B股转H股专题研究：部分B股公司面临较好的投资机遇0110.ppt

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1、,证券研究报告中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格中银国际研究部,2013 年 1 月 9 日B 股转 H 股专题研究部分 B 股公司面临较好的投资机遇2012 年年底，中集集团作为首家转板公司，在联交所主板成功挂牌交易，揭开了解决 B 股历史遗留问题的序幕，并为沪深两市其他 85 家 A、B 股共存的 B 股公司未来发展提供了指引。从中国资本市场发展的角度来讲，妥善解决已完全丧失融资功能的 B 股问题无疑是市场体系的进一步完善。部分企业在海外市场建立权益性融资平台既有利于资本运作也有助于提高企业综合管理水平，为企业树立良好的国际市场知名度。海外上市也有利于更好的发挥资本市场对上市

2、公司的价值发现功能。但就短期内的走势而言，除了个别由于特殊原因在 A 股不具备融资功能的行业以外，大部分行业和公司的 B 转 H 难以对其 A 股的走势产生显著的影响；而对 B 股来说，由于部分 B 股对 A 股和 H 股相关行业的估值存在折价，因此持续的 B 转H 案例可能将继续提高 B 股市场的活跃度。房地产行业：有利于公司估值的提升以及降低贷款融资成本，远期或将拓展公司的直接融资渠道。估计万科 B 股将获得 40-55%左右的估值提升、并带动万科 A 股至少可以获得 28%的股值提升；新城 B 股至少可以获得 33%以上的估值提升；陆家 B 股和金桥 B 股的 B 转 H 在估值方面不具

3、优势；鼎立 B 股未来影响较难预测。化工行业：如果 B 股转为 H 股且估值达到 H 股平均估值，那么氯碱 B、双钱 B、丹科 B 和沙隆达 B 的股价涨幅分别为 59%、29%、32%和 24%。钢铁行业：本钢板 B 估值略低于钢铁行业 H 股平均估值，如果现在转为 H 股，则其价格存在 57-63%的上涨空间。水泥行业：B 股估值已经高于水泥行业 H 股平均估值，按照目前华新 B 股的价格水平，如果转为 H 股，则其合理价格存在小幅下行空间。汽车行业：如果汽车类 B 股成功转股 H 股，估值将回归至 A 股估值水平的 0.9-1.1 倍之间，以此计算，苏威孚 B 股价涨幅将在 32%-62

4、%，长安B 股价涨幅在 43%-75%，江铃 B 股价涨幅在 9%-33%之间；机械行业：如果 B 股能够成功转换为 H 股，估值将向 A/H 股市场回归。如果按照A/H 股同样的估值计算，仪电 B 股、振华 B 股、机电 B 股的涨幅将达到55%、37%、20%；电力设备及新能源行业：B 股估值已经略高于重电气设备 H 股平均估值，如果按照目前杭汽 B 股的价格水平如果转为 H 股，则其合理价格存在小幅下行空间。食品饮料行业：如果食品饮料类 B 股成功转到 H 股，将对股票的流动性有所增强，并对估值提升有一定的正面作用。如果按照 H 股目前平均估值相对 A 股 1-1.1 溢价来计算，预计张

5、裕 B 股的上涨空间为 16-28%；零售行业：如果友谊 B 成功转 H 股价，估计其股价将有 38%左右的涨幅；纺织服装行业：如果 B 股成功转到 H 股，较港股同业估值折价率较高的老凤祥 B 和鲁泰 B 将有望获得更高的估值修复空间；旅游行业：如果旅游类 B 股成功转股 H 股，估值将不会有明显提升。黄山 B 属于资源类景区公司，旗下基本业务十分稳定，短期内资本开支小，对于股价和再融资的诉求动能不足，并无 B 股转 H 股的动力。电信、传媒及科技行业：如果宝信软件 B 股成功转到 H 股，估值将向上修复。估计宝信 B 股转 H 股后的股价上升空间为 24%。粤照明 B 目前估值低于 A 股

6、主要可比公司但仍远高于港股主要可比上市公司，主要反映了 B 股、A 股与港股电子元器件公司估值水平差异。如粤照明 B转为 H 股交易，股价短期可能有进一步的下降风险。医疗和医药行业：丽珠 B 和一致 B 均为主业清晰、基本面优良的大型上市公司，参考相似 A+H 上市公司估值水平，如 B 股成功转股 H 股，预计丽珠 B、一致 B 的股价上涨空间分别约为 48%和 44%；港口行业：如深赤湾 B 股成功转股 H 股，估值将回归至 A 股估值水平的 0.80-0.90倍之间，以此计算，深赤湾 B 股股价涨幅在-9%-2%之间。,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,

