房地产行业深度报告：受益结构转型城市综合体商机已浓0106.ppt

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1、证,券,股,份,有,限,公,司,证,券,研,究,报,告,10.00%,5.00%,0.00%,-5.00%,-10.00%,-30.00%,公司研,究,DONGXING SECURITIES,东兴,受益结构转型 城市综合体商机已浓房地产行业深度报告报告摘要：经济结构转型使我们重新审视房地产的开发结构。过去十年，中国依靠出口和投资取得了令世界瞩目的经济成就；在经济快速增长的背后，是经济结构的失衡；反映在房地产业，是住宅产业的繁荣和商业地产的相对落后。目前我国房地产业的投资结构中，住宅的投资占比达 70%，1998 年到2010年的十三年间，住宅开发投资的复合增长率为 26.89%，明显高于办公楼

2、12.54%和商业营业用房 22%的增长率。在经济结构转型的大背景下，城市综合体作为经济发展的必然产物登上历史舞台。“城市综合体”就是将城市中的商业、办公、居住、旅店、展览、餐饮、会议、文娱和交通等城市生活空间的三项以上进行组合，从而形成一个多功能、高效率的综合体。1、城市综合体高容积率特征符合我国人多地少从而高强度利用土地的需要。2、城市综合体各种业态之间相互作用和平衡，商业和住宅可以共同繁荣。3、城市综合体有利于促进消费，反过来居民消费增加也将推动城市综合体的发展。,2012 年 1 月 5 日看好/维持房地产 深度报告郑闵钢执业证书编号：S1480510120012房地产行业分析师010

3、-66554031 Z联系人：张鹏010-66554029 Z行业基本资料 占比%股票家数 146 6.36%重点公司家数 31 1.35%行业市值 8474.84 3.46%流通市值 6628.77 4.12%行业平均市盈率 13.57/市场平均市盈率 12.67/52 周股价走势图,与亚洲其他发达经济体相比较，我国商业地产还有较大的发展空间。2010年，日本的非 住宅建筑 物开工面积 占总的建 筑物开工 面积的比 重为36.66%；2010 年，香港房屋新开工面积中，商业与住宅的比例为 31.62%；台湾在经济高速发展的 20002004 年，商业地产和办公楼的新开工占比达 30%左右。我

4、国近几年办公楼和商业营业用房的新开工比重仅为 12%左右，较发达经济体有较大差距。城镇化将进一步推动城市综合体的繁荣。1、目前我国整体城镇化率在 50%左右，未来还具有较大的成长空间。2、未来的城镇化路径依然是大城市,15.00%-15.00%-20.00%-25.00%,做大做强的时代，城市人口的吸纳能力更强，这将极大地促进城市综合体的发展。,房地产(申万),上证综合指数,投资建议：站在中国结构转型的大拐点上，我们认为商业地产将加速，与住宅产业共同成为我国房地产业下一个十年的支撑力量。在商业地产和住宅产业共同繁荣的时代，城市综合体作为一种符合经济发展规律的建筑产品形式将迎来新的发展契机，而城

5、市综合体的开发公司也将迎来黄金发展时期。个股推荐：世茂股份、金融街、鲁商臵业。,资料来源：wind相关研究报告1.金融街（000402）深度报告：引领城市高端金融区，创造高价值 2011.09.162.北京城建（600266）深度报告：开发+投资,资源,充足能力强,2011.05.20,行业重点公司盈利预测与评级,3.建发股份：供应链运营房地产高增长仍可期2011.04.12,简称,EPS（元）11E 12E,13E,11E,PE12E,13E,PB,评级,4.万科 A：调控中优势显现更为突出2011.03.285.厦门国贸（600755）深度报告：驶向蓝海进入快车道 2011.03.14,世

6、茂股份金融街鲁商臵业,0.90.790.58,1.260.970.94,1.71.511.06,11.17.57.93,7.926.14.89,5.873.924.34,1.11.03.9,推荐强烈推荐推荐,6.张江高科：把握创新投资的新主题2011.01.19,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,2.1,P2,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,目,录,DONGXING SECURITIES,1中国经济转型将推动房地产投资结构转变.42.以消费为主导的新型经济模式将引领中国发展.5第三产业发展即将提速.52.2 居民收入快速增长，消费支出

