嘉寓股份(300117)全国化布局逐渐进入收获期130218.ppt
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1、120220,120517,121105,130129,120808,250,150,在依靠跑量的建材行业中,如管材、防水等。门窗具有一个共同点、优点,100,8.77,7.77,6.77,5.77,wwwww1,200,50,投资建议,2013 年 02 月 18 日,嘉寓股份(300117.SZ),装修装饰行业,评级:增持市价(人民币):8.30 元,维持评级,全国化布局逐渐进入收获期,公司研究简报,长期竞争力评级:高于行业均值,市场数据(人民币),公司基本情况(人民币),已上市流通 A 股(百万股)总市值(百万元)年内股价最高最低(元)沪深 300 指数,96.7018.039.67/5
2、.772737.47,项 目摊薄每股收益(元)每股净资产(元)每股经营性现金流(元)市盈率(倍)行业优化市盈率(倍)净利润增长率(%),20100.62810.180.2448.1493.360.93%,20110.2665.32-0.5829.2629.59-15.38%,2012E0.2575.580.6625.2535.36-3.20%,2013E0.4015.980.2416.2035.3655.87%,2014E0.5916.570.4210.9835.3647.55%,人民币(元)9.77,成交金额(百万元)400350,净资产收益率(%)总股本(百万股)来源:公司年报、国金证券研
3、究所,6.16%108.60,4.99%217.20,4.61%217.20,6.70%217.20,9.00%217.20,投资逻辑中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商和缺点,共同点在于未来的增长主要来自于跨区域扩张(即在分散的市场0中抢占别人的份额),其取决于本地化人才的积累程度。优点在于绿色建筑和更高的节能标准将使得门窗单价提升(从国内外门窗标准的差别可以,成交金额国金行业,嘉寓股份沪深300,看出单价提升具有较大的空间)。缺点在于门窗的非标准化、单体较小和区域化的特点,对于企业跨区域做大提出了更高的管理要求,而目前我们,还没有看到具有明显管理优势的门窗企业。随着居住品质要求和节能
4、标准的提高(例如各地加快推行绿色建筑,2013年北京开始实行 75%建筑节能标准),作为影响居住品质和节能的关键部件之一,节能门窗需求量和单价均呈上升趋势。短期来看,随着房地产销售和新开工的回暖,门窗幕墙行业景气也将逐渐上升。作为国内领先的节能门窗企业,公司较早尝试了跨区域扩张,上市之后加速新布局了四大区域(西南、华南、东北和华东)。经过 12 年的投入期,今年开始或将看到外阜市场的依次放量。在 2012 年经济环境较差的情况下,公司新签订单约 18.6 亿,同比增长约55%,订单收入比约为 1.7,在手未完成订单约 9.4 亿,相当于 2012 年收入的 80%左右。在内部管理上,我们看到公
5、司正在努力提高其管理水平,股权激励方案将强化管理层的动力。中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 在经济温和复苏的背景下,大部分重资产行业由于大量过剩产能存在,今年难以出现明显的涨价现象。门窗等轻资产行业毛利率稳定,通过跑量获取增长的特点显示出相对优势。,黄诗涛贺国文,分析师 SAC 执业编号:S1130512080004(8621)分析师 SAC 执业编号:S1130512040001(8621),经过 12 年的投入期,公司跨区域扩张逐渐进入收获期,而内部提升管理也将逐步取得成效。ROE 有望从 5%以下的低位回升至 10%的合理水平附近。预计 20122014 年 EPS 分别为 0
6、.26、0.40、0.59 元/股。建议从 ROE 拐点和绿色建筑主题的角度把握公司的投资机会。“增持”。风险新市场拓展不达预期,管理水平跟不上业务扩张的步伐。-1-用此文档仅供中海基金管理有限公司使用,2001-02,2001-10,2002-06,2003-02,2003-10,2004-06,2005-02,2005-10,2006-06,2007-02,2007-10,2008-06,2009-02,2009-10,2010-06,2011-02,2011-10,2012-06,80.00,70.00,来源:公司公告、国金证券研究所,来源:公司公告、国金证券研究所,wwwww2,35.
