爱建股份(600643)：重装起航发力信托1009.ppt

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1、,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,Table_Excel1,HeaderTable_User5017294爱建股份 600643.SHHeaderTable_Stock600643买入,investRatingChange.first13022800HeaderTable_Excel,重装起航 发力信托,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(首次),洗尽铅华，重装起航：作为改革开放后国内首家民营企业，爱建股份曾有辉煌的历史和其特殊的政治、经济地位。但 2004 年公司爆出超过

2、 20 亿元信托资金挪用的问题，经过多方努力，该风险终于在去年顺利化解，爱建股份前期计提的 4.3 亿元风险准备有望于今明两年转回。经历多次重组失败后，上海国际集团最终进驻爱建股份，不仅利用定增向公司注入所需资金，也通过派驻核心管理人员等方式，基本解决了长期以来困扰爱建股份的治理问题。公司有望迎信托业务快速增长期：爱建信托资产管理规模目前超 100 亿元，已成为爱建股份主要的收入和利润来源。尽管信托业受制于货币政策及监管,股价（2012 年 10 月 08 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,7.70 元9.21 元9.98/

3、5.80 元110549/817848512中国证券2012 年 10 月 09 日,环境变化，增速和毛利（信托报酬率）将有所下滑，但预计爱建信托中期仍将保持远超行业的增长，主要因：1）定向增发完成后，公司资本充裕。理论上公司信托规模应能达到 1500-2000 亿元，是目前爱建信托规模的 10 倍以上；2）监管制约消除。爱建信托今年成功完成换牌，后续信托项目由审,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周-0.90.1-1.0,1 月-7.1-5.1-2.0,3 月-8.00.2-8.2,12 月-5.96.2-12.1,核制变备案制，发行效率大幅提升；3）资源、经验和机

4、制共同助力。借助股东资源优势、自身在地产领域的经验以及灵活的机制，爱建信托在项目获,%34%,爱建股份,沪深300,首次报告,取、谈判、操作和风控等方面较多数同业更有优势。4）公司做大信托意愿强烈。爱建股份未来两年的战略重心圈定信托业，在资源投入上已重点倾斜。后续或将依靠信托业务打造综合金融服务平台：公司在今年初制定的战略规划中明确提出将“打造成为一家以金融业为主体，专注于提供财富管理和资产管理综合服务的上市公司“。我们预计，结合其特殊地位及股东资源，公,17%0%-17%-34%,司在各类金融牌照的获取上相较同业更有优势。同时，公司未来在租赁、资,管、财富管理等金融子领域的拓展上有望依靠爱建

5、信托已有优势，而后续金融服务平台的搭建也会反哺爱建信托，为其带来相应的客户和项目资源。财务与估值我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.40、0.64、0.69 元，使用RI 模型计算出的合理股价为 9.21 元，首次给予公司买入评级。，风险提示信托行业所处环境恶化；爱建信托项目出现风险；拨备转回确认期间不确定。公司主要财务信息,资料来源：WIND、东方证券研究所,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,389-14.2%11495.9%105,301-22.6%100-12.1

6、%120,3103.0%543442.8%439,3193.0%88362.5%711,3293.0%9477.2%763,【公司证券,同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,67.6%0.1313.5%21.3%8.7%,13.9%0.1515.7%25.9%9.1%,267.5%0.4040.0%63.8%15.2%,62.0%0.6440.0%69.3%14.9%,7.2%0.6940.0%54.6%13.8%,证券分析师,王鸣飞021-63325888*执业证书编号：S0860511040001,研究报告】,市盈率（倍）57.9 50.8 18.6市净率（倍）4.9 4.5 1

7、.9资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,11.51.6,10.71.4,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,爱建股份首次报告,HeaderTabl

