中金公司增长放缓,控通胀进入加时赛110411.ppt

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1、,宏观经济报告宏观经济研究报告,2011 年 4 月 11 日,宏观经济,研究部,彭文生分析员，SAC 执业证书编号：S张智威分析员，SAC 执业证书编号：S孙淼玲分析员，SAC 执业证书编号：S,增长放缓，控通胀进入加时赛要点：近期通胀压力上升，政策紧缩将持续。最新数据显示 3 月下旬食品价格上涨超过预期，预计 3 月份 CPI 同比上涨 5.3%，创出本轮通胀新高，全年 CPI 涨幅控制在 4%左右的目标面临新的挑战。我们预期控制通胀仍是近期首要政策目标，央行在未来几个月再次提高基准利率的可能性显著增加；同时，预期央行仍将继续严控货币和信贷增长，并加快汇率升值以应对输入型通胀。我们调低全年

2、 GDP 增长预测，从 9.5%降到 9.2%，维持增长走势前高后低的判断。政策调控已经影响一些先行指标，包括 PMI、土地成交量、计划投资额以及货币和信贷增长。即便政策紧缩在下半年停止，对增长的促进作用也要在 2012 年才能充分体现。从外部环境看，预期主要经济体复苏势头将会放缓，全球经济面临中东和北非乱局以及欧洲财政货币双紧缩等多重风险因素。我们不认同市场上一些关于私营部门投资将很快进入新一轮增长周期并带动总体经济增长的观点。虽然工业企业利润过去一年增长强劲，但利润不是经济周期的先行指标；更具有指标意义的销售利润率只是回到全球金融危机前的平均水平。产能过剩虽然得到一定缓解，但这不过是顺周期

3、的现象，主要反映过去两年的需求上升。在政策调控转向之前，总需求增长放缓和融资条件变紧都将抑制投资增长。我们维持通胀前高后低，全年平均 4.5%的判断。3 月份通胀超预期的影响主要体现在政策紧缩力度可能比预期强，从而影响到经济增长，体现在我们对增长预测的下调。短期内通胀风险仍然较高，主要来自国际大宗商品和国内农产品价格。但是基于上述的货币条件紧缩和总需求增长放缓的趋势，预期下半年通胀压力将会下降。尽管增长将呈放缓态势，我们仍然认为中国经济由本轮政策调控而导致硬着陆的风险小。这是基于 CPI 通胀不会失控，从而不会有激烈的政策紧缩这一根本观点。本轮通胀主要反映全球金融危机后的货币和财政刺激造成的需

4、求增长和通胀预期，到目前为止的政策调控已经开始在抑制需求增长和通胀预期两个方面显现效果。我们不认为人口结构变化和“刘易斯拐点”已导致中国经济潜在增长率大幅放缓，以至于需要把经济增长大幅降低才能控制住通胀。我们也注意到在控制总需求和通胀预期的同时，一些结构性政策包括保障房建设、个税改革等将有利于防止经济出现快速下滑。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,目录,全球经济：复苏进入下半场，流动性反转来临.3中国经济：短期通胀压力上升，增长放缓初现.8国内宏观政策：货币政策继续趋紧，结构支持增长.12经济前瞻：增长周期性回落，通胀前高后低.14,图表,图

5、表 1:美国就业市场稳健复苏.3图表 2:美国先行指数走势强劲.3图表 3 美国通胀率有所上升，环比逐渐加速.4图表 4:欧元区通胀压力逐渐上升.4图表 5:类似于 70 年代，目前大宗商品价格普遍上涨.5图表 6:目前与 70 年代都面临非常宽松的货币环境.5图表 7:主要经济体的石油能耗比 70 年代已经降低.6图表 8:与 70 年代不同，主要经济体均为充分供给型经济.6图表 9:葡萄牙的融资高峰即将到来.7图表 10:西班牙的融资高峰亦即将来临.7图表 11:三月份第三旬食品价格出现超预期反弹.8图表 12:食品与非食品价格环比变化的方向大多一致.8图表 13:3 月份经济数据预期.9

6、图表 14:季节调整后的 PMI 指数出现了明显下滑.10图表 15:新开工项目投资额下降.10图表 16:3 月中金商品房销售价格指数出现了本轮上涨周期中的首次环比下降.10图表 17:2011 年一季度一线城市的建设用地面积一直维持负增长，三月份二线城市也转为负增长.10图表 18:目前的库存销售比与 H-P 趋势存在一定差距，说明该比率可能下降.11图表 19:PMI 的分项指数显示库存大幅超过销售.11图表 20:人民币兑美元汇率和盯住一篮子货币所需要的人民币兑美元汇率的差距扩大.12图表 21:3 月中旬以来人民币升值速度已经加快.12图表 22:经济增长预测.14图表 23:201