7、目录B 股转 H 股改革破冰.3房地产行业.5钢铁行业.8建材行业.10化工行业.12机械行业.14汽车行业.16电力设备及新能源行业.18电信、传媒及科技行业.19消费品及服务行业.24医药行业.30航运及港口行业.32,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,1.,2.,3,B 股转 H 股改革破冰2012 年 12 月 19 日，中集集团作为首家转板公司，在联交所主板成功挂牌交易，揭开了解决 B 股历史遗留问题的序幕，并为沪深两市其他 85 家（上交所 44 家，深交所 41 家）A、B 股共存的 B 股公司未来发展提供了指引。12 月 26 日起万科因重大事项停牌，将

8、B 转 H 股的预期推向高峰。根据港交所的上市规则，同时发行 A、B 股公司的 B 股转 H 股应采用“介绍”上市的方式，并应满足财务测试、最低市值、公众持股量、流通比率等方面的上市规则，主要包括：申请主板上市的企业必须有不少于 3 个财政年度的营业记录，且上市时市值不得少于 2 亿港元。与此同时，还需满足“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测试”或“市值/收益测试”中的一项。1.1、盈利测试：(a)具备不少于 3 个会计年度的营业记录，最近一年归属母公司净利润不低于2,000 万港元，及其前两年累计的归属母公司净利润不得低于 3,000 万港元。并应扣除日常业务以外的业务所产生的收入或亏损；

9、(b)至少前 3 个会计年度的管理层维持不变；(c)至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。1.2、市值/收益/现金流量测试：(a)具备不少于 3 个会计年度的营业记录；(b)至少前 3 个会计年度的管理层维持不变；(c)至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；(d)上市时市值至少为 20 亿港元；(e)经审计的最近一个会计年度的收益至少为 5 亿港元；(f)新申请人或其集团的拟上市的业务于前 3 个会计年度的现金流入合计至少为 1 亿港元。1.3、市值/收益测试：(a)具备不少于 3 个会计年度的营业记录；(b)至少前 3 个会计年度的管理层维持不变；(c)至少经

10、审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；(d)上市时市值至少为 40 亿港元；(e)经审计的最近一个会计年度的收益至少为 5 亿港元。公众持股要求：(a)对于那些拥有一类或以上证券的发行人，其上市时由公众人士持有的在所有市场上市的证券总数，占发行人已发行股本总额比例至少达 25%；(b)若发行人市值超过 100 亿港元，香港联交所会考虑接受低于 25%（15%-25%）的公众持股比例；(c)持股量最高的三名公众股东合计持股不得超过公众总持股量的 50%；(d)公众股东人数须至少为 300 人。,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,4,3、流通股占公司已发行股本总额的

11、百分比不得少于 15%。4、其他：企业的拥有权和控制权至少在最近一个会计年度保持稳定，企业的主要管理层至少在上市前 3 个会计年度维持不变。目前上海、深圳两市共有 105 只 B 股上市，其中符合 A+B 股同时上市的有 85家（上交所 44 家，深交所 41 家）。尽管上证 B 股目前采用美元交易，货币兑换方面短期还需解决一些技术性问题，操作上稍显复杂，但转板并不存在不可逾越的障碍。我们根据以上条件对两市交易的 A+B 股公司进行初步筛选，共有 67 家公司基本符合规定。（需要注意的是，由于管理层变动情况较难准确界定，我们在筛选过程中并未严格考虑“三年维持不变”的规定。另外，我们并没有对相关

12、上市公司的转板意愿和特殊情况逐一排查，更确定的分析请以下文我部行业研究员观点为准。）从中国资本市场发展的角度来讲，妥善解决已完全丧失融资功能的股问题无疑是市场体系的进一步完善。部分企业在海外市场建立权益性融资平台既有利于资本运作也有助于提高企业综合管理水平，为企业树立良好的国际市场知名度。海外上市也有利于更好的发挥资本市场对上市公司的价值发现功能。但就短期内的走势而言，除了个别由于特殊原因在 A 股不具备融资功能的行业以外，大部分行业和公司的转 H 难以对其 A 股的走势产生显著的影响；而对 B 股来说，由于部分 B 股对 A 股和 H 股相关行业的估值存在折价，因此持续的 B 转 H 案例可

