债券招商证券罗樱蒋飞柴树懋魏玉敏海外可转债市场专题之四：港股可转债探析1018.ppt

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1、,2012-2-9,1、,2、,3、,证券研究报告|固定收益研究,可转债市场专题2012 年 10 月 17 日可转债指数资料来源：WIND，招商证券相关报告海外可转债市场专题之一美国可转债市场概况2011-10-19海外可转债市场专题之二海外私募可转债介绍2011-11-25海外可转债市场专题之三可转债评估与套利罗樱0755-S1090511040021蒋飞0755-83734406JS1090511050001柴树懋0755-S1090512080003研究助理魏玉敏0755-敬请阅读末页的免责条款,港股可转债探析海外可转债市场专题之四内容摘要：港股转债市场概况：港股可转债起步于 1993

2、 年，当前港股转债规模折合人民币约为 700 亿元，考虑许多转债私募发行，实际规模会更大。港股的可换股债券分为可转换债券和可交换债券两种，以可转换债券为主。港股转债的发行方式包括公募和私募两种，发行时通常授予承销商绿鞋期权。交易方式分为上市交易和在 OTC 市场交易，以 OTC 市场交易为主；除在香港交易所上市外，通常会选择在境外如新加坡、马来西亚交易所上市。港股转债条款分析：相比 A 股转债，港股转债的条款设计差异化更强。票息固定或为零，半年付息。初始转股溢价率通常为 25%-30%，溢价程度明显高于 A 股转债初始转股价的设定。设计有反稀释的转股价调整条款，但没有与标的股票二级市场表现相关

3、的修正条款。回售条款通常为固定时点回售，常设计有 poison put 条款。赎回条款包括硬赎回与软赎回，软赎回条款的设计与 A 股转债类似。港股转债历史表现：08 年下半年之前港股转债股性稍强，转债价格的走势与正股走势较为相近；08 年下半年随着金融危机不断蔓延，在标的股票价格下挫和信用利差大幅上升的双重打击下，以及受到一些对冲基金被迫减仓的技术因素影响，港股转债价格急剧下跌；此后，港股转债表现出强的债性，价格走势与纯债价值走势相关度高。港股转债的超跌也产生了高收益的投资机会，许多转债的回售收益率都达到了非常高的水平。当前港股转债市场概况：当前的港股转债市场债性凸显，股性较弱。港股转债在发行

4、时设定的初始转股价溢价率较高，而经历过 08 年下半年的大幅下跌之后，由于缺乏对转股价格的修正条款，目前港股转债普遍债性较强，纯债价值相对较高而转股价值较低，转股溢价率很高；大部分转债的股性很弱，更接近于一个纯债。在我们统计的 43 只港股转债中，仅 8 只港股转债的转股价值高于 90，仅 14 只港股转债的转股溢价率低于 50%。,5,5,5,6,6,9,9,11,12,债券研究正文目录一、港股转债市场概况.3二、港股转债条款介绍.51、债券条款2、转股条款3、转股价格调整条款4、回售条款5、赎回条款三、港股转债二级市场分析.91、港股转债历史表现2、08 年港股转债暴跌原因探析3、超跌出来

5、的高收益投资机会4、当前市场交易情况图表目录图 1：中石化 0%2014 市场表现.9图 2：百盛集团 0%2019 市场表现.9图 3：中国海外发展 0%2014 市场表现.9图 4：冠君信托 1%2013 市场表现.9图 5：转债价值分析.10图 6：中石化 0%2014 信用利差迅速上升.10图 7：百盛集团 0%2019 到期收益率飙升.10图 8：中国海外发展 0%2014 信用利差大幅扩大.11图 9：冠君信托 1%2013 信用利差大幅扩大.11图 1：中石化 0%2014 与 04 中石化到期收益率对比.11图 2：碧桂园转债与 A 股房地产公司债到期收益率比较.11图 1：中

