特殊化学品：采矿低迷_基建投资增速回升_关注民爆行业地区性机会-2012-09-07.ppt

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1、,2012 年 9 月 6 日中国：化工：特殊化学品证券研究报告采矿低迷，基建投资增速回升，关注民爆行业地区性机会运输和天气影响导致增速放缓；关注地区性机会,2012 上半年,民爆行业生产企业主要经济指标增速回落但仍保持增长态势。上半,上半年民爆产品产销量情况,年民爆生产企业实现生产总值 159.81 亿元，同比增长 5.07%，增速同比回落约,1H产量,YoY,1H销量,YoY,14 个百分点；销售总值 158.2 亿元，同比增长 5.25%，增速同比回落约 13 个百分点。,工业炸药(万吨)工业雷管(亿发)工业导爆索(亿米),203.069.550.71,4.8%-15.8%-16.7%,

2、200.859.560.74,4.4%-13.8%-8.9%,下游采矿仍显低迷，基建投资增速明显回升。上半年我国采矿业固定资产投资增速从 1 月的 23%下降至 6 月的 19%，仍在放缓；但基建类投资由 1 月的同比增速,资料来源：中国爆破器材行业协会、高华证券研究评级和目标价格概览,0%回升至 6 月的 19%，复苏迹象明显。,公司,代码,评级,当前价,12个月,上行下行空间,目标价,地区性机会值得关注。我国民爆品下游仍以各类矿山开采为主，但从地域分布看，各地区工业炸药主要流向不同。贵州、湖南和四川三省在铁路道路、水利水电领域的流向比例高于其他地区。我们认为，下半年随着运输、天气等不利因素

3、逐步消退，中央及地方加快重点项目审批进度，基建投资增速逐步回升，贵州、四川等多山多矿省份的民爆需求有望受益基建等的复苏，环比向好。,烟台万华回天胶业通产丽星久联发展雅化集团黑猫股份金发科技齐翔腾达南岭民爆江南化工红宝丽龙星化工,600309.SS300041.SZ002243.SZ002037.SZ002497.SZ002068.SZ600143.SS002408.SZ002096.SZ002226.SZ002165.SZ002442.SZ,Buy*BuyBuyBuyBuyNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralSell,12.6113.827.03

4、23.0214.986.785.2414.2111.3213.004.585.33,18.7819.509.5729.6519.008.806.6017.7614.0015.475.354.94,48.9%41.1%36.1%28.8%26.8%29.8%26.0%25.0%23.7%19.0%16.8%-7.3%,民爆公司上半年业绩总体平稳，下半年有望好转，仍是弱市防守品种受到运输管制、天气恶劣、采矿业需求低迷等影响，上半年上市民爆公司盈利总体平稳。民爆产品政府定价，价格稳定，下半年在大项目开工建设拉动，原材料,注：股价截至 2012 年 9 月 4 日收盘。股价以本币计（人民币）。*表明该

5、股位于我们的亚太强力买入名单。资料来源：Datastream、高华证券研究预测,硝酸铵价格继续走低的促进下，我们预计民爆品销量和毛利率将获得提升，盈利有望转好。相关研究,投资观点：雅化、久联仍为我们的首选股我们重申对雅化集团和久联发展的买入评级。雅化的主要市场集中在四川和内蒙，该两省矿山爆破业务兴旺。久联充分受益贵州省固定资产投资高增长，定向增发顺利完成保证公司未来三年爆破业务快速增长。维持对江南化工和南岭民爆的中性评级。我们将这四家公司的2012-2014 年预期每股盈利调整-22%至+3%，12 个月目标价格调整-9%至+6%，以反映对盈利预测的调整及201213年平均预期净资产回报率延展

6、至2013 年。对雅化和久联而言，我们调整后的基于行业市净率和净资产回报率的12 个月目标价格分别为人民币19.0 和29.65 元，对应27%和29%的上行空间。主要风险：硝铵价格低于预期，基建及采矿投资增长低于预期。,中国：化工：特殊化学品：多重利好有望逐步兑现，依然看好民爆行业，2012 年 6 月 13 日中国：化工：特殊化学品：攻防兼备：民爆行业首次覆盖 4 家公司，买入雅化集团和久联发展，2012 年 3 月 14 日,魏涛(分析师)执业证书编号:S1420511090002+86(21)2401-8923 北京高华证券有限责任公司方竹静(研究助理)+86(21)2401-8949