13、能将继续提高 B 股市场的活跃度。,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,B,不适用,市值,5,房地产行业在我们 2013 年 1 月 8 日的公司报告万科：积极拿地看好后市，B 转 H 利好估值提升中，我们已经对于万科的未来 B 股转 H 股后的利好因素作了简单分析。在本报告，我们将针对 B 股转 H 股这个课题，进一步分析房地产行业中可能受益于 B 股转 H 股的上市房企。我们的结论为：（1）B 股房企中，仅有万科 B、新城 B 股、陆家 B 股、金桥 B 股和鼎立 B 股 5 家公司符合 B 转 H 股条件；（2）其中，万科 B 股将获得 40-55%左右的估值提升、并

14、带动万科 A 股至少可以获得 28%的股值提升、新城 B 股至少可以获得 33%以上的估值提升、陆家 B 股和金桥 B 股的 B 转 H 在估值方面至少不是正面因素偏多、鼎立 B 股未来影响较难预测。在房地产行业中，B 股上市的房企一共有 14 家公司，包括：万科 B、招商局 B、新城 B 股、陆家 B 股、大名城 B、金桥 B 股、深物业 B、深深房 B、深赛格 B、鼎立 B 股、市北 B 股、ST 中冠 B、ST 珠江 B、*ST 国商 B。但由于受到香港主板条件的限制，并非这 14 家公司都能成功转为 H 股。在香港主板上市条件中，公众持股量和基本财务两方面的要求对于 B 股房企转 H

15、股比较关键：（1）前者要求公众持股必须 25%以上，也即 A+B 股流通股占比总股本必须达到 25%以上，此外，股股本占比总股本必须达到 15%以上，而当总市值超过 100 亿元港元，则对 B 股股本占比总股本的比例可以降低至10%以上（万科的占比为 12%，即适用本条要求）；（2）后者则至少要求最近一年盈利至少 2,000 万港元，及前两年累计盈利至少 3,000 万港元。通过公众持股量和基本财务两项条件的筛选，招商局 B、深物业 B、深深房 B 和 ST珠江 B 等 4 家公司不满足前者的要求，而大名城 B、深赛格 B、市北 B 股、ST中冠 B 和*ST 国商 B 等 5 家公司不满足后

16、者的要求，因此最终满足上市条件的公司为万科 B、新城 B 股、陆家 B 股、金桥 B 股和鼎立 B 股。图表 1.香港主板主要上市条件中关于公众持股量的要求香港主板上市新申请人必须符合公众人士持股要求：（1）对于那些拥有一类或以上证券的发行人，其上市时由公众人士持有（于所有市场（包括香港联交所）上市）的证券总数，必须占发行人已发行股本总额至少 25%；（2）若发行人市值超过 100 亿港元，香港联交所会考虑接受低于 25%（10%,公众持股量,-25%）的公众持股比例（3）对于那些拥有一类或以上证券的发行人，正申请上市的证券类别不,得少于发行人已发行股本总额的 15%，而其上市时的预期市值也不

17、得少于 5,000 万港元；（4）持股量最高的三名公众股东实益拥有的百分比，不得超过公众总持股量的 50%。资料来源：中银国际研究图表 2.香港主板主要上市条件中对于基本财务的要求,盈利测试,市值/收入测试,市值/收入/现金流量测试,股东应占盈利 过去三个财政年度至少 5,000 万港元(最近一年盈利至 不适用少 2,000 万港元，及前两年累计盈利至少 3,000 万港元）,上市时至少达 2 亿港元,上市时至少达 40 亿港元,上市时至少达 20 亿港元,收入,不适用,最近一个经审计财政,最近一个经审计财政年度至少 5 亿港元,年度至少 5 亿港元,现金流量,不适用,不适用,前三个财政年度来

18、自营运业务的现金,流入合计至少 1 亿港元资料来源：中银国际研究,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,1),2),3),4),（,6,图表 3.B 股房企股本结构及近三年内净利润情况,证券代码,证券代码 证券简称,总市值,A+B 股流通股占 B 股总股本占比 2009 年净利润 2010 年净利润 2011 年净利润,（A 股）,（B 股）（B 股）,（亿港元）比总股本（%）总股本（%）,（亿港元）,（亿港元）,（亿港元）,000002.CH,200002.CH,万科 B,1,391.0,99.8,12.0,66.6,91.0,120.3,000024.CH600663.C

