投资策略报告：狭路相逢：盈利PK估值-2012-09-06.ppt

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1、,证券分析师,专,题,6 日）,投,资,策,略,证,券,投资策略报告狭路相逢：盈利 PK 估值,研究结论,报告发布日期,2012 年 9 月 6 日,运用股票收益拆分法和投资时钟理论，我们发现估值和盈利在不同阶段对股票的走势影响互有强弱。当经济处于衰退和复苏阶段，估值对股票的影响要超过盈利，此时股票的走势主要取决于估值的变化率。而在过热和滞涨阶段，两者的影响力相当。过热时期估值和盈利变化方向一致，导致了股票牛市的产生；而在经济滞涨期，估值和盈利变化方向相反，市场走势取决于两者的相对强弱。通过对美国经济的比较研究，我们发现估值往往提前于衰退期结束反弹，在这一阶段估值的抬头上升将是市场反转的信号，

2、未来市场能否有一轮反弹，主要受后期估值的变化所决定。当前国内经济依旧处于衰退期，对比前几次衰退，PE 下降的平均幅度达,东方证券策略团队邵 宇（S0860511110001）王 鹏（S0860512050001）陈 刚（S0860512080004）,到 25%，但从衰退期进入复苏阶段，估值的回升是非常迅速的，平均反,联系人,程 刚,8621633258886128,弹有 17.79%，因此投资者需要密切把握经济探底的时机。按照过去经济周期的经验，综合收益和风险的考虑，在衰退结束前超配医疗生物、食品饮料、公共事业、金融服务和信息服务行业。,吴胜春,报告,目前市场依旧等待估值反弹的信号。资金面依

3、旧受货币政策的打压，没有明确的松动迹象；基本面上，工业依旧主动去库存周期，需求也没有明显转好的迹象，但固定资产投资有逐渐好转的迹象，用电量开始企稳，后,相关报告：,周忠伟,期估值抬升的动力还是需要宏观流动性的注入。2012 年度 A 股投资策略：,【,从持有期角度看，短期投资收益主要受估值的变化所影响。公募或私募基金因为信息披露和资金赎回的约束，被动地追求短期收益，更应该关注估值的变化；而长期资金，如产业资本等，寻找长期投资回报，应关注企业盈利因素等基本面。股票估值和收益率存在明显的相反关系，当前的低估值预示未来长期的高收益率，对于长期资金而言，目前是非常不错的投资机会。,结构变化润物无声，流

4、动性等待戈多2012 年 9 月份 A 股投资策略（9 月 4 日）怀抱理想，珍惜当前2012 年 8 月份 A 股投资策略（8 月金钱不眠，择机 All in2012 年下半年 A 股投资策略（7月 2 日）绝六？六决！2012 年 6 月份 A 股投资策略（6 月 4 日）潮来潮去，谢绝裸泳2012 年二季度 A 股投资策略（3 月30 日）,躁动的小阳春2012 年 3 月份 A 股投资策略（3 月 6 日）如果等不到援军2012 年 2 月份 A 股投资策略（2 月 6 日）升引擎，变逻辑，再布局2012 年 A 股投资策略（12 月 7日）研究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关

5、核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,狭路相逢：盈利 PK 估值,目 录,一、核心分析框架.5二、从经济周期的角度看估值和盈利.6,1、美国的经济周期视角下的估值和盈利.62、中国的经济周期划分下的估值和盈利.83、经济周期中的行业表现.11,三、衰退

6、期，估值先于基本面反弹.14,1、美国历次衰退的经验分析.142、美国 80 年代经济衰退以及股市表现.163、等待估值反弹的信号.17,四、从投资期限看估值和盈利的影响.21,1、估值对短期行情影响更大.212、股市的长期趋势和盈利增长更吻合.223、估值的低点预示着未来较高的收益.24,图表目录,图 1：依照产出缺口和通货膨胀划分的经济周期.6图 2：美林投资时钟.6图 3：S&P500 在恢复和增长时期上升明显.6图 4：长期国债在衰退后期和恢复前期增长明显.6图 5：季度 GDP 潜在增速和产出缺口.8图 6：工业增加值增速和 GDP 趋势一致，但噪音较大.8图 7：相比较，核心 CP