6、石化港股转债下跌带来的高回售收益率.12图 2：碧桂园转债暴跌带来的高回售收益率.12表 1:港股转债基本资料.4表 2:港股转债条款情况.7表 3:港股转债与 A 股转债条款对比.8表 1:中石化 0%2014 市场情况.12表 5:港股转债市场二级市场交易情况（2012-9-28）.13附表 6:港股转债条款举例.14,敬请阅读末页的免责条款,Page 2,债券研究一、港股转债市场概况香港的可转债市场起步于 1993 年，当年 5 月新世界发展股份有限公司透过商人银行第一波士顿率先发行 1.5 亿美元有担保债券和认股证，开启了在港公司发行可换股债券的序幕，随后牛奶国际、怡和策略及九龙仓等大

7、型上市公司相继仿效,通过怡富、罗拔富林明及摩根史丹利等英美财团先后发行美元可换股债券。到了 1993 年下半年，香港上市公司掀起了一股发行可换股债券热潮。据不完全统计，1993 年香港共有 29 家上市公司发行了 30 笔可换股债券，涉资金额达 43.7 亿美元，2.5 亿瑞士法郎和 0.22 亿港币，折合港元超过 350 亿元，而同期香港 63 家新公司上市筹资只有 280 亿港元。根据我们收集的样本统计，截至目前，以香港上市公司股票为标的的可转债规模折合人民币为700 亿元，考虑到许多私募发行的可转债信息不对外披露，港股转债实际规模应更大。港股可换股债券包括可转换债券（Convertibl

8、e Bonds）和可交换债券（ExchangeableBonds）两种。可转换债券投资者可以将债券转换为发行人的股票，可交换债券的投资者可以将债券转换为发行人持有的另外一家公司的股票而非发行人公司股票，可交换债券的发行人通常为标的股票上市公司的股东或股东所设立的特殊目的公司。可交换债券的发行人转股时不会稀释标的股票公司股份。就香港市场来看，可转换债券数量明显多于可交换债券数量。根据我们统计的公开发行的以港股转债，近半数转债选择了在海外交易所（主要是新加坡交易所,也有在马来西亚交易所或法兰克福交易所等）上市，部分转债在香港交易所上市交易，其余部分并不上市交易。但值得注意的是，许多转债上市交易的同

9、时也在OTC 市场交易，而且以 OTC 市场交易为主。根据我们不完全统计，港股的转债目前主要的交易集中于 OTC 市场，交易所市场鲜有成交。在香港发行可转债使用的法律包括联交所证券上市规则，公司条例(香港法例第 32 章)以及证券及期货条例（香港法例第 571 章），不过这些规则中并没有对发行转债的主体做类似 A 股转债发行那样严格的要求。中国证监会对上市公司发行 A 股可转债的要求包括：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为加权平均净资产收益率的计算依据。本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%。最

10、近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为计算依据。最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降 50%以上的情形。最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。港股在发行时通常会授予承销商一个绿鞋期权，承销商在转债上市后一段时间内，可以择机按同一发行价格发行比预定规模多一定额度的转债。,敬请阅读末页的免责条款,Page 3,7,7,3,7,5,5,5,5,5,5,5,5,5,3,5,3,6,5,5,5,5,5,5,5,5,5,3,

11、3,5,5,5,2,5,5,5,5,5,5,5,5,7,4,债券研究表 1:港股转债基本资料,转债名称新世界发展 0%2014中国海外发展 0%2014福记食品 0%2010中石化 0%2014冠君信托 1%2013百盛集团 0%2013碧桂园 2.5%2013北京控股 2.25%2014信德集团 3.3%2014上置集团 6%2014国美电器 3%2014阜丰集团 4.5%2015远东发展 3.625%2015银泰百货 1.75%2013明发集团 5.25%2015绿色食品 3%2013太平洋航运 1.75%2016方兴地产 6.8%茂业国际 3%2015中国水务 2.5%2015中国联通

