中小市值医药专题：中药注射剂：行业走向规范化_优势品种高成长-2012-12-19.ppt

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1、唐文,证,券,研,究,报,告,中小市值,医药生物2012 年 12 月 19 日中小市值医药专题中药注射剂：行业走向规范化，优势品种高成长,相关研究报告,投资要点,专题报告,证券分析师邵青研究助理郝淼,投资咨询资格编号S10605110100020755-一般证券从业资格编号S10601110601130755-,公司深度报告,行业迅猛发展，进入壁垒较高成就投资价值目前我国每年约有 4 亿人次使用中药注射剂，2011 年市场规模接近 300 亿元，近三年复合增速约 25%。其中，心脑血管、抗肿瘤和抗感染品种占据了主要份额。与化学药主要靠专利保护不同，我国对中药知识产权的保护措施还包括了“中药品

2、种保护”这一特有手段。此外，近年来中药注射剂审批逐渐收紧、安全性再评价启动，客观上也是该领域具有较高进入壁垒、竞争较少的另一主要原因。低级别医疗机构更倾向于使用中药注射剂,一般证券从业资格编号S10601120100380755-请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,二级医院中药注射剂用药金额占总药品比例约 7%，显著高于三级医院（约34%），且增速也更快；基层医疗机构中药注射剂用药金额占比最高（约 15%）；这显示低级别医疗机构更倾向于使用中药注射剂。我们认为这主要与不同级别医院的患者结构不同有关，三级医院主攻疑难杂

3、症和重症，而二级以下医院主要诊疗方向为老年病、慢性病和常见病，这与中药注射剂的优势应用领域是一致的。具有疗效迅速、多靶点等特点，应理性看待不良反应与传统中药相比，中药注射剂具有疗效迅速、多组分、多靶点等特点，对于治疗肿瘤、心脑血管等复杂疾病，以及易发生耐药的感染性疾病具有明显优势。中药注射剂的缺点也是显而易见的，那就是由多种因素引起的不良反应。值得注意的是，相当一部分不良反应是由临床不合理用药、生产工艺不规范引起的，也是可以避免的。对于由未知复杂组分引起的不良反应，应通过指纹图谱等技术尽量明确成分、加强质量标准研究。看好龙头公司、大品种中药注射剂行业的规范化是大势所趋，进入门槛将会不断提高，质

4、量标准较低的品种会在安全性再评价进程中被逐步淘汰出局。疗效确切、质量过硬、副作用小的品种将受益于行业集中化趋势，成长为中国特色的重量级产品。我们推荐符合上述特征的上市公司：丽珠集团、红日药业。,股票名称,股票代码,股票价格(元)2012/12/18,2011A,EPS（元/股）2012E 2013E,2014E,2011A,PE（倍）2012E 2013E,2014E,评级,丽珠集团红日药业益佰制药上海凯宝康缘药业,000513300026600594300039600557,31.9629.6418.4721.2818.15,1.220.810.750.750.43,1.510.920.89

5、0.910.53,1.811.501.091.160.69,2.232.011.361.500.87,26.2036.5924.6328.3742.21,21.1732.2220.7523.3834.25,17.6619.7616.9418.3426.30,14.3314.7513.5814.1920.86,推荐推荐未评级未评级未评级,请务必阅读正文后免责条款,一、,1.1,1.2,1.3,1.4,二、,2.1,2.2,三、,3.1,3.2,3.3,3.4,四、,4.1,4.2,4.3,4.4,4.5,中小市值医药专题报告正文目录行业介绍.4行业简介.4行业特点较高的进入壁垒、有利的竞争环境.