7、I 和 GDP 趋势更为相符.8图 8：核心 CPI 和上游 PPI 走势高度一致.8图 9：中国经济的衰退和过热时期.9图 10：中国经济的复苏和滞胀时期.9图 11：上证指数在衰退期跌幅明显，过热期上涨明显.10图 12：上证综指在复苏期上升，滞胀期横盘.10图 13：深成指数在衰退期下跌，过热期上涨.10图 14：深证成指在复苏期略涨，滞胀期横盘.10图 15：上证 PE 在衰退期下跌，复苏期上升.11图 16：深证成指 PE 在衰退期下跌，复苏期上升.11图 17：衰退期，行业收益与绝对风险平面.12图 18：复苏期，行业收益与绝对风险平面.12图 19：过热期，行业收益与绝对风险平面

8、.12,2,狭路相逢：盈利 PK 估值,图 20：滞胀期，行业收益与绝对风险平面.12图 21：衰退期，行业收益与系统风险平面.13图 22：复苏期，行业收益与系统风险平面.13图 23：过热期，行业收益与系统风险平面.13图 24：滞胀期，行业收益与系统风险平面.13图 25：美国历次经济衰退期，股市的估值、盈利以及指数表现.14图 26：市盈率越低，弹性越大；经济衰退见底，估值反弹强烈.15图 27：经济衰退期，正面消息对估值的影响更为强烈.16图 28：美国经济在 80 年代初出现严重衰退.17图 29：PE 和经济同步探底，但先期提升.17图 30：美国经济在 80 年代出现持续产出缺

9、口.17图 31：PE 的提前产能冲击见底反弹.17图 32：估值和指数与产出缺口同向变动，EPS 相反.17图 33：经济衰退带动 CPI 下调，为长期利率下降提供基础.17图 34：PE 越低，PE 未来变化率越大.18图 35：PB 和 PB 未来变化率成明显反向关系.18图 36：7 月社会融资总量和贷款双降.18图 37：企业贷款，特别是中长期贷款增长动力不足.18图 38：货币政策低于预期，银行间资金价格震荡上升.18图 39：国债收益上升，流动性压力无法得到缓解.18图 40：票据利率略微下降.19图 41：投资对 GDP 贡献度开始回升.19图 42：6、7 月新增固定资产投资

10、增速开始反转.19图 43：第二产业固定投资在今年 4 月后开始反转.19图 44：中央和地方项目均显示政府投资意愿加强.19图 45：剔除电力行业后的用电量显示增速开始转好.20图 46：第二第三产业用电量同比增速企稳，环比略微上升.20图 47：应收账款下降幅度变小，关注后期反弹.20图 48：PPI 和库存双降，目前仍处于主动去库存周期.20图 49：PMI 新订单指数连续 3 个月低于 50.20图 50：原材料库存压力减小，产品库存仍在去化阶段.20图 51：期限越短，估值的影响越大；期限越长，盈利的影响越大.21图 52：上证指数走势和估值趋势基本一致.22图 53：上证指数的走势

11、和实际 ROE 趋同度不高.22图 54：预期净利润的波动明显小于指数的波动.22图 55：预期净利润的变化也无法解释指数的短期波动.22图 56：S&P500 指数长期走势向上，而 PE 围绕均值变动.23图 57：S&P 指数长期走势和 EPS 大体保持一致.23,3,狭路相逢：盈利 PK 估值,图 58：估值和之后股票收益率成相反关系.24图 59：持有期越长，估值和收益的反向关系越明显.24图 60：上证综指市盈率与持有 1 到 2 年的股票收益关系.24图 61：上证综指市盈率与持有 5 年的股票收益关系.24,表 1：在经济周期的不同阶段，盈利和估值的变化对比.7表 2：国内经济周

12、期的不同阶段，盈利和估值的变化对比.9表 3：各经济周期中，行业经过市场调整的月度收益率.11表 4：1990 年至 2011 年 12 月底国际市场指数收益拆解.23,4,1,1,狭路相逢：盈利 PK 估值,一、核心分析框架,估值和盈利是投资中必然要考虑的两个因素，我们往往会面临着两者给出的信号相互背离的情况，例如看好公司盈利但估值过高、或者盈利一般但估值偏低，此时投资带来的回报充满变数，究竟估值还是盈利才是重点。通过经典的常识性分析框架，我们分别考察不同经济周期，不同投资期限下，两者对投资回报带来的影响。,把股票投资收益进行拆解，可以分成资本增值和股息收益两个部分。资本增值对应的就是指数或