12、0.75%2015恒鼎实业 1.5%2015亨得利 2.5%2015佳兆业集团 8%2015泰山石化 0%2015中国粮油 1%2015瑞安地产 4.5%2015建设银行 0%2014九龙仓集团 2.3%2014香格里拉 0%2016天津发展 1.25%2016联邦制药 7.5%2016利丰 0%2013中电国际 2.25%2016雅居乐 4%2016御泰中彩 6%2016汇源果汁 4%2016361 度国际 4.5%2017信义玻璃 0%2017中国宏桥 6.5%2017中电国际 2.75%2017百盛集团 0%2019粤海投资 3%2016,正股代码0017.HK0688.HK1175.H

13、K0386.HK2778.HK3368.HK2007.HK0392.HK0242.HK1207.HK0493.HK0546.HK0035.HK1833.HK0846.HK0904.HK2343.HK0817.HK0848.HK0855.HK0762.HK1393.HK3389.HK1638.HK1192.HK0606.HK0272.HK0939.HK0004.HK0069.HK0882.HK3933.HK0494.HK2380.HK3383.HK0555.HK1886.HK1361.HK0868.HK1378.HK2380.HK3368.HK0270.HK,交易货币HKDUSDHKDHKDHK

14、DUSDCNYHKDHKDCNYCNYCNYHKDHKDHKDCNYUSDUSDHKDHKDUSDCNYHKDCNYUSDHKDCNYHKDHKDUSDCNYCNYSGDCNYUSDHKDUSDUSDHKDUSDCNYUSDUSD,面值10,000100,000100,00010,00010,000100,000100,00010,000100,000100,000100,000100,00010,0001,000,0001,000,000100,00010,000100,000100,000100,000100,000100,0001,000,000100,000500100,000100,

15、000100,0002,000,000100,0001,000,000100,000250,000100,000100,000100,000100,000100,0001,000,000200,000500,0001,000200,000,发行量（百万）6,0005001,00011,7004,6805504,3142,1751,5505072,3571,0258001,9411,5601,3502306001,1656001,8391,7072,5001,500793,8752,7202036,2205001,6387905009825001,1991501507761501,1403582

16、50,债券期限（年）永久型,起息日06/04/0705/14/0710/18/0704/24/0706/03/0803/12/0802/22/0806/02/0910/22/0907/23/0909/25/0904/01/1003/05/1012/07/1012/10/1004/12/1004/12/1010/12/1010/13/1004/15/1010/18/1001/19/1010/20/1012/20/1007/27/1007/29/1009/29/1006/03/1106/07/1105/12/1104/13/1111/14/1112/14/1105/17/1104/28/1109/

17、28/1104/29/1104/03/1205/03/1204/10/1209/18/1203/22/1207/21/12,到期日06/04/1405/14/1410/18/1004/24/1406/03/1303/12/1302/22/1306/02/1410/22/1407/23/1409/25/1404/01/1503/05/1510/27/1312/10/1504/12/1304/12/16永久型10/13/1504/15/1510/18/1501/19/1510/20/1512/20/1507/13/1507/29/1509/29/1505/28/1406/07/1405/12/16

18、04/13/1611/14/1612/14/1305/17/1604/28/1609/28/1604/29/1604/03/1705/03/1704/10/1709/18/1703/22/1907/21/16,转股起始日07/15/0705/14/1011/28/0706/04/0706/03/0904/21/0804/03/0807/13/0910/22/1009/02/0911/05/0905/12/1004/15/1012/07/1012/11/1005/22/1001/12/1110/12/1111/23/1005/26/1011/28/1007/19/1011/30/1001/30/

19、1107/27/1009/08/1011/09/1006/03/1107/18/1106/22/1104/13/1212/24/1101/23/1206/27/1106/08/1111/08/1106/09/1105/14/1205/17/1205/21/1210/29/1205/02/1207/21/13,资料来源：Bloomberg，招商证券,敬请阅读末页的免责条款,Page 4,债券研究二、港股转债条款介绍1、债券条款港股转债通常以美元、港币或人民币标价，采用美元或人民币标价的转债，转债交易价格与标的股票货币不一致，对投资者而言相当于做多了一个汇率期权。港股转债的面值与 A 股转债不一样