19、H600094.CH600639.CH000011.CH000029.CH000058.CH600614.CH600604.CH000018.CH000505.CH000056.CH,200024.CH 招商局 B900950.CH 新城 B 股900932.CH 陆家 B 股900940.CH 大名城 B900911.CH 金桥 B 股200011.CH 深物业 B200029.CH 深深房 B200058.CH 深赛格 B900907.CH 鼎立 B 股900902.CH 市北 B 股200018.CH ST 中冠 B200505.CH ST 珠江 B200056.CH*ST 国商 B,6

20、10.144.8255.9128.893.250.948.536.972.939.311.014.630.9,48.140.3100.026.3100.035.8100.0100.0100.0100.0100.099.799.8,19.840.327.313.129.311.311.931.421.341.141.015.246.0,20.66.114.20.04.51.20.3-3.90.9-1.50.21.00.1,25.18.114.90.06.62.21.10.70.8-1.10.10.3-2.1,32.414.112.38.75.73.21.30.90.70.2-0.2-0.6-1.

21、5,资料来源：万得资讯，中银国际研究注：1）股价以 2013 年 1 月 8 日收盘价为准；2）港币兑人民币汇率采用 0.80。对于以上 5 家公司而言，B 股转 H 股的影响分别如下：万科 B 股：通过 2013 年 1 月 8 日的公司报告万科：积极拿地看好后市，B 转 H 利好估值提升可知，万科 B 股将可以获得 40-50%的估值提升，同时也将带动享有与 B 股相同估值的 A 股估值，但万科 A 股是间接受到影响，因此万科 A 股的估值提升可能打点折扣，但在 H 股大房企估值溢价的逻辑影响下，万科 A 股至少可以获得一线房企相当的估值水平，以保利地产 2013 年 9.3 倍市盈率的参

22、考下，万科 A 股至少可以获得 28%的估值提升。新城 B 股：对于新城 B 股，我们选取了佳兆业、越秀地产、合景泰富等 3家同等销售规模的 H 股房企作为对比公司，可知同等规模的 H 股房企的2013 年的市盈率估值约为 6.8 倍，而新城 B 股 2013 年的市盈率估值则约为 5.1 倍，那么新城 B 股将可以获得 33%的估值提升。此外，根据中指院数据，预计公司 2012 年销售金额达 170 亿元，同比增长 46%，那么 1.09元的 2013 年每股收益预测、16%的每股收益增长率以及 5.1 倍的 2013 年每股收益估值就显得是比较保守的预测，因此总体而言，公司总体至少可以获得

23、 33%以上的估值提升。陆家 B 股和金桥 B 股：以上两个公司的属于园区公司，H 股中没有可比公司作为参照对象，而如果退而求其次，按照 H 股开发企业的估值来对比的话，无论是 A 股 19 倍或是 B 股 13 倍的估值都显的较贵，总体而言，陆家 B 股和金桥 B 股的 B 转 H 在估值方面至少不是正面因素偏多。鼎立 B 股：市场对于该公司的研究较少，未来影响较难预测。图表 4.万科 A 及中国海外发展估值的比较,证券代码,证券简称,NAV 估值,市盈率估值,收盘价,2013 年,NAV 溢价,市值,2013 年预计 2013 年市盈率,/折价(%),净利润,000002.CH200002

24、.CH0688.HK,万科 A（人民币）万科 B（人民币）中国海外发展（港币）,10.110.025.3,13.913.922.4,(27)(28)13,9801322,068,154154185,7.27.211.2,万科 B 股估值上升空间资料来源：中银国际研究注：万科及中国海外发展的 NAV 和净利润为中银国际及中银国际香港的预测数据。2013 年 1 月 9 日B 股转 H 股专题研究,40%,55%,（,7,图表 5.新城 B 股及可比港股估值的比较,证券代码900950.CH1638.HK0123.HK1813.HK,证券简称新城 B 股*佳兆业越秀地产合景泰富,股价*(人民币)5