7、 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,6,9,2,2012 年 9 月 6 日目录民爆行业上半年增速放缓但仍保持增长态势，下半年预计环比向好民爆公司经营近况更新主要目标价格和预测调整信息披露附录本报告中的股价为截至 2012 年 9 月 4 日的收盘价格，除非另有说明。图表1:我们研究范围内化

8、工股概览（股价以人民币计，除非另有说明）,中国：化工：特殊化学品11,公司,代码,评级,市值,股价表现,当前价,12个月,上行下行空间,P/E,TP implied,P/B,TP implied,百万元,3个月,目标价,12E,13E,P/E(12E),12E,13E,P/B(12E),烟台万华回天胶业通产丽星久联发展雅化集团黑猫股份金发科技齐翔腾达南岭民爆江南化工红宝丽龙星化工,600309.SS300041.SZ002243.SZ002037.SZ002497.SZ002068.SZ600143.SS002408.SZ002096.SZ002226.SZ002165.SZ002442.SZ

9、,Buy*BuyBuyBuyBuyNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralNeutralSell,27,2671,4591,8144,7104,7943,25213,8046,6392,9935,1432,4571,706,-15%-16%-16%3%8%0%-16%-20%-24%-7%-16%2%,12.6113.827.0323.0214.986.785.2414.2111.3213.004.585.33,18.7819.509.5729.6519.008.806.6017.7614.0015.475.354.94,48.9%41.1%36.1%28.8%2

10、6.8%29.8%26.0%25.0%23.7%19.0%16.8%-7.3%,11.6 x17.0 x17.7 x21.0 x20.6 x16.8 x16.3 x20.1 x26.3 x19.9 x23.2 x27.2 x,9.5 x14.2 x13.8 x15.8 x17.1 x12.2 x13.1 x13.2 x22.2 x16.6 x19.0 x19.7 x,17.3 x24.0 x24.1 x27.1 x26.1 x21.8 x20.6 x25.1 x32.6 x23.7 x27.1 x25.2 x,3.3 x1.6 x2.3 x2.9 x2.4 x2.4 x1.7 x2.5 x4.

11、7 x2.1 x2.5 x2.1 x,2.6 x1.5 x2.0 x2.6 x2.2 x2.1 x1.6 x2.1 x4.0 x1.9 x2.3 x2.0 x,4.9 x2.2 x3.1 x3.8 x3.1 x3.1 x2.2 x3.1 x5.8 x2.5 x2.9 x2.0 x,注：*表明该股位于我们的亚太强力买入名单。资料来源：公司数据、高华证券研究预测民爆行业上半年增速放缓但仍保持增长态势，下半年预计环比向好民爆行业上半年同比略增，增速同比回落2012 上半年，民爆行业生产企业主要经济指标增速明显下降。工信部公布的 2012 年上半年民爆行业简报显示，2012 年上半年民爆生产企业实现生

12、产总值 159.81 亿元，同比增长 5.07%，增速比2011 年上半年回落约 14 个百分点；销售总值 158.2 亿元，同比增长 5.25%，增速同比回落约 13个百分点。上半年我国工业炸药产量 203.06 万吨，同比增长 4.82%；工业雷管产量 9.55 亿发，同比下降15.77%；工业导爆索产量 0.71 亿米，同比下降 16.74%。民爆市场需求受宏观经济影响，上半年增速放缓。上半年主要原材料硝酸铵平均价约 2350 元/吨，与 2011 年上半年基本持平。图表 2:2012 年上半年我国民爆品产、销量,1H产量,YoY,1H销量,YoY,工业炸药(万吨)工业雷管(亿发)工业导

13、爆索(亿米),203.069.550.71,4.8%-15.8%-16.7%,200.859.560.74,4.4%-13.8%-8.9%,资料来源：中国爆破器材行业协会，高华证券研究高华证券投资研究,3,2012 年 9 月 6 日,中国：化工：特殊化学品分地区看，上半年有 16 个地区炸药产量同比正增长，其中内蒙、陕西、山东、贵州、新疆、宁夏和甘肃 7 个地区炸药产量同比增幅超过 15%。13 个地区炸药产量同比下降，其中四川、大连、广东、湖南、湖北和浙江同比下降超过 10%。采矿仍显低迷，但基建投资增速明显回升，关注地区性机会今年 16 月我国基建固定资产投资同比增速 7%。自 2012