20、，A 股转债面值为 100 元人民币，而港股转债在发行时面值不确定，可以是 500 美元，也可以是 2,000,000 港币等。港股转债通常为固定票息且票面利率较低，并且与美国转债市场一样，许多港股转债将票息设计为零。A 股转债通常每年付息，港股转债的付息频繁基本为半年付息。港股转债的发行期限集中于 5-7 年之间，少数个券可能有更短或更长一些的期限。A 股转债的期限规定为 1-6 年之间，通常设计为 5 年或 6 年。港股转债到期赎回价的设定方面，大部分转债采用了以面值 100%加累计利息的价格，但有小部分转债的到期赎回价设计的较高，如新世界发展 0%2014、中国海外发展 0%2014、中

21、石化 0%2014、冠君信托 1%2013、碧桂园 2.5%2013 等，到期赎回价通常为面值的 120%以上。2、转股条款港股初始转股价的设定，通常比发行时市价有 25%至 35%的溢价，溢价程度明显高于 A股转债初始转股价的设定。A 股转债初始转股价的确定需满足不低于发行公告前二十个交易日和前一个交易日股票均价的规定，在实际发行中，A 股转债初始转股价通常设定为满足规定的最低价，即与当前市价相当接近或只有很小的溢价。从这方面我们也可以看出，两个市场对于期权价值的不同认可程度。转股期限的设定方面，A 股可转债通常在发行结束半年后进入转股期，港股转债转股期的设计更多样化，通常而言会更早的进入转

22、股期（一般为 1-2 月），但也存在发行次日即进入转股期，或发行后多年才进入转股期的情况。3、转股价格调整条款转股价格的调整通常发生在以下几种情形:一是发行公司股份发生实质性变化,如导致公司股本变动的拆分、合并、送股、转增股、增发新股和配股等；二是发行公司股东权益发生变化,最为典型的是现金股利的派发；三是发行公司股本及股东权益均未发生变化,但公司二级市场股票表现不佳,长期持续低于转股价格。针对第一种情况港股转债基本都设定了转股价的调整条款，以调整由于股份的稀释导致的标的股票价格的变动。对于第二种情况，港股转债的设计没有统一标准，多数设定了对现金股利进行转股价调整的条款。针对第三种情况即正股二级

23、市场表现不佳的情况进行的转股价调整在港股转债中尚未见到。A 股转债通常在三种情形下均可调整转股价格，尤其是针对第三种情况，在标的股票二级市场表现不佳的情况下进行的转股价的调整是 A 股转债所特有的，称为转股价修正条款。,敬请阅读末页的免责条款,Page 5,债券研究在后文的分析中，我们也将看到，正是由于对标的股票二级市场表现不佳的情况下是否进行转股价调整的不同设计导致港股转债和 A 股转债呈现出不同的特征。4、回售条款回售条款是发行人为了吸引投资者而为投资者提供的一项保护条款。当公司的股票表现不佳且低于转股价格时，持有人不愿执行转换权利，此时投资人可以依据事先约定的条件按高于面值一定溢价的价格

24、卖回给发行人。回售分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别原因设定回售。有条件回售是指标的公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖回给发行人。港股转债的回售条款多为无条件回售，通常设定为在一个特定的日期（通常为发行日的某个周年日）允许投资者按一定价格将转债全部或部分卖给公司。美国市场转债的回售条款也通常为特点时点的回售，但不同的是，在美国市场上，转债的回售日通常有多个，而港股转债的回售日通常只有一个。A 股转债回售条款的设计则通常为有条件回售，条件与标的股票市场二级市场表现相关。值得一提的是 1986 年美国转债市场产生了附加恶

25、性回售条款（poison put provision）的可转换债券。恶性回售期权给予债券持有人在公司控制权发生改变的时候退还债券、得到预定数量现金的选择权。在港股转债的设计多数也加入了恶性回售条款。5、赎回条款赎回是指发行人在发行一段时期后，可以按照赎回条款生效的条件提前购回其未转股的可转债。对于发行人来说，赎回是一种权利而非一种义务。设置赎回条款的主要目的包括加速转换过程、避免市场利率下调给发行公司带来利率损失和保护发行人和原有股东权益，因而有利于发行人。赎回条款可以分为软赎回（soft call）和硬赎回（hard call）。软赎回指的是满足一定条件下,通常发生在标的股票市价持续一段时间