7、1 年 GDP 各季度预测.15图表 24:工业企业销售利润率处于历史平均水平.15图表 25:我们维持通胀前高后低，全年平均 4.5%的判断.16图表 26:PMI 的雇佣指数今年 1 季度的变化和过去 6 年的平均水平没有什么不同.16,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,2001-03,2002-03,2003-03,2004-03,2001-03,2002-03,2003-03,2004-03,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-0

8、3,2010-03,2011-03,。,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日全球经济：复苏进入下半场，流动性反转来临美国经济进入稳定复苏期，流动性下半年趋紧,美国经济的前瞻总体良好1 季度消费环比增速放缓企业投资仍有后劲净 出 口 对 GDP 的 贡 献 在2011 年可能由负转正通胀压力有所上升财政紧缩 4 季度来临QE2 将在 6 月底结束,全球融资成本可能上升。,2011 年美国经济前瞻趋势总体良好，尽管消费增长率正在回归可持续水平，但就业市场逐渐复苏，企业投资强劲，GDP 呈现前高后低态势，预计 2011 全年增长 3%左右，通胀仍在可控范围。最近居民消费环比增速有放缓迹象，

9、但同比增速依然强劲，预计全年增长 2.6%（仍低于危机前的 3.2%，但高于去年的 1.7%）。1 季度的消费年化环比可能从去年 4 季度的 4放缓至 2.3，主要反映（1）周期性强劲反弹后进入可持续增长区间；（2）油价上升对居民信心和支出产生显著影响；（3）4 季度以来股市上升的财富效应开始递减。然而，就业市场逐渐复苏(最近两个月私人部门就业在 20 万以上,超过 2010 年的平均水平 1 倍以上），成为支持消费的新因素，将限制环比减速的幅度（图表 1）同时企业投资仍有后劲。从先行指数看，制造业 ISM 指数连续 3 个月大于 60，为 2008年 8 月以来的最高值（图表 2）。目前企业

10、现金储备充裕，受益于低利率环境，企业债券融资接近历史高峰。受到对经济预期改善的带动，企业投资仍有上升空间。最近半年来，出口的环比增速持续走强，受益于新兴市场强劲的需求。去年 4 季度美国出口增长的 70%来自对新兴市场出口。预计 2011 年新兴市场仍将维持较为强劲的增长，同时，美元指数今年年初以来已经贬值 4.4%，增强美国出口的竞争力。受大宗商品价格影响，当前通胀压力已有所上升，2 月份 CPI 已达 2.1%，而且最近 3 个月的环比增速较之前明显上升（图 3）。除了能源和食品价格以外，占 CPI 权重最大的房租，其环比增速也进入增长区间。另外，PPI 环比也呈加速趋势，将对企业利润产生

11、压力。财政紧缩将成为影响内部需求的负面因素。2010 年美国国债占 GDP 的 93.2%，CBO 预计到 2013 年该比率将达到 105.8%的最高位。白宫新预算显示 2012 财政年度（今年 10月起）财政紧缩幅度将达 GDP 的 3.9%，其中财政收入增加 2.2 个百分点，财政支出降低 1.7 个百分点。收入的增加主要来自个人和企业所得税，占 GDP 比重将分别增加 0.9%和 0.8%。而支出的减少主要来自可支配性支出，占 GDP 比重将减少 0.9%。,图表 1:美国就业市场稳健复苏非农就业人数,图表 2:美国先行指数走势强劲ISM制造业指数,千人6004002000-200-4

12、00-600-800-1000,月度变化就业岗位（右轴）,百万人140138136134132130128,706560555045403530,ISM非制造业指数,706560555045403530,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,2007-02,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02,2007-02,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2010-08,2011-02

13、,可能上升,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,QE2 结束后，全球融资成本欧元区经济面临四大威胁通胀压力攀升欧央行加息，与欧盟及市场正在进行三角博弈,在此背景下，QE3 的可能性极小。伴随着通胀和大宗商品价格的上升，QE2 实施前的通缩及二次探底的担心早已消失。相反，政策的讨论将集中于美联储何时会加息。美联储的基础货币已上升至历史峰点 2.2 万亿，QE3 将对通胀预期火上浇油，对国债融资及经济稳定复苏都不利。随着 QE2 的结束，美国国债市场将自今年 7 月起失去其最大的买家，中长期国债及企业债收益率可能上升，影响全球融资成本，而这一前景目前尚未被充分反映在价格之中。欧元区：财