7、结构变化.62.3 政策支持将拉动相关行业进入黄金发展期，进而带动相关地产需求.73、我国商业地产较发达国家仍有较大差距.93.1 我国商业地产尤其是办公楼的发展速度显著落后于住宅.93.2 我国商业地产投资较发达国家偏低.104、城市综合体将迎来好的发展契机.114.1 城市综合体将成为“十二五”期间房地产业的重点发展产品.114.2 城镇化将推进城市综合体发展速度、打开更大发展空间.144.3 未来大城市数量将继续增加，城市综合体迎更广阔空间.155、投资建议与个股推荐.165.1 世茂股份（布局东部潜力城市的商业地产龙头）.165.2 金融街（立足北京的老牌商业地产龙头）.175.3 鲁

8、商臵业（地方扶持的城市综合体新秀）.17表格目录表 1：城市综合体国内外比较.13表 2：2010 年和 2005 年全国城市比较.15插图目录图 1：出口总额和固定资产投资占 GDP 比重.4图 2：房地产业增加值占 GDP 比重.4图 3：各类型房屋投资占房地产开发投资比重.5图 4：2000 年三大产业占 GDP 比重（%）.6图 5：2010 年三大产业占 GDP 比重（%）.6图 6：城镇居民人均可支配收入不断增加.6图 7：城镇居民消费性支出复合增速.6图 8：社会消费品零售总额及其增速.7图 9：不同业态的销售额增速.7图 10：住宿和餐饮业历年营业额及增速.8图 11：我国历年

9、电影出品情况.9图 12：2009 年末我国艺术表演场馆数量.9,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,P3,图 13：住宅、办公楼和商业营业用房历年投资额增长率.9图 14：住宅、办公楼和商业营业用房历年新开工面积增长率.9图 15：住宅、办公楼和商业营业用房历年销售面积增长率.10图 16：住宅、办公楼和商业营业用房历年开工面积占比.11图 17：日本各行业用房 2010 年新开工面积占比.11图 18：台湾住宅、商用、办公楼历年新开工面积占比.11

10、图 19：香港商业与住宅历年新开工面积占比.11图 20：城市综合体是经济发展的必然产物.12图 21：城市综合体各业态协调发展.12图 22：城市综合体各业态协调发展.13图 23：1996 年后我国城镇化提速.15图 24：部分城市 2009 年末城镇化水平.15,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,东,券,1995,1991,1993,1997,1996,1998,1986,1988,1990,1992,1994,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2003,1999,2001,2005,2007,2009,P4,东兴证券深度报

11、告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,DONGXING SECURITIES,1中国经济转型将推动房地产投资结构转变出口和固定资产投资，作为中国过去二十年发展的主要驱动力已无更多优势。中国过去二十年取得了辉煌的经济成就，每年的 GDP 增速保持在 10%左右，但在经济高速增长的背后，已隐藏着经济结构越来越失衡所带来的巨大经济风险。一直以来，我国都依靠固定资产投资和出口的快速增长拉动 GDP 大步向前，固定资产投资和出口占GDP 的比重逐年增加，其中固定资产在 1986 年占 GDP 的比重为 30%，但到 2010年占 GDP 的比重已经达到 45%；出口占 GDP 的比重从 1986

12、 年的 10%，一直上升到 2006 年的 36%，目前虽然占比有所下降，但仍然占 GDP 的比重达 25%以上。目前出口和固定资产投资拉动中国经济的优势已不大，中国经济面临转型的需要。,图 1：出口总额和固定资产投资占 GDP 比重,图 2：房地产业增加值占 GDP 比重,出口总额占GDP比重资本形成总额（固定资产投资）占GD P比重50%40%30%20%10%0%资 料来源：WIND，东 兴 证券,第三产业增加值:房地产业2500020000150001000050000资 料来源：WIND，东 兴 证券,房地产业增加值占GDP比例,6%5%4%3%2%1%0%,在这期间国内的房地产业增