14、 年 1 月开始同比增速不断回升，由 1 月的同比增速 0%至 6 月的 19%，复苏迹象明显。大的基建项目建设前期部分需要大量炸药来开山、开挖土石方，投资增速回升有望促进下半年民爆品需求增长。2012 上半年采矿业固定资产投资同比增速 22%，但是 16 月同比增幅逐步缩小，从 1 月的同比增加 23%下降至 6 月的 19%，主要由于采矿业下游需求疲软，同时上半年主要矿区长时间降雨也导致部分矿产开工进度低于预期。目前我国工业炸药、雷管下游仍以各类矿山开采为主，但是从地域分布看，各地区工业炸药主要流向不同。贵州（久联）、湖南（南岭）和四川（雅化）三省在铁路道路、水利水电领域的流向比例高于其他

15、地区。我们认为下半年随着运输、天气等不利因素逐步消退，中央及地方加快重点项目审批进度，基建投资增速逐步回升，贵州、四川等多山、多矿省份的民爆需求有望受益基建等的复苏，环比向好。,图表 3:2012 年 1 月以来基建固定资产投资增速回升，制造业固定资产投资增长稳定,图表 4:我们看到，在基建固定资产投资当中，铁路投资增速复苏，公用事业投资增速放缓,ytdgrowth,Total infrastructureTransport(ex railway),Utilities production and supplyWater conservancy&environment,Railway tran

16、sportEducation/healthcare/sports,Total FAI yoyReal estate FAI yoy,Manufacturing/mining FAI yoyOther FAI yoy,Infrastructure FAI yoy,150%,60%,ytd,130%,growth110%50%90%,40%,70%,50%30%30%,20%,10%,-10%10%-30%,0%,-50%,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-

17、12,Apr-12,Jul-12,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：国家统计局、CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究,%,4,2012 年 9 月 6 日图表 5:制造业固定资产投资明细显示农业、油气行业增速复苏，但采矿业投资增速放缓,中国：化工：特殊化学品图表 6:2012 年上半年金属/采矿业收入增速持续下行,ytdgrowth,MiningsOil and gas downstreamMachineryTotal manu

18、facturing,Agriculture,food and beverage downstreamMetals and minings downstreamTransportation,Metals/mining(upstream)Oil/petrochemical(upstream),Metals/mining(downstream)Oil/petrochemical(downstream),7050%6045%5040%,35%30%25%,403020,20%1015%010%(10)5%,0%,(20),Jan/10,Jul/10,Jan/11,Jul/11,Jan/12,Jan-0

19、9,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究,运输已基本全面恢复正常；需求 7 月好转今年 3 月后，国内民爆行业运输状况除贵州省外均逐步好转，到 7 月份贵州省运输也得到放松逐步恢复正常，可认为因 2011 年 11 月贵州炸药运输车爆炸事件引发的民爆品限运已到尾声，限运对民爆行业的负面影响基本消除，下半年行业关注点将聚焦到需求面变化。贵州省（久联主要覆盖区域）今年以来需求旺盛，受贵州省固定资产投资高速增长有利影响（上半年全省

20、固定投资产资同比增长高达 58.1%），省内炸药产量上半年同比增幅超过 15%，民爆品一直保持供不应求。但运输受限导致销售不畅，3 月运输曾有短暂放松，4 月后重新收紧。我们了解到 7-8 月份贵州民爆品依然供不应求，运输基本放松接近正常水平，后期预计会继续恢复至正常。四川省（雅化主要覆盖区域）3 月后运输逐步放松，二季度开始限运的负面影响逐步消除，需求则受基建项目开工和资金影响产生波动，4、5 月基建需求相比一季度明显好转，但 6 月底又出现疲软，8 月开始再次好转。矿业对民爆品需求受经济影响，老矿区增长稳定，新矿区受影响则偏大，资金投入放缓。硝酸铵价格低迷，企业盈利环比、同比有望好转工业炸

21、药的主要原料是硝酸铵，占生产成本的 45%左右。年初至今，工业炸药主要原料硝酸铵价格下跌约 30%(年初 2850 元/吨，8 月 31 日价格 2000 元/吨)，民爆公司毛利率环比回升。从我们覆盖的 4 家民爆公司的毛利看，除久联外，其余三家二季度毛利率受益于硝酸铵价格的下滑，环比有明显回升。久联由于爆破服务占比提高，且该业务毛利率低于民爆产品生产，导致二季度综合毛利率环比下降。高华证券投资研究,Rmb/ton,1800,5,2012 年 9 月 6 日,图表 7:四家民爆公司毛利率趋势50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0

