策略周报(1月第1周)：实体向好市场肯定1231.ppt

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1、,11/12/16,12/1/16,12/2/16,12/3/16,12/4/16,12/5/16,12/6/16,12/7/16,12/8/16,12/9/16,12/10/16,12/10/16,11/12/16,12/1/16,12/2/16,12/3/16,12/4/16,12/5/16,12/6/16,12/7/16,12/8/16,12/9/16,12/11/16,12/11/16,年 12 月table_main,18%,13%,8%,3%,-12%,-2%,-7%,上证指数、沪深,table_indextrend1,10%,5%,-5%,0%,-10%,-15%,CHINA S

2、ECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略周报（2012策略周报模板 31 日1 月 4 日）,实体向好 市场肯定2013 年 1 月第 1 周市场回顾和观点：上证 A 股上周五收 2233.25 点，上一周涨幅 3.71%，交易量 4723.62亿元，较上一周 4500 亿元继续放大，再次刷新下半年的单周成交记录，市场情绪保持高涨，深证成指上周涨幅 4.26%，成交610.34 亿元，比前一周有所下降。上周公布的数据有 11 月工业企业利润总额累计同比 3.02%，10 月份同比为 0.49%，环比出现大幅好转，我们此前的周期结论提出国内经济短周期会在 8 月见底，而企业利润累计

3、同比现在来看 8 月份的-3.13%确实是低点，从 10 月份转正之后回暖趋势已经确定。我们认为 11 月的企业利润数据对市场有一种助推的作用，市场对于现阶段中枢下移的经济增长模式无法找到明确的增长点，更多是对于政策层面的预期，而企业利润数据说明实体经济在真实好转，而且非常明显，此外发电量等实体经济的数据都支持复苏预期，市场对此也越来越认可，对于经济面和市场面我们仍然看好。经济周期:短周期反弹仍持续,投资策略周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2012 年 12 月 31 日table_indextrend300 走势图,当前市场对上半年经济及市场

4、的看法较为一致，分歧主要集中在下半年。上半年是不温不火、政策积极、市场仍然值得期待；而下半年则有两个担心，一个是会不会超预期复苏、投资和经济会不会过热，二是经济会不会继续往下、市场出清、去产能。我们认为本轮第二库存周期启动可能会经历“双底”的模式，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。海外经济：美国喜忧参半，“悬崖”激战正酣数据显示美国最新的房屋销售继续回暖，美国建筑业领先指标比林斯指数从 6 月开始走强，到 11 月已连续 5 个月上升，近 3 个月持续高于 50 的荣枯线。担忧的方面是美国的商业景气指数持续下滑，由于受到恶劣天气以及消费者对经济的不确定性上升的影响，美国

5、今年圣诞节前两个月的零售销售同比增长了 0.7%，远不及分析师预期的 3%-4%的增幅，为 2008 年金融危机以来最低增长水平，我们认为美国经济数据的这种好坏参半的纠结状态正是由于美国库存周期下行与中周期上行两股力量交织、对冲的结果。策略配置：周期为主，新兴为辅从配置的方向上看，我们坚持周期+新兴的配置思路，这与我们认为，周期波动模式低点临近，而未来的大方向依然是经济环境稳定下的新的增长点一脉相承。具体而言，行业方面，（1）地产、非银行金融依然是首选。（2）化工、汽车、水泥等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色（黄金）和煤炭可能迎来阶段性反弹。,上证指数沪深 300、深证

6、成指走势图20%15%沪深300,沪深300深证成指,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略周报,目录一、策略观点与市场回顾.11.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到超预期坚持就是胜利否极泰来.11.2 市场回顾与观点：.21.3 市场热点.31.3.1 解禁股.31.3.2 逆回购.51.3.3 大宗商品.6二、短周期反弹仍持续.6三 海外经济：美国喜忧参半，“悬崖”激战正酣.81，地产景气回升，消费依旧低迷中周期上行+短周期下行.82，财政悬崖临近决战时刻，悬崖勒马概率