6、5行业迅速增长，心脑血管等领域易诞生大品种.6有效成分明确化是中药注射剂的发展趋势.7医院使用情况分析.8医院级别越低越倾向使用中药注射剂.8心内、呼吸、小儿、肿瘤等科室应用最多.8中药注射剂具有独特优势，应理性看待不良反应.9起效快、疗效显著、多靶点是中药注射剂的优势.9中药注射剂安全性事件统计.10引起中药注射剂不良反应的原因.10正视不良反应，寻找安全用药之路.11重点公司.11上海凯宝.11康缘药业.12丽珠集团.13红日药业.15益佰制药.16,请务必阅读正文后免责条款,2/19,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图

7、表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,中小市值医药专题报告图表目录我国中药注射剂发展史.409 版基药目录收录的中药注射剂品种及批文、厂家数目.4中药注射剂药味数统计.5不同生产工艺的中药注射剂品种数.5中药注射剂的批准文号数量.6中药注射剂的生产厂家数量分布.6部分中药注射剂品种的 2012 年中标价举例.6北京某二甲医院中药注射剂金额（万元）.7北京某二甲医院中药注射剂构成（万元）

8、.7北京某二甲医院中药注射剂用药金额等指标排序变化.7上海地区二、三级医院中药注射剂用药金额占总用药金额比.8上海地区二、三级医院中药注射剂用药金额占中成药金额比.8新疆某地区 12 家一级医疗机构的中药注射剂使用情况.8某军队三甲医院住院患者中药注射剂使用率较高的科室（2008/122009/01）.9某军队三甲医院住院患者中药注射剂使用人数科室构成（2008/122009/01）.9部分中药注射剂品种对冠心病症状疗效显著.9前 10 位不良反应报告的中药注射剂.10一般引起不良反应的愿因和应对策略.112012H1 上海凯宝营收构成.122012H1 上海凯宝毛利构成.122012H1 康

9、缘药业营收构成.132012H1 康缘药业毛利构成.132011 年分产品收入构成.142011 年分产品毛利构成.14参芪扶正注射液收入增长预测（单位：百万元）.142011 年分产品收入构成.152011 年分产品毛利构成.15血必净注射液销量增长预测（单位：万支）.162011 年分产品收入构成.172011 年分产品毛利构成.17艾迪注射液收入增长预测（单位：百万元）.17,请务必阅读正文后免责条款,3/19,图表2,中小市值医药专题报告一、行业介绍1.1 行业简介,中药注射剂,中药注射剂是指以中医药理论为指导，采用现代科技从单方或复方中药材中提取的、有效物质制成的、可供注入体内的制剂

10、。中药注射剂由我国独创，从问世到现在已有近 80 年的历史。中药注射剂发展史1941 年诞生了我国首个中药注射剂柴胡注射液，80 年代各地中药注射剂一度达到 1400 多种。1985 年我国出台中药注射剂研究的技术要求和中药注射剂指纹图谱研究的技术要求（暂行）等文件，进一步规范了中药注射剂的工艺及质量控制等重要环节。2009 年 7 月，国家药监局启动中药注射剂安全性再评价，行业步入规范发展通道，中药注射剂品种面临重新洗牌，优胜劣汰趋势提速。,图表1,我国中药注射剂发展史,资料来源：平安证券研究所整理,品种概况,目前获得国家药监局批准文号的中药注射剂有 130 种，共 1290 个批准文号，其

11、中有 20 种属于国家中药保护品种（占比 15.4%）。05 版药典收载了灯盏细辛注射液、注射用双黄连、清开灵注射液和止喘灵注射液 4 个品种，10 版药典收载 5 种中药注射剂，新增注射用灯盏花素。国家基本药物目录（09 版）和国家医保目录收载的有 8 种和 33 种。09版基药目录收录的中药注射剂品种及批文、厂家数目,请务必阅读正文后免责条款,品种柴胡注射液丹参注射液血塞通注射液参麦注射液生脉注射液,产品批准文号114100523326,厂家数110631678,4/19,中小市值医药专题报告,品种清开灵注射液血栓通注射液脉络宁注射液,产品批准文号21131,厂家数851,资料来源：平安证

12、券研究所整理生产工艺仍有较大改进空间中药材所含成分复杂，接近一半的中药注射剂由两味以上的中药材提取而来，质量控制的难度很大。提取过程中大量的蛋白质、淀粉、鞣质、色素、树脂等杂质和有效成分一起被提取出来，后期的生产工艺如不能将这些杂质除尽，临床上应用时很容易发生过敏性反应。,图表3,中药注射剂药味数统计,图表4,不同生产工艺的中药注射剂品种数,资料来源：中国医院用药评价与分析杂志，平安证券研究所,资料来源：临床合理用药杂志，平安证券研究所整理,我国对中药注射剂的研制主要集中在 20 世纪 70、80 年代，当时生产技术落后，工艺相对简单、粗放，主要可概括为水提醇沉法、醇提水沉法和蒸馏法 3 种，

