华夏银行(600015)深度报告:经营改善后发优势渐显0109.ppt
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1、,q,0,-10,-20,-30,q,q,证券研究报告|公司深度报告,金融,|银行,强烈推荐-A(维持)目标估值:N/A 元当前股价:11.38 元2012 年 1 月 8 日,华夏银行,600015.SH经营改善,后发优势渐显,基础数据,华夏银行 10、11 年净利润连续强劲增长是公司在改善经营和提升效率方面长期,上证综指总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)每股净资产(MRQ)ROE(TTM)资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,21636849734990537795688.913.194.4%首钢总公司20.3%,努力的成果。随着历史短板的弥补和中小企业
2、业务经营特色渐现,增长潜力十足。盈利能力提升和业绩高速增长使得公司吸引力与日俱增,建议积极关注,分享公司经营改善后的成长价值。业绩高增长是经营改善的成果。2010 年之前华夏银行盈利能力在上市银行中偏低,这也是前期公司估值(PB)一直处于相对低位的主要原因。2010 年随着公司对经营短板的重点改进和战略转型效果显现,公司 ROAA 提升明显,利润实现了 60%的高速增长。经营改善后成长潜力巨大,预计 2011 年公司业绩或仍能保持 50%以上的高增长,盈利能力亦继续提升。,%绝对表现相对表现(%)30,1m414华夏银行,6m430,12m533沪深 300,q,短板的改善为高成长蓄势。低于同
3、业的吸存能力、较高的存款成本和高信贷成本一直是制约华夏银行盈利能力提高的历史短板,公司的存款稳定性也一直是我们之前对其有所顾虑的重要原因,然而随着近年来制度设计改进和风控水平不断提升,经营短板不断改善,为公司业绩高速成长蓄势。,2010,q,渐现的长处使未来增长潜力十足。2010 年以来公司中小企业贷款增长迅速,在小企业贷款业务的跟随战略也收到较好效果,中小企业金融服务商战略符合目前公司的市场定位,也使得公司贷款定价水平不断提高。而较低基数下中间业务收入的迅速增长、较高拨贷比下拨备压力的减轻将使公司未来几年,Jan/11,May/11,Aug/11,Dec/11,业绩增长潜力十足。,资料来源:
4、港澳资讯、招商证券相关报告1、华夏银行(600015)-量价齐升推动业绩高速增长2011/8/112、华夏银行(600015)-存款战略显成效,息差回升促进业绩高增长2011/3/25罗毅,后发优势渐显,维持“强烈推荐-A”。短板的消失和长处的逐渐显现将使公司盈利能力不断提升,从而有利于公司行业相对估值上升。我们预计公司 11年、12 年将实现净利润 94 亿、120 亿,同比增速将达到 56%、28%。对应11/12 年 EPS 分别达 1.37 元,1.75 元,现价对应 11 年 PE8.3 倍、PB1.3倍,盈利能力的提升和业绩的高速增长使得公司的吸引力与日俱增,建议积极介入,分享公司
5、经营改善后的成长价值。风险提示:12 年行业整体存款过紧导致信贷投放增长低于预期财务数据与估值,0755-S1090511030006研究助理:肖立强 0755-邹添杰 0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同 增长每股收益(元)PEPB,2009171-2.7%82-7.9%3822.4%0.7515.21.9,201024542.9%12249.0%6059.3%1.209.51.6,2011E32834.2%17341.2%9456.2%1.378.31.3,2012E37313.6%19412.7%12028.0%1.756.51.1,
6、2013E42915.2%22716.8%14218.8%2.085.51.0,资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、10 年业绩高增长是好戏的序幕,11 年好戏连台.41、高增长原因?10、11 年业绩归因分析.42、为什么前期华夏银行估值低?股份制银行盈利能力对比解析.5二、历史短板渐去,高成长蓄势.61、渐去的短板一:低存贷款增速.62、渐去的短板二:高存款成本.83、渐去的短板三:高信贷成本.9三、长处渐现,业绩增长潜力十足.101、动力一:中小企业业务促进贷款定价提升.102、动力二:中间业务成长空间巨大.123、动力三:拨贷比高、房地产占比小,拨备