7、较大.11四、策略配置.134.1 投资策略：周期为主，新兴为辅.134.2 投资组合.13图表目录图 1：观点回顾.2图 2：上周 A 股行业表现.3图 3：上周港股行业表现.3图 4：利润回升显著.7图 5：2002-2004 年的“三底模式”.7图 6：“底部”的资金成本.8图 7：工业增加值产出缺口.8图 10：美国实际 GDP 与 GDI（实际国内总收入）增长率.10图 11：美国商业零售库存增速与 GDP 增速.10图 12：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速.10图 13：美国商业库存与住宅投资对 GDP 增长率的拉动率.11图 14：美国财政悬崖主要项目构成.12图 15

8、：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击.12图 16：美国财政赤字占 GDP 比重.12图 17：美国经济复苏期财政支出平均增速.12图 18：历史上美国经济触底之后财政对经济拉动率比较.13表格目录表 1：下周解禁流通股（12.31-1.4）.4表 2：央行近期公开市场操作.5表 3：上周国内大宗商品主力期货合约.6表 4：股票投资组合.13,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2012.8.2,策略研究,table_page,策略周报,一、策略观点与市场回顾1.1 策略观点 周期救赎逐波而上2300 点，欲罢不能复苏僵局从僵局到变局尤可期到

9、超预期坚持就是胜利否极泰来2011.12.22周期的救赎：2012 年年度策略报告明确指出：在单纯的经济恢复波动弹性上，流动性成为市场配置的逻辑起点。从年底到 2012 年一季度，我们面临的是通胀回落、增长数据由于基数效应而不理想，从而政策放松预期增强，实体经济对流动性需求减弱这样的组合，这样的组合对股市应该不是坏事。2012.1.5周期之轮：且宜逐波而上：动态报告。表明我们对一季度行情的乐观心态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场或将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。2012.2.9 2300 点，欲罢不能：策略简评。明确指出，在非典型库存重建下，流动性预期进入兑现期，市

10、场的下一类热点难以向钢铁和化工扩展，倒是经过充分调整的新兴产业中存在着某些个股的机会，美强欧弱格局中的外需变化以及对相关行业的影响，这里面电子行业可能正在达成一致性的预期。2012.3.14周期之轮：“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.3.29突破僵局：策略简评。明确指出，2012 年以来，投资者已经在渐渐放弃从正面以基本面的眼光来看待市场的逻辑，博弈或者估值修复成了市场的主要理由，在我们看来，未来一段时间的基本面确实不会再像一季度如此暧昧，二季度是一个基本面选择方向的时刻。2012.

11、4.9从僵局到变局二季度策略报告。我们认为在 2 季度，面临经济从僵化到下滑，海外经济按部就班，美元强势震荡的局面。打破僵局的力量正在积聚，从僵局到变局，市场将在调整中迎来曙光，投资当积极关注政策变化，超配下游、择机中游。2012.4.13 尤可期到超预期：策略简评。我们认为二季度政策的微调将是个大概率事件，除了货币政策继续向松的方向微调之外，真正超预期的是制度红利的释放，这一点尤为重要，预期尤可期而且超预期。在配置方面，我们坚持低估值和以大为美的风格。2012.5.14 坚持就是胜利：策略简评。20112 年 4 月份的宏观经济数据普遍低于市场预期，央行旋即下调存款准备金 0.5%。我们前期

12、一直坚持二季度不是经济底部，而本轮行情的基本逻辑显然是经济预期探底，政策预期放松，价格与政策的关系是问题的核心。我们认为经济数据会加剧短期市场的波动，但这个调整一旦形成，就可能带来新的波段机会，这个波段机会我们依然坚持以大为美的低估值配置策略，坚持金改为 2012 年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。7 月 PMI：否极泰来？月 PMI 企稳、原材料库存持续回升、产成品库存普遍下降，意味需求正逐渐改善；表现在行业上，下游行业仍保持较好的需求，并逐渐带动中游需求改善，而上游在价格反弹下也出现企稳。随着 PPI 环比反弹以及需求改善，“低