8、e_TypeTitle 重装起航 发力信托,洗尽铅华，重装起航,历史包袱厘清，4.3 亿元减值准备待回拨,上海爱建股份有限公司前身系上海市工商界爱国建设公司，1979 年在民建上海市委、上海市工商联的推动下，由上海工商界老一批爱国人士和部分境外人士以民间集资方式创建，是统战工作与经济工作紧密结合的产物，也是改革开放后国内首家民营企业。1992 年 7 月公司经批准改制为股份有限公司，1993 年 4 月在上海证券交易所上市。而爱建股份旗下的爱建信托同样地位显赫，其是由爱建股份投资组建，于 1986 年 8 月经中国人民银行及国家外汇管理局批准成立，系全国首家民营非银行金融机构。经过 30 余年

9、的发展及近几年的重组，爱建股份目前依托旗下信托公司，定位于金融股权投资和财富管理。,尽管历史悠久、身份特殊，但爱建股份的发展之路并不平坦。在新千年伊始因管理人员渎职问题，公司曾背负沉重的包袱，并在其后经历了近 8 年的漫长重组之路。,爱建股份其时坐拥信托、证券两大业务牌照，由爱建股份、爱建证券、爱建信托组成的“爱建系”曾经在金融市场中叱咤风云。然而 2000 年 10 月，爱建股份原董事长刘顺新因挪用爱建证券巨额资金炒股被套牢。为填平其中的资金黑洞，其与时任爱建信托总经理的马建平、爱建证券的前董事长陈辉以及上海骏乐实业公司、上海达德投资公司及哈尔滨爱达投资置业公司实际控制人颜立燕商定，由颜立燕

10、以公司名义向爱建信托申请贷款，爱建证券为颜立燕获得形式上符合贷款要求的质押证明，马建平利用其职位便利发放贷款，用于炒股。此外，颜立燕还与马建平共谋，以承担爱建信托不良资产为名骗取资金，将在哈尔滨尚未开工的爱建新城虚构为商服建筑，累积涉及资金近 40 亿元（其中颜立燕对爱建信托的实际负债为 32 亿元，减去其后归还的 10 亿元，剩余 22 亿元左右）。,立信会计师事务所对爱建信托 2004 年度报告的审计意见中指出，爱建信托将 13.1 亿元现金以及26.6 亿元信托债权转入哈尔滨爱达置业有限公司开发的爱建新城项目，作为信托资产管理。截至2004 年 12 月 31 日，爱建信托尚未完全取得与

11、该信托资金价值相匹配的资产权证。爱建证券和爱建信托随后曝出巨亏和挪用资金等一系列严重问题。,其后爱建股份便步入漫漫重组路。香港名力集团、首钢控股(香港)和长江实业、泰国正大集团旗下的富泰公司、上海国际集团先后参与重组，前三者对公司的重组均因前述的债务负担无法厘清而最终失败。,在各界的共同努力下，2009 年 2 月，爱建股份的资金挪用案正式刑事立案。2009 年 5 月，马建平、刘顺新等爱建前高管和颜立燕被拘捕。经过长达 2 年的审理，相关人员于 2011 年 6 月被判处3 年-13 年不等的刑期。期间，爱建信托与相关债务人哈尔滨爱达投资置业有限公司及其实际控制人颜立燕就“哈尔滨信托计划”的

12、所有债务归还签署了相关文件。,根据爱建股份披露的资料，爱达置业确认应付爱建信托 19 亿元人民币债务。这 19 亿元债务分两部分清偿：第一部分由爱达置业以关联企业上海新凌房地产开发有限公司 100%股权抵付爱建信托债权金额人民币 11.6 亿元（目前新凌公司的股权已过户到爱建信托名下）。第二部分是自债权重组文件签署并生效之日起一年（另可延长期限 6 个月，支付利息），爱达置业向爱建信托偿付债务人民币 7.4 亿元。该部分债权由爱达置业将哈尔滨地下商业街（中心园约 4.6 万平方米，道路下约 8.39 万平方米）在建工程抵押给爱建信托，并由爱达置业的实际控制人提供连带责任。并由中国华融资产管理公