25、.532.162.124.99,20110.710.390.550.73,每股收益(元)2012E0.940.330.220.72,2013E1.090.410.240.80,20117.85.63.86.8,市盈率(倍)2012E5.96.59.87.0,2013E5.15.38.86.3,可比港股估值平均新城 B 股估值上升空间,5.4,7.8,6.833%,资料来源：彭博资讯，中银国际研究注：1）*港币兑人民币汇率采用 0.80，美元兑人民币汇率采用 6.23；（2）*新城 B 股的每股收益预测数据采用了群益证券 2012 年 7 月 27 日销售好于预期，估值优势明显中预测数据。图表

26、6.B 股房企股本结构及近三年内净利润情况,证券代码600663.CH900932.CH,证券简称陆家嘴陆家 B 股,股价(人民币)11.98.4,20110.530.53,每股收益(元)2012E0.510.51,2013E0.620.62,201122.516.0,市盈率(倍)2012E23.316.5,2013E19.213.6,B 股相对 A 股折价,-29%,600639.CH900911.CH,浦东金桥金桥 B 股,8.86.1,0.490.49,0.400.43,0.460.49,18.012.6,21.714.4,19.112.6,B 股相对 A 股折价,-30%,600614

27、.CH900907.CH,鼎立股份鼎立 B 股,11.94.4,0.100.10,NANA,NANA,NANA,NANA,NANA,B 股相对 A 股折价资料来源：彭博资讯，中银国际研究注：美元兑人民币汇率采用 6.23。2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,-63%,8,钢铁行业本钢板材基本情况：钢铁行业中存在 A/B 股的为本钢板材/本钢板 B 股。本钢板材目前炼铁炼钢能力均在 1,000 万吨左右。公司轧钢能力在 1,200 万吨，此外拥有一条产能 60 万吨的特钢生产线。公司主要产品为热轧及冷轧板卷，下游行业主要包括汽车、家电、石油管线等。公司前期公告非公开发行股票募

28、集资金总额预计不超过34.88 亿元，其中 13 亿购买本钢集团矿业公司拥有的徐家堡子铁矿探矿权，15.5亿购买本钢集团持有的本钢浦项 75%股权，另补充公司流动资金 8.5 亿元。公司 2012 年前三季度实现营业收入 334.70 亿元，实现归属于母公司所有者净利润 1.29 亿元，同比下降 83.41%，前三季度实现每股收益为 0.04 元。钢铁行业 A/B/H 估值比较：A 股钢铁行业：由于钢铁行业 2012 经历了近年来最为困难严峻的一年，企业盈利大幅下挫。因此市盈率处在高位。从目前来看，2012 年 A 股钢铁板块市盈率达到 44 倍、2013 年市盈率估值仍达到 33 倍。从市净

29、率方面，A 股钢铁板块 2012 和 2013 年市净率为 1.06 和 1.05 倍左右。H 股钢铁行业：H 股钢铁行业整体估值较 A 股偏低，由于主要 H 股上市钢铁公司 2012 年预计为亏损，我们只以市净率作为参考，H 股 2012 和 2013 年板块平均市净率均为 0.7 倍，较 A 股有较高幅度折价。本钢板材 A/B 股估值情况：本钢板材 2012-2013 年每股收益市场预测均值分别为 0.07 和 0.18 元，对应目前 A 股 2012 年和 2013 年市盈率分别为 50.3 倍和 19.6倍；从市净率角度来看，2012 年和 2013 年均为 0.7 倍左右。目前 B

30、股价格为2.79 港币，折合人民币 2.24 元，对应 2012-2013 年市盈率为 32 倍和 12.4 倍、2012-2013 年市净率分别为 0.45 和 0.43 倍。13 年 B 股市盈率估值仍较 H 股平均水平高，12-13 年市净率低于 H 股 0.7 倍的平均水平。如果按 0.7 倍的 H 股平均市净率来看，如果 B 股转 H 股，则股价有 57-63%左右的上涨空间。整体从估值来看，本钢板 B 估值略低于钢铁行业 H 股平均估值，我们认为按照目前本钢板 B 股的价格水平，如果转为 H 股，则其价格存在 57-63%的上涨空间。但由于 A 股钢铁行业估值较 H 股估值仍存较高

31、溢价，对本钢 A 股的股价不会产生较大影响。图表 7.本钢板材/本钢板 B 经营概要归属母公司净利润（人民币，百万）,股票代码000761.CH/200761.CH,股票名称本钢板材/本钢板 B,2012-09-30130,2011796,2010925,2009(1,545),营业收入收入（人民币，百万）,股票代码000761.CH/200761.CH,股票名称本钢板材/本钢板 B,2012-09-3033,470,201150,432,201045,688,200935,598,资料来源：公司数据,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,0,9,图表 8.本钢板材/本钢板