13、价”原材料库存将有助于毛利率和利润率的改善，我们更有理由相信企业基本面在 8 月后将逐渐好转。行业配置上：（1）地产、非银行金融、医药仍然首选；（2）化工、,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,策略研究,table_page,策略周报,机械、水泥、汽车等周期行业值得关注；（3）随着需求改善和价格止跌回升，有色和煤炭可能迎来阶段性反弹。2012.11.13 反弹或复苏：逃不脱的周期规律：第一库存周期向第二库存周期的转换在 8 月已实现，PPI转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成

14、本及资金成本偏高下，难以演绎“V 型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。图 1：观点回顾,3300,周期复辟,周期右侧、消费左侧,周期的救赎,31002900,2700,12.22周期之轮及周期的救赎理念的提出,4.9 从僵局到变局,6.11价格体,2500,系重塑10.89月PMI：季节性反弹与底部确,11.13反弹或复苏：逃不脱的周期规律,23002100,3.14“复苏”僵局,认,1.5且宜逐波而上,、僵局再平衡,8.13估值弹性与价格弹性,190011-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-1

15、1 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.2 市场回顾与观点：上证 A 股上周五收 2233.25 点，上一周涨幅 3.71%，交易量 4723.62 亿元，较上一周 4500 亿元继续放大，再次刷新下半年的单周成交记录，市场情绪保持高涨，深证成指上周涨幅 4.26%，成交 610.34 亿元，比前一周有所下降。上周公布的数据有 11 月工业企业利润总额累计同比 3.02%，10 月份同比为 0.49%，环比出现大幅好转，我们此

16、前的周期结论提出国内经济短周期会在 8 月见底，而企业利润累计同比现在来看 8 月份的-3.13%确实是低点，从 10 月份转正之后回暖趋势已经确定。我们认为 11 月的企业利润数据对市场有一种助推的作用，市场对于现阶段中枢下移的经济增长模式无法找到明确的增长点，更多是对于政策层面的预期，而企业利润数据说明实体经济在真实好转，而且非常明显，此外发电量等实体经济的数据都支持复苏预期，市场对此也越来越认可，对于经济面和市场面我们仍然看好。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,策略研究,table_page,策略周报,图 2：上周 A 股行业表现数据来源：

17、Wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 3：上周港股行业表现数据来源：Wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.3 市场热点1.3.1 解禁股下周开始的流通股数合计 1,040,761.34 万股，开始流通市值合计 6,735,460.46 万元，按市值计算是今年第二高的单周解禁量，但是下周只有两个交易日，在指数和成交量不断提高的背景下，不具有太大的减持风险。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,策略研究,表 1：下周解禁流通股（12.31-1.4）,table_page,策略周报,代码0022313001410023270020720021020

18、02138002316300019300026601299300008002328000558300281300282600456300279601688300190002364002024601677300227300013300003300005300006300185300226300223300025002521300151300009300103300216300002002063,简称奥维通信和顺电气富安娜ST 德棉*ST 冠福顺络电子键桥通讯硅宝科技红日药业中国北车上海佳豪新朋股份莱茵置业金明精机汇冠股份宝钛股份和晶科技华泰证券维尔利中恒电气苏宁电器明泰铝业光韵达新宁物流乐普医疗

19、探路者莱美药业通裕重工上海钢联北京君正华星创业齐峰股份昌红科技安科生物达刚路机千山药机神州泰岳远光软件,可流通时间2012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312012/12/312013/1/42013/

20、1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/4,本期流通数(万股)3,580.00240.004,327.944,500.0017,228.062,523.3414,987.70748.136,302.64717,792.407,521.3129,677.50164.78922.50403.8020,272.984,190.4814,378.68666.006.242,616.282,745.0015.005,454.0039,

21、347.001,748.325,218.8357.020.7551.07865.80452.032.811,640.9343.58150.005,316.885,046.95,已流通数(万股)17,680.004,267.558,383.9417,600.0040,926.0030,615.6932,760.004,917.7116,543.551,032,005.6321,186.3544,692.5462,967.892,422.501,785.0043,026.577,290.38222,842.323,889.443,922.71546,328.9210,825.003,345.009

22、,000.0068,610.6718,724.2015,732.4247,672.942,886.254,626.479,566.7012,774.183,847.8811,533.736,428.866,300.0020,201.8038,290.47,待流通数(万股)18,000.006,772.457,684.060.000.00817.540.005,282.308,387.940.00662.05307.4659.033,577.503,738.600.004,709.63337,157.685,894.468,756.75191,975.3929,275.003,355.000.0