13、司授权负责地下商业街的后续建设、运营和监管。关于爱建股份公司原在哈尔滨,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,爱建股份首次报告,1,2,3,4,5,6,7,8,9,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托百联购物中心的 3 亿元人民币权益问题，爱达置业同意由爱建股份公司与哈尔滨百联购物中心的资产承接方协商解决，其收益全部归爱建股份公司。至此，爱建信托已尽数化解了 22 亿元历史包袱。爱建股份之前对哈尔滨百联购物中心计提的 2.4亿元资产减值准备及对“哈尔滨信托计划”

14、计提的 1.9 亿元资产减值准备预计在今明两年也将拨回。引入战略投资者，公司治理问题基本解决作为上海统战界的一面旗帜，经历屡次失败后，2009 年爱建股份重组取得实质性进展。当年 4 月上海市政府召开协调会，要求上海国际集团帮助爱建股份解决问题。9 月上海国际集团宣布计划向爱建股份注入房地产资产，同时协助公司解决前述历史遗留问题。但其后恰逢史上最严的房地产调控，爱建成为房地产公司的梦想也无果而终。不过在上海市政府的要求下，上海国际始终未放弃对爱建股份的重组。2011 年 5 月，爱建股份再次抛出重组方案，计划以每股 9.12 元的价格向上海国际集团有限公司、上海经怡实业发展有限公司、上海大新华

15、投资管理有限公司、上海汇银投资有限公司等 4 家公司定向增发 2.85 亿股，募集资金 26 亿元，用于对上海爱建信托投资有限责任公司增资并偿还银行贷款本金及利息。经过近一年的层层审批，公司的定向增发终于在今年 6 月尘埃落定，宣告爱建股份重组成功。表 1 爱建股份重组前后股东变动,重组前,重组后,序号 股东名称上海工商界爱国建设特种基,持股数量 持股比例（%）股东名称,上海工商界爱国建设特种基,持股数量 持股比例（%）,金会上海国际信托有限公司,135,954,22910,944,935,16.571.33,金会上海国际集团有限公司,135,954,229109,649,200,12.39.

16、92,刘靖基,6,989,021,0.85,上海经怡实业发展有限公司 76,754,300,6.94,华夏盛世精选股票型证券投资基金,5,999,930,0.73,上海汇银投资有限公司,49,342,100,4.46,华泰证券客户信用交易担保,上海大新华投资管理有限公,证券账户周春芳上海市工商业联合会景宁金源贸易有限公司金鹰行业优势股票型证券投资基金,5,064,9844,902,8664,845,0644,623,0604,280,500,0.620.60.590.560.52,司上海国际信托有限公司刘靖基华夏盛世精选股票型证券投资基金周春芳,49,342,10010,944,9356,98

17、9,0215,999,9304,902,866,4.460.990.630.540.44,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托,10,申银万国客户信用交易担保证券账户,3,931,122,0.48,上海市工商业联合会,4,845,064,0.44,合计 N.A,187,535,711,23,N.A,454,723,745,41,资料来源：公司定期报告，东方证券研究所四家新入股的股东中，上海国际集团系由国家单独

18、出资、上海市人民政府授权上海市国资委履行出资人职责的国有独资公司。上海国际集团的经营业务和投资项目涉及金融及非金融板块中的众多领域。截至目前，上海国际集团拥有上海国际信托有限公司、上海证券有限责任公司、上海国有资产经营有限公司、上海国际集团资产管理有限公司、上海国际集团金融服务有限公司、上投摩根基金管理有限公司和上海国利货币经纪有限公司等多家控股子公司。此外，上海国际也通过战略性投资方式参股众多金融及非金融企业。根据爱建股份披露的数据，截至 2010 年，上海国际集团总资产达到 756 亿元，净资产达到 360 亿元。上海国际参控股的部分金融企业上海国际集团有限公司,控股公司,参股公司,上海国

