目前的技术能力来看，公司已经完全具备了 6代线玻璃

14、基板的生产能力。公司年初公告了定增方案，由于审批的时滞导致 2012 年芜湖 10 条 6 代线的玻璃基板生产项目进展缓慢，但公司先行利用贷款和自有资金提前建设了一期 2 条线。按照公司目前的项目建设进展，我们预计公司 1 期 2 条 6 代线将于 2013 年 1 季度开始试生产。目前公司已经获得了国开行 30.9 亿的贷款支持，公司在芜湖建设 6 代线玻璃基板生产基地的外部环境已经非常明朗，芜湖市推动建设的显示产业基地已经初见雏形。从目前的时点看，公司在芜湖的 2 条 6 代线在 2013 年 1 季度正式点火后，参考郑州 2 线的投产和爬坡进度，最快到 2013 年 2 季度末首期两条线

15、就有望逐步转入稳定运行状态。由于前期的基础设施建设已经先行实施，我们认为公司的定增在上半年发行完成后，后续 8 条产线的投资也将快速开展，公司 6 代线玻璃基板项目在 2013 年将全面加速，2014年年底整个项目就有望实现 10 条产线的顺利达产。我们认为公司芜湖首期 2 条 6 代线的点火对把握公司的业务发展趋势和公司的投资价值具有指标性的意义，一方面首线点火运行及良率的顺利爬坡将为公司奠定扎实的技术基础，并顺利地复制到其他 8 条产线；另一方面，2013 年 6 代线玻璃基板逐步贡献业绩将预示着公司的主营业务结构逐步由玻璃基板装备业务全面转向玻璃基板产品，公司作为玻璃基板领军企业的地位也

16、将进一步明朗，我们认为玻璃基板业务的占比提升将成为公司估值上行的明确推动力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4,公司动态分析/宝石 A表 3：公司 6 代线玻璃基板项目建设进度,产线,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,逐步转入,一期 4 条,点火 2 条,爬坡,稳定运行,稳定运行,点火另外,逐步转入,定增完成,2 条,爬坡,稳定运行,稳定运行,厂房封,顶、设备,逐步转入,二期 6 条,到位,点火,爬坡,稳定运行,稳定运行,数据来源：安信证券研究中心由于玻璃基板生产的相似性，我们以旭飞光电的 5 代线 1 线作为业务分析

17、基准，按照其经营数据进行 6 代线的经营状况测算（原材料、人工、制造费用等按照实际生产面积等比例折算），结果显示 6 代线如果良率爬坡顺利，按照目前的价格每条线每月将产生近1000 万的利润，产品毛利率有望达到 50%左右，6 代线的投产将使公司的主营业务在目前以玻璃基板装备业务为主的基础上新增盈利能力更加突出的玻璃基板产品。表 4：芜湖 6 代线经营数据测算,项目数据,单线经营数据预测,百万元,产线尺寸点火时间设计产能产品规格项目总投资,6 代线1500mm1800mm2012 年 11 月 28 日50 万片/年0.5mm75.77 亿,收入良率价格成本费用净利润毛利率净利率,29570%

18、6301433010452%35%,数据来源：公司资料，安信证券研究中心表 5：6 代线玻璃基板盈利能力分析（毛利率变化）,价格/良率550570590610630650,40%3%6%9%12%15%18%,45%14%17%20%22%25%27%,50%22%25%28%30%32%34%,55%29%32%34%36%38%40%,60%35%38%40%42%43%45%,65%40%42%44%46%48%49%,70%45%46%48%50%52%53%,75%48%50%52%53%55%56%,80%51%53%55%56%58%59%,数据来源：安信证券研究中心图 1：旭飞