13、股票的价格变动，可以进一步拆解成估值变化和盈利两部分：,这个框架中，我们想要强调的是：决定价格变化并非估值或者盈利的绝对水平，而是他们各自的变化率（弹性）。如同动力学第二定律，股票走势实际上是背后的估值动力和盈利动力共同推动的结果。如果 PE 和 EPS 同向变动，则股票的趋势就较易判断；如果变动方向相反，则股价受弹性较大的一方主导。,在收益率分解中，股息收益率（D t/P t-1）始终为正值，远比资本利得的风险小。在成熟市场中，股息收益是股票投资最重要的收入来源，对指数和股价起决定作用。近两年来，国内因为分红比率的不断提高和股价回落，使得股息收益率有了明显的提升。随着证监会分红新政策的推行，

14、可以预见未来股息率将成为股票定价的重要指标，但还不是现在。,这样的分拆方法也可以应用于其他的估值指标，例如市净率、市值现金流比等。例如，用市净率进行拆分易得,。另外，对公式中的变量皆取对数的话，左右两边就可以取恒等号。,5,73-01,74-10,76-07,78-04,80-01,81-10,83-07,85-04,87-01,88-10,90-07,92-04,94-01,95-10,97-07,99-04,01-01,02-10,73-01,74-09,76-05,78-01,79-09,81-05,83-01,84-09,86-05,88-01,89-09,91-05,93-01,94

15、-09,96-05,98-01,99-09,01-05,03-01,狭路相逢：盈利 PK 估值二、从经济周期的角度看估值和盈利在经济周期的不同阶段，估值和盈利对市场的影响并非一成不变的。我们按照产出缺口和通胀水平划分经济周期，发现国内股市在经济衰退和恢复阶段，估值的影响较大，而在经济过热和滞胀阶段，估值和盈利的影响基本相当。1、美国的经济周期视角下的估值和盈利,图1：依照产出缺口和通货膨胀划分的经济周期数据来源：Merrill Lynch GAAT,东方证券研究所,图2：美林投资时钟数据来源：Merrill Lynch GAAT,东方证券研究所,产出缺口和通胀水平分别代表了经济的供给和需求面。

16、产出缺口反应当前社会总产出相比潜在增长水平的差额，当产出缺口向下时，总体产能过剩，产能利用率不足；反之，产出缺口向上表示经济活动复苏增长。一般成熟经济体的产出水平不会长期背离潜在增长水平，产出缺口越大暗示未来调整的幅度也越大，导致产出缺口和股票收益具有明显的负相关性。我们对美国的指数收益和产出缺口进行回归，从月度数据得到 未来一个月 ERP=0.7%-0.21*产出缺口，未来一个季度 ERP=2.1%-0.33*产出缺口，系数的 p 值显著性均在 5%以下，这对一个预测回归来说是非常高的水平。,图3：S&P500 在恢复和增长时期上升明显,图4：长期国债在衰退后期和恢复前期增长明显,2,000

17、,恢复,增长,S&P500,35,衰退,恢复,10年国债收益倒数,30,1,5001,0005000数据来源：Bloomberg,东方证券研究所,2520151050数据来源：Bloomberg,东方证券研究所私人部门消费是美国经济的主要动力，占到产出总量的 70%左右，通货膨胀直接影响消费的需求，因而是导致经济周期性波动的重要因素。通胀处于均值以下时，一般认为需求受价格影响开始恢复，在产能未回复到长期均衡水平时，供求平衡通胀开始反转。随着经济转好，需求和价格双升，6,狭路相逢：盈利 PK 估值而价格具有一定粘性，使得通胀会落后于总体产出。当通胀继续上涨，而产能由于规模效益递减而达到顶峰时，经