19、际信托66.33%,上海证券66.67%,上投摩根51%,浦发银行17%,上海农村商业银行8.01%,大众保险34%,上海股权托管交易中心16.75%,华安基金20%,金浦产业投资基金50%,资料来源：东方证券研究所尽管重组后，上海国际集团仅是爱建股份第二大股东，但由于第一大股东工商界爱国建设特种基金会作为团体组织，对爱建股份具体经营决策影响有限，因此国际集团在重组后实际履行了控制人的职责。从爱建股份的高管变动看，自上海市政府要求国际集团重组爱建以来，国际集团已派遣多名高管入驻爱建，其中包括爱建股份现任总经理杨德红。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

20、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托我们判断，国际集团进驻后，对爱建股份将有两大影响。其一，未来爱建股份在着力发展信托业务乃至后续搭建综合金融平台过程中，都将受益于国际集团在金融领域、尤其是上海金融体系中的强大资源优势及人才优势。其二，也是更为深远的影响，公司之前由于股东分散，大股东对公司的掌控力较弱，公司基本由内部人控制，因此爱建股份在 2000 年初发生的一系列事件既可以说是偶然也可说是必然。在近两年国际集团及其派遣的高管进入公司后，爱建股份内部治理机制和管理层已彻底改变，原有的治

21、理问题也已基本消除。另外，除国际集团外，其余三家参与爱建股份重组的企业均为财务投资者，其中大新华投资为海南航空旗下的投资平台，而经怡实业和汇银投资均为上海本地企业，预计对公司未来经营影响有限。公司有望迎信托业务快速增长期爱建信托分享行业快速增长受益于 2010 年以来实际较紧的货币信贷政策环境，信托业作为商业银行信贷的替代品，近两年经历了爆发式增长，截至 2011 年末，全行业信托资产规模达到 4.8 万亿元，较 2010 年一季度末的2.4 万亿整整翻了一番。而信托公司利润总额也由 2010 年的 160 亿元猛增至 300 亿元。图 信托行业资产和利润总额增长迅猛,600000000,35

22、00000,500000000400000000,信托资产,利润总额（右轴),30000002500000,20000003000000001500000,2000000001000000000,10000005000000,2010/03,2010/09,2011/03,2011/09,2012/03,资料来源：Wind，东方证券研究所尽管存在诸多限制，爱建信托同样分享了行业的快速增长。截至 2011 年，爱建股份旗下爱建信托的信托资产规模达到 108 亿元，同比增长近 30%。根据公司披露的数据，今年上半年，爱建信托依旧保持较快增长，其新增发行规模 50.48 亿元，其中集合信托项目 10

23、 个，发行规模为 33.96 亿元；单一信托项目 15 个，发行规模为 16.52 亿元。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托爱建信托信托资产规模及增速,1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000,信托资产（万元）,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司定期报告，东方证券研究所从收入和利润

24、贡献看，爱建股份信托业务收入由 2009 年的 6000 万元升至 2011 年的 1.6 亿元，而今年上半年已达到 1.5 亿元。而爱建股份营业总收入中来自信托业务的比重不断上升，由 2009年的 12%升至 2011 年的 35%。由于爱建股份实业部分多处于微利状态，因此爱建股份净利润几乎均来自于近年来崛起的信托业务。爱建股份信托业务收入及占比,20000,信托业务收入,占收入比重,60.0%,50.0%1500040.0%,10000,30.0%,20.0%500010.0%,0,0.0%,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：公司定期报告，东方证券研究所有关分析师的申明

25、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托爱建信托快速增长仍将持续随着国内经济下滑加速，货币信贷政策已有转向，今年以来中国人民银行先后调降存款准备金率和存贷款基准利率，信托业的经营环境也出现微妙变化。从理论上讲，在货币政策由紧至松的过程中，信托业融资需求下滑，这不仅会对规模增长产生负面影响，信托报酬率也将下滑。加之自去年中期以后，近年来增速较快的房地产信托受政策监管，发行趋缓，市场对信托需求的担忧变得更加明显。从实际情况看，今年信