32、B 市值情况,股本(股),2013-1-8 收盘价 单位 市值（人民币/人民币对港币 换算成港币市,港币）,汇率,值,A 股 2,736,000,000,3.52,人民币 9,630,720,000,1.2449,11,989,283,328,B 股,400,000,000,2.24,港币,896,000,000,896,000,000,合计 3,136,000,000资料来源：公司数据图表 9.本钢板材/本钢板 B 股本结构报告期总股本(股)A 股股本(股)流通 A 股(股)大股东持 A 股(股)B 股股本(股)流通 B 股(股)大股东持股 B 股(股)大股东持股社会公众股持股资料来源：公司

33、数据图表 10.本钢板材/本钢板 B 估值,2011-12-313,136,000,0002,736,000,0002,736,000,0002,573,632,420400,000,000400,000,00082%18%,12,885,283,328,每股收益(元/股）,市盈率(倍),市净率(倍),收盘价,2011,2012E,2013E,2012E,2013E,2012E,2013E,(人民币),本钢板材本钢板 B,3.522.24,0.250.25,0.070.07,0.180.18,50.332.0,19.612.4,0.700.45,0.680.43,资料来源：公司数据，中银国际预

34、测,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,10,建材行业华新水泥基本情况：建材行业中存在 A/B 股的为华新水泥/华新 B 股，截至 2012 年底，公司水泥熟料产能接近 4,000 万吨/年；水泥产能超过 6,000 万吨/年，产能规模居国内前列。公司产能主要布局于中南地区，在湖北省拥有水泥熟料生产线 19 条，水泥熟料年产能规模为 2,180 万吨，水泥年产能规模为 3,375 万吨。华新水泥公司前三季度水泥和熟料综合销量为 2,966 万吨，同比去年增长约为 8.2%；受水泥均价持续下行影响，公司前三季度吨水泥价格 297 元，较去年同期降低 31 元，吨水泥毛利 65

35、 元，较去年同期降低 29 元，吨净利为 8 元，较去年同期降低 25元。2012 年前三季度归属上市公司股东净利润 2.42 亿元，同比降低 73.3%，对应每股收益 0.26 元。A/B/H 估值比较：A 股水泥行业：受需求下滑导致的价格下滑影响，A 股水泥上市公司在 2012年利润大幅下降，因此从市盈率角度来看，2012 年 A 股水泥板块市盈率达到42 倍，预计 2013 年行业盈利会有所改善，但板块 2013 年市盈率估值仍达到 32倍。从市净率方面，A 股水泥板块 2012 和 2013 年市净率分别为 1.7 倍和 1.6 倍。H 股水泥行业：H 股水泥行业整体估值较 A 股偏低

36、，H 股 2012 和 2013 年板块平均市盈率为 13.0 倍和 9.3 倍，较 A 股有较高幅度折价，2012 和 2013 年市净率分别为 1.4 倍和 1.2 倍，扣除市净率估值明显偏低的台泥和亚泥之后 2012 和 2013年板块市净率分别为 1.7 倍和 1.4 倍，仍较 A 股有折价。华新水泥 A/B 股估值情况：我们对华新水泥 2012-2014 年每股收益预测为 0.43、0.56、0.70 元，对应目前 A 股 2012 年和 2013 年市盈率分别为 35 倍和 27 倍；从市净率角度来看，2012 年和 2013 年分别为 1.8 倍和 1.7 倍，目前 B 股价格为

37、 1.845美元，折合人民币 11.5 元，较 A 股折价约 20%，对应 2012-2013 年市盈率为 27和 21 倍、2012-2013 年市净率为 1.4 和 1.3 倍，B 股市盈率估值仍较 H 股平均水平偏高，市净率也略高于 H 股平均水平。整体从估值来看，A 股水泥行业估值较 H 股估值仍存较高溢价，而在经历了近期 B 股的大幅上涨之后，华新 B 股与华新水泥 A 股的折价缩窄至 20%左右，B股估值已经高于水泥行业 H 股平均估值，我们认为按照目前华新 B 股的价格水平，如果转为 H 股，则其合理价格存在小幅下行空间。从公司自身情况来看，华新水泥 2011 年 11 月于 A