19、光电 5 代线产品的成本结构折旧,36%制造费用及其他,35%,原材料,13%数据来源：公司资料，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,动能,16%,5,公司动态分析/宝石 A2.2.无砷产品带来更大的市场拓展空间国内的显示产品需求巨大，全球面板产业仍在不断向国内转移。2010 年国内的面板产业在全球的市场份额约 5%左右，随着近年来地方政府的支持和 LCD 电视需求的高涨，国内规划和建设的面板产线迅速增加，按照我们统计的国内面板产线的数据，目前已投产和正在建设的面板产线已经达到 17 条，全部投产后年产量将超过 1400 万片，按照面积计算，玻璃基板的

20、需求将超过 9000 万平方米，占到目前全球玻璃基板需求的 30%以上。随着面板产线的逐步投产，玻璃基板国产化势在必行。由于玻璃基板运输不便，就近配套可以有效降低运输成本，节省进口关税，此外国产玻璃基板价格低于康宁等国际企业 10%-20%，若能实现玻璃基板的国产化，面板厂的成本压力将得到一定程度的缓解，从而有效缓解经营状况困难的局面，且玻璃基板产业出现新的竞争者也有利于面板企业摆脱康宁对玻璃基板价格和供应的限制，因此从面板企业自身的角度来讲，也有比较强烈的就近配套和国产化的需求。从市场角度来看，玻璃基板产品与面板产线均为一对一配套，产线配套是产品销售的关键。就 5.5/6 代产线来看，目前国

21、内已建和在建的 5.5/6 代线共有 5 条，规划产能为全年432 万片，折合玻璃基板需求约为 864 万片；而全球 5.5/6 代线目前规划产能全年约为 1302万片，玻璃基板需求约为 2604 万片。国内 5.5/6 代线产能占到全球产能的 33%，5.5/6 代线玻璃基板作为中尺寸的主流产线，就国内配套而言进口替代的空间就很大。按照公司目前 6 代线玻璃基板的规划，芜湖 10 条 6 代线的设计产能为 500 万片，全部达产后约占全球市场份额的 19%，国内市场份额的 58%。目前郑州旭飞光电 5 代线和成都中光电 4.5 代线的低砷产品已经实现了国产配套，并在中航光电、龙腾光电、上海富

22、士等客户中占据一定份额，而后续无砷产品的量产将消除公司产品出口的疑虑，为公司芜湖6 代线玻璃基板量产后的市场拓展打开更大的空间。按照 Witsview 的统计，从 2010 年起 6 代线玻璃基板开始转向 0.5mm，预计到 2011 年底就完成了 30%的转换，旭飞光电、成都中光电目前的玻璃基板产品已经实现 0.5mm 产品的全面转换和批量销售，且在 0.4mm 的产品试制中也有所积累。公司在芜湖规划的 6 代线玻璃基板也是 0.5mm 的产品，我们认为公司积累的相对成熟的生产技术及顺应市场需求的产品有望使公司在市场竞争中体现出一定的优势。从集团现有产线的销售来看，此前依托公司装备建设的成都

23、中光电 4.5 代线产品已经在2012 年实现向台湾客户的批量销售，且新一代无砷产品已经通过国内关键客户的技术认证，我们认为目前公司 4.5、5 代线玻璃基板积累的客户群体将在公司的 6 代线产品销售中有效缩短公司的产品认证周期，公司产品有望实现出口的销售突破。从目前的全球产能规划来看，我们认为公司的产能消化不会有太大的问题。表 6：2011 年国内主要面板产线概况,国内面板产能深天马京东方深超光电中电熊猫天亿科技,世代数G5.5G6G5.5G6G6,玻璃基板尺寸（mm）1300 15001500 18001300 15001500 18001500 1800,产线数11111,月产能3 万9

24、 万10 万8 万6 万,生产线所在地厦门合肥深圳南京成都,玻璃基板需求 玻璃基板面积,产线合计G5.5,产线数量2,年产能156 万,（万片）312 万,（万平方米）487,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,10,公司动态分析/宝石 A,G6合计公司产能规划,3510,276 万432 万,552 万864 万500 万,14901977,芜湖,数据来源：公司公告，安信证券研究中心表 7：目前全球 5.5 和 6 代线的产能分布,数量,月投片量（万片）,玻璃基板需求量（万片）,投产状况,全球 6 代线分布,LGD奇美友达中华映管京东方中电熊猫天亿科技合计折合年