7、计提压力轻.13四、盈利能力改善提升估值,高成长有望触发估值溢价.14图表目录图 1:华夏银行 10 年业绩增长驱动因素贡献度分析.4图 2:华夏银行 11 年前三季度业绩增长驱动因素贡献度分析.5图 3:2004-2010 年华夏银行 PB 估值一直处于上市同类银行低位.5图 4:股份制银行近几年贷款增速对比,华夏银行近几年贷款增速低于同业.7图 5:股份制银行近几年存款增速对比,华夏银行存款增速低于同业.7图 6:华夏银行资本充足率、核心资本充足率表现.7图 7:股份制银行近几年网点数量对比.7图 8:2010 年之前股份制银行存款付息率比较.8图 9:华夏银行协议存款占比下降.9图 10
8、:华夏银行(公司、储蓄)活期存款占比提高.9图 11:2011 年上半年华夏银行存款付息率已降至行业平均水平.9图 12:华夏银行不良贷款总额变化情况.10图 13:华夏银行信贷成本逐渐下降.10图 14:不良贷款率下降.10图 15:贷款拨备覆盖率逐步提高.10图 16:11 年以来华夏银行贷款收益率已处于股份制银行较高水平.11图 17:10 年以来华夏银行净息差提升明显.12图 18:华夏中间业务收入占比仍较低.12图 19:低基数下中间业务收入增长迅速.12图 20:股份制银行拨贷比比较.13图 21:华夏银行历史 PE Band.14图 22:华夏银行历史 PB Band.14,敬请
9、阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究表 1:股份制银行近三年盈利能力对比.6表 2:2011 年上半年上市银行房地产相关贷款变化情况一览.13,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究一、10 年业绩高增长是好戏的序幕,11 年好戏连台一家银行经营的改善和盈利能力的提高往往需要一个较长时期来体现,而在这过程中银行业绩又易受经济周期波动的影响,从而使得前期战略执行、经营效率和管理水平的提高难以在短期内通过业绩让人发觉。但是,随着前期制度、营销体系和风控水平的不断进步,这一改善终将通过良好的业绩得到体现。华夏银行 10 年净利润高达 60%的强劲增长,正是前期经营改善和效率提高的初步体
10、现,预计 2011 年公司业绩或仍能保持 50%以上的高增长。1、高增长原因?10、11 年业绩归因分析2010 年华夏银行实现净利润同比增长 59%的良好业绩,净息差提升和拨备计提减少是最重要的驱动因素。2011 年前三季度公司净利润增长 44%,净息差提高仍是利润增长最主要贡献因子。而息差持续稳定的提升主要得益于公司贷款定价提高和存款成本下降,我们看到 2010 年以来,公司存款成本上升幅度低于同业、公司贷款收益率上升幅度高于同业,表明公司在存款营销能力和贷款议价能力两方面都有了较大提高,公司盈利能力的提升和业绩增长有坚实支撑。图 1:华夏银行 10 年业绩增长驱动因素贡献度分析,70%6
11、0%,17.4%,-1.0%,-6.6%,59.3%,50%40%,22.9%,2.5%,-0.9%,6.6%,30%,20%10%0%,18.4%,生息资产,净息差,手续费净收入,其他非息收入,业务及管理费,资产减值损失,营业外收支,所得税,净利润,资料来源:公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究图 2:华夏银行 11 年前三季度业绩增长驱动因素贡献度分析,50%40%,20.3%,5.8%,-0.5%,-2.8%,8.4%,0.2%,-0.1%,44.4%,30%,20%10%0%,13.1%,生息资产,净息差,手续费净收入,其他非息收入,业务及管理费,资产减值
12、损失,营业外收支,所得税,净利润,资料来源:公司数据、招商证券2、为什么前期华夏银行估值低?股份制银行盈利能力对比解析通过与同行业股份制银行的对比可以发现,前几年,华夏银行的盈利能力(ROAA、ROAE)要明显低于同业平均水平,这也是公司前期未能获得市场亲睐、估值水平一直低于其他银行的主要原因。图 3:2004-2010 年华夏银行 PB 估值一直处于上市同类银行低位,25.0,深发展A浦发银行,华夏银行兴业银行,招商银行,20.015.010.05.0华夏银行0.02004-1 2004-11 2005-9 2006-7 2007-5 2008-3 2009-1 2009-11 2010-9
13、资料来源:Wind、招商证券通过对比分析各股份制银行平均资产收益率,我们可以发现,高存款成本、低贷款收益率、较高的信贷成本是造成华夏银行 ROAA 水平低于同业的主要原因。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究表 1:股份制银行近三年盈利能力对比,2009 年利息收入/平均总资产利息支出/平均总资产利息净收入/平均总资产手续费净收入/平均总资产资产减值损失/平均总资产净利润/平均总资产 ROAA2010 年利息收入/平均总资产利息支出/平均总资产利息净收入/平均总资产手续费净收入/平均总资产资产减值损失/平均总资产净利润/平均总资产 ROAA2011 年前三季度利息收入/平均总资产利