13、其中以水提醇沉法占比最大，达 57%。近年来，新技术的开发使得中药注射剂生产工艺有所改进，例如超滤技术可以除去蛋白质、鞣质等大分子过敏性杂质，质量标准和安全性也大为提升。1.2 行业特点较高的进入壁垒、有利的竞争环境进入门槛越来越高与化学药主要靠专利保护不同，我国对中药知识产权的保护措施还包括了“中药品种保护”这一特有手段。中药品种保护条例第十二条规定，中药一级保护品种的保护期限分别为 30 年、20 年、10 年，中药二级保护品种的保护期限为 7 年，在保护期满后可以延长保护期。对于中药新药，企业还可综合运用专利保护和品种保护来大大延长保护期限、独占市场。,请务必阅读正文后免责条款,5/19

14、,8,1,中小市值医药专题报告,图表5,中药注射剂的批准文号数量,图表6,中药注射剂的生产厂家数量分布,资料来源：中国医院用药评价与分析杂志，平安证券研究所,资料来源：中国医院用药评价与分析杂志，平安证券研究所,此外，近年来不良反应或事件频发、社会关注度提升，促使中药注射剂审批逐渐收紧，客观上也是该领域具有高进入壁垒、竞争较少的另一主要原因。越来越高的审批要求和 09 年启动的安全性再评价对中药注射剂研发、生产企业的技术能力提出很高要求。早期获批的品种仿制较多，例如清开灵注射液有 12 个厂家，穿琥宁注射剂有 30 多个厂家，鱼腥草、柴胡注射液有上百家生产。近年来获批的品种几乎都是独家生产，相

15、关品种厂家具有更为有利的竞争环境。独家品种享有显著价格优势，利于学术推广竞争较少甚至独家品种的定价较高，使得厂家有能力和空间去进行学术推广，对部分价格较低的品种形成明显替代。,图表7,部分中药注射剂品种的2012年中标价举例,品种清开灵注射液血塞通注射液痰热清注射液,厂家数52,中标厂家、规格举例河北神威，10ml*1黑龙江珍宝岛，0.25g:10ml*1上海凯宝，10ml*1,省份举例陕西陕西陕西,中标价（元）1.05.929.1,资料来源：健康网，平安证券研究所整理1.3 行业迅速增长，心脑血管等领域易诞生大品种目前我国每年约有 4 亿人次使用中药注射剂，2011 年市场规模接近 300

16、亿元，近三年复合增速约25%。其中，心脑血管（活血类）、抗肿瘤、抗感染（清热解毒类）品种增长最快，占据了主要份额。这些领域本身市场空间大，且没有特效西药，中药注射剂多成分、多作用靶点的优势得以体现，容易产生大品种。,请务必阅读正文后免责条款,6/19,中小市值医药专题报告,图表8,北京某二甲医院中药注射剂金额（万元）,图表9,北京某二甲医院中药注射剂构成（万元）,资料来源：中国医院用药评价与分析杂志，平安证券研究所,资料来源：中国医院用药评价与分析杂志，平安证券研究所,在这些品类中，近年来增长较快的有血栓通、痰热清、艾迪注射液等。我们认为可能与这些品种较竞品定价更高、安全性和有效性更好有关。,

17、图表10,北京某二甲医院中药注射剂用药金额等指标排序变化,资料来源：中国医院用药评价与分析杂志，平安证券研究所整理（注：DDDs=该药年销售总量/该药的限定日剂量，反映药品的使用频度，DDDs 值越大表明该药品的使用频度越高、使用选择倾向越大。DDC=该药年销售总金额/该药的DDDs值，反映总体价格水平，表示患者应用该药品平均日费用，用于衡量该药品在经济上的被接受程度）1.4 有效成分明确化是中药注射剂的发展趋势目前国家药监局对中药注射剂的要求是“有效成分制成的注射剂，其单一成分的含量应不少于 90%，多成分制成的注射剂，总固体中结构明确成分的含量应不少于 60%。”目前能够做到这一要求的国内