26、高于转股价格且达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转换的可转债。硬赎回则规定达一定时间后，公司就有权利赎回债券。港股转债大部分设计有软赎回条款，很少的一部分也设计了硬赎回条款。A 股转债通常设计有软赎回条款而没有硬赎回条款，港股转债的软赎回条款与 A 股转债差别不大，通常为连续一段时间（常为 20 或 30 个交易日）标的股票价格高于转股价的一定比例（通常为 130%）。此外，与 A 股转债一样，港股转债设计有 clean-up call，规定当转债余额低于发行总额额一定比例（通常为 10%或 5%）时，发行人有权赎回剩余所有转债。,敬请阅读末页的免责条款,Page 6,4,债券研究表

27、2:港股转债条款情况,初始转股价,初始溢,到期赎回价,回售价,赎回条款,转债名称,（港币）,价率（%）（%）,回售日,（%）,生效日,赎回条款,赎回价,新世界发展 0%2014中国海外发展 0%2014福记食品 0%2010中石化 0%2014冠君信托 1%2013百盛集团 0%2013碧桂园 2.5%2013北京控股 2.25%2014信德集团 3.3%2014上置集团 6%2014国美电器 3%2014阜丰集团 4.5%2015远东发展 3.625%2015银泰百货 1.75%2013明发集团 5.25%2015绿色食品 3%2013太平洋航运 1.75%2016方兴地产 6.8%茂业国际

28、 3%2015中国水务 2.5%2015中国联通 0.75%2015恒鼎实业 1.5%2015亨得利 2.5%2015佳兆业集团 8%2015泰山石化 0%2015中国粮油 1%2015瑞安地产 4.5%2015建设银行 0%2014九龙仓集团 2.3%2014香格里拉 0%2016天津发展 1.25%2016联邦制药 7.5%2016利丰 0%2013中电国际 2.25%2016雅居乐 4%2016御泰中彩 6%2016汇源果汁 4%2016361 度国际 4.5%2017信义玻璃 0%2017中国宏桥 6.5%2017中电国际 2.75%2017百盛集团 0%2019粤海投资 3%2016

29、,26.78415.9317.5110.763.9297.279.0543.57.891.0562.8387.033.4913.313.16811.2447.982.834.21215.8512.584.95242.820.091611.3754.788.42529029.038.8317.223.82.077917.8390.61756.8123.766.812.5212.6235.551,2537372324102920252817202723273630242016303665353220402540303027142520303025373723,128.3716130.148118.

30、54121.069123.94103.5121.306100100100106.318100100107.097126.42106.38774100110100120.06100110.8254105.413100100105.231100100100111.84100100100100100100105.6100121.95100100103.5100,06/03/1205/14/1204/24/1103/12/1102/22/1106/02/1210/22/1207/23/1409/25/1204/01/1311/10/1304/12/1410/13/1304/15/1310/18/130

31、1/19/1310/20/1312/20/1307/29/1309/29/1304/13/1411/14/1305/17/1404/28/1409/28/1404/29/1404/03/1504/10/1509/18/1503/22/1507/21/14,119.53120.71111.54102.08112.00100.00100.00100.00103.63100.00117.05100.00100.00111.32100.00106.27103.13100.00103.08100.00100.00100.00100.00100.00100.00103.19100.00100.00100.

32、0099.25100.00,06/04/1205/14/1004/24/1106/03/1103/12/1102/22/1106/02/1210/22/1209/25/1204/02/1312/10/1304/12/1410/13/1304/15/1310/18/1301/19/1310/20/1312/20/1307/29/1309/29/1304/13/1405/17/1404/28/1409/28/1404/29/1404/02/1504/10/1509/18/1503/22/1507/21/14,130%,30130%,15130%,200130%20130%,20130%20130%

33、,30130%,30130%,20142%,30130%,30130%,20135%,20130%,20130%,20130%,20130%,20130%,0130%,20130,30130%,20130%,20130%,20130%,30130%,30130%,20130%,20130%,20130%,20,119.53111.96111.55113.63102.09112.20100.00100.00103.64100.000.00100.00100.00111.32100.00106.270.00100.00103.08100.00100.00100.00100.00100.00103.