7、00,5000.00,25.00,20.00,30.00,3000.00,嘉寓股份公司研究简报节能门窗迎来良好发展机遇新型城镇化、绿色建筑确定性受益的行业2012 年 12 月中央经济工作会议指出,城镇化是我国现代化建设的历史任务,也是扩大内需的最大潜力所在。2011 年我国城镇化率 51.27%,距离 70%的平稳发展水平仍有较大空间。预计未来十年仍将保持每年 0.8 个百分点的上升速度,房屋建筑市场有望保持稳定增长。,图表1.城镇化率2009年世界各主要国家城镇化率,图表2.房屋竣工面积增速,100.0%90.0%80.0%70.0%,66.6%,72.8%73.7%,77.6%,80.5
8、%81.7%82.0%,90.0%,60.0050.0040.0030.00,60.0%50.0%40.0%30.0%,44.0%,50.3%,20.0010.000.00-10.00,房地产竣工面积:累计同比中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商在资源约束、消费升级需求的合力推动下,绿色建筑的发展受到前所有唯有的重视。“十二五”建筑节能专项规划、关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见和绿色建筑行动方案,明确提出了要加快发展绿色建筑,以发展绿色建筑带动建筑节能,并提出了未来 310 年的发展目标,并且对高星级绿建进行财政补贴。我国门窗节能效果较差,门窗 K 值普遍在 2.0 以上,而欧洲已
9、经普遍降到了 1.1 甚至更低的水平。随着节能标准和居住品质需求的提高,节能门窗市场迎来扩容的良好机遇。中空玻璃可能是一个侧面印证,20082011 年每年产量增速维持在 20%左右,而 2012 年产量增速达到 37.5%,创历史新高。门窗散热占到围护结构散热的 4050%。据统计,在采暖或空调的条件下,冬季单玻窗所损失的热量约占供热负荷的 3050%,夏季因太阳辐射热透过单玻窗射入室内而消耗的冷量约占空调负荷的 2030%。另外,更高的节能标准意味着更高的成本,市场调研中了解到,按照北京市 2013 年开始执行 75%的建筑节能标准,门窗单价或将上升 1030%。图表3.中空玻璃产量600
10、0.00 40.00中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,2000.001000.000.00,15.0010.005.000.00,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,中空玻璃产量:全国:累计值(万平米)来源:公开信息、国金证券研究所-2-,中空玻璃产量:全国:累计同比(%),2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08
11、,2012-10,2012-12,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2012-11,800
12、0,5000,wwwww3,当年产量(万平米),房地产竣工面积:商业营业用房:累计同比,增速,来源:我国建筑幕墙的发展、,40.00,8.00,6.00,嘉寓股份公司研究简报,图表4.国内外门窗 K 值要求,图表5.北京、河北、上海新旧节能标准中门窗要求,国家和地区,外窗(W/m C),地区,外窗(W/m C),门窗气密性,遮阳,中国,严寒地区2010标准(节能65%)寒冷地区2010标准(节能65%)北京2012标准(节能75%),1.52.51.83.11.52.0,北京2006标准(节能65%)北京2012标准(节能75%),2.81.52.0,不低于4级。不低于7级。,为东西向的住宅,
13、其主要居住空间的西向外窗应设置活动外遮阳设施,东向外窗宜设置活动外遮阳设施东、西向主要房间的外窗(不包括封闭式阳台的透明部分)应设置展开或关闭后,可以全部遮蔽窗户的活动外遮阳,夏热冬冷地区2010标准,2.34.7,东偏北30至东偏南60,西偏北30至,上海地区2011标准(节能65%)英国德国美国(相当于北京采暖度日数),2.34.01.80.82.04,上海2008标准(节能50%)上海2011标准(节能65%),2.34.02.34.0,1-6层建筑不低于 西偏南60范围的外窗应设置垂直遮阳或3级,7层及以上 可以遮住窗户正面的活动外遮阳;南向的不低于4级 外窗应设置水平遮阳或可以遮住窗
14、户正面的活动外遮阳1-6层建筑不低于4级,7层及以上 不低于6级,瑞典(南部)丹麦芬兰挪威,1.301.501.401.20,河北2007标准(节能50%)河北2011标准(节能65%),2.12.81.52.8,不低于4级不低于6级,来源:公开信息、国金证券研究所,来源:公开信息、国金证券研究所幕墙需求保持快速增长:随着经济发展,我国大中城市数量快速增长。大型商业建筑、写字楼和公共建筑数量快速增加,将带动幕墙需求持续增长。商业地产是近两年来较为热门的细分地产行业,以商业营业用房竣工面积计算,2012 年竣工面积增长 8%,高于住宅和办公竣工增速。,图表6.住宅、办公、商业建筑竣工面积增速,图
15、表7.幕墙产量,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00,70006000中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商400030002000100002001200220032004200520062007200820092010房地产竣工面积:商品住宅:累计同比,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,房地产竣工面积:办公楼:累计同比来源:公开信息、国金证券研究所 国金证券研究所经济呈现温和复苏趋势4 季度 GDP 结束了连续 6 个季度的下滑,同比增长 7.9%,说明经济已经呈现温和复苏。房地产销售数据从 2012
16、 年初开始回升,新开工面积增速从 9 月份开始止跌回升。,图表 1 季度 GDP 增速14.0012.0010.00,图表 2 房地产销售、新开工面积增速80.0060.00,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,4.002.000.00,20.000.00-20.00-40.00,来源:统计局、国金证券研究所,GDP:当季同比,-3-,商品房新开工面积:累计同比来源:统计局、国金证券研究所,商品房销售面积:累计同比,15.00,1H2011 2011,),预计投产时间,41%,40%,北京,门窗,48,31%,140,000,13%,9%,广东惠州,门窗,30,2011.5.1,80,
17、000,黑龙江哈尔滨门窗 40 2013.8,0%,60%,50%,40%,30%,20%,10%,-10%,-20%,幕墙 20 2011.11 120,000,10 2011.5.1,嘉寓股份公司研究简报跨区域扩张逐渐进入收获期门窗行业较分散,公司是龙头企业公司定位于大型公共建筑、写字楼和中高档住宅,整体毛利率稳定在 20%左右。公司 2011 年门窗收入占比为 74.5%,幕墙占比为 25.5%。门窗行业较分散:截至 2008 年末,全国取得铝合金门窗生产许可证的企业共有 4000 家,以 2007 年铝合金门窗行业总产值 692 亿计算,平均每家产值仅为 2000 万左右。其中具有金属
18、门窗工程专业承包一级资质的企业为 144 家。同时拥有一级建筑幕墙工程承包资质和甲级建筑幕墙工程设计资质的企业共有 95 家。公司是中国领先的节能门窗、幕墙整体解决方案提供商,同时具有门窗承包一级、一级幕墙施工和甲级幕墙设计资质。20062008 年度连续三年被北京建筑五金门窗行业协会评选为“北京门窗十强企业第一名”。,图表8.门窗占主营收入的 70%120.0100.0,图表9.门窗和幕墙毛利率近年来较为稳定24.0023.0022.00,80.060.0,60.4 61.6 60.2 61.8 70.5,76.3 74.5 67.2,21.0020.0019.00,40.020.0,18.