26、托业规模增速确有下滑，但仍处较快增长的阶段。截至今年 6 月，行业信托资产规模达到 5.5 万亿元，较年初增长 15%。同时尽管信托产品收益率有一定下滑，但根据行业协会披露的数据，今年上半年信托报酬率与去年同期相比基本保持稳定。我们预计，后续信托业规模增速和报酬率可能会呈现温和下滑。信托产品预期收益率近期有所下滑,10.009.008.007.006.005.004.00,年收益率(%),08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,资料来源：Wind，东方证券研究所行业信托业务报酬率,1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,年化信托

27、报酬率,2010/06,2010/12,2011/06,2011/12,2012/06,资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托尽管整个信托行业增速可能趋缓，不过我们分析认为，以下四大因素将有望保证爱建股份的信托业务维持快速增长势头。资本充裕，潜在扩张潜力巨大爱建信托此次获取 20 亿元资本金后，合计资本已达 30 亿元左右。由于信托属资本驱动行业，开展业务须严格遵守净资本监管指

28、标，因此资本的多少直接影响信托公司发展。凭借定增募集资金，爱建信托净资产预计达到 35 亿元，基本与目前行业内排名 10-15 的第二梯队信托公司相当。按照我们的测算，爱建股份信托规模应能达到 1500-2000 亿元，是目前爱建信托规模的 10 倍以上。因此，在自身资本充裕的背景下，预计未来爱建信托业务扩张潜力巨大。2011 年主要信托公司核心指标（单位：万元）,净资产,营业收入,信托资产运用,平安信托华润深国投中诚信托重庆信托中信信托上海国际信托江苏省国际信托建信信托昆仑信托中海信托对外经贸信托大连华信信托华宝信托中融信托,1,969,992880,749880,060793,053714

29、,143564,999511,274469,851460,802428,349396,023360,982350,233332,110,803,595160,971246,381120,493374,684175,611102,31060,06982,879102,766122,21372,546124,127292,624,19,621,68012,640,24520,381,6355,090,03639,996,9327,734,4135,179,31319,072,6216,450,50515,020,87623,877,5164,285,32618,464,25417,416,867,

30、资料来源：Wind，东方证券研究所,监管制约消除,2007 年，中国银监会下发修订后的信托公司管理办法、信托公司集合资金信托计划管理办法，为鼓励信托公司按照新办法相关规定开展业务并实现平稳过渡，银监会要求信托公司申请换有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,爱建股份首次报告,3,3,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托发新的金融许可证，俗称“换牌”。对于未能及时换牌的信托公司，除限制其创新业务开展外，对于发行的信托项目也需监管部门逐一审批。由于历史上出过重大风险且资

31、本金不足，爱建信托迟迟无法换牌，导致公司每发行一单信托产品均需由监管部门审核，发行效率大打折扣。随着重组基本尘埃落定，今年 5 月，爱建股份旗下的爱建信托正式完成换发金融许可证和工商登记工作，并领取新的金融许可证和企业法人营业执照。标志着公司换牌完成，信托公司经营纳入正轨。今年 5 月后公司信托产品发行明显提速，预计与公司换牌可能有明显关联。公司做大信托的意愿强烈公司在历经多次主业变更后，终于在此次重组期间圈定信托主业。尽管从长远看，公司战略瞄准金融、类金融、投资与资产管理以及产业等四大板块，但未来两年，公司的主要经营目标仍将是做大自身的信托业务，并且在拓展其他业务板块过程中，也将尽可能的依靠

32、信托业务并在业务间产生协同效应（详见下文）。此次爱建股份重组定增募集的 26 亿元中，将 20 亿元投给旗下的信托子公司。同时根据媒体报道，近期爱建股份新任董事长范永进在股东大会上明确提出，公司“未来三年的发展目标瞄准信托行业的第一梯队”。尽管这一目标是否能达成尚未可知，但足见公司做大信托业务的迫切意愿。图 爱建股份定向增发募集资金投向,用途向子公司爱建信托增资偿还银行贷款本息补充公司流动资金合计,金额（亿元）2026,资料来源：Wind，东方证券研究所资源、经验和机制共同助力公司信托业务发展相比于同业，爱建信托在资源、经验和机制方面有着一定优势，利于业务开展。首先，借助于爱国建设基金会和上海