18、企业不多，通过指纹图谱进行成分测定和质量控制是一个有效地手段，但并未强制实行，因此先行一步确立有效成分的品种在未来将具备临床使用安全性优势。,请务必阅读正文后免责条款,7/19,中小市值医药专题报告二、医院使用情况分析2.1 医院级别越低越倾向使用中药注射剂二级医院中药注射剂用药金额占总药品比例约 7%，显著高于三级医院（约 34%），且增速也更快；显示出二级医院比三级医院更倾向于使用中药注射剂。在基层医疗机构，中药注射剂用药金额占比更高（约 15%），其中心脑血管类和抗感染类用药相对较多。我们认为这与不同级别医院的患者结构不同有关，三级医院主攻疑难杂症和重症，而二级医院主要诊疗方向为老年病、

19、慢性病和常见病，这与中药注射剂的优势应用领域是一致的。从品种上的差异也能看出这种区别，在三级医院抗肿瘤品种增长较快，在二级医院清热解毒类（如痰热清注射液）增长率最高。,图表11 上海地区二、三级医院中药注射剂用药金额占总用药金额比资料来源：中国药房杂志，平安证券研究所整理（注：二级医院12家，三级医院14家）,图表12 上海地区二、三级医院中药注射剂用药金额占中成药金额比资料来源：中国药房杂志，平安证券研究所整理（注：二级医院12家，三级医院14家）,图表13,新疆某地区12家一级医疗机构的中药注射剂使用情况,2008 年（增长率）,2009 年（增长率）,中药注射剂使用金额（万元）药品使用总

20、金额（万元）所占比例（%）其中基本药物使用金额（万元）占中药注射剂比例（%）,143.09（35.2%）973.30（17.7%）14.70（2.0%）37.34（18.8%）26.10（-12.2%）,172.21（20.4%）1089.68（12.0%）15.80（1.1%）42.01（12.5%）24.39（-6.5%）,资料来源：首都医药杂志，平安证券研究所整理2.2 心内、呼吸、小儿、肿瘤等科室应用最多中药注射剂在心内科、呼吸科、小儿科、肿瘤科等科室应用最多，在病患中的使用比例均在 70%以上。,请务必阅读正文后免责条款,8/19,-,中小市值医药专题报告,图表14 某军队三甲医院住

21、院患者中药注射剂使用率较高的科室（2008/122009/01）120%,图表15 某军队三甲医院住院患者中药注射剂使用人数科室构成（2008/122009/01）,100%80%,5%,5%,4%,心内科,60%,6%,呼吸科小儿科,40%20%0%,67%,7%6%,肾内科肿瘤科神经内科其它科室,心内科,呼吸科,小儿科,肾内科,肿瘤科 神经内科,资料来源：中国成人医药教育论坛，平安证券研究所,资料来源：中国成人医药教育论坛，平安证券研究所,三、中药注射剂具有独特优势，应理性看待不良反应3.1 起效快、疗效显著、多靶点是中药注射剂的优势与传统中药相比，中药注射剂的优势是疗效迅速，剂量准确，适

22、用于急性症状或者无法口服药物的患者。以心脑血管疾病为例，我们例举了部分中药注射剂单独、与西药联用治疗冠心病心绞痛的效果。可以看出，中药注射剂具有明显疗效，与西药联合使用还能够显著增强治疗效果。,图表16,部分中药注射剂品种对冠心病症状疗效显著,有效成分,作用机理保护缺血再灌注心肌损伤、改善心,与西药常规处理联用效果联用组总有效率 93.33，对,参麦注射液,参麦,肌梗塞后的血流动力学、减轻缺血心肌钙超载,照组总有效率 66.67，联用组疗效优于对照组。,联用组治疗心绞痛的总有效,扩张血管、降低血压、抗血小板凝,率 95.1%，对照组 95.4%。联,刺五加注射液,刺五加,集、改善血液流变特点和