25、需求量,12211119,830.5151298688.51062,166130241816121772124,已投产已投产已投产已投产已投产已投产建设中,全球 5.5 代线分布,奇美深天马合计折合年需求量合计,112,173202401302,346404802604,已投产已投产,数据来源：公司公告，安信证券研究中心3.显示产业趋势转好，价格企稳，投资逐步恢复3.1.显示产业趋势明显好转2011 年是整个显示产业较为艰难的一年，LCD 电视销量不达预期以及整个产业大规模的产能扩张使得面板价格持续下降，2011 年全球面板巨头均处于亏损状态。玻璃基板作为LCD 面板的专用原材料，其产业周期波

26、动也同面板产业趋于一致。进入 2012 年 8 月以来，全球面板行业出货量持续增加，10 月行业仍然延续了这一趋势。10 月整个面板销售量同比增长 8.92%，增速较上月下降 4 个百分点，环比下降 7.97%。得益于出货量的持续恢复和面板价格的企稳，月面板销售金额同比继续大幅增长 15.49%，环比增长 1.58%。出货量方面，电视面板销量 10 月销量继续提升，同比增长 15.3%，环比增长 1.4%，景气度持续回升，已经明确扭转了下滑的趋势，2012 年圣诞季和元旦消费旺季对整个面板产业的提振明显；笔记本面板 10 月销量增长 10.1%，环比下滑 18.2%，显示整个 PC 产业需求明

27、显回落。从面板价格变化趋势来看，12 月 26 寸以上中大尺寸的电视面板价格维持稳定，13-21.5寸的显示器面板价格受 PC 需求下滑影响出现 1-3 美元的下降，总体来看面板价格已经基本止跌。整个显示产业正在逐步走出周期低谷。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,07-04,07-0

28、7,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,2004,2009,1999,2000,2001,2002,2003,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2012,2013,2014,7,公司动态分析/宝石 A,图 2：面板出货量,单位：百万,图 3：电视面板价格近两个月出现小幅反弹,Total TFT-LCD出货量,YoY,26”,32”,37”,42”LED,4

29、6”,80.070.060.050.040.030.020.010.00.0数据来源：Displaysearch，安信证券研究中心,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,10008006004002000数据来源：Displaysearch，安信证券研究中心,按照 Displaysearch 的统计数据，在产业持续低迷的背景下，2012 年整个平板显示产业资本支出仅 38 亿美金，同比下降 69%，是历史上最低的水平，但 PC 和电视仍在缓慢增长，且价格逐步企稳，因此 2013 年整个产业经营状况有望得到逐步改善。Displaysearch 预计2013

30、 年整个产业资本支出将大幅增加 121%，达到 83 亿美元，整个显示产业的趋势好转一方面将有望带动整个上游产业的需求回升，另一方面整个产业资本支出的大幅回升也有望带动新建产线的进一步增加。图 4：TFT-LCD 显示行业资本支出变化预测（亿美金）,160140120100806040200,全球TFT-LCD产业资本开支,YoY,150%100%50%0%-50%-100%,数据来源：Displaysearch，安信证券研究中心从面板产业主要企业和玻璃基板产业主要企业的 ROE 来看，面板产业的盈利能力波动明显比上游的玻璃基板产业要剧烈，但由于二者产业配套的高度相关，二者周期波动仍然相关性很