34、20100.00100.00100.00102.09100.00,资料来源：Bloomberg，招商证券,敬请阅读末页的免责条款,Page 7,，,转股条款,回售条款,债券研究通过对比港股转债和 A 股转债的条款设计，可以看出，港股转债在条款设计方面差异化更明显，A 股转债的条款设计则同质性更强。同时，回售条款和修正条款设计的不同，对 A 股转债和港股转债在不同市场行情情况下股性和债性特征也有重大的影响。A 股转债的回售条款设计为有条件回售，规定连续 30 个交易日股票收盘价低于当期转股价的 70%时，投资者有权将转债按一定价格卖回给发行人。同时，A 股转债设计了修正条款，通常规定如果股票收盘

35、价持续一段时间低于转股价的一定比例（常委 90%）时，发行人有权向下修正转股价。这种条款设计的情况下，当正股行情不好的时候，股价连续低于回售触发价则很可能触发回售条款，而发行人在面临回售压力的时候通常会选择修正转股价。也有的时候发行人为了促进转股也会主动的下修转股价。通过下修转股价，转债的转股价值提升，股性增强，转债走势与正股的相关性会增强。所以，即使经历过熊市，但通过修正，A 股转债整体而言股性比较明显。港股转债的回售条款通常为定点回售，规定在某个固定日期（通常为发行日的周年日）投资者可以将转债卖回给发行人，而不附加其他条件。而且，港股转债除了有反稀释的转股价调整条款外，没有转股价的修正条款

36、。这种条款设计下，当正股行情不好时股价下跌时，转股价值迅速下跌，由于缺乏转股价的修正条款，转债的股性就会变的很弱，转债的价格就主要由债底支撑，而此时若公司的信用风险也上升，到期收益率飙升，债底价值下跌，公司的转债价格也会随着债底大幅下跌。总体而言，经历过 08 年正股价格大幅下降和转债价格大跌之后，港股转债市场目前债性明显。表 3:港股转债与 A 股转债条款对比,条款交易货币面值债券期限发行价票面利率转股价调整条款提前赎回条款,港股转债港币、人民币、美元等不确定2-7 年基本为面值的 100%固定利率，利率较低，部分转债票面利率为零，亦有个券较高，付息频率通常为半年初始溢价率较高，一般溢价 2

37、5%-30%。进入转股期时间各有不同通常发行 1-2 月后进入转股期多数转债不设置修正条款，仅设有反稀释的一般调整条款包括硬赎回条款和软赎回条款软赎回条款比例在 120-180%之间。通常为时点回售，部分转债没有设计回售条款,A 股转债人民币100规定 1-6 年，常为 5、6 年100较低，通常每年利率递增；每年付息基本与市价相同，满足不低于发行公告前二十个交易日和前一个交易日股票均价。发行 6 个月后进入转股期。发行结束 6 个月后进入转股期除一般调整条款外，设有转股价修正条款软赎回条款，进入赎回期后，如果股价持续一段时间高于转股价的一定比例（通常为 130%),公司有权提前赎回转债通常为

38、有条件回售，进入回售期后，如果股价持续一段时间低于转股价一定比例（通常为 70%），投资者有权选择将转债回售给公司,资料来源：Bloomberg，招商证券,敬请阅读末页的免责条款,Page 8,债券研究三、港股转债二级市场分析1、港股转债历史表现观察港股转债价格历史走势，我们发现 08 年下半年之前大部分港股转债股性比较明显，转债价格的走势与正股走势较为相近，而 08 年下半年随着雷曼兄弟申请破产，金融危机不断蔓延，在标的股票价格下挫和信用风险放大，信用利差大幅上升的双重打击下，港股转债价格也急剧下跌。08 年金融危机之后由于缺乏对转股价格的修正条款，港股转债的转股价值一直处于比较低的位置，港