18、济由过热转向滞胀期，此时因为通胀依旧高启，但产能开始收缩。在滞胀阶段，因为供给已经超过潜在均衡水平，投资和增产变得缺乏效率，经济的下滑成为了自然的趋势，这个趋势一般会延续到价格回落到能拉动消费的水平。按照估值和盈利的拆分框架，我们考察在投资时钟的不同阶段，估值和盈利的变化弹性。从下表中可以看出盈利在衰退以及滞胀期下降，衰退期下降的幅度更大，平均下跌达到 23.19%。而每股盈利在恢复期以及过热期均出现正的增长，经济过热期的 EPS 增长幅度更大，平均达到 24%。相比较而言，市盈率的变化幅度在衰退期和过热期均非常小，衰退期只有 3.23%的变化浮动，过热期的平均变化率为 2.19%。但是在经济

19、恢复和滞胀时期，PE 均出现较大波动，分别为 25.96%和-20.14%，远大于盈利的波动大小。从每个周期的单独阶段中，我们发现这个结论同样成立。衰退期和过热期的 PE 变化普遍小于 EPS 的变化，而经济恢复和滞胀时期，PE 的变动均大于 EPS的变化率。表1：在经济周期的不同阶段，盈利和估值的变化对比,开始时间,结束时间,实际 EPS 变化率,PE 变化率,S&P500,CPI 指数变化率,实际指数收益,衰退期,1974 年 12 月1980 年 4 月1990 年 11 月2012 年 5 月,1975 年 1 月1982 年 11 月1991 年 12 月2012 年 6 月,-2.

20、03%-29.48%-27.84%-33.42%,7.62%6.42%21.43%-22.56%,8.19%34.08%23.22%-20.18%,0.39%20.99%3.06%1.24%,7.80%13.09%20.16%-21.42%,均值,-23.19%,3.23%,11.33%,6.42%,4.91%,恢复期,1975 年 1 月1982 年 11 月1984 年 3 月1991 年 12 月1996 年 12 月2012 年 3 月,1976 年 12 月1983 年 7 月1986 年 12 月1994 年 5 月1999 年 2 月2012 年 3 月,3.99%-0.86%-

21、13.25%37.44%-5.94%58.39%,18.80%18.27%51.36%1.43%42.59%23.29%,30.71%19.80%57.74%7.49%67.72%28.46%,10.86%2.36%7.18%6.73%3.72%1.31%,19.85%17.44%50.56%0.75%64.00%27.16%,均值,13.30%,25.96%,35.32%,5.36%,29.96%,过热期,1976 年 12 月1983 年 7 月1986 年 12 月1994 年 5 月1999 年 2 月2012 年 3 月,1978 年 11 月1984 年 3 月1989 年 1 月

22、1996 年 12 月1999 年 11 月2012 年 7 月,6.90%14.08%49.29%47.80%19.46%6.67%,-21.21%-4.13%-1.48%37.27%4.48%-1.80%,-9.54%-3.08%4.54%64.84%8.53%0.78%,15.81%2.40%8.36%7.53%2.00%1.23%,-25.35%-5.47%-3.83%57.31%6.53%-0.45%,均值,24.04%,2.19%,11.01%,6.22%,4.79%,滞胀期,1973 年 4 月1978 年 11 月1989 年 1 月1999 年 11 月2012 年 6 月,

23、1974 年 12 月1980 年 4 月1990 年 11 月2012 年 5 月2012 年 3 月,13.25%4.81%-18.88%-15.95%6.10%,-52.18%-10.33%-1.79%-27.21%-9.20%,-43.35%8.94%7.61%-16.72%-6.30%,21.83%18.32%10.24%5.11%2.28%,-65.18%-9.38%-2.63%-21.83%-8.58%,均值,-2.13%,-20.14%,-9.97%,11.55%,-21.52%,数据来源：Bloomberg，东方证券研究所7,92-03,93-05,94-07,95-09,9

24、6-11,98-01,99-03,00-05,01-07,02-09,03-11,05-01,06-03,07-05,08-07,09-09,10-11,12-01,91-12,93-02,94-04,95-06,96-08,97-10,98-12,00-02,01-04,02-06,03-08,04-10,05-12,07-02,08-04,09-06,11-09,10-08,12-05,11-10,01-01,01-09,02-05,03-01,03-09,04-05,05-01,05-09,06-05,07-01,07-09,08-05,09-01,09-09,10-05,11-01,0