31、强。2011 年以来由于面板产业所有企业基本上都处于亏损状态，且面板价格持续下跌，2012 年以来玻璃基板价格也出现了较大的下跌，但从目前康宁玻璃基板价格的变化趋势来看，随着整个显示产业的需求好转，康宁的玻璃基板价格已经逐步企稳，价格跌幅明显收窄。按照 Displaysearch 的统计数据，全球液晶面板出货面积 2011 年的增速约在 4%左右。我们认为玻璃基板的成长动力一方面来自液晶电视平均尺寸的不断提升，另一方面下游消费电子需求的逐步恢复也将是产业成长的主要动力。按照我们的预测，2012 年全球玻璃基板的需求将达到 2.65 亿平方米，同比增长 17%；按照康宁的预测，未来 4 年玻璃基

32、板的平均增速在 10%-15%，除电视需求恢复之外外，平板电脑的快速成长也将对玻璃本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1Q11,4Q12E,1Q13E,2Q13E,3Q13E,4Q13E,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,8,公司动态分析/宝石 A基板需求起到明显的推动作用。,图 5：康宁玻璃基板价格变化（日元/平方英尺）,图 6：玻璃基板需求面积变化（百万平方米）,康宁玻璃基板价格,QoQ,玻璃基板出货量,500400,0.0%-2.0%,350300,265,307,3002001000,-4.0%

33、-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%,25020015010050,218,226,0,2010,2011E,2012E,2013E,数据来源：J.P.Morgan，安信证券研究中心,数据来源：Displaysearch，安信证券研究中心,3.2.国产玻璃基板企业迎来良好的发展机遇从全球趋势来看，显示尺寸大型化已经成为必然的趋势，按照 Digitimes 的统计，2012 年电视的平均尺寸已经提升至 36 寸以上，而 2013 年更是有望提升至近 39 寸，电视机的显示尺寸在 2012、2013 年出现快速提升。2012 年包括夏普、京东方在内的企业也都计划投资建设 8.5 代的 IG

34、ZO 面板产线，而 IGZO 面板类似 OLED 的性能特质也有望进一步提升 TFT 显示面板的竞争力，降低 TFT 面板投资的风险，并有望带动整个 TFT 产业投资结构进一步向 8.5 代及以上产线倾斜，我们预计康宁等主要玻璃基板企业的业务结构也将全面转向大尺寸产品。从国内销量最大的 32 寸电视（2012 年 3 季度销量占到国内电视销量的 41%）来看，国内面板企业在 32 寸面板产品上的份额和销量仍在急速增加，按照 Displaysearch 的统计，在节能补贴政策推广以来，中国电视品牌商大幅增加 32 寸电视面板和整机的库存，同时国内面板厂也全力生产 32 寸电视，预计 2012 年

35、 32 寸产品占面板厂出货总量的 90%，而 5、6 代线作为生产 32 寸电视的主要世代线，未来仍然具备旺盛的生命力。我们认为从目前的产业变化趋势来看，全球 TFT 面板投资进一步转向大型化、高世代化，而结合国内电视尺寸仍然维持 32 寸主流尺寸、全球显示产业加速向国内转移的大背景，我们认为国产中大尺寸玻璃基板产业将迎来更好的发展机遇，随着类似公司的有力领导者和竞争者的出现，国产中大尺寸玻璃基板的进口替代将进一步加速。,图 7：电视面板出货量数据来源：Displaysearch，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,单位：百万,图 8：电视平均尺寸持续

36、提升数据来源：Digitimes，安信证券研究中心,0,0,9,公司动态分析/宝石 A4.盈利预测我们认为 2013 年公司的业务发展趋势将进一步明朗，一方面，郑州和石家庄的无砷产线良率有望持续提升至较高水平并实现客户的批量销售，进一步印证公司的技术领先性和稳定性；另一方面，公司芜湖首期的 2 条 6 代线将正式点火运行，产线的顺利爬坡和业绩贡献有望进一步推动公司的主营业务结构向更好的方向调整。我们认为 2013 年上半年就可以对公司未来成为国产玻璃基板龙头的趋势进行确认，而这些数据的确认有望进一步推升公司的估值水平。短期来看，公司 2012、2013 年的主营业务中玻璃基板装备仍将占据相对重