13、加值占 GDP 比重也显著提高，从 2000 年的 4.2%，提高至 2010 年的 5.66%。过去的十年被认为是房地产业发展的黄金时期，首先是国家在2003 年 9 月下发的国务院关于促进房地产市场健康发展的通知中明确指出：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。”确认了房地产业的支柱地位，继而成就了房地产业的高速发展时期。其次房屋需求在这一阶段集中释放。我国的房改从 1998 年开始实行，之后的住房需求大部分推给市场化解决，新增的婚房需求和改善性需求必须通过房地产市场来得到满足；另外经济适用房等保障性住房在这一阶段并未起到应有的作用，加重了市场的需求。政策的支持和市场的

14、需求猛增促成了房地产业，尤其是商品住宅市场的繁荣。经济结构失衡的大环境下，房地产业不能独善其身。在房地产投资额逐年快速增长、房地产业增加值占 GDP 比重逐年增加的背后，是房地产业的结构失衡。1998 年房改后，国家将解决住房的问题推向市场，但由于我们长期进行福利分房，住宅市场并未形成较大规模的供应能力，因此第一个面对的问题就是住房短缺。短缺就要大力快速生产，住宅便首先成为了国家扶持和市场追捧的产品形式。从 1987 年到 2010 年，住宅投资额占房地产业投资额的比重从 48.43%提高至 70.51%，提高了 22 个百分点。同期，由于第三产业发展相对缓慢，居民消费并不旺盛，对办公楼和商业

15、营业用房的需求则相对下降，其投资额占房地产业投资总额的比重分别从 12.24%和 13.4%，下,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,P5,降至 3.75%和 11.7%，若非规划设计要求住宅小区需要配建商业配套，商业营业用房的比例将下降更大幅度。图 3：各类型房屋投资占房地产开发投资比重,住宅完成投资额占房地产投资比重办公楼完成投资额占房地产投资比重,经济适用房屋投资占房地产投资比重商业营业用房完成投资额占房地产投 资比重,80%70%60%50%4

16、0%30%20%10%0%资 料来源：WIND，东 兴 证券经济的发展将促进房地产业的结构调整。我们认为，中国虽然目前 GDP 在世界已经排第二位，但仍然是一个年轻的经济体。在经济发展和城镇化这两大因素的推动下，未来房地产业虽然仍然处于发展的黄金时期，但其结构会发生一定调整。首先，住宅的重心将偏重于保障房，由于我国保障房的历史欠债太多，“十二五”期间将重点强调保障房的建设；其次，商业地产将进入快速的发展时期，城市化和消费偏重的驱动将为商业地产带来新的发展机遇。2.以消费为主导的新型经济模式将引领中国发展,2.1,第三产业发展即将提速,随着经济发展，我国的三大产业结构也发生了显著变化。2000

17、年，三大产业占 GDP的比重分别为 15.06%，45.92%和 39.02%。第三产业的比重依然较低，工业仍然是经济增长的主要动力；2010 年，第三产业的比重上升至 43.1%，较 2000 年提高了4.08 个百分点，这主要源自第一产业占比的降低，同时与第二产业的比重差距也在缩小。三大产业结构随着经济发展而不断调整，但第三产业的占比依然较低，发展较慢。由于第三产业具有提高人口素质、吸引就业和提高居民生活水平的特点，第三产业的发展是中国经济可持续发展的必然要求。目前我国第三产业的比重依然较低，较美国、日本等发达国家有较大差距，随着人民收入的增长和国家政策的扶持，第三产业具有巨大的发展空间。

18、第三产业以提供服务商品为主要特征，可以在较大程度上提高第一产业和第二产业的劳动效率，其具体包括交通运输、商业物流、旅游、餐饮、金融保险、文体科教以及公共服务等行业。对于任何产业而言，房屋和土地都是一种重要的投入要素，第三产,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,东,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2007-03,2011-09,2006-03,2006-09,2007-09,2010-09,2011-03,P6,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,DONGXING SECURITIES

19、,业的繁荣意味着更多的办公楼、商业用房、旅游地产、文化地产等作为要素投入，从而提升对各种业态用地、用房的需求。,图 4：2000 年三大产业占 GDP 比重（%）国内生产总值构成:第一产业国内生产总值构成:第二产业国内生产总值构成:第二产业:工 业国内生产总值构成:第二产业:建 筑业国内生产总值构成:第三产业15.0639.0245.925.5740.35资 料来源：WIND，东 兴 证券,图 5：2010 年三大产业占 GDP 比重（%）国内生产总值构成:第一产业国内生产总值构成:第二产业国内生产总值构成:第二产业:工 业国内生产总值构成:第二产业:建 筑业国内生产总值构成:第三产业10.1