22、%,中国：化工：特殊化学品,1Q2011,2Q2011雅化,3Q2011久联,4Q2011江南,1Q2012南岭,2Q2012,资料来源：公司数据、高华证券研究基于中华商务网统计信息，2011 年国内硝酸铵产能约 620 万吨，产量约 480 万吨，开工率约77%。据我们统计，2012 年新增硝酸铵产能约 200 万吨，对比下游需求，产能供给过剩。同时，硝酸铵主要原材料无烟煤年初以来价格下降 20%，硝酸铵价格缺乏成本支撑。因此我们预计，硝酸铵下半年价格将保持低迷，利于民爆行业盈利好转,公司民爆产品生产毛利率有望出现环比、同比同时回升。,图表 8:2010 年以来硝酸铵价格走势,图表 9:20

23、09 年以来晋城煤炭价格,300028002600,工业硝酸铵,晋城末煤1600 元/吨,晋城洗中块,晋城洗小块,24002200200018001600140012001000,1400120010008006004002000,08/09 02/10 08/10,02/11,08/11,02/12,08/12,资料来源：中华商务网、高华证券研究高华证券投资研究,资料来源：中国煤炭资源网，高华证券研究,6,2012 年 9 月 6 日,中国：化工：特殊化学品民爆上市公司上半年业绩概览及下半年展望受到运输管制、天气恶劣、采矿业需求低迷等影响，上半年上市民爆公司盈利总体平稳，但略低于预期。民爆产

24、品政府定价，价格稳定，下半年在大项目开工建设拉动，原材料硝酸铵价格继续走低的促进下，预计民爆品销量和毛利率将获得提升，盈利有望转好。图表 10:公司上半年净利润增速概览及下半年展望净利润增速统计,1H2012 growth,13Q2012 guidance,GS est.for 2012E,雅化久联江南南岭,-5.15%5.80%109.74%-9.73%,020%030%5080%-30%0%,23%12%46%20%,资料来源：公司数据、高华证券研究预测民爆公司经营近况更新我们维持对雅化集团和久联发展的买入评级；对江南化工和南岭民爆的中性评级。雅化集团（002497.SZ，买入）雅化集团

25、2012 上半年实现收入 5.39 亿元，同比下降 0.21%；实现净利润 1.08 亿元，同比下降5.15%，EPS 为 0.34 元。由于宏观经济低迷，部分工程和矿山开工不足导致民爆产品需求不足（四川省由于矿山需求低迷，炸药同比下降超过 10%），民爆产品销售收入同比小幅下降 5%。同时，受去年 11 月福泉爆炸事件影响，民爆产品运输受限，也影响了销量。但公司通过跨区域整合，延伸产业链等方式，保持了收入同比基本持平，抵消了省内需求低迷的不利影响。如内蒙作为公司新开拓的市场，矿山等对炸药的需求保持旺盛，炸药产量同比增幅超过 15%。值得关注的是，公司工程爆破业务同比增长 30%，成为收入增长

26、亮点，业务已从四川境内拓展到内蒙古、贵州、新疆等省，爆破一体化战略实施初见成效，该项业务占主营收入比例从去年同期的7.8%上升至 11.2%。公司 8 月 8 日公告完成收购四川第三大民爆企业凯达化工（4.7 万吨炸药产能）79.8%股权，加上原已持有凯达化工 12%的股权，共计持有凯达化工 91.8%的股权。收购完成后公司在四川拥有13.1 万吨炸药产能（雅化省内产能 8.4 万吨，凯达 4.7 万吨），占据四川省 40%市场份额，产能省内第一。我们认为收购将有利于公司进一步巩固在四川省的龙头地位，整合销售渠道，提升销售和管理效率，也将帮助公司实现更好的销售均价，增厚公司业绩。我们将 201