19、0017.0016.00,0.0,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商幕墙(%门窗(%),1H2012,wwwww4,幕墙(%)来源:公司公告、国金证券研究所图表10.生产基地分布,门窗(%)来源:公司公告、国金证券研究所跨区域扩张进入收获期,新签订单增速 55%公司现有产能分布于北京、四川(2011 年中投产)、广东(2011 年中投产),在建产能位于黑龙江(预计 2013 年中投产)、江苏(预计 2013 年中投产),分别覆盖华北、西南、华南、东北和华东区域市场。完全投产后,门窗产能较 2010 年增长 350%,幕墙增长 375%。经过 12 年的投入期,公司外阜市场逐渐进入收获期
20、。在 2012 年房地产新开工负增长的情况下,公司新签订单约 18.6 亿,同比增长约 55%,订单收入比约为 1.7,在手未完成订单约 9.4 亿,相当于 2012 年收入的 80%左右。图表11.新签订单情况,上市前产能 新建产能 200,000 55%(万平米)(万平米)180,000160,000中国价值投资网25 最多、最好用研究报告服务商四川什邡 门窗 60 2011.4.30 100,000幕墙 60,00040,000-9%20,000幕墙 20 2013.8 0,江苏金坛,门窗幕墙,4020,2013.82013.8,总计,门窗,48,1 70,幕墙,20,75,当年新签订合
21、同(万元),订单同比增长,来源:公司公告、国金证券研究所,-4-,来源:公司公告、国金证券研究所,wwwww5,),15.00,12.00,10.00,8.00,嘉寓股份公司研究简报资金优势较明显上市企业拥有融资优势:门窗工程承包企业的现金实力对业务扩张能力有较大的影响。而门窗企业规模普遍偏小,加上门窗企业属于轻资产,融资能力相对偏弱。公司账上仍有约 4 亿现金,且 2013 年 1 月公司发行 4.4亿公司债的申请获得证监会批复。费用率或到达顶点随着公司向全国扩张,公司大量招募新员工,费用率上升较快。2011 年公司员工人数为 1718 人,较 2010 年增加 321 人。从工资和收入的比
22、例来看,近两年也出现了较大上升。随着外阜基地逐渐进入收获期,公司费用率有望下降。一方面单人产值上升,另一方面运输半径缩小,单位运费减少。,图表12.销售、管理费用率和净利率14.00,图表13.工资占收入的比例12.0%,12.0010.008.006.00,10.0%8.0%6.0%,5.5%,6.6%,5.9%,6.9%,8.4%,9.8%,4.002.00,4.0%2.0%,0.00,0.0%,中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,销售费用率(%来源:公司公告、国金证券研究所,管理费用率(%),销售净利率(%),工资/营业收入来源:公司公告、国金证券研究所,管理效率有望逐步提高 公
23、司努力提高管理效率,2012 年公司全面启动了办公自动化建设,并将逐步过渡到 ERP 系统建设,为精细化的施工管理创造条件。公司 2012 年推出股权激励方案,激励对象包括了 224 名中高层员工。行权价格为 7.72 元/股,行权条件为 20122015 年相对于 2011 年的扣非后净利润增速不低于 25%、50%、75%、100%,且净资产收益率不低于 8%、9%、10%、11%。相对于净利润增速,我们更看重 ROE 的提升。公司 2012 年前 3 季度ROE 在 5%以下,净利率在 6%左右,低于当前行内的一般水平。从公司的竞争优势来看,ROE 回升到 10%附近是比较合理的。,图表
24、14.销售、管理费用率和净利率14.00,图表15.扣非后 ROE25.00,20.00中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商,6.004.002.000.00,10.005.000.00,销售费用率(%)来源:公司公告、国金证券研究所,管理费用率(%),销售净利率(%),来源:公司公告、国金证券研究所,扣非后ROE(%),-5-,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,1,1,1,成本端影响
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