23、012,589.3316,541.632,567.5842,327.065,113.755,773.536,033.307,840.826,202.137,366.2814,744.547,100.0018,136.576,027.84,流通股份类型定增配售首发限售首发限售追加限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售,追加限售首发限售,配股限售首发限售首发限售股权分置限售首发限售首发限售股权分置限售首发限售首发限售首发限售首发限售定增配售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售追加限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售追加限售,请参阅最后一页的

24、重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,策略研究,table_page,策略周报,000568600716000703000620300001300020300015300011300021300012300004300017300016,泸州老窖凤凰股份恒逸石化新华联特锐德银江股份爱尔眼科鼎汉技术大禹节水华测检测南风股份网宿科技北陆药业,2013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/42013/1/4,132.3044,796

25、.92100.911,300.009,975.009,473.8821,104.005,270.403,841.883,193.0310,665.936,472.423,227.97,139,825.5074,060.0626,298.0927,002.3916,967.0623,467.6234,044.5211,832.6016,234.288,686.6318,563.6214,682.7215,274.91,1.350.0089,060.67132,794.673,072.94532.388,675.483,580.2011,625.729,711.62236.38738.710.00

26、,股权激励限售股权分置限售,定增配售股权分置限售股权分置限售首发限售首发限售首发限售,追加限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售首发限售,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部1.3.2 逆回购上周央行通过逆回购操作一共投放流动性 1130 亿元，央票到期投放流动性 40 亿元，共计投放货币 1170 亿元，连续两周实现净投放，对于紧张的资金市场无疑将产生积极影响。表 2：央行近期公开市场操作,7 天,14 天,28 天,2012/11/12012/11/62012/11/82012/11/132012/11/152012/11/202012/11/222012/11/2720

27、12/11/292012/12/42012/12/62012/12/112012/12/132012/12/182012/12/20,交易量（亿）580166065078042069046070029059045011080200600,到期14002900580166065078042069046070029059045011080,交易量（亿）1150800490430500380100330,到期1008501150800490430500380,交易量（亿）11101080450650720700550,到期1000580420105011101080450,净投放（亿）230-113

28、020-380-890-60-330-390-160-840450-860-770-190850,央票到期100100520150150500380260,2012/12/25,200,1100,650,250,2012/12/27,50,600,1530,100,880,40,数据来源：中国人民银行，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,策略研究,table_page,策略周报,1.3.3 大宗商品上周国内大宗商品表现分化明显，工业金属和贵金属大宗整体表现良好，都取得了正收益，而农产品相对较差，工业原料如橡胶，塑料，焦炭都出现

29、了强势上涨。从 12 月份国内大宗商品市场表现来看，贵金属下跌明显，黄金下跌 3.52%，白银下跌 10.85%,而工业金属和工业原材料大宗表现远远超过农产品和贵金属，其中螺纹钢上涨 12.56%，橡胶上涨 9.86%，焦炭上涨 12.97%，塑料上涨 7.24%，PTA 上涨 9.10%。从 12 月初 A 股开始上涨以来，上证累计涨幅达 12.78%,而同步表现较好的主要就是基础金属和工业原料，我们认为 12 月开始基本确定了经济短周期复苏，在股市有积极表现的同时，与经济复苏相关的工业制造业原材料等大宗商品会在本轮反弹中超越大市，而作为货币属性更强的贵金属大宗可能会持续弱于大市。表 3：上

30、周国内大宗商品主力期货合约,上海期货,大连商品,郑州商品,品种沪铝沪铜沪锌沪金沪银螺纹钢橡胶,代码AL1303CU1303ZN1303AU1306AG1306RB1305RU1305,月涨跌幅0.72%1.64%1.17%1.17%1.17%3.24%4.45%,品种大豆豆粕豆油玉米棕榈油塑料焦炭,代码A1305M1305Y1305C1305P1305L1305J1305,月涨跌幅-0.40%-0.54%0.42%-0.20%2.41%1.75%4.76%,品种强麦郑棉白糖菜油PTA甲醇早籼稻,代码WS305CF305SR305RO305TA305ME305ER305,月涨跌幅0.20%-0.