14、息支出/平均总资产利息净收入/平均总资产手续费净收入/平均总资产资产减值损失/平均总资产净利润/平均总资产 ROAA,招商银行3.62%1.40%2.22%0.44%0.16%1.00%招商银行3.78%1.23%2.55%0.51%0.25%1.15%招商银行3.46%1.25%2.21%0.47%0.22%1.13%,中信银行3.79%1.36%2.43%0.28%0.18%0.98%中信银行3.76%1.26%2.50%0.30%0.27%1.13%中信银行3.49%1.33%2.16%0.29%0.17%1.11%,浦发银行4.11%1.82%2.29%0.15%0.22%0.90%浦
15、发银行3.83%1.46%2.37%0.21%0.24%1.01%浦发银行3.55%1.68%1.87%0.21%0.16%0.85%,民生银行4.31%1.71%2.60%0.38%0.43%0.98%民生银行4.49%1.71%2.78%0.25%0.28%1.18%民生银行4.28%1.91%2.37%0.60%0.29%1.09%,兴业银行4.25%1.94%2.31%0.26%0.04%1.13%兴业银行4.46%2.07%2.39%0.30%0.15%1.16%兴业银行3.81%2.04%1.78%0.30%0.06%0.96%,华夏银行4.12%2.12%2.00%0.13%0.
16、43%0.48%华夏银行4.60%2.19%2.41%0.15%0.45%0.64%华夏银行4.28%2.18%2.10%0.21%0.34%0.62%,资料来源:公司数据、招商证券可以发现,2010 年以来华夏银行的贷款定价水平较同行业比有了较大提高,而信用成本也逐年呈下降趋势,我们认为,这是公司短板消失和经营优势逐渐形成在财务数据呈现的开始。未来几年,这一趋势将反应在公司盈利能力(ROAA)水平提升和业绩的持续高速增长上。二、历史短板渐去,高成长蓄势1、渐去的短板一:低存贷款增速认真分析华夏银行上市以来的经营历史可以发现,公司的存贷款增速要远远低于同行业股份制银行,导致 2010 年以前华
17、夏银行的业绩增速一直不突出。这主要是由于公司之前的核心资本充足率过低,网点扩张速度较慢导致。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究图 4:股份制银行近几年贷款增速对比,华夏银行近几年贷款增速低于同业,华夏,民生,兴业,招行,浦发,50%40%30%20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q3,资料来源:公司数据、招商证券图 5:股份制银行近几年存款增速对比,华夏银行存款增速低于同业,华夏,民生,兴业,招行,浦发,50%40%30%20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q3,资料来源:公司数据
18、、招商证券,图 6:华夏银行资本充足率、核心资本充足率表现,图 7:股份制银行近几年网点数量对比,15.00%,核心资本充足率%资本充足率%,1000,2007,2008,2009,2010,2011H1,12.00%9.00%6.00%3.00%0.00%,8006004002000,2004 2005 2006 2007,2008 2009 2010 20113Q,民生,招行,浦发,兴业,华夏,资料来源:公司数据、招商证券,资料来源:公司数据、招商证券,为解决一直以来资本不足导致的扩张缓慢这一短板,公司于 2010 年公告向大股东首钢集团、德意志银行和国家电网定向增发融资 202 亿元,以
19、充实资本金。此次增发于 2011年完成。融资后,公司 2011Q3 资本充足率大幅提升至 13.06%,核心资本充足率提升,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,、,公司研究至 9.58%,远超监管要求。较为充足的资本支持公司网点迅速扩张,并带来存贷款规模快速增加,使公司高速增长有了量的保证。2、渐去的短板二:高存款成本较高的存款付息率一直以来都是制约华夏银行盈利的重要因素。为什么存款成本率高?主要是由于公司网点较少,主动吸收存款能力不强,导致活期存款占比较低,协议存款占比较大,进而导致存款加权利率较高。而其零售业务占比也较低,零售存款占比较小,此外,公司 09 之前在存款营销和考核机制上也不