25、1-03,01-11,02-07,03-03,03-11,04-07,05-03,05-11,06-07,07-03,07-11,08-07,09-03,09-11,10-07,11-03,11-11,16,35,30,4,2,2,狭路相逢：盈利 PK 估值2、中国的经济周期划分下的估值和盈利相对国外的宏观数据，国内在统计制度和水平上还不够完善，也造成经济周期的划分没有统一的标准。我们使用季度 GDP 数据来测算产出缺口。行业内也有使用工业增加值作为产出同步指标。使用工业增加值虽可以达到月度数据频率，但是这一指标在只涵盖规模以上工业企业，统计口径相对较小。同时工业增加值在 1、2 月份存在明显

26、的数据瑕疵，季度调节也造成比较大的误差。选择 GDP 的另一个理由是因为 GDP 作为主要政绩考核之一，政府官员的激励机制促使 GDP 不远离既定目标，即使制造业和出口出现衰退迹象，政府也可以通过基础建设等投资手段调控国内总需求。对产出缺口的计算，我们使用 HP 滤波（取标准的 1600）。我们也尝试用二次去势法（quadratic detrending），发现结果和 HP 滤波没有明显差异。,图5：季度 GDP 潜在增速和产出缺口,图6：工业增加值增速和 GDP 趋势一致，但噪音较大,14121086,季度产出缺口,GDP增速,GDP潜在增速（HP）3210-1-2-3-4,25201510

27、50,工业增加值,工业增加值（平滑）,数据来源：Wind,东方证券研究所,数据来源：Wind,东方证券研究所我们是用剔除食品的核心 CPI 来反应整体通胀的变化。由于国内 CPI 中，食品的占比较高，而且猪、蛋禽和蔬菜的变动幅度较大，但是食品的需求量上相对缺乏弹性，因此核心 CPI 是相对较好的选择。,图7：相比较，核心 CPI 和 GDP 趋势更为相符,图8：核心 CPI 和上游 PPI 走势高度一致,2015,GDP增速核心 CPI（同比，右轴）,CPI（同比，右轴）,1086,32,核心 CPI 同比,PPI 同比（右轴）,1510,1050数据来源：Wind,东方证券研究所,420-2

28、-4,10-1-2-3数据来源：Wind,东方证券研究所,50-5-10,对经济周期的划分中，可以看到当前经济仍然处于衰退期，而国内衰退期结束的标志是产出缺口的探底回升。相比较 01 年底和 09 年初衰退期的结束，目前经济是否见底依然存在较大不确定性。我们还发现，国内经济的复苏期较短，比较符合大刀快马上项目的特点，用投资拉动增长虽然效一般经济探底需要 2-3 个月的经济数据反弹作为依据。8,01-03,01-09,02-03,02-09,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,

29、09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,01-03,01-09,02-03,02-09,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,狭路相逢：盈利 PK 估值果快，但上游原材料的价格一般弹性较大，粘性较小，从而使得通胀水平在经济复苏期提升较快。国内经济在恢复期停留较短，滞胀期较长的特点。,图9：中国经济的衰退和过热时期,图10：中国经济的复苏和滞胀时期,4,衰退,过热,产出缺口,核

30、心 CPI,4,复苏,滞胀,产出缺口,核心 CPI,20-2-4数据来源：Wind,东方证券研究所,20-2-4数据来源：Wind,东方证券研究所,在成功划分经济周期后，我们发现美林投资时钟同样可以解释国内股票走势，只是略有变化。整体指数走势在衰退期和滞胀期出现下跌的情况，只是在衰退期的降幅更大，区间实际收益为-10.81%。在恢复期和过热期，指数也出现了上升，过热期实际升幅达到 25.43%，而恢复期升幅达到 4.95%。我们也注意到在几个阶段，股市和经济周期出现背离。由于投资时钟是建立在经济自发性背离和自我修复的基础上，受外部政策影响越大的时候，股市和周期背离的程度越高。例如在 2008

31、年 9 月2009 年 3 月的衰退期，国内外经济普遍不振，但受到政策刺激的影响，股市在衰退期不退反进，提前经济底部 2 个季度发生反弹。在经济周期的各个阶段，估值和盈利对指数的影响有如下特征：不管是拿单独的一个阶段还是看平均水平，衰退期和复苏阶段，估值的变动幅度要比盈利来的更大，指数的变化方向和估值的变化方向一致。在经济过热期，估值和盈利的变化一致，变动幅度也大致相当。而在滞胀时期，估值出现下降而盈利出现上升，说明实体还未进入衰退，但是投资者对后期市场不看好。我们还发现，这样的规律不仅适用于 PE，也符合 PB 和净资产的变化。表2：国内经济周期的不同阶段，盈利和估值的变化对比,周期开始,周