23、改善微循环，从而改善心肌缺血,用组治疗后缺血性 ST-T 变化明显改善，心电图疗效达,59.67%。扩冠、强心、调节血压、降低心肌,生脉注射液,红参、麦冬、五味子,耗氧量，从而改善心肌缺血缺氧,，心绞痛。并具有良好的改善血管内皮功能，抑制细胞因子作用,请务必阅读正文后免责条款,丹参注射液,丹参,显著降低血清中 CRP（C-反应蛋白）、sICAM-1（可溶性细胞间粘附分子-1）水平，可能通过抑制炎症反应从而阻止冠心病的发生、发展,联用组明显改善心绞痛患者临床症状及心电图异常，血液流变学指标改善也明显优于对照组。9/19,三七,中小市值医药专题报告,血塞通注射液,扩张血管，改善血管内皮功能；抑制血

24、小板聚集和黏附、抗血栓形成；降低全血黏度；改善心脏的收缩功能，调整心脏血管的顺应性；减少心肌耗氧量，抗实验性心律失常，抗动脉粥样硬化，保护心肌缺血后再灌注损伤,联用组能显著降低总胆固醇、LDL 水平及血小板黏附率。临床疗效总有效率联用组92，对照组 65；两组心绞痛缓解和消失时间均有显著差异。,资料来源：平安证券研究所整理多组分、多靶点是中药注射剂的另一大特点，这对于治疗肿瘤等复杂疾病具有明显优势，不同中药组分往往有不同功效，杀死肿瘤细胞的同时还可以提升自身免疫力，单一化学药很难有此效果。中药注射剂的多组分优势在由细菌、病毒等引起的、化学药易产生耐药的传染性疾病上也得到了明显体现。在非典期间，

25、清开灵注射液的治疗效果受到全国防治非典型肺炎指挥部科技攻关组的认可，为抗击非典发挥了重要贡献。3.2 中药注射剂安全性事件统计中药注射剂引起的不良反应占中药总数的 50.9%，涉及品种达到 16 种。不良反应涉及循环、消化、呼吸等多个系统，临床表现多为过敏反应，发生速度较快，病情发展迅速。因此，中药注射剂不良反应需要受到足够重视。,图表17,前10位不良反应报告的中药注射剂,药品名称鱼腥草注射液双黄连注射液葛根素注射液参麦注射液清开灵注射液刺五加注射液莲必治注射液复方丹参注射液茵栀黄注射液参麦注射液合计,例数3692551801591531291281271201181738,占比（%）19.

26、38.96.35.65.44.54.54.44.24.160.9,资料来源：平安证券研究所整理3.3 引起中药注射剂不良反应的原因通过对已有不良反应报告的归纳，我们总结出 5 个引起不良反应的主要原因，包括：中药材的质量不稳定、处分组成复杂、制备过程不规范、临床使用不规范和个体差异。,请务必阅读正文后免责条款,10/19,个体差异,中小市值医药专题报告,图表18,一般引起不良反应的愿因和应对策略,引起不良反应因素中药材质量不稳定处分组成复杂制备过程不规范临床使用不规范,具体原因药材也会因受采收季节、药用部位、加工炮制和存放时间长短等条件的影响，而使所含成分具有较大的差异由于药品成本过于复杂，质

27、量标准很难确定，易导致不明组分引起个体的过敏反应企业生产工艺、技术流程落后，导致混入较多杂质；辅料和包材不合格滥用、误用；滴速过快；溶媒与配伍使用不当不同个体对药物耐受性不同，过敏体质易引起过敏反应,应对策略加强中药材质量控制、实施 GAP（中药材生产质量管理规范）种植通过指纹图谱的特征性(主要特征峰的面积或比例)的相关性鉴定，确定产品成分使用更先进的分离、纯化、提取技术，严格执行 GMP 生产标准严格按照药品说明使用，遵循辨证论治原则给药时,密切观察用药反应；从小剂量、低浓度、慢滴速开始用药，待机体适应后,再逐步加快,资料来源：平安证券研究所3.4 正视不良反应，寻找安全用药之路我们需要重视