37、要的份额，东旭集团在 2012 年对上市公司的装备业务也进行了进一步的调整，对玻璃基板装备业务的主要业务平台芜湖东旭光电装备公司和石家庄东旭光电装备公司的股权结构进行了增资变更，目前上市公司在芜湖和石家庄装备业务平台的股权占比已经从年初的 51%、26%提升至 70%和 49%，我们认为上市公司股权比例的提升也充分显示了东旭集团将上市公司打造成玻璃基板核心业务平台的战略决心，并为上市公司 2012、2013 年提供了稳定的盈利保障。我们结合公司的项目进展调整了公司的盈利预测，我们预计公司 2012、2013 年的收入将分别达到 7.5 亿和 16.5 亿元，净利润将分别达到 1.3 亿和 3.

38、8 亿元，液晶玻璃基板业务将带动公司经营业绩出现突变，呈现快速增长的趋势，考虑到公司的股本增发，对应公司2012、2013 年 EPS 分别为 0.35 元和 0.42 元（摊薄后），我们维持公司 16 元的目标价，维持公司增持-A 的投资评级。盈利预测假设：1、6 代线 2 条线 1 季度运行爬坡，全年贡献 5-6 个月业绩；2、玻璃基板价格维持平稳；3、上市公司承接体外玻璃基板生产线装备订单如期交付。,表 8：主营业务收入预测表,单位：万元,2011,2012E,2013E,2014E,装备收入,销售收入销售成本,70,00031,500,130,00065,000,毛利率,55%,50%

39、,0,玻璃基板,销售收入销售成本毛利率其他收入,29,85614,46552%,205,673100,78051%,收入成本毛利率收入合计YoY成本合计综合毛利率,10,4436,77435%10,44333%6,77435%,5,3474,33819%75,347622%35,83852%,4,9003,97719%164,756119%83,44249%,4,9554,01819%210,62828%104,79850%,数据来源：安信证券研究中心5.风险提示1、6 代线新产品量产的技术风险及产品销售的市场拓展风险；2、关于玻璃基板产品专利诉讼的风险。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各

40、项声明请参见报告尾页。,10,公司动态分析/宝石 A6.附录图 1：公司实际控制人的股权结构变化,石家庄国资委52.94%,东旭集团47.06%,东旭集团70%,100%,北京赫然恒业科技30%,石家庄宝石集团28.93%宝石电子玻璃公司（上市公司主体）数据来源：公司公告，安信证券研究中心图 2：上市公司目前的业务布局,石家庄宝石集团28.93%宝石电子玻璃公司（上市公司主体）,30%,东旭集团30%,28.93%芜湖东旭光电装备技术公司70%石家庄东旭光电装备技术公司玻璃基板的装备资产,宝石A70%100%芜湖东旭光电科技有限公司增发项目十条6代线的项目建设主体,数据来源：公司公告，安信证券

41、研究中心图 3：东旭集团整个玻璃基板业务的股权结构和业务分类本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,11,公司动态分析/宝石 A,李兆廷98%,40%13.75%,郑州旭飞光电成都中光电,5代线4.5代线,东旭光电,73.68%东旭集团,60%51%,东旭（营口）公司绵阳旭虹光电,5代线PDP基板8.5代线,100%,宝石集团,50%,石家庄旭新光电,5代线,28.93%,宝石（上市公司）,100%,芜湖东旭光电,6代线,70%,芜湖东旭光电科技有限公司30%,70%,石家庄东旭光电科技有限公司30%,玻璃基板装备资产,数据来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安

42、信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_Excel2,%,%,%,%,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,12,公司动态分析/宝石 A财务报表预测和估值数据汇总(2013 年 01 月 07 日),利润表,财务指标,（万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,（万元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支,7,835.37,487.5154.8160.31,608.7-119.1-543.2