20、043.1046.806.7040.10资 料来源：WIND，东 兴证券,2.2 居民收入快速增长，消费支出结构变化受益于经济的快速增长，我国城镇居民人均可支配收入不断提高，2010 年末约为20000 元；同时，人均可支配收入的增长速度也保持在 15%左右的高水平。在收入不断增加的推动下，我国城镇居民的消费性支出也发生了较大变化，从收入较低时的食品支出较多，向目前的文化娱乐、餐饮、居住、教育文化等支出较多转变。2010年末，我国城镇居民的恩格尔系数为 35.7，较 2000 年的 39.4 下降了 3.7。随着居民收入水平的继续提高，大众的消费意愿更加向服务性的行业倾斜，商业、文化教育、休闲

21、娱乐等行业因此而更加受益。,图 6：城镇居民人均可支配收入不断增加城镇居民人均可支配收入:累计值(元）,图 7：城镇居民消费性支出复合增速城镇居民消费性支出复合增速（2000-2010）,城镇居民人均可支配收入:累计同比(%)25%,250002000015000100005000,252015105,20%15%10%5%0%,0资 料来源：WIND，东 兴 证券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,0,资 料来源：WIND，东 兴 证券,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,2007-01,2010-07,2006-01,2007-07,2006-07,2007-01,2008-01,2008

22、-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2011-07,2006-01,2006-07,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2011-01,证,券,到,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,P7,2.3 政策支持将拉动相关行业进入黄金发展期，进而带动相关地产需求2011 年最受关注的政策非“十二五”规划莫属。截止目前，已经有十几个行业的“十二五”规划出台或者酝酿出台。“十二五”规划是对相关产业发展模式、路径和程

23、度非常有指导意义的政策文件，从中可以看出未来五年我国经济结构的转型方向。在众多产业中，国内贸易、旅游和文化教育产业与房地产业的需求端结合较为紧密，从而为我们判断房地产业的结构转型起到了积极的指导作用。2.3.1 贸易额增长提高商业营业用房需求目前，由商务部牵头制定的国内贸易“十二五”规划已经基本定稿，近期将正式出台。这是我国首部国家级内贸发展规划，涉及到十几个相关部委。规划提出未来五年社会零售品消费总额翻一番的目标，并将实施 30 多项财政扶持的重点工程。据了解，内贸规划明确了“十二五”期间中国国内贸易发展的具体目标：2015 年，全国社会消费品零售总额从 2010 年 15.7 万亿元上升到

24、 30 万亿；生产资料销售总额从 2010 年的 37 万亿上升到 70 万亿；电子商务交易额从 2010 年的 4.5 万亿上升到12 万亿；网上购物零售额规模从 2010 年的 5131 亿上升到 2 万亿。,图 8：社会消费品零售总额及其增速社会消费品零售总额:累计值(亿元）社会消费品零售总额:累计同比（%）,图 9：不同业态的销售额增速销售额:百货店:当月同比（%）销售额:专业店:当月同比（%）销售额:超级市场:当月同比（%）,200000150000100000500000,2015 年 达到 30 万亿万亿,2520151050,806040200,-20-40,资 料来源：WIN

25、D，东 兴 证券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资 料来源：WIND，东 兴 证券近几年我国的社会消费品零售总额一直保持比较快速的增长，并且增速还在不断加快，考虑到人均可支配收入的提高和城市化过程的不断深化以及政策助力，未来消费品需求还将继续强劲增长，增速很可能继续提高，从而带动零售商铺和百货商场的需求增长，继而刺激商业营业用房的投资开发。2.3.2 旅游业将迎来良好的发展时机，从而促进旅游地产的繁荣近几年来，我国的旅游业一直保持在 20%左右的增速，呈现良好的高速增长态势。而中国旅游业“十二五”发展规划纲要即将发布，更是为旅游业的进一步繁荣起到了催化作用。按照规划目标，到 2015