33、国际集团在上海及周边地区的资源优势，公司未来在信托项目和客户获取上相比多数同业有着明显优势。从公司上半年发行的产品看，也多是长三角地区的项目；其次，近年来在房地产类和平台类信托快速发展的背景下，由于爱建股份原本有从事房地产业的经历，因此在从事相关业务时，相比同业，在相关项目的谈判、操作和风控等方面更有经验和优势。最后，相比于多数国有信托公司存在机制不灵活的问题，爱建信托在上海国际入主之后即实行了完全市场化的薪酬激励机制，最大程度吸引和留住信托人才，促进业务的开展。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

34、责申明。9,爱建股份首次报告,-,-,-,图,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托2012 年上半年爱建信托发行产品一览,产品全称保集蓝郡项目融资信托新天地不夜城商业资产受益权信托鹏欣建筑特定代收工程款受益权信托GD-0501 盐城国投信托贷款信托GD-1301 能元化工信托贷款信托无锡城开公司信托贷款信托宏润建设流动资金贷款信托杭州莱茵达枫潭项目并购信托杭州宇东特定资产收益权信托常州溧阳宏盛项目财产权信托宝安地产股票收益权信托吴江开发区一体化项目信托贷款信托南京江宁科学园应收账款投资信托,成立日期2012-3-92012-3-162012-3-292012-4-27

35、2012-4-272012-4-282012-5-142012-5-152012-6-72012-6-252012-6-272012-6-282012-7-12,发行规模（万元）15,000.0020,000.0060,210.0030,000.0030,000.0030,000.0029,763.009,000.0035,000.0030,000.00,资料来源：Wind，东方证券研究所依靠信托业务打造综合金融服务平台公司于 2012 年 3 月发布爱建股份战略定位与业务发展规划。根据该规划，爱建股份长期战略定位为：“将爱建股份打造成为一家以金融业为主体，专注于提供财富管理和资产管理综合服务

36、的成长性上市公司”。公司将“坚持以金融业为主体，除经营信托、证券等主流金融企业外，公司还将投资经营融资租赁、产业基金、资产管理以及第三方财富管理等与金融业密切相关的企业。”爱建股份战略业务板块图资料来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托如前文所述，由于爱建股份地位特殊，预计其未来相关金融牌照的申请将较多数同业简便，但问题在于即使搭建了平台，旗下各金融子板块如何进行有效联动，取得

37、1+12 的效果。根据公司战略规划，爱建股份将“重点构建爱建信托、爱建资本、爱建资产管理、爱建融资租赁、爱建财富、爱建产业等六家核心子公司，同时强化对爱建证券的影响力和协同力”。目前除爱建信托和爱建证券外，其余五家公司尚处于起步或筹备阶段。,爱建资本,爱建资本未来预计将是爱建股份重要的财富管理平台之一，公司通过发起设立各类股权和债券基金从事资产管理业务。从爱建股份的战略规划看，爱建资本未来将牢牢依托爱建信托和上海国际集团进行发展。其中在债权类投资基金上，我们预计爱建资本将与爱建信托在客户、产品和项目上进行深度合作并形成有效互动，而股权类项目的寻找和最终退出则有望依靠上海国际集团在该业务领域的丰