20、够到位,使得公司存款业务一直未能对客户有较好的吸引力,从而要为存款支付较高成本。图 8:2010年之前股份制银行存款付息率比较,2.00%,20091H,2009A,20101H,1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%,民生银行,招商银行,浦发银行,兴业银行,华夏银行,资料来源:公司数据、招商证券但 2010 年以来公司将降低存款成本、提高存款稳定性列为其非常明确的经营目标。通过改进考核激励机制,创新产品,提高服务吸引力来提高存款吸收能力。从 2010 年以来的情况来看,公司通过引进对分支行层面的存款付息率考核和存款吸收激励,适时降
21、低高成本协议存款比例,在存款成本下降方面取得了明显的效果。从长期来看,公司在产品创新和服务水平提高上的努力及网点铺设的加快将进一步降低公司存款成本。在公司业务方面,近几年,华夏银行先后开发了集中付款、法人账户透支、财产保全担保、出口票证通等多项公司业务产品,提高公司存款吸引力。此外,公司倾力打造的现金管理、物流金融两个品牌产品也已逐渐成形,建立起速度快、产品全、功能多、服务新的优势,以特色服务吸引客户开立基本账户,加大存款主动创造能力,提高活期存款占比,从而有效降低存款成本率。在零售业务方面,华夏银行的银行卡业务和人民币理财产品业务近年来增长迅速,“稳盈”“增盈”“慧盈”“创盈”系列及外币协议
22、储蓄、稳盈七天利产品,较好的满足了贵宾客户的需求。及时推出的华夏丽人卡、外汇卡、银联标准华夏卡、华夏至尊金卡以及在德意志银行帮助下推出的信用卡业务增长良好。而零售业务快速增长带来储蓄存款吸收也是促成存款成本降低的积极因素。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究,图 9:华夏银行协议存款占比下降,图 10:华夏银行(公司、储蓄)活期存款占比提高,30.0%,协议存款占比,50.0%,活期存款占比,25.0%,20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,40.0%30.0%20.0%,2008年12月 2009年6月 2009年12月 2010年6月,2008-12 2009-06,
23、2009-12 2010-06 2010-12,资料来源:公司数据、招商证券,资料来源:公司数据、招商证券,图 11:2011 年上半年华夏银行存款付息率已降至行业平均水平,2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,存款付息率,招商银行,中信银行,浦发银行,民生银行,兴业银行,华夏银行,资料来源:公司数据、招商证券3、渐去的短板三:高信贷成本较高的信贷成本也是过去几年制约华夏银行盈利提升的重要原因。但 2009 年以来,公司风控方面加大改进力度,如改革授信审批体制,分区域设立 12 个总行直接领导的授信审批办公室,负责全行授信审批工作,逐步形成垂直、独立、统一的授信审批体制,提高全行
24、的信贷资产准入质量;公司的风险管理架构也不断完善,实现从单一信贷资产风险管理到以信贷资产风险管理为主,覆盖信用风险、市场风险、操作风险、运行风险、产品风险、政策风险的全面风险管理架构转变,强化全过程风险控制,提高了全行风险的识别、评估、预警、控制和化解处置能力。进入 10 年,前期风控框架构建和体制改进开始逐渐显现,体现在公司新增不良贷款额的下降和日益增加的拨备余额使得拨备覆盖率不断提高,至 2011 年三季度华夏银行不良率 0.96%,拨备覆盖率超 300%,公司资产质量明显提高。随着风控能力的提升公司信贷成本将逐渐降至同业平均水平,未来拨备压力的减轻也将为业绩释放提供空间。,敬请阅读末页的
25、重要说明,Page 9,20,11,Q,3,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,Q,3,20,06,20,09,20,08,20,05,20,07,20,10,20,05,20,07,20,08,20,09,20,06,20,10,20,11,Q3,公司研究,图 12:华夏银行不良贷款总额变化情况,图 13:华夏银行信贷成本逐渐下降,907560453015,不良贷款额,2.00%1.50%1.00%0.50%,信贷成本,00.00%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q3,资料来源:公司数据、招商证券图 14:
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