26、年，我国旅游业总收入将从目前的 1.44 万亿元提高到 2.3 万亿元，年均增长率 10%；旅游业增加值将占全国 GDP 的比重将提高到 4.5%，占服务业增加值的比重达到 12%。其中，设定增长率最快的为国内旅游收入，将从2010 年的 1.15 万亿元上升到 2015 年的 1.9 万亿元，年均增长率为 11%。东 方财智 兴 盛之源,证,兴,2007-01,2007-03,2008-01,2008-03,2008-05,2007-05,2007-07,2007-09,2007-11,券,2008-07,2008-09,2008-11,东,2009-01,2009-03,2009-05,2

27、009-07,2009-09,2009-11,P8,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,DONGXING SECURITIES,在旅游业繁荣的同时，旅游地产作为旅游业不可或缺的组成部分，必将同时受益。旅游地产的意义在于：人们在旅途中不仅追求“行”的休闲与浪漫，同时追求“居”的安逸与舒适，“行”与“居”相辅相成、相互作用和促进。旅游地产的蓬勃发展将直接拉动其投入要素的需求增长，其中酒店和商铺作为旅游业的载体将直接受益。图 10：住宿和餐饮业历年营业额及增速星级住宿业和限额以上餐饮业营业额:总 计:累计值星级住宿业和限额以上餐饮业营业额:总 计:累计同 比,星级住宿业和限额

28、以上餐饮业营业额:住 宿业:累计 同比,旅游业将迎新,6000500040003000200010000,星级住宿业和限额以上餐饮业营业额:餐 饮业:累计 同比,的发展契机,30%25%20%15%10%5%0%,资 料来源：WIND，东 兴证券2.3.3 文化教育业快速发展文化产业最近五年的年均增长幅度位于 16%至 20%之间，超过 G D P 的增长幅度，而未来十年仍旧是文化产业发展的黄金阶段。未来五年到十年，国家将推进文化产业结构调整，大力发展文化创意、影视制作、出版发行、印刷复制、演艺娱乐、数字内容和动漫等七大重点文化产业。同时，国家将建设三大平台推动文化产业发展，即实施重大文化产业

29、项目带动、加强文化产业基地和区域特色文化产业群建设。推进公共文化服务体系建设工程、文化和自然遗产保护工程、传播体系建设工程、重大文化实施工程和红色旅游重点景区建设工程。文化产业的快速发展则意味着与文化相关的建筑物需求快速增长，影院、剧院、博物馆、美术馆、音乐厅等产品的建设将直接受益。这些文化建筑有的是以独立的形式存在，但更多的将以社区配套或者区域配套的形式为周边居民提供服务。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,证,兴,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2001,2003,2005,20

30、07,2009,东,-20%,-20%,DONGXING SECURITIES图 11：我国历年电影出品情况,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓图 12：2009 年末我国艺术表演场馆数量,P9,电影故事片厂(个)生产动画片(部)生产纪录影片(部),生产故事影片(部)生产科教影片(部),剧场、影剧院音乐厅,书场、曲艺场综合性,杂技、马戏场其他,500400,影视作品的增加将直接拉动影院需求,166,300200,29,10,24,236,100,0资 料来源：国家统 计局，东兴证 券,资 料来源：国家 统计局，东兴 证券,1672,3、我国商业地产较发达国家仍有较大差距

31、3.1 我国商业地产尤其是办公楼的发展速度显著落后于住宅由于我国房地产发展的不均衡性，商业地产，尤其是办公楼的发展显著落后于住宅。1998 年到 2010 年的十三年间，住宅开发投资的复合增长率为 26.89%，明显高于办公楼 12.54%和商业营业用房 22%的增长率。同期内，新开工面积方面住宅的复合增长率为 20.88%，明显高于办公楼 11.68%的增长率，与商业营业用房 21.02%的复合增长率基本一致；销售面积方面，住宅在 19982010 年的复合增长速度为 20.97%，办公楼为 14.07%，商业营业用房为 20.28%。由于我国小区建设时必须配建商业营业用房，因此商业营业用房

32、的增长率与住宅基本一致，而办公楼则明显低于住宅的增长速度，表明商业地产实际的发展程度远落后于住宅。,图 13：住宅、办公楼和商业营业用房历年投资额增长率全国:本年住宅完成投资额增长全国:本年办公楼完成投资额增长全国:本年商业营业用房完成投资额 增长60%40%20%0%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-40%资 料来源：WIND，东 兴 证券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,图 14：住宅、办公楼和商业营业用房历年新开工面积增长率全国:本年新开工房屋面积:住宅 增长全国:本年新开工房屋面积:办公 楼增长全国:本年新开工房屋面积:商业 营业用 房增长60