38、富经验和相关渠道。爱建资产管理公司与爱建资本不同，尽管爱建资产管理公司也是爱建股份重要的财富管理平台，但其主要从事不动产相关投资、管理和运营。由于爱建股份早期曾主营房地产业务，历史上在房地产开发和管理方面累积了丰富的经验，我们预计，短期内爱建资管公司将继续承接爱建股份现有物业管理，同时尝试与爱建信托合作，从事相关房地产信托的运营和管理。待后续条件成熟后，爱建资管可真正通过募集资金从事房地产投资，成为名副其实的“不动产管理专家”。爱建融资租赁公司爱建融资租赁公司尚在筹建阶段。从行业角度看，租赁企业举债艰难，更多是通过自有资本进行运作。与其他竞争者相比，爱建租赁在资本来源上有着显著优势。其一，爱建

39、股份作为上市公司，有能力通过股权或债券方式为爱建租赁提供必要资金；其二，也是更为重要的是，爱建租赁未来通过与爱建信托合作，有望将租赁资产和项目转化为信托资产，从而通过资产出表的方式间接规避资本天花板。另外，由于爱建信托曾从事融资租赁业务，因此预期爱建融资租赁公司在发展之初也能少走弯路，尽早步入正轨。爱建财富管理公司爱建财富管理公司同样在筹建阶段。未来爱建财富拟通过提供各类理财产品和服务满足中高端客户的财富管理需求。设立初期，爱建财富有望整合爱建股份旗下各子公司客户资源及理财产品，成为连接爱建股份名下各子公司客户和产品的桥梁。待运作成熟后，爱建财富将利用已有经验和客户资源成为一家第三方财富管理中

40、介。爱建产业发展公司爱建产业发展公司未来主要承接爱建股份的实业资产。由于历史原因，爱建股份旗下目前拥有方达投资、爱建进出口、爱建纸业、怡荣发展等近 20 家从事实业经营的子公司，未来公司有望通过爱建产业的平台，进一步完善对旗下实业企业的整合和管理，并有侧重性地突出某一两项业务。从对以上子公司的分析看，爱建股份未来在搭建综合金融服务平台的过程中，将十分重视与爱建信托就人才、资源和牌照等方面的合作。而如果综合金融平台最终搭建成功，爱建股份旗下的五大子公司也有望利用自身优势和特点反哺爱建信托，扩大爱建信托的产品规模和类别。除爱建产业外，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

41、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托,其余四家子公司有望与爱建信托形成较强的协同效应，其中我们尤其看好爱建信托与爱建融资租赁间的协同效应。,爱建 5 大子公司有望与爱建信托形成互补,资料来源：东方证券研究所,盈利预测和估值,核心假设,信托业务方面，我们预计，在资本补充后，公司信托资产管理规模将实现较快增长，2012 年和 2013 年都将实现 90%的增长，2014 年后增速将有所下滑。信托报酬率则将小幅下滑。因此预计（信托）手续费收入未来三年将实现平均 70%的增长率

42、。,未来三年，公司发放贷款规模将继续较快增长，其中 2012 年底有望达到 10.7 亿元，后续两年每年增速预测分别为 50%和 30%。在货币政策放松背景下，贷款收益率预计呈现逐年下滑。加之公司在此次定增后加大买入返售资产投资力度，预计未来三年利息收入也将实现超过100%的增长。,我们预计，由于爱建股份未来将突出其金融主业，因此预计来自实业投资的收入将维持 0-5%的增速，同时由于结构调整，自今年来公司 60%左右的毛利率未来预计仍将延续。,在营业收入快速上升的背景下，我们假设管理费用也将呈现快速增长的趋势，未来三年的同比增速都将维持在 20%以上。,如前文所述，我们预计公司今明两年将回拨前

43、期为哈尔滨项目计提的 4.3 亿元资产减值准备。,结合以上关键假设，我们预计爱建股份 2012 年、2013 年、2014 年每股收益分别为 0.40 元、0.64元和 0.69 元，每股净资产分别为 3.98 元、4.62 和 5.32 元。目前公司股价对应 2012 年的动态 PE为 19.6X，动态 PB 为 2X。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,12,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle 重装起航 发力信托我们使用剩余收益模型（RI）得出的公司合理股价