28、中药注射剂的不良反应，但也不能把它“妖魔化”。绝对安全的药物几乎是不存在的，加强对中药注射剂注册、使用过程的监管和上市后安全性再评价，才能使收益最大化、风险最小化。相当一部分中药注射剂不良反应由临床不合理用药引起，因此企业的学术营销能力（包括合理使用教育及监控，帮助医院建立突发不良反应的应急机制）对于控制不良反应或事件至关重要。在这一点上，我们认为大公司、大品种具备一定优势，有足够的资源进行学术推广、引导医生合理用药，可以更加有效的避免不良反应的发生。我们认为，未来加强中药注射剂的监管是大势所趋，准入门槛将会不断提高，质量标准低的品种会逐步被淘汰出局；而疗效确切、质量过硬、副作用小的品种将受益

29、于行业集中化趋势，成长为具有中国特色的重量级品种。辩证的说，正是安全性隐忧成就了中药注射剂的进入壁垒和投资价值。四、重点公司4.1 上海凯宝,公司简介,公司拥有 20 个中西药药品批准文号，包括缓控制剂等高技术产品，分为心脑血管类、抗病毒类、呼吸系统类等。主导产品为国家中药二类新药痰热清注射液，是公司完全拥有自主知识产权的专利新产品。,请务必阅读正文后免责条款,11/19,中小市值医药专题报告,图表19,2012H1上海凯宝营收构成,图表20,2012H1上海凯宝毛利构成,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,投资逻辑,1）痰热清还有很大成长空间：清热

30、解毒类是中药注射剂大品种摇篮，仅清开灵注射液每年销售就超过 10 亿支，痰热清定价高、质量标准可靠，替代清开灵空间巨大。公司学术推广有力、自主销售队伍超过 600 人，目前覆盖超过 3000 家二级以上医院（共约 8000 家），仍有较大开拓空间。2）公司通过改进工艺等措施部分缓解了产能瓶颈（中药提取车间），13 年底三期工程完工将彻底化解市场对公司产能的担心。3）积极开拓新产品，公司近期收购了“疏风止痛胶囊”（已完成 II 期临床），未来还将继续物色心脑血管、抗肿瘤领域品种，市场对公司产品单一的担心有望部分化解。盈利预测及评级预计公司 20122014 年 EPS 分别为 0.91，1.16

31、 和 1.50 元，对应 12 月 18 日收盘价 21.28 元的PE 分别为 23，18，14 倍。我们看好限抗背景下抗感染类中药注射剂的快速增长，伴随痰热清产能逐步释放，未来 23 年公司业绩有望保持 30%左右的高速成长。暂不给予评级。风险提示：中药注射剂安全性风险、公司产品单一风险4.2 康缘药业,公司简介,公司先后开发国家级新药 47 个，其中一类新药 1 个，二类新药 13 个，创新中药注射剂 2 个。主导产品桂枝茯苓胶囊被国家科技部作为中药现代化示范项目推荐申请美国 FDA 临床验证，二类新药热毒宁注射液等现代中药近年增长迅猛。,请务必阅读正文后免责条款,12/19,中小市值医

32、药专题报告,图表21,2012H1康缘药业营收构成,图表22,2012H1康缘药业毛利构成,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,资料来源：公司公告，平安证券研究所整理,投资逻辑,1）热毒宁注射液具有大品种特征（清热解毒大领域、独家品种、定价高），2012 年加速覆盖二级及以下医院，新增医院放量较快，1314 年有望保持 30%40%高增长。2）桂枝茯苓胶囊受毒胶囊事件的影响逐渐淡去，2011 年下半年开始的营销调整导致的渠道去库存基本效应基本结束，11 年进入 10 省基药增补目录可能加速在基层的放量，13 年有望恢复增长。3）银杏内酯注射液 11 月中旬获批（国内第二家），用于治疗脑梗塞