32、期结束,PE变化率,EPS变化率,PB变化率,BV变化率,ROE变化率,上证综指收益率,上证综指实际收益（CPI调整）,上证综指实际收益（核心CPI 调整）,衰退,2001 年 3 月2004 年 6 月2005 年 3 月2008 年 9 月2011 年 9 月,2001 年 9 月2004 年 12 月2005 年 12 月2009 年 3 月2012 年 6 月,-36.36%-9.35%-30.56%2.41%-26.65%,5.26%-5.00%31.58%0.00%10.20%,-33.81%-8.37%-14.95%2.13%-27.35%,3.81%-3.21%5.86%-0.

33、75%10.84%,4.18%0.89%22.77%0.00%-1.19%,-16.47%-9.48%-1.71%3.46%-19.43%,-17.17%-13.28%-3.08%3.46%-24.01%,-17.47%-10.68%-2.94%4.26%-21.63%,平均,-20.10%,8.41%,-16.47%,3.31%,5.33%,-8.72%,-10.81%,-9.69%,复苏,2001 年 9 月2004 年 12 月2009 年 3 月,2002 年 6 月2005 年 3 月2009 年 9 月,24.90%-7.36%35.85%,-15.00%0.00%-15.00%,

34、-2.86%-6.96%9.38%,8.22%-0.83%6.46%,-22.15%0.51%-19.55%,5.27%-6.73%17.12%,5.91%-9.43%18.37%,5.91%-7.93%19.02%,平均,17.79%,-10.00%,-0.15%,4.62%,-13.73%,5.22%,4.95%,5.66%,过热9,01-03,01-12,02-09,03-06,04-03,04-12,05-09,06-06,07-03,07-12,08-09,09-06,10-03,10-12,11-09,12-06,01-03,01-12,02-09,03-06,04-03,04-1

35、2,05-09,06-06,07-03,07-12,08-09,09-06,10-03,10-12,11-09,11-09,12-06,12-06,01-03,01-12,02-09,03-06,04-03,04-12,05-09,06-06,07-03,07-12,08-09,09-06,10-03,10-12,11-09,12-06,01-03,01-12,02-09,03-06,04-03,04-12,05-09,06-06,07-03,07-12,08-09,09-06,10-03,10-12,狭路相逢：盈利 PK 估值,2002 年 6 月2003 年 12 月2005 年 12 月

36、2006 年 12 月2009 年 12 月,2003 年 3 月2004 年 6 月2006 年 6 月2007 年 12 月2010 年 3 月,-14.89%-31.21%32.62%56.47%18.61%,0.00%33.33%-4.00%64.71%0.00%,-11.80%-17.70%24.73%103.65%19.68%,-5.06%6.87%4.35%24.55%-1.79%,3.59%19.88%-6.15%30.12%0.74%,-12.82%-6.54%44.02%96.66%17.91%,-12.76%-10.54%42.87%91.56%16.01%,-12.12

37、%-7.09%43.02%95.51%17.71%,平均,12.32%,18.81%,23.71%,5.78%,9.64%,27.85%,25.43%,27.41%,滞胀,2003 年 3 月2006 年 6 月2007 年 12 月2010 年 3 月,2003 年 12 月2006 年 12 月2008 年 9 月2011 年 9 月,6.32%59.96%-69.94%-49.92%,-11.76%-29.17%42.86%44.12%,-7.29%81.06%-66.31%-37.93%,3.56%-36.74%27.40%17.45%,-12.80%13.10%11.94%24.04

38、%,-0.90%60.00%-56.40%-15.72%,-2.43%57.85%-63.07%-19.92%,-1.20%58.90%-58.30%-17.68%,平均,-13.39%,11.51%,-7.62%,2.92%,9.07%,-3.26%,-6.89%,-4.57%,数据来源：Wind，东方证券研究所目前经济仍然处于衰退周期，估值的降速可以理解。对比前几次衰退，除 08 年外，下降的平均幅度达到 25%，但从衰退期进入复苏阶段，估值的回升是非常迅速的，平均反弹有 17.79%，因此投资者需要密切把握经济探底的时机。在这两个阶段，估值的变化相对盈利更为重要。,图11：上证指数在衰退