38、 股增发 1.28 亿股，募集资金净额 17.4 亿元，资金相对充裕，公司方面暂时没有 B 转 H 股的意愿，考虑到板块的估值情况以及公司自身的情况，我们认为公司方面没有主动实施 B 转 H的动力，短期内华新 B 股转 H 的可能性不大。,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,11,图表 11.A 股水泥行业估值表,公司名称A 股华新水泥江西水泥祁连山宁夏建材冀东水泥青松建化天山股份海螺水泥金隅股份,股票代码600801.CH000789.CH600720.CH600449.CH000401.CH600425.CH000877.CH600585.CH601992.CH,股价(

39、人民币)15.1212.1310.419.4114.1710.049.4618.887.71,20111.151.280.700.741.260.971.452.190.80,每股收益(元)2012E0.430.320.290.100.290.150.471.090.63,2013E0.560.440.380.140.410.180.511.200.70,2011139151311107910,市盈率(倍)2012E353836985068201712,2013E272827653556191611,20111.83.11.71.21.51.81.62.21.6,市净率(倍)2012E1.83

40、.01.71.21.41.21.22.11.5,2013E1.72.71.61.21.31.21.21.91.3,A 股平均,10.7,41.7,31.5,1.9,1.7,1.6,资料来源：公司数据，中银国际预测图表 12.H 股水泥行业估值表,公司名称海螺水泥中国建材中材股份-H华润水泥山水水泥西部水泥金隅股份亚洲水泥台泥国际集团,股票代码914.HK3323.HK1893.HK1313.HK691.HK2233.HK2009.HK743.HK1136.HK,股价(港币)28.7512.082.685.175.721.667.363.972.64,市值(港币，百万)152,354.965,2

41、20.29,571.533,704.616,107.27,548.431,528.36,178.38,700.5,2012E20.010.016.318.18.813.39.812.08.7,市盈率(倍),2013E14.97.08.413.77.79.28.77.56.3,2012E2.61.90.72.11.61.51.20.60.5,市净率(倍),2013E2.31.60.71.21.41.21.10.60.4,平均,13.0,9.3,1.4,1.2,资料来源：公司数据，中银国际预测,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,1.,12,化工行业化工行业拥有 B 股的上市公

42、有四家：氯碱 B、双钱 B、丹科 B 和沙隆达 B，以下是四家公司的具体情况。化工行业内符合 B 股转 H 股的公司基本面情况四家公司中，氯碱 B、双钱 B、丹科 B 和沙隆达 B 在财务维度均符合在港交所申请主板上市的要求，其中氯碱 B、双钱 B、丹科 B 市值均超过 40 亿港元，且 2011 年收入均超过 5 亿港元；沙隆达 B 虽然市值不到 20 亿港元，但是公司最近三年超过 5,000 万港元。股权结构方面，四家公司的 B 股股份均为全流通股，氯碱 B、双钱 B、丹科 B和沙隆达 B 四家公司 B 股股份占公司总股本的比例分别为 35.2%、27.3%、24.9%和 38.7%，此外

43、，四家公司公众持股均超过 25%。图表 13.B 股化工上市公司盈利情况,股票代码,股票名称,净利润（百万元）,2011 年收入,经营活动现金流（百万元）,2009 年,2010 年 2011 年 2012 年 1-9 月,(亿元),2009 年,2010 年 2011 年 2012 年 1-9 月,900908.CH900909.CH900921.CH200553.CH,氯碱 B双钱 B丹科 B沙隆达 B,(386)169(45)19,1412911424,230177(294)53,9820612349,58109619,3541,21522188,62225818570,71094635

44、2175,60171317317,资料来源：公司数据，中银国际研究图表 14.化工 A/B 股上市公司股权结构与市值情况,股票代码,股票名称 B 股合计占总股本比 公众持股占总股数例（%）比例（%）,总市值（亿元）,900908.CH900909.CH900921.CH200553.CH,氯碱 B双钱 B丹科 B沙隆达 B,35.227.324.938.7,99.598.299.698.8,37.336.643.215.8,资料来源：公司数据，中银国际研究氯碱 B：氯碱化工是国内一家大型氯碱企业，其中烧碱的产能 40 万吨、聚氯乙烯树脂 37 万吨、糊状聚氯乙烯树脂 6 万吨、盐酸 25 万吨