31、73%0.45%0.23%1.57%-0.26%0.92%,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部二、短周期反弹仍持续12 月汇丰 PMI 预览值 50.9，创下年内新高，且自 2012 年 8 月见底之后持续反弹，与库存周期运行是比较一致的。1-11 月工业企业利润总额累计同比反弹至 3.0%，自 8 月见底之后已持续反弹。当前市场对上半年经济及市场的看法较为一致，分歧主要集中在下半年。上半年是不温不火、政策积极、市场仍然值得期待；而下半年则有两个担心，一个是会不会超预期复苏、投资和经济会不会过热？二是经济会不会继续往下、市场出清、去产能？这两个问题从当前看，则是仁者见仁、智者见智

32、，观点难以取得一致。首先我们一直认为，虽然第一库存周期如期见底反弹，但第二库存周期的启动并非一帆风顺，我们不能按照 2009 年的“V”型复苏来理解，可能性更大的是波动式的第二库存周期启动，简单一点地讲，本轮第二库存周期启动可能会经历“双底”的模式，第二个底部有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之交。为什么会有双底？主要有以下几个方面理由：（1）美国库存周期进入去库存过程，这一过程有可能会持续到 2013 年 2-3 季度；（2）美国去库存导致大宗价格下跌，进而引发国内价格的反复，例如原油价格与工业品价格的反复，会导致上游行业反复，从而沿着产业链传导，对短周期产生一定的冲击；（3）资金价

33、格偏高，意味着流动性实质上并没有宽松，资金使用成本的居高不下，会抑制经济的反弹；（4）11 月 PMI 中购进价格下跌、失业上升以及产成品库存的反弹，有可能引致经济的波动。关于中期问题，如果第二库存周期在 2012 年 9 月触底回升且经济周期的规律仍在起作用，那么上升阶段将持续 16 到 20 个月，亦即本轮库存周期的高点在 2013 年年底到 2014 年年中之间；第二个是关于产能问题，在,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,策略研究,table_page,策略周报,周期拐点，中游决胜中，我们也指出，在 2013 年 8 月之前、对整个制造业而言

34、，仍处于相对去产能过程，这种过程的特征是房地产投资和非制造业投资的持续回升、制造业投资仍将下行，但产能过程的状况将是不断改善的。所以，在我们的周期框架中，2013 年上半年是波动的，而下半年则是第二库存周期的主升阶段。全年而言，都可以适当乐观。图 4：利润回升显著,200150,工业企业:利润总额:累计同比,PPI:全部工业品:当月同比,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1510,10055000,-50-100,-5-10,1996-2,1997-2,1998-2,1999-2,2000-2,2001-2,2002-2,2003-2,2004-2,2005-2,2006-2,200

35、7-2,2008-2,2009-2,2010-2,2011-2,2012-2,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 5：2002-2004 年的“三底模式”,21.510.50-0.5-1-1.5-2,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,6543210-1-2,2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部

36、,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,1993-1,1994-1,1995-1,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,4,3,2,1,30,25,20,-1,-2,-3,0,15,10,5,策略研究,图 6：“底部”的资金成本,table_page,策略周报,43210,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,中国固定利率国债收益率曲线:1年,CPI

37、:当月同比（右）,10864,-1-2-3-4-5,1,20-2-4,2004-2,2005-2,2006-2,2007-2,2008-2,2009-2,2010-2,2011-2,2012-2,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 7：工业增加值产出缺口,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,97.6-99.7亚洲金融危机，中周期衰退,00.8-02.1去泡沫（二次去库存）,04.2-05.7房地产调控，投资增速回落，库存回落，中周期繁荣前奏,08.1-09.1金融危机，中周期衰退,-4-5,99.7-00.8网络泡沫，中周期复苏,02.1-04.