39、期跌幅明显，过热期上涨明显,图12：上证综指在复苏期上升，滞胀期横盘,6000,衰退,过热,上证综指,6000,复苏,滞胀,上证综指,500040003000200010000数据来源：Wind,东方证券研究所图13：深成指数在衰退期下跌，过热期上涨,500040003000200010000数据来源：Wind,东方证券研究所图14：深证成指在复苏期略涨，滞胀期横盘,20000,衰退,过热,深圳成指,20000,复苏,滞胀,深圳成指,150001000050000数据来源：Wind,东方证券研究所,10,150001000050000数据来源：Wind,东方证券研究所,01-03,01-09,

40、02-03,02-09,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,01-03,01-09,02-03,02-09,03-03,03-09,04-03,04-09,05-03,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,狭路相逢：盈利 PK 估值,图15：上证 PE 在衰退期下跌，复苏期上升

41、,图16：深证成指 PE 在衰退期下跌，复苏期上升,80,衰退,复苏,上证PE,70,衰退,复苏,深成PE,60,6040200数据来源：Wind,东方证券研究所,50403020100数据来源：Wind,东方证券研究所3、经济周期中的行业表现表3：各经济周期中，行业经过市场调整的月度收益率,衰退医药生物食品饮料金融服务公用事业房地产餐饮旅游信息服务机械设备交通运输采掘信息设备纺织服装商业贸易建筑建材综合化工农林牧渔有色金属轻工制造交运设备家用电器电子黑色金属,收益率1.11%0.99%0.34%0.29%0.25%0.24%0.23%0.13%0.08%-0.02%-0.09%-0.12%-

42、0.20%-0.22%-0.43%-0.56%-0.59%-0.59%-0.64%-0.74%-0.75%-0.75%-1.22%,恢复食品饮料采掘金融服务房地产有色金属商业贸易餐饮旅游交运设备家用电器机械设备医药生物化工黑色金属建筑建材轻工制造交通运输信息设备公用事业信息服务综合纺织服装农林牧渔电子,收益率1.76%1.13%1.08%0.94%0.91%0.51%0.50%0.45%0.35%0.10%0.03%-0.09%-0.34%-0.40%-0.54%-0.74%-0.89%-0.94%-0.96%-0.97%-1.00%-1.03%-1.20%,增长交运设备综合商业贸易有色金属纺

43、织服装机械设备黑色金属金融服务轻工制造医药生物房地产建筑建材家用电器交通运输餐饮旅游食品饮料农林牧渔化工公用事业电子信息服务信息设备采掘,收益率1.69%1.52%1.40%1.25%1.21%1.11%0.92%0.86%0.73%0.72%0.70%0.65%0.55%0.51%0.49%0.45%0.35%0.28%0.17%0.07%-0.21%-0.28%-0.37%,滞胀家用电器食品饮料电子农林牧渔建筑建材机械设备采掘黑色金属化工公用事业信息服务医药生物信息设备交通运输商业贸易轻工制造纺织服装交运设备综合金融服务房地产餐饮旅游有色金属,收益率0.95%0.83%0.79%0.70%

44、0.49%0.43%0.39%0.37%0.32%0.31%0.26%0.22%0.07%0.06%0.06%-0.18%-0.23%-0.26%-0.26%-0.32%-0.40%-0.68%-1.15%,数据来源：Wind，东方证券研究所从经济周期看行业表现，具备较为稳定需求和现金流的防御性行业在衰退期表现强于周期性股票，而在经济过热期，则正好相反。但是在恢复期和滞胀期，防御性和周期性行业的区别变得不那么明显。特别是食品饮料中，由于白酒业这颗常青树，使得整体收益不受周期性影响。同时房地产和金融服务业在最近 10 年始终是国内经济的主要驱动力，周期性也不明显。剔除这三个，防御性行业在衰退期表