33、，市场空间巨大。银杏内酯注射液较现有银杏类中药注射剂（如银杏达莫注射液、银杏叶提取物注射液）更安全有效，有望成为心脑血管领域下一个大品种。盈利预测及评级预计 1214 年全面摊薄后 EPS 分别为：0.53，0.69 和 0.87 元，对应于 12 月 18 日收盘价 18.15元的 PE 分别为 34、26 和 21 倍。我们看好限抗背景下独家品种热毒宁注射液的市场潜力，银杏内酯注射液能否在较短时间内放量将是康缘明后年主要超预期因素。暂不给予评级。风险提示：中药注射剂安全性风险4.3 丽珠集团,公司简介,丽珠集团是国内综合性、高新技术型制药企业集团，主要产品包括参芪扶正注射液、抗病毒颗粒、促

34、性激素等。公司最主要的收入和毛利来自中药和化药处方药的销售，2011 年分别占公司收入的30%、36%，毛利的 39%、46%。,请务必阅读正文后免责条款,13/19,中小市值医药专题报告,图表23,2011年分产品收入构成,图表24,2011年分产品毛利构成,7%,25%,30%,8%,39%9%,中药西药,46%,中药西药,36%,诊断试剂,诊断试剂,资料来源：WIND资讯、平安证券研究所,原料药,资料来源：WIND资讯、平安证券研究所,原料药,占公司整体销售收入比例最大的品种是利民制药厂的参芪扶正注射液，11 年收入为 6.3 亿元，占公司总收入的 19.8%。剔除部分地区转为自主销售后

35、产品提价的影响，2011 年公司参芪扶正的销售增速约为 31%，而 12 年 1-9 月已销售 658 万瓶，同比增长 36.2%。预计全年提价对收入的影响为 3.5亿元左右，全年收入将突破 10 亿元，提价对收入的影响应该在 12 年年底完成。该产品对于渠道的覆盖仍未饱和，公司对销售渠道激励机制到位也将进一步促进增长，我们判断参芪注射液销售将维持不低于行业的增长速度。,图表25,参芪扶正注射液收入增长预测（单位：百万元）,140012001000800,销售收入,收入增长率（剔除高开因素）,40%35%30%25%,20%,6004002000,15%10%5%0%,2009,2010,20

36、11,2012E,2013E,资料来源：公司公告、平安证券研究所（注：增长率计算剔除产品价格高开因素）,投资逻辑,1）传统大品种增长强劲，原料药将逐步减亏。2012 年 1-9 月，占公司总收入接近 20%的中药注射剂品种参芪扶正注射液销售 658 万瓶，同比增长 36.2%，预计全年收入将超过 10 亿元。另外西药促性激素类产品 12 年前三季度收入增长接近 50%，预计全年收入将接近 5 亿元；抗病毒颗粒前三季度收入增 50%，预计全年将达到 2.5 亿元。唯一亏损的原料药业务 12 年亏损幅度不会进一步加大，经过管理提升和加大特色原料药的占比，将逐步减小亏损，预计 13 年将对业绩增长有

37、贡献。2）公司生物药新产品鼠神经生长因子（mNGF）已于 2011 年初上市，经过竞争对手对国内市场的长期开发，mNGF 已经具备良好的临床使用基础，目前公司产品已经进入 10 个省及地区的招标，,请务必阅读正文后免责条款,14/19,中小市值医药专题报告11 年全年销售 2.3 万支，而 12 年开始快速放量，仅 1-9 月就已销售 9.4 万支，预计全年收入 1500万元。另一个潜力品种醋酸亮丙瑞林的原研药全球销量超 10 亿美元，目前国内仅有丽珠和博恩特药业生产，预计 12 年该品种收入将达到 6000 万元，同比增速超过 100%。两产品均进入快速放量期，未来有望成为销售过亿的大品种。

38、盈利预测及评级预计公司12-14年EPS分别为1.51，1.81和2.23元，对应12月18日收盘价31.96元的PE分别为21.2，17.7和14.3倍。我们认为公司的核心竞争力在于具备多个具有竞争力的品种和逐渐加强的销售能力，维持“推荐”评级。风险提示：产品研发进度低于预期、新产品销售不达预期、中药注射剂安全性风险4.4 红日药业,公司简介,公司是一家以中成药制造和销售为主的制药企业，主要产品包括血必净注射液、盐酸法舒地尔注射液和中药配方颗粒。血必净注射液是目前国内唯一经 SFDA 批准的治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征的国家二类新药，在细分市场具有垄断地位。2011 年血必净销售 150