38、2主导产业（房地产）启动，中周期加速,05.7-08.1中周期繁荣，主导产业及虚拟经济繁荣,0-5,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部三 海外经济：美国喜忧参半，“悬崖”激战正酣1，地产景气回升，消费依旧低迷中周期上行+短周期下行上周五美国房地产经纪人协会公布了最新的美国成屋销售数据（基于上个月的销售合同），继 10 月份房屋销售增长 5%之后，十一月份的销售数据实现了连续第三个月的上升（基于一两个月后将转化为实际购买行为的销售合同签约量）。十一月份成屋销售指数上升了 1.7 个百分点，达到了 106.4，创下了 2010 年 4 月以来的新高（此时美国房屋购置税优惠到期，购房者

39、有赶末班车的行为造成数据较好）。美国商务部的数据显示，11 月份美国新建独栋房（single-family home）销售年化水平增长到 37.7 万套，平均售价同比去年上升了 14.9%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,策略研究,table_page,策略周报,据美国建筑师协会的统计，受建筑商订单需求的拉动，美国建筑业的一项领先指数比林斯指数（非住宅建筑（营建）的一项领先指标-Architecture Billings 指数）10 月份较上月上升 1.2 个百分点至 52.8，为连续 5 个月的持续改善。该指数被认为是对未来 9 至 12 个

40、月建造支出的预测指标。在经历了 2012 年初的下降之后，比林斯指数从 6 月份开始走强，至上月已经连续五个月走向，并且近三个月持续高于 50 荣枯线，体现了美国建筑商建筑设计服务需求的扩张。美国建筑师协会的首席经济学家 KermitBaker 表示，现在看上去建筑设计服务行业的拐点已经出现。,图 8：美国房价指数,图 9：美国房地产市场景气指数,数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部有关芝加哥采购经理人景气指数的另一份报告显示，11 月份芝加哥采购经理人指数从 10 月份的 50.4 上升到了 51.6（指数高于 50 表明经济处于扩张的状态），为连续第二个月增长，动力主要来自新订单的回

41、升。芝加哥联储的报告显示，11 月份美国中部制造业活动指数由之前公布的 92.2 向上修正为 93.7。但是在美国房地产持续复苏和制造业活动回暖的同时，出于对财政悬崖问题最终解决方案的担忧，美国的商业景气指数却呈现出了持续的回落。眼下消费者变的更为焦虑，一商业委员会的数据显示，其消费者信心指数已经从 11 月份的 71.5 下降到了 65.1，反应消费者对当前情况评估的指数上升到了 4 年新高，但是对未来情况预判的指数却跌到了一年多以来的新低。万事达卡旗下数据研究机构 SpendingPulse 公布的数据显示，由于受到恶劣天气以及消费者对经济的不确定性上升的不利影响，美国今年圣诞节前两个月的

42、零售销售同比增长了 0.7%，远不及分析师普遍预期的 3%-4%的增幅，为 2008 年金融危机以来最低增长水平。根据独立市场研究机构 ShopperTrak 的数据，2008 年美国假期零售销售因金融危机的冲击而下降了 2%-4%。美国 2011 年 11 月和 12 月的零售销售增长了 4%5%。该公司数据显示，假日销售额 2008 年出现 5.5%的下跌，在 2009 和 2010 年强劲反弹，去年增长约 2%。该数据是基于万事达卡支付网络的销售活动以及对所有其他支付形式的估计，包括现金和支票。Spending Pulse 负责研究和分析的副总裁麦克纳马拉说，今年的假期购物季令人失望，销

43、售额和销售量都跟去年差不多，增幅很小。零售咨询公司 Customer Growth Partners 说，2012 年看来是 2009 年以来最差的假日购物季。该公司总裁约翰逊说，销售额增幅约为 2.8%，相比之下，2011 年的增幅为 5.8%。过去几年创下双位数增幅的网络购物增长也趋于暗淡。Spending Pulse 的数据显示，假日网络销售额上升至 480 亿美元，较 2011 年增长 8.4%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,%,1959/1,1962/1,1965/1,1968/1,1971/1,1974/1,1977/1,1980