45、。“申峰牌”聚氯乙烯树脂、“电化（申峰）牌”48%离子膜烧碱数次蝉联上海市的名牌产品。面对复杂的国内外环境，持续增长的产能规模、日益严苛的产业调控政策以及难以有效支撑巨大供应量的下游行业需求，均预示着氯碱生产企业“微利经营”的时代已经到来。双钱 B：双钱股份是我国大型轮胎生产企业，主要产品有全钢子午线载重汽车轮胎、全钢子午线工程轮胎、全钢子午线工业轮胎、全钢子午线轻卡轮胎、斜交载重汽车轮胎、斜交轻型卡车轮胎、农用胎等。公司拥有几个大型生产基地，分别为建厂于 1992 年的双钱载重轮胎公司、建厂于 2004 年的双钱集团如皋轮胎有限公司和 2007 年投资新建的双钱集团重庆轮胎有限公司，公司总产

46、能为 680 万条。,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,13,丹化 B：丹化科技目前的主营业务是控股子公司江苏丹化醋酐有限公司醋酐产品的生产和销售。受产品市场价格长期低迷、原材料价格上涨、下游需求不旺等多种因素的影响，醋酐公司继续面临较大的经营压力。控股子公司通辽金煤的煤制乙二醇、草酸装置经过 1 季度的停车消缺后，在 2 季度的运转已逐渐稳定，但产品品质尚未达到设计要求，目前正在持续改进。沙隆达 B：公司主营农药化学品、化肥、兽药、饲料及化工产品，主要产品年生产能力：农药 8 万吨、烧碱 14 万吨、自采盐矿 25 万吨。公司拥有“国家级企业技术中心”和“全国微生物农药

47、工程验证中心”。,2.,估值比较,以 2013 年 1 月 8 日收盘价计算，目前 A/B 股公司 B 股估值水平显著低于 A 股。氯碱 B、双钱 B、丹科 B 和沙隆达 B 估值分别相当于其 A 股上市公司估值的 0.39倍、0.48 倍、0.47 倍和 0.50 倍。图表 15.化工 A/B 股上市公司估值比较,股票代码900908.CH600618.CHB/A 估值比率900909.CH600623.CHB/A 估值比率900921.CH600844.CHB/A 估值比率200553.CH000553.CHB/A 估值比率,股票名称氯碱 B氯碱化工双钱 B双钱股份丹科 B丹化科技沙隆达

48、B沙隆达 A,201026.1167.210.3912.4526.060.48314.05669.710.4765.68130.420.50,201116.0741.370.3920.4642.810.48(14.54)(31.00)0.4729.5958.760.50,2012E33.6186.530.3912.3425.820.4834.3573.250.4721.9543.580.50,资料来源：公司数据，中银国际研究目前，A 股化工行业（按照申万分类）对应 2012 年预测市盈率为 15.94 倍，而港股 2012 年化工行业平均预测市盈率为 9.90 倍，H 股市场给予化工行业平均市

49、盈率相当于 A 股市场的 0.62 倍，H 股比 A 股有较大的折价，但目前 B 股比 A股的折价比 H 股更高，如果 B 股能够成功转换为 H 股，B 股估值将向 H 股市场回归。按照目前 H 股对 A 股的折价，如果 B 股转为 H 股且估值达到 H 股平均估值，那么氯碱 B、双钱 B、丹科 B 和沙隆达 B 的股价涨幅分别为 59%、29%、32%和 24%。由于 A 股估值高于 H 股，B 股转 H 股对于 A 股不会产生明显的影响。,2013 年 1 月 9 日,B 股转 H 股专题研究,-,-,-,-,-,-,14,机械行业机械行业中满足 B 股转 H 股的公司有仪电 B 股、凯马

50、 B、振华 B 股、机电 B 股。1.机械行业内符合 B 股转 H 股的公司基本面情况机械板块中，仪电 B 股、凯马 B、振华 B 股、机电 B 股在财务维度均符合在港交所申请主板上市的要求。其中振华 B 股盈利情况较差，今年已经亏损。相比而言，仪电 B 股和凯马 B 盈利稍好，但同比也不容乐观。而机电 B 股的盈利状况最优。股权结构方面，四家公司的 B 股股份均为全流通股，B 股股份占公司总股本的比例分别为 25.01%、37.5%、36.9%和 21.1%。图表 16.B 股机械公司盈利情况,归属净利（万元）,收入（亿）,经营活动现金流（亿元）,股票代码,股票名称,2009,2010,20