39、股转债表现出强的债性，价格走势与纯债价值走势相关度高。,图 1：中石化 0%2014 市场表现,图 2：百盛集团 0%2019 市场表现,160,BondPrice,Parity,Bondfloor,120,BondPrice,Parity,bondfloor,140120100806040200资料来源：Bloomberg，招商证券图 3：中国海外发展 0%2014 市场表现,100806040200资料来源：Bloomberg，招商证券图 4：冠君信托 1%2013 市场表现,160140,BondPrice,Parity,Bondfloor,160140,BondPrice,Parity

40、,Bondfloor,120100806040200资料来源：Bloomberg，招商证券,120100806040200资料来源：Bloomberg，招商证券,2、08 年港股转债暴跌原因探析典型的转债价值分析中，我们看到随着股票价格下跌，当转股价值低于纯债价值/债底的时候，转债的价格将以纯债价值作为支撑。通常纯债价值的变动与股价没有直接关系，所以在股价与转债价格分析的坐标图中，表现为一个与横坐标轴无关的固定的值。但当股票价格下跌到很低的位置时，表示投资者对公司的经营状况非常的不看好，在这样的,敬请阅读末页的免责条款,Page 9,债券研究情况下不仅对公司盈利预期非常悲观，对公司的偿债能力也

41、产生极大的怀疑，对公司信用风险的担忧急剧上升，公司债券收益率飙升，债券价值迅速下跌。就是我们在下图中红圈“busted”的阶段。图 5：转债价值分析,Busted,out of the,At the money,In the money,money资料来源：Barclays Capital，招商证券08 年下半年的港股转债的大幅下跌，就体现出了转债价值“busted”阶段的特征。随着金融危机蔓延，股价大幅下跌，转股价值下跌。而 08 年 9 月雷曼兄弟倒闭之后，对信用风险的担忧大大上升，信用利差迅速扩大，转债的纯债价值迅速下降，引起了 08年下半年的港股转债的大幅下降。我们认为相比正股价格下跌

42、，信用利差的扩大导致债底的下滑是引起此轮暴跌的更为重要的因素。,图 6：中石化 0%2014 信用利差迅速上升,图 7：百盛集团 0%2019 到期收益率飙升,140120,Bondfloor,YieldtoMaturity,108,120100,bondfloor,YieldtoMaturity,1412,10,10080604020,64202,806040200,864202,0资料来源：Bloomberg，招商证券敬请阅读末页的免责条款,4,资料来源：Bloomberg，招商证券,Page 10,债券研究,图 8：中国海外发展 0%2014 信用利差大幅扩大,图 9：冠君信托 1%20

43、13 信用利差大幅扩大,140120,Bondfloor,YieldtoMaturity,141210,140120,Bondfloor,YieldtoMaturity,2520,100806040200资料来源：Bloomberg，招商证券,86420246,100806040200资料来源：Bloomberg，招商证券,151050510,在我们的海外转债市场系列报告的第三篇海外转债分析及套利策略中，我们曾经介绍过海外转债的的很大一部分的投资者是对冲基金，通过转债来构建套利组合。这一点从转债发行当日，正股的卖空盘扩大，正股价格受冲击下降可见一斑。而雷曼兄弟申请破产保护后禁止卖空及限制 CD

44、S 市场等措施的出台，对对冲基金的策略产生了负面影响，许多基金被迫缩减投资组合规模，卖出转债。这些技术上的原因也成为当时港股转债暴跌的一个重要原因。对比中石化港股转债的到期收益率与同一主体在大陆发行的 04 中石化公司债的到期收益率，可以看出，08 年下半年中石化港股转债到期收益率迅速飙升，而同时 04 中石化公司债收益率变动不大，甚至略有下降。反映出两个市场的投资者对信用利差的看法相差比较大。对比碧桂园转债与 A 股房地产行业公司债的收益率也可以看出，港股转债投资者对于房地产行业的违约风险的担忧大大超过了 A 股市场投资者，两个市场要求的收益率差别很大。,图 10：中石化 0%2014 与