33、%40%20%0%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-40%资 料来源：WIND，东 兴 证券东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,-20%,P10,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,DONGXING SECURITIES,图 15：住宅、办公楼和商业营业用房历年销售面积增长率全国:商品房销售面积:住宅增长全国:商品房销售面积:办公楼增 长全国:商品房销售面积:商业营业 用房增 长60%40%20%0%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-40%资 料来源：WIND，东 兴 证券3.2 我国商业地产投

34、资较发达国家偏低与成熟国家相比，我国的商业地产投资比重偏低。2010 年，日本的非住宅建筑物开工面积占总的建筑物开工面积的比重为 36.66%，其中为制造业服务的建筑物占比为5.62%，为批发零售提供服务的建筑物占比为 5.59%，为金融和保险以及房地产服务的建筑物占比为 2.9%，住宿、饮食服务类的建筑物占比为 0.89%，医疗保健、其他服务等占比为 10%左右。而我国新开工的房屋中，住宅占比为 80%，明显高于日本。实际上，日本由于上世纪 90 年代房地产泡沫破裂，其商业地产受到了较大影响，占比较房地产快速繁荣时期已经大打折扣。亚洲其他地区如台湾和香港，商业地产的比重则更高。2000 年以

35、前，台湾的商用房开工面积占整体新开工面积的比重在 20%以上，而 20002005 年期间，商用房的占比也一直高于 15%，之后受到金融危机冲击的影响，商用房的开工大幅下滑；而办公楼的比重则一直稳定在 10%左右。从台湾商业地产的发展历史可以看出，随着人均国民生产总值的提高，商业地产将快速发展。2010 年我国人均 GDP 为 4300 美元，而台湾的人均 GDP 在 1986 年已达 4000美元，从经济发展阶段的角度推断，我国商业地产仍然具有较大的发展空间。2010 年，香港获批准可动工兴建私人楼宇中，住宅为 494 万平方米，商业用房为 156万平方米，商业和住宅的比例为 31.62%，

36、实际上，在香港楼市繁荣的 2005 年和 2006年，商业和住宅的比例一度高达 91%。同样是受到金融危机影响，从 2007 年开始，商业和住宅的比例下降至正常的 30%左右。而我国非住宅和住宅新开工面积比例仅为 25%，明显落后于香港地区。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,DONGXING SECURITIES图 16：住宅、办公楼和商业营业用房历年开工面积占比全国:本年新开工房屋面积:住宅,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓图 17：日本各行业用房 2010 年新开工面积占比2010年日本各行业用房新开工面积占 比,P

37、11,100%80%60%40%20%0%,全国:本年新开工房屋面积:办公楼全国:本年新开工房屋面积:商业营业用房1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009,7%6%5%4%3%2%1%0%,资 料来源：WIND，东 兴 证券图 18：台湾住宅、商用、办公楼历年新开工面积占比中国台湾:批准动工的建筑物面积:住宅中国台湾:批准动工的建筑物面积:商用,资 料来源：WIND，东 兴 证券图 19：香港商业与住宅历年新开工面积占比商业与住宅对比（右轴）中国香港：获批准可动工兴建私人楼 宇：住 宅（千 平方米）,80%60%40%20%0%,中国台湾:批准动工的建筑物面积:办公

38、用,10008006004002000,中国香港：获批准可动工兴建私人楼 宇：商 用（千 平方米）100%80%60%40%20%0%,1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006,资 料来源：WIND，东 兴 证券敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资 料来源：WIND，东 兴 证券4、城市综合体将迎来好的发展契机4.1 城市综合体将成为“十二五”期间房地产业的重点发展产品4.1.1 城市综合体是城市经济发展的产物“城市综合体”就是将城市中的商业、办公、居住、旅店、展览、餐饮、会议、文娱和交通等城市生活空间的三项以上进行组合，并在各部分间建立一种相互依存、相互助益