27、2/2013/2014 年每股盈利预测小幅调整了 3%/-4%/-1%至人民币 0.73/0.88/1.05 元以反映公司上半年炸药销量低于预期，爆破收入及毛利率高于预期的影响。同时将估值区间延展到2013 年，我们上调了 12 个月的目标价至 19.0 元（原先 17.6 元），基于 13.5%的 2013 年预期净资产回报率 vs.2.9 倍的 2013 年预期市净率（原先基于 2.7 倍的 2012 年预期市净率 vs.13%的2012-2013 年预期净资产回报率均值）。维持对雅化的买入评级。风险：硝酸铵价格涨幅高于预期。高华证券投资研究,7,2012 年 9 月 6 日,图表 11:

28、雅化 2012 年上半年财务数据概览,中国：化工：特殊化学品,收入(Rmb mn)毛利润(Rmb mn)净利润(Rmb mn),1Q20111717633,2Q201136916781,3Q201127411441,4Q201129210935,1Q20122077929,2Q201233215780,YoY-10%-6%-1%,1H12539236108,1H11540243114,YoY-0.2%-3.0%-5.2%,比率分析,毛利率期间费用率净利率,44.5%23.2%19.5%,45.3%18.5%21.8%,41.6%25.1%15.1%,37.5%28.8%11.9%,38.0%2

29、5.1%13.8%,47.4%19.5%24.0%,+2.1pp+0.9pp+2.1pp,43.8%21.6%20.1%,45.0%20.0%21.1%,-1.3pp+1.6pp-1.0pp,资料来源：公司数据、高华证券研究久联发展（002037.SZ，买入）久联发展 2012 年上半年实现收入 13.65 亿元，同比增长 29.84%；实现净利润 8100 万元，同比增长 5.81%，对应的每股收益为 0.47 元。上半年公司业绩的亮点是爆破工程业务增长势头迅猛，同比增长 78%，收入占比提升至 51%，首次超过民爆产品销售。净利润占归属于母公司净利润的比例从 2011 年的 53.07%增

30、加到 71.89%，可见该项业务已成为公司业绩支柱和增长动力。2012 年 7 月公司定向增发顺利完成，向 7 名特定对象发行了人民币普通股 3157.51 万股，发行价格为 19.82 元/股，募集资金总额为人民币 62581.85 万元。本次非公开发行募集资金投资项目完成后，公司资本实力显著增强，解决了 BT 业务模式下公司面临的资金瓶颈，利于公司进一步拓展爆破一体化服务，同时也使公司拥有充分现金进行收购兼并。2012 年 8 月 22 日公司公告，拟以 1.58 亿元现金收购南阳市神威民爆有限公司 90%的股权，收购已获得董事会通过。神威民爆拥有炸药许可产能 2.3 万吨，地处河南、湖北

31、、陕西三省交界处，周边拥有丰富的金矿、铁矿资源，发展爆破工程潜力巨大。若收购顺利完成，则久联的炸药产能将增加至 18 万吨，区域布局从西部（贵州、甘肃）向中部延伸，其爆破服务业务有望异地扩张，并从市政工程逐步拓展至矿山爆破服务领域，充分发挥协同效应。久联发展所在贵州省 2012 上半年全省固定投资产资同比增长高达 58.1%，民爆产品供不应求。公司爆破工程在手订单充裕，增发顺利完成解决资金瓶颈，业务 201214 增长确定性高。同时，“十二五”期间民爆行业并购整合节奏加快，凭借充裕的现金，未来公司有望进一步加快收购兼，扩大炸药产能，跨区域拓展业务。我们将 2012/2013/2014 年每股盈

32、利预测下调了 22%/16%/13%至人民币 1.10/1.46/1.76 元（考虑增发后股本摊薄效应）以计入上半年炸药销量略低于预期，爆破收入增速高于预期的影响。同时将估值区间延展到 2013 年，我们上调了 12 个月的目标价至 29.65 元（原先 29.25 元），基于17.3%的 2013 年预期净资产回报率 vs.3.3 倍的 2013 年预期市净率（原先基于 4.5 倍的 2012 年预期市净率 vs.26.5%的 2012-2013 年预期净资产回报率均值）。维持对久联的买入评级。风险：基建投资增速慢于预期；硝酸铵价格涨幅高于预期。图表 12:久联 2012 年上半年财务数据概

33、览,收入(Rmb mn)毛利(Rmb mn)净利润(Rmb mn),1Q20113478815,2Q201170419661,3Q201157717152,4Q201179522972,1Q201243811116,2Q201292719165,YoY31.6%-2.4%7.1%,1H2012136530281,1H2011105128377,YoY29.8%6.5%5.8%,比率分析,毛利率期间费用率净利率,25.3%17.2%4.4%,27.8%12.0%8.7%,29.7%14.9%9.0%,28.8%12.0%9.1%,25.3%18.1%3.5%,20.6%8.3%7.1%,-7.2