45、现最好的应属医药生物、公共事业和餐饮旅游业。11,1.,2.,2.00%,金融服务,机械设备,采掘,商业贸易,建筑建材,化工 农林牧渔,交运设备,商业贸易,医药生物,信息设备,农林牧渔,餐饮旅游,综合纺织服装,金融服务,建筑建材,交通运输,机械设备,公用事业化工,医药生物,交通运输,金融服务 综合,狭路相逢：盈利 PK 估值行业的配置需要服从投资组合的整体收益，单一行业的高收益并不一定带来整体的高收益，我们还需考虑各个行业的绝对风险和系统风险。风险越小收益越高，才是行业配置的目标。我们通过这两个维度来考量行业的表现。当两个行业具有相同的收益，则绝对风险较低的行业具有比较优势；当两个行业具有相同

46、的风险水平，则收益较高的行业具有比较优势。当经济风险较高时（衰退和滞胀期），市场趋势向下，系统风险较小的（防御类）股票更具比较优势；当经济增长速度较高时，市场收益越高，系统风险较高的（周期性）股票更具比较优势。,图17：衰退期，行业收益与绝对风险平面,图18：复苏期，行业收益与绝对风险平面,1.50%,相对上证,医药生物食品饮料,相对上证指数收益,食品饮料,1.00%,指数收益,1.50%,金融服务 采掘房地产,有色金属,0.50%0.00%-0.50%-1.00%,公用事业,信息服务 房地产 餐饮旅游交通运输纺织服装信息设备综合轻工制造家用电器 电子黑色金属,有色金属,1.00%0.50%0

47、.00%-0.50%-1.00%,家用电器 交运设备机械设备化工建筑建材轻工制造交通运输公用事业 信息服务电子,黑色金属,-1.50%,方差,-1.50%,方差,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,0.20%,0.40%,0.60%,0.80%,1.00%,1.20%,1.40%,数据来源：Wind，东方证券研究所,图19：过热期，行业收益与绝对风险平面,图20：滞胀期，行业收益与绝对风险平面,1.60%相对上证指数收益,机械设备,交运设备,商业贸易有色金属,1.50%相对上证指数收益家用电器食品饮料1.00%,电子农林牧渔,黑色金属,1.10%,黑色金属轻工制造 医药生物 房地产

48、家用电器,0.50%,信息服务,建筑建材商业贸易 信息设备,0.60%,餐饮旅游食品饮料,化工公用事业,农林牧渔电子,0.00%,纺织服装 轻工制造,交运设备房地产,0.10%信息服务-0.40%,信息设备,采掘,方差,-0.50%-1.00%,餐饮旅游,方差,0.50%,0.60%,0.70%,0.80%,0.90%,1.00%,1.10%,1.20%,1.30%,0.60%,0.70%,0.80%,0.90%,1.00%,1.10%,1.20%,数据来源：Wind，东方证券研究所从收益-绝对风险平面上看：衰退期位于平面左上的行业分别是医药生物、公共事业、食品饮料、金融服务、信息服务和交通运

49、输。复苏期位于平面左上的行业分别是食品饮料、商业贸易、家用电器、餐饮旅游、交运设备。过热期位于平面左上的行业分别是机械设备、餐饮旅游、交运设备、轻工制造、交通运输、轻工制造。在经济滞胀期，位于平面左上的分别是食品饮料、家用电器、电子、农林牧鱼。12,1.50%,房地产,机械设备,采掘,信息设备,化工,交运设备,商业贸易,建筑建材,餐饮旅游,公用事业 综合纺织服装,指数收益,纺织服装,金融服务,建筑建材,餐饮旅游,化工,食品饮料,商业贸易,医药生物,化工,建筑建材,狭路相逢：盈利 PK 估值,图21：衰退期，行业收益与系统风险平面,图22：复苏期，行业收益与系统风险平面,相对上证医药生物食品饮料

50、指数收益1.00%,2.00%1.50%,相对上证指数收益,食品饮料,金融服务 采掘房地产 有色金属,0.50%0.00%-0.50%-1.00%,公用事业,金融服务信息服务 餐饮旅游交通运输商业贸易 纺织服装综合农林牧渔 轻工制造家用电器 电子黑色金属,有色金属,BETA,1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%,医药生物,家用电器 交运设备机械设备化工建筑建材轻工制造交通运输农林牧渔信息设备信息服务电子,黑色金属,BETA,-1.50%,-1.50%,0.80,0.90,1.00,1.10,1.20,1.30,1.40,1.50,1.60,1.70,0.40,0.60,0.8