39、0 万支，销售收入占公司总收入的 28%，毛利的 33%，未来仍有增长空间。预计 12 年将达到 2000 万支，随着 13 年一季度血必净新车间产能投产，将保持稳定增长。,图表26,2011年分产品收入构成其他13%,图表27,2011年分产品毛利构成法舒地尔其他14%4%,法舒地尔11%,血必净28%资料来源：WIND资讯、平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,配方颗粒48%,血必净33%资料来源：WIND资讯、平安证券研究所,配方颗粒49%15/19,中小市值医药专题报告,图表28,血必净注射液销量增长预测（单位：万支）,300025002000150010005000,销量,销量增长

40、率,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：公司公告、平安证券研究所,投资逻辑,1）血必净尚有部分省份未进入地方医保目录，作为治疗脓毒症独家品种，我们认为该产品仍然存在增长空间。13 年一季度新车间投产后，将解决产能瓶颈。2）中药配方颗粒已具备先发优势，先进入者在医院终端具备排他性。预计 12 年该产品收入增速超80%，地域扩张和需求旺盛确保该业务高速增长。盈利预测及评级考虑到公司产能项目逐步达产，我们认为公司业绩有望延续高成长。预计公司 12-13 年 EPS 分别为0.92

41、和 1.50 元，对应 12 月 18 日收盘价 29.64 元的 PE 分别为 32.2 和 19.8 倍，维持“推荐”评级。风险提示：产能投放不达预期、中药注射剂安全性风险4.5 益佰制药,公司简介,益佰制药主要从事现代中成药的研发、生产和销售，主要品种包括艾迪注射液、康赛迪胶囊、杏丁注射液和克咳等。2011 年处方药产品占公司收入和毛利的比例分别为 82%和 88%，其中最大的品种为中药注射剂抗癌药艾迪注射液，11 年收入约为 8.4 亿元，占公司当年的收入的 44%。预计 12年该产品收入将超 10 亿元，目前大部分收入来源于三级以上医院，未来的渠道下沉将带来更大的空间。,请务必阅读正

42、文后免责条款,16/19,中小市值医药专题报告,图表29,2011年分产品收入构成,图表30,2011年分产品毛利构成,OTC,医疗服务7%,其他0%,OTC8%,医疗服务4%,其他0%,11%,资料来源：WIND资讯、平安证券研究所,处方药82%,资料来源：WIND资讯、平安证券研究所,处方药88%,图表31,艾迪注射液收入增长预测（单位：百万元）,16001400120010008006004002000,收入,收入增长率,35%30%25%20%15%10%5%0%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司公告、平安证券研究所,投资逻辑,1）公司较

43、强的产品销售能力和成熟的销售队伍，具备产品持续叠加的推广能力，目前成熟产品艾迪、康赛迪、杏丁等保持稳定增长，而二线品种洛铂预计 12 年增速将超过 150%，13 年收入将达到 3亿元。2）新产品米槁心乐滴丸预计 13 年上半年将正式开始销售，该产品面向容量巨大的心脑血管市场。该产品作为第一个经临床申报的苗药品种，处方与市面药品完全不同，且疗效经临床验证十分显著，有成为超 5 亿收入大品种的潜力。盈利预测及评级公司具备较强产品持续叠加的推广能力，未来两年传统产品具备稳定增长空间，而二线产品洛铂等即将开始放量，新产品米槁心乐滴丸也将贡献业绩。预计公司 12-13 年 EPS 分别为 0.89 和

44、 1.09 元，对应 12 月 18 日收盘价 18.47 元的 PE 分别为 20.8 和 16.9 倍。暂不给予评级。,请务必阅读正文后免责条款,17/19,中小市值医药专题报告风险提示：新药推广费用上升风险、中药注射剂安全性风险,请务必阅读正文后免责条款,18/19,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数

45、10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）推 荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）回 避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司

46、研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不

47、构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257 DOCID801206210001/DOCID,