34、pp-3.7pp-1.6pp,22.1%11%5.9%,26.9%13.8%7.3%,-4.9pp-2.3pp-1.3pp,资料来源：公司数据、高华证券研究江南化工（002226.SZ，中性）江南化工 2012 年上半年实现营业收入 7.97 亿元，同比增长 167.71%；实现营业利润 1.6 亿元，同比增长 124.64%；实现归属于母公司净利润 1.05 亿元，同比增长 109.74%，对应的每股收益为0.27 元。公司收入和利润的大幅增长是由于统计口径的不同，公司于 2011 年 6 月完成与盾安的合高华证券投资研究,8,2012 年 9 月 6 日,中国：化工：特殊化学品并，2011

35、 半年报合并只纳入了新注入资产 6 月份的收入和利润，而 2012 年半年报则纳入了 16月份的收入利润。今年上半年公司的期间费用率大幅上升 5.7 个百分点，主要是由于完成并购后，新的管理团队进入公司需要时间磨合，同时公司产能分散，管理难度增大，导致管理费用上升幅度较大，公司的净利润率同比下降 3.7 个百分点。公司在 2011 年 6 月完成和盾安的合并后，目前拥有 25.65 万吨炸药产能，全国布局完善。同时，公司拥有多个爆破子公司，与马钢和中金公司合作的爆破工程服务正在开拓中，依靠强大的合作方，尽管目前该项业务基数较小（目前收入占比约 4%），但我们看好其爆破服务的中长期发展潜力。我们

36、将 2012/2013/2014 年每股盈利预测下调了 5%/4%/1%至人民币 0.65/0.78/0.92 元，以计入上半年销售管理费用率高于预期的影响。同时将估值区间延展到 2013 年，我们下调了 12 个月的目标价至 15.47 元（原先 15.92 元），基于 12%的 2013 年预期净资产回报率 vs.2.2 倍的 2013 年预期市净率（原先基于 2.4 倍的 2012 年预期市净率 vs.12.1%的 2012-2013 年预期净资产回报率均值）。维持对江南化工的中性评级。风险：硝酸铵价格涨幅低于/高于预期。图表 13:江南化工 2012 年上半年财务数据概览,1Q2011

37、,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,YoY,1H12,1H11,YoY,收入(Rmb mn)毛利润(Rmb mn)净利润(Rmb mn),60237,23810043,42418966,49220060,27811521,51923884,118%138%96%,797353105,29812350,167.7%186.0%109.7%,比率分析,毛利率期间费用率净利率,39.1%27.2%12.2%,42.1%16.1%18.1%,44.6%21.0%15.6%,40.6%21.7%12.2%,41.3%29.8%7.7%,45.9%20.9%16.2%,

38、+3.8pp+4.8pp-1.8pp,44.3%24.0%13.2%,41.5%18.3%16.9%,+2.8pp+5.7pp-3.7pp,资料来源：公司数据、高华证券研究南岭民爆（002096.SZ，中性）南岭民爆 2012 年上半年实现营业收入 2.7 亿元，同比下降 12.29%；归属于上市公司股东的净利润 4156 万元，同比下降 9.73%，每股收益 0.16 元。由于下游矿山开采低迷，工业炸药营业收入同比下降 16%。分区域看，省外营业收入同比下降 51.48%，收入贡献占比由去年同期的 23%下降至今年的 12%。主要是由于贵州福泉“11.1”爆炸事故影响了公司省外销售，自该事故

39、发生后，公司在贵州市场就停止了销售。公司上半年综合毛利率相比去年同期下降 3.3 个百分点，主要由于国家加大危爆物品运输安全管制导致运输油料、人工、费用等运输成本费用增加。南岭民爆 2012 年 7 月 30 日发布澄清公告，称在实际控制人湖南新天地投资控股集团有限公司支持下，公司与湖南金能科技及其实际控制人在商谈收购事宜，目前尚未签署协议或相关文件。我们认为如果能够完成对金能科技的收购，公司产品线将延伸至炸药混装车和地面站，有利于提升公司技术水平并增加收入。我们将 2012/2013/2014 每股盈利预测下调了 9%/7%/9%至人民币 0.43/0.51/0.56 元，以主要计入上半年毛