44、/1,1983/1,1986/1,1989/1,1992/1,1995/1,1998/1,2001/1,2004/1,2007/1,2000/12,2001/12,2002/12,2003/12,2004/12,2005/12,2006/12,2007/12,2008/12,2009/12,2010/12,2011/12,%,1992/4,1994/4,1996/4,1998/4,2000/4,2002/4,2004/4,2006/4,2008/4,2010/4,2012/4,2014/4,%,%,2010/1,%,策略研究,table_page,策略周报,正如我们之前的分析，美国经济数据的这

45、种好坏参半的纠结状态正是由于美国库存周期下行与中周期上行两股力量交织、对冲的结果。一方面，制约美国经济中周期复苏的力量在不断消退，正面的力量在不断增强，比如美国房地产市场的持续复苏，就业状况的持续（虽缓慢）改善，微观主体资产负债表的持续修复（详细分析请参阅我们的年度海外宏观报告2013拐点之年）；一方面，美国经济短周期库存周期却已经进入了景气循环的下行期，消费持续低迷，库存成为了拉动三季度经济增长的主力，库存增速开始减速等，均已证明。中周期的上行与短周期的下行，决定了 2013 年的美国经济将会经历一个先抑后仰的短期波动，由于中周期已经启动，仅有库存增速回落所带来的景气回落不会出现市场担忧的衰

46、退风险，但是库存景气的回落却会对冲掉房地产景气对经济的带动，只有等到 2013 年的下半年，美国库存景气再度启动并且和房地产市场的进一步复苏合流，美国经济才能再度迎来景气回升的良机。图 10：美国实际 GDP 与 GDI（实际国内总收入）增长率,RealGDP,RealGDI,14121086420-2-4-6数据来源：The national bureau of economic research（http:/www.nber.org/cycles/sept2010.html）,图 11：美国商业零售库存增速与 GDP 增速,图 12：美国商业零售库存增速与 GDP 环比增速,6.005.0

47、04.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00,美国:GDP:2005价:折年数:同比:月,美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值1.501.002013趋势预测0.500.00-0.50-1.00-1.50,美国:GDP:2005价:环比折年率:月8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00,美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值（右）1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00,资料来源:Wind，中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEAR

48、CH.CSC.COM.CN10,%,1997/9,1998/9,1999/9,2000/9,2001/9,2002/9,2003/9,2004/9,2005/9,2006/9,2007/9,2008/9,2009/9,2010/9,2011/9,2012/9,策略研究,table_page,策略周报,图 13：美国商业库存与住宅投资对 GDP 增长率的拉动率美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:住宅:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:私人存货变化:季调5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00数据来源：Wind 中信建投证券研究发展

49、部2，财政悬崖临近决战时刻，悬崖勒马概率较大财政悬崖已经到了最后的决战时刻，市场在一片担忧之中也在期待着美国国会和白宫能悬崖勒马。奥巴马缩短了在夏威夷的圣诞度假，国会议员再度重返国会山，双方进入了最后的博弈和摊派阶段。基于民主、共和两党近年来的合作僵局和两党候选人在竞选期间的高调承诺，早在美国大选尘埃落定之际，我们就在大选景气高潮将过，财政悬崖激战避必酣国际热点半月谈第 7 期中预言，在美国国会坡脚鸭政局延续依旧的情况下，已经败选的共和党不会轻易让奥巴马过关，同样，已经高调承诺给富人加税，保证穷人福利支出的奥巴马也难以在胜选之后迅速背离其承诺。双方在财政悬崖问题上决战到最后时刻是一种僵局的必然

50、，也是既打破僵局又不让对方过于难看的比较条件。在财政悬崖已经进入最后决战阶段，我们依然坚信，不管是直接达成折中方案，还是部分项目延期再谈，美国跃过或者说绕过悬崖的可能性都依然很大。这仍是我们基于财政悬崖问题一旦发生对两党都不会有任何好处，共和党不但不能保护美国富人的利益，反而将会使它们的损失更大，共和党因此而得罪的将不仅仅是美国98%的选民，更可能是包括美国富人的接近 100%的选民。民主党如果不及时妥协避免财政悬崖，那么其将在新一轮执政期间面临巨大经济挑战。也就是说在财政悬崖的巨大威胁之下，两党任何形式的妥协都比无所作为对其自身、对美国都更有利。根据美国国会预算办公室之前的估算，如果所有税收