39、的能动关系，从而形成一个多功能、高效率的综合体。因为城市本身就是一个聚集体，所以当人口聚集、用地紧张到一定程度的时候，在这个区域的核心部分就会出现这样一种综合物业。因此，城市综合体是区域经济发展到一定阶段的必然产物，是由城市发展内生力量促进形成的必然结果。东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,P12,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓图 20：城市综合体是经济发展的必然产物产业结,城市形态转变,DONGXING SECURITIES,构提升城市经济发展城市综合体资 料来源：东兴 证券4.1.2 城市综合体是各部分协调发展的有机体。城市综合体最大的效率在于土地的节约利用

40、和各业态之间的协调发展。例如，公寓和写字楼可以为商业提供客源，反之商业为写字楼、酒店和公寓提供配套，写字楼为公寓提供客源，而公寓又为写字楼的用户实现便利的居住需求提供条件。城市综合体的各组成部分之间相互协调、制约和发展，从而促进整体的共生共荣。因此，城市综合体的价值不是其单独各个部分的单独相加，而是整体达到价值最大化的一种平衡。图 21：城市综合体各业态协调发展资 料来源：东兴 证券4.1.3 城市综合体是土地集约利用的结果，也是必然要求。城市综合体由于其业务之间的协调效应很高，一般需要有足够的人流、客流来支撑其日常运作，因此这种建筑形式的容积率一般都在 8.0 以上。比如美国纽约曼哈顿地区的

41、建筑容积率是 12 至 21，而北京的金融街综合容积率只有 3.9。对于城市而言，容积率的提高意味着缓解越来越紧张的用地矛盾。在城市发展前期，摊大饼式的模式没有引发太多问题，但随着人口增加，城市外沿越扩越远，摊大饼式的发展会直接导致,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓,P13,生活、生产效率降低，同时对土地资源相对匮乏的中国来说，集约化用地是城市发展的必经之路，而集约化的发展则正需要城市综合体这种高容积率的建筑形式。我们认为对于中国这种地少人多的国家而

42、言，城市综合体是一种符合未来发展趋势的产品形式，它既能够解决土地资源利用不足的问题，又依靠其多业态（主要是服务业）拉动就业，同时带给居住者和使用者全新的居住消费体验。目前我国城市综合体虽然发展的比较快，但仍然处于较为初级的阶段，目前的城市综合体更多的是复合地产元素，仅仅将各种业态拼凑在一起，无法使其真正融合为一个整体；业态方面以商业地产为主导，而发达国家的业态则以休闲为主，更注重综合体带来的服务；开发模式以开发并出售为主，而国外以持有为主，注重城市综合体的可持续经营。因此总体而言，我国的城市综合体近几年发展较快，各地，尤其是大城市如雨后春笋般的建设这种新型的建筑产品形式，但实际上，我们的城市综

43、合体发展仍然处于较为初级的阶段。表 1：城市综合体国内外比较,国内城市综合体特点：建设时间短，粗放型，中低端主题重前期，轻后期：重外观，清内核地方政府主导，市场化程度低开发商先导，商业运营能力弱前期融资渠道与后端变现通道单一人才紧缺，全程人才和专才缺,国外城市综合体主要特点：周期长：洛克菲勒 11 年；东京六本木 17 年精细化：精耕细作，业态丰富，服务的附加值高休闲比重高：30%以上；第三产业 70%，城市化 70%，人均GDP7000 美元文化先导性：高等教育程度高，社会自由度高，开放性大。剧院、博物馆、图书馆、画廊等次主力业态。持有化持续性；主业分工、全程运营。金融产品齐全：资金来源多，

44、资本路径多，不动产属性。,资 料来源：东兴 证券4.1.4 城市综合体是中国向消费主导型经济转变的必然要求。城市综合体这种建筑形式是由多业态组成的有机体，其业态之间相互协调、共荣共生，可以在很大程度上为消费者提供消费的便利，消费者可以在花费较少时间和精力找到自己需要的服务，从而激发消费潜力。反之，城市综合体对于消费类的产业而言是载体和投入要素，消费类产业的快速发展必然带动城市综合体的需求上升，从而拉动城市综合体的开发、增加供给。图 22：城市综合体各业态协调发展,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,东,兴,券,P14,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合