40、利率大幅下降的影响。同时将估值区间延展到 2013 年，我们下调了 12 个月的目标价至14.0 元（原先 15.44 元），基于 19.5%的 2013 年预期净资产回报率 vs.5.0 倍的 2013 年预期市净率（原先基于 5.8 倍的 2012 年预期市净率 vs.20.8%的 2012-2013 年预期净资产回报率均值）。维持对南岭民爆的中性评级。风险：硝酸铵价格涨幅低于/高于预期。高华证券投资研究,2013EP/B,9,2012 年 9 月 6 日,图表 14:南岭民爆 2012 年上半年财务数据概览,中国：化工：特殊化学品,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,

41、1Q2012,2Q2012,YoY,1H12,1H11,YoY,收入(Rmb mn)毛利润(Rmb mn)净利润(Rmb mn),1163810,1928437,1716529,1746120,1043111,1666731,-13%-20%-15%,2709841.56,30812246,-12.3%-19.7%-9.7%,比率分析,毛利率期间费用率净利率,33.2%21.9%8.2%,43.6%15.9%19.0%,38.3%19.8%16.7%,35.0%20.3%11.4%,29.9%24.9%10.3%,40.3%13.8%18.6%,-3.3pp-2.0pp-0.4pp,36.3%

42、18.1%15.4%,39.7%18.1%15.0%,-3.4pp-0.1pp+0.4pp,资料来源：公司数据、高华证券研究主要目标价格和预测调整我们继续使用行业平均 P/B vs.ROE 的估值方法。根据调整后的盈利预测，我们将雅化/久联/江南/南岭的目标价分别调整了 8%/1%/-3%/-9%至人民币 19.0/29.65/15.47/14.0 元。由于看好 2012 年下半年民爆行业经营向好，我们重申对雅化集团、久联发展的买入评级；维持对江南化工、南岭民爆的中性评级。图表 15:中小型 A 股化工企业 2013 年预期市净率和净资产回报率4.5X,4.0X3.5X3.0X2.5X,y=1

43、6.54x 0.1381R=0.6522久联,南岭,联化,2.0X,龙星扬农,红宝丽江南,雅化,通产,齐翔,黑猫,1.5X1.0X,回天,10.0%,12.0%,14.0%,16.0%,18.0%,20.0%,22.0%,24.0%,2013EROE资料来源：Datastream、高华证券研究预测高华证券投资研究,2012 年 9 月 6 日图表 16:目标价格调整概览,中国：化工：特殊化学品,公司,代码,新,评级,旧,当前价格,新,目标价旧,变化,上行/下行空间,民爆行业,雅化久联江南南岭,002497.SZ002037.SZ002226.SZ002096.SZ,买入买入中性中性,买入买入中

44、性中性,14.9823.0213.0011.32,19.0029.6515.4714.00,17.6029.2515.9215.44,8%1%-3%-9%,27%29%19%24%,资料来源：高华证券研究预测图表 17:盈利预测调整概览,公司,代码,EPS-新,EPS-旧,变动,民爆行业,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,雅化久联江南南岭,002497.SZ002037.SZ002226.SZ002096.SZ,0.731.100.650.43,0.881.460.780.51,1.051.760.920.56,0.71

45、1.410.690.47,0.921.740.820.55,1.072.030.930.61,3%-22%-5%-9%,-4%-16%-4%-7%,-1%-13%-1%-9%,资料来源：高华证券研究预测,高华证券投资研究,10,2012 年 9 月 6 日,中国：化工：特殊化学品,信息披露附录申明本人，魏涛，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、

46、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和

47、比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围魏涛：亚洲化工行业。亚洲化工行业：江南化工、中海化学、久联发展、华鲁恒升、回天胶业、湖北宜化、南岭民爆、长青股份

48、、扬农化工、黑猫股份、金发科技、联化科技、龙星化工、红宝丽、盐湖股份、通产丽星、雅化集团、中化化肥、烟台万华、云天化、齐翔腾达。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。没有对下述公司的具体信息披露：江南化工(Rmb12.96)、久联发展(Rmb23.85)、南岭民爆(Rmb11.32)、雅化集团(Rmb15.03)公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研

49、究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。,高华证券投资研究,11,2012 年 9 月

50、6 日,中国：化工：特殊化学品,研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律