43、-913.81,508.3,10,442.56,774.2260.578.82,116.2-277.13.3-1,486.6-3.3,75,346.935,837.51,757.5301.46,253.8400.0-30,796.7503.3,164,755.683,442.23,735.9823.813,510.0-1,212.3-64,456.0473.6,210,627.5104,797.74,980.91,053.117,060.8-1,606.5-84,341.5197.4,成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率NOPLAT 增长率投资资本

44、增长率净资产增长率利润率,26.3%33.3%-71.8%-262.7%-104.7%680.0%-131.9%405.9%-67.2%-217.1%-109.0%225.7%0.4%2.5%2.7%8.9%,621.5%1,971.61,029.11,245.52,479.42,438.9209.6%90.4%,118.7%109.3%183.9%137.8%102.7%109.0%345.0%1,121.2%,27.8%30.9%60.8%38.9%30.8%41.8%55.4%11.9%,利润总额减:所得税净利润,594.5188.0151.9,1,483.3269.81,185.0,3

45、1,300.07,825.013,380.8,64,929.614,284.537,983.8,84,538.912,680.861,079.4,毛利率营业利润率净利润率,4.4%-11.7%1.9%,35.1%14.2%11.3%,52.4%40.9%17.8%,49.4%39.1%23.1%,50.2%40.0%29.0%,资产负债表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率,6.5%-13.2%,24.7%11.6%,46.1%41.4%,50.2%38.4%,54.5%39.3%,货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付

46、帐款存货其他流动资产可供出售金融资产,1,021.2-3,025.9212.614,405.15,829.4-,1,584.7-3,664.445.0567.214,198.25,815.3-,6,027.7-22,707.3309.61,827.75,292.25,524.0-,355,672.3-49,652.4462.44,762.412,322.04,954.6-,258,593.8-63,476.8788.19,048.215,475.64,706.1-,固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数,4814321,0

47、711666341,6981,012,261392868875671,291770,137711613850319221,361565134020879417,6176666748241,286680,持有至到期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资投资性房地产固定资产,15.0-9,832.8,15.01,781.85,289.7,15.0-51,951.0,15.0-278,506.8,15.0-443,419.7,ROEROAROIC,1.7%1.1%1.3%,4.7%47.5%3.2%24.4%4.2%105.1%,8.4%7.2%71.0%,10.6%9.0%22.6%,

48、在建工程,2,230.3,1,338.8,803.9,482.9,费用率,无形资产其他非流动资产资产总额短期债务,1,182.61,963.037,487.5-,1,149.81,069.837,411.2-,1,073.37.696,074.220,530.3,1,001.88.0708,161.510.0,935.18.2796,949.510.0,销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入,2.0%20.5%-1.5%21.1%,0.8%20.3%-2.7%18.4%,0.4%8.3%0.5%9.2%,0.5%8.2%-0.7%8.0%,0.5%8.1%-0.8%7.8%,应付帐款,5

49、,461.3,4,504.4,14,727.7,34,291.3,43,067.5,偿债能力,应付票据,资产负债率,36.4%,30.6%,48.5%,14.7%,15.2%,其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额,1,540.5-12.513,637.0,613.4-10.511,429.2,2,431.4-1,308.646,617.1,7,374.150,000.03,096.8104,179.3,13,692.950,000.04,014.2121,109.3,负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数,57.2%1.800.518.68,44.0%2.270.92-4.36,94.3

50、%0.920.8077.99,17.2%8.388.13-52.17,17.9%5.255.01-51.50,少数股东权益股本,1,787.738,300.0,2,734.238,300.0,12,828.438,300.0,25,489.790,300.0,36,268.490,300.0,分红指标DPS(元),留存收益股东权益,-16,237.223,850.5,-15,052.125,982.1,-1,671.449,457.1,488,192.5603,982.2,549,271.8675,840.2,分红比率股息收益率,0.0%0.0%,0.0%0.0%,0.0%0.0%,0.0%0