45、体 商机已 浓,城市经济运行更加具有效率各种业态相互作用、相互促进,经济发展要求第三产业发挥更大作用,国家政策刺激或者扶持对消费有利的相关产业发展商业用房、办公楼、酒店等服务业载体需求增加,DONGXING SECURITIES,资 料来源:东 兴证券4.2 城镇化将推进城市综合体发展速度、打开更大发展空间城市综合体是由城市的聚集效应应运而生，因此城镇化水平的提高、城镇人口的聚集能够对城市综合体有直接的推动作用。自从 1996 年我国城镇化水平超过 30%后，城镇化速度近十五年来保持快速发展的势头，年均提高 1.4 个百分点。虽然过去是一段城镇化快速发展的时期，中国的城市化率仍然偏低，而且大城

46、市数量仍然偏少，平均城市规模仍然太小。我国地域广阔，各地区的经济发展水平非常不平衡，东部地区的城镇化水平普遍较高，而中、西部地区的城镇化水平显著较低。截止 2009 年末，北京、上海、广州等城市的城镇化水平已经超过 85%，与发达国家水平接近；而中部地区的长沙、武汉等地区的城镇化率为 60%左右，仍然有较大的发展空间；西部地区部分城市，如呼和浩特城镇化率仅为 40%，还处于刚起步不久的阶段。因此，我国的城镇化率除了总体上依然有较高的发展空间，各地区不同的发展水平也决定了不同的发展速度。中部地区省会城市和东部地区二线城市由于其经济基础好，在区位上交通较为便利，更加容易吸引人口聚集和产业聚集，因此

47、未来的城镇化速度会超过全国平均水平。根据国家“十二五”规划，未来 5 年要使我国的城镇化水平再提高 4 个百分点，也就是到 2015 年末城镇化率达到 51.5%，和过去相比，这个速度显然不是太快，但却更加注重城镇化的质量，这意味着未来的城镇化将更加重视农民进城给城市经济带来的结构性变化，城镇化将更多的承载增加就业机会和提高居民生活水平的使命，进而逐渐让城镇居民的消费能力成为拉动经济的主要力量。毫无疑问，未来有质量的城镇化比过去十年快速但无质量的城镇化更能拉动商业的地产的需求。因此，可以想象，“十二五”期间，商业地产的占比将提高，发展空间较以往更大。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东

48、 方财智 兴 盛之源,证,上海,券,杭州,北京,广州,武汉,长沙,合肥,福州,南昌,乌鲁木齐,兴,1992,2008,1990,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2010,东,呼和浩特,太原,100,DONGXING SECURITIES图 23：1996 年后我国城镇化提速总人口:城镇:比重（%）,城镇化每年提升点数（%）,东兴证券深度报告受 益结构 转型 城市 综合体 商机已 浓图 24：部分城市 2009 年末城镇化水平9080,P15,605040302010,21.510.5,706050403020100,0资 料来源：WIND，东 兴 证券,0

49、,资 料来源：WIND，东 兴 证券,4.3 未来大城市数量将继续增加，城市综合体迎更广阔空间城市的最大优势在于聚集效应，吸引人口流入从而提高经济活力，有利于土地资源的集约化利用和产业之间的协调运作，从而提高整体的劳动生产效率，创造更大的经济价值。但随着城市规模的不断扩大，城市聚集效应在带来外部受益的同时，也会带来一定的外部成本（比如环境问题、交通问题、治安问题等），因此城市规模并非无限制扩大，北京、上海这种超大型城市未来的发展路径会向郊区化发展，并向其周边的三线小城市延展；其他二线城市和三线城市中发展较为迅速的地区将继续进行规模扩张，在这些城市的核心区、副中心区、经济发展新区，仍然有较好的发

50、展机会，仍然处于快速发展的时期。因此可以预期，未来相当长的一段时间内，仍然是大城市逐渐形成、完善的时代。从近几年我国城市规模数量的变化便可以看出这种趋势。2010 年的城市数量与 2005年基本一致，但 2010 年 100-200 万人口的中型城市较 2005 年增加 7 个，200-400万人口的大型城市增加 3 个，400 万以上的特大型城市增加 1 个。由于特大型城市的人口吸纳能力远非城镇能比，因此随着我国城镇化进程的持续，大型和特大型城市将会继续增加，进而对土地利用提出了更高要求，对城市综合体这一产品的需求更大，城市综合体未来将迎更广阔空间。表 2：2010 年和 2005 年全国城