44、为 9.21 元，对应 2012 年 PE 为 23X，首次给予公司买入评级。RI 模型下爱建股份合理价值区间永续增长率 Gn(%),1.00%,2.00%,3.00%,4.00%,5.00%,8.75%9.25%9.75%10.25%,11.9710.919.999.16,12.8211.5910.539.59,13.9712.4811.2210.14,15.5913.7112.1710.87,18.0915.5213.5011.87,Ke(%),10.75%11.25%11.75%12.25%12.75%,8.437.777.186.656.16,8.788.057.406.826.30,

45、9.218.397.677.046.47,9.778.838.017.306.67,10.539.418.467.646.93,资料来源：东方证券研究所风险提示信托行业所处环境可能恶化第一，随着经济下滑，当前货币信贷政策在逐步放松。作为银行信贷的重要替代，信托业的需求可能面临一定压力。第二，在房地产调控过程中，去年上半年曾一度放量的地产信托持续受到监管压制；第三，在证券业资管业务放松背景下，部分券商资管可能也会从事与信托公司相类似的业务，形成对信托业的竞争。爱建信托项目出现风险尽管爱建信托目前项目多依靠自身资源，风险相对可控。但仍存在相应系统和非系统性风险。倘若爱建信托个别项目出现风险，不仅将

46、影响其刚刚恢复的声誉，公司本身可能也需使用自有资金先向客户兑付信托款项。拨备转回确认期间的不确定性随着债务问题的妥善解决，我们预计公司前期计提的 4.3 亿拨备将有望于今明两年转回。该假设在我们 2012-2013 年盈利预测中，将分别贡献约 36%和 26%的营业利润。但由于非经常性损益的会计处理和确认期间存在不确定，可预测性较差，我们提醒投资者关注该因素对于公司未来几年业绩的潜在影响。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,爱建股份首次报告,HeaderTable_TypeTitle

47、重装起航 发力信托附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,主要财务比率,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,货币资金,361,431,1,237,926,665,成长能力,交易性金融资产买入返售金融资产存货流动资产合计发放贷款及垫款可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资非流动资产合计资产总计,1805270291100303681,1311,834,1504088030692303581,0311,912,200531412,7341,071110303541,9384,672,298558

48、432,7511,606132303542,6805,431,406586442,8442,088158303543,3846,228,营业总收入营业收入利息收入手续费及佣金收入营业总成本管理费用公允价值变动净收益投资净收益营业利润归属于母公司净利润,-4.9%-14.2%25.9%70.1%-9.1%-4.0%-134.4%56.4%95.9%67.6%,-5.6%-22.6%195.5%45.5%-18.9%14.1%N.A-59.4%-12.1%13.9%,49.0%3.0%329.7%91.6%-47.6%19.2%N.A16.0%442.8%267.5%,49.1%3.0%80.9%

49、90.0%20.5%34.2%363.0%39.8%62.5%62.0%,36.0%3.0%24.3%63.8%128.3%29.2%41.3%22.1%7.2%7.2%,预收款项,26,15,16,16,17,资产分布,其他应付款流动负债合计非流动负债合计负债合计股本资本公积盈余公积,15452167588820706399,14549752549820702399,149210662761,1052,974399,153232873191,1052,980399,158256913461,1052,987475,货币资金/总资产买入返售资产/总资产投资资产/总资产发放贷款及垫款/总资产长期

50、股权投资/总资产投资资产/净资产发放贷款及垫款/净资产,19.7%0.0%8.0%5.0%20.1%11.8%7.3%,22.6%0.0%7.2%16.0%18.7%10.0%22.5%,26.5%11.4%7.3%22.9%7.6%7.7%24.4%,17.0%10.3%8.5%29.6%6.5%9.0%31.4%,10.7%9.4%9.5%33.5%5.7%10.1%35.5%,未分配利润,-685,-565,-89,621,1,306,收入分布,股东权益合计负债和股东权益总计,1,2461,834,1,3631,912,4,3964,672,5,1125,431,5,8826,228,营