45、04 中石化到期收益率对比10.0,图 11：碧桂园转债与 A 股房地产公司债到期收益率比较40,8.0,利差,石化港股转债到期收益率,04中石化到期收益率,35,利差,碧桂园港股转债,08保利债,08万科G1,6.04.02.00.02.04.06.08.010.0资料来源：Bloomberg，招商证券,3025201510505资料来源：Bloomberg，招商证券,3、超跌出来的高收益投资机会08 年末港股转债出现的急剧下跌也产生了转债投资的高收益机会。中国石化（386.HK）的可转债从 2008 年 9 月 5 日的 104.13 元迅速下挫至 08 年 10 月27 日 80.4 元

46、。中石化港股转债设计有回售条款，规定发行人可在 2011 年 4 月 11 日以,敬请阅读末页的免责条款,Page 11,80,60,40,80,60,40,债券研究面值 111.54%的价格将债券回售给公司。若按照回售价格计算回售收益率，年化收益率高达到 14%。同样的碧桂园转债从 08 年 11 月至 09 年 2 月交易价格一直低于 50 元，转债回售条款规定，投资者可在 2011 年 2 月 22 日以面值 111.997%的价格将公司转债回售给发行人。根据转债 08 年 11 月 4 日收盘价 38.475 元计算，到回售日的年化收益率达到 59%。其他许多港股转债如国美电器、中国海

47、外发展等，到回售期的年化收益率均超过了 20%。,图 12：中石化港股转债下跌带来的高回售收益率160,图 13：碧桂园转债暴跌带来的高回售收益率140,140,BondPrice,回售日,120,BondPrice,回售日,120100,100,20,2008/10/27,80.4元,2011/4/24为回售日，可以面值111.54%价格回售以2008/10/27日收盘价80.4元计算，回售收益率达到14%,20,2008/11/4，38.475元,2011/2/22为回售日，可以面值111.997%价格回售以2008/11/4日收盘价38.47元计算，回售收益率达到59%,0资料来源：Bl

48、oomberg，招商证券,0资料来源：Bloomberg，招商证券,作为中国石化这样的发行主体出现这么高的回售收益率不是很合理的价格，所以在急剧下滑之后，投资机会就迅速的被发现，国际投行等投资者迅速的把握住机会，所以中石化转债在短暂的下跌后，从 08 年 12 月起就恢复到暴跌之前的水平。中石化港股转债虽然在香港交易所有上市，但大部分成交是在 OTC 市场进行的，我们无从获得转债成交的历史明细数据，但根据中石化港股转债发行规模 117 亿元，当前余额 116.61 亿元，我们估计公司转债在 11 年 4 月回售时未有大幅赎回，以此估计并不是很多投资者在下跌中把握住了高收益的投资机会，且公司转债

49、到期以 121.06%赎回，所以目前债券余额依然较高。碧桂园转债由于很长一段时间维持 50 元以下的底价，在 2011 年回售时大部分的投资者会实现投资收益。根据碧桂园转债发行规模 43.14 亿元与目前存量 7.81 亿元对比，我们估计投资者在 11 年 2 月回售了大部分转债。表 4:中石化 0%2014 市场情况,日期2008/9/52008/10/272008/12/5,转债价格104.13880.494.15,转股价值65.98534.94443.68,转股溢价率57.82130.081115.543,到期收益率2.7167.7514.792,纯债价值82.8073.4282.82,

50、资料来源：Bloomberg，招商证券4、当前市场交易情况港股转债在发行时设定的初始转股价溢价率较高，而经历过 08 年下半年的大幅下跌之后，由于缺乏对转股价格的修正条款，目前港股转债普遍债性较强，纯债价值相对较高而转股价值较低，转股溢价率很高；大部分转债的股性很弱而更接近于一个纯债。在我们统计的 43 只港股转债中，仅 8 只港股转债的转股价值高于 90，仅 14 只港股转债的转股溢价率低于 50%。,敬请阅读末页的免责条款,Page 12,2,0,债券研究表 5:港股转债市场二级市场交易情况（2012-9-28）,转债名称北京控股 2.25%2014中国宏桥 6.5%2017泰山石化 0%