14、政货币双紧加剧经济分化欧元区经济分化严重：虽然德国经济复苏进程良好，但债务国家经济增长将继续恶化。欧元升值，欧央行加息，欧盟国家进一步的全面财政紧缩，及全球流动性下半年趋紧的四重因素对欧元区（包括德国）的经济增速都形成一定的威胁。高债务国家的经济收缩已成为最近债务危机恶化的导火线。2011 年全年欧元区经济增速可能下滑到 1%左右。由于受到增税和近期能源价格上升的影响，欧元区近期通胀率将在 2.5%左右徘徊，且前瞻压力明显。近期内需回升已经对核心通胀产生压力，而大宗商品价格上升造成的外部输入型通胀火上浇油。德国的工资压力大幅上升，15 个月来同比增速第一次超过 2，欧央行为维持自身的信誉启动加

15、息周期的压力大增（图表 4）欧央行，欧盟及市场目前正在进行三角博弈。欧央行已于上周四加息 0.25%以控制通胀预期，而其紧缩政策将令欧债风险更为暴露，以此逼迫欧盟出台有实质性的债务危机解决方案。但欧央行上调利率将是一把双刃剑：加息虽然控制了通胀预期，但也推高债务融资成本，对经济增长带来威胁。财政紧缩三年内压力重重。未来 23 年，PIGS 国家均面临降赤字占 GDP 比重 56%。削减赤字将导致经济增长放缓，银行风险上升，产生恶性循环。,图表 3 美国通胀率有所上升，环比逐渐加速,图表 4:欧元区通胀压力逐渐上升,%,美国消费者物价指数,%,%,欧元区消费者物价指数,%,6,环比(右轴),同比

16、,2.0,5,环比(右轴),同比,1.5,420-2-4-6资料来源：彭博资讯、中金公司研究部,1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0,31-1-3-5资料来源：OMB、中金公司研究部,1.00.50.0-0.5-1.0-1.5,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,1970-01,1973-01,1976-01,1979-01,1982-01,1985-01,1988-01,1991-01,1994-01,1997-01,2000-01,2003-01,2006-01,1970-01,1973-01,1976-01,1979-01,1982-01,1985-01,1988

17、-01,1991-01,1994-01,1997-01,2000-01,2003-01,2006-01,2009-01,2009-01,力偏高,来压力,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日新兴市场增长强劲，日本灾后对进口依赖度上升,新兴市场增长强劲，通胀压日本重建可能对世界通胀带中国将受益于日本灾后重建2011 年的上行风险同下行风险基本平衡北非/中东危机波及主要产油国是个尾部风险,新兴市场 2011 年将继续维持较快增长，但呈现前高后低态势，同时预计通胀压力偏高。金砖三国（俄、印、巴）与亚洲新兴市场 2011 年平均增速达 5.8%和 8.4%，通胀压力继续高企，峰值在二季度末三季

18、度初出现。政策紧缩仍将继续。日本政府估计地震和海啸造成的住宅道路的直接经济损失达 15-25 万亿日元（损失远超过 1995 年神户地震），世行估计其灾后重建或达 5 年之久。日本出台了全方位灾后重建法草案，灾后最初阶段所急需的能源和食品进口，可能推高世界价格，为世界通胀带来一定压力。政策上，日本央行在灾后向市场注入了累计 100 万亿日元的流动性（其中 90%已经或即将回收），注入流动性的政策有利于缓解灾难造成的流动性紧缺。我们估计日本仍需 3-6 个月的时间清理核污染和废墟，短期导致日本经济受损，全球供给链可能局部中断，受影响较大的是汽车、电子、半导体、农业等行业。但中长期看，日本灾后重建

19、导致进口大幅上升，拉动全球总需求，美国、欧盟、中国和亚洲其它地区都将受益。同时，日本的产业链在 3-5 年内难以被新兴市场所替代，产业链大规模转移的可能性不大。全球经济面临的主要风险我们认为，相对于上述世界经济的基准情形而言,2011 年的上行风险主要集中在美国劳动力复苏快于预期，以及美国出口在新技术，新能源以及弱势美元的作用下快速增长。而下行风险主要来自三个方面。首先，北非/中东局势恶化，波及主要产油国（仍属于尾部风险）；其次，欧债问题恶化，波及西班牙与意大利；第三，周期性政策失误，发达国家政策过早或过晚紧缩，影响世界经济复苏或造成通胀失控。风险一：中东/北非形势恶化。区域政治的动荡近日可能

20、复杂化，包括也门的动乱升级与尼日利亚 4 月的总统竞选均可能进一步激化民众的不满。利比亚局势上，北约空中军事行动难以不了了之，但美国立场软化又加大了地面军事介入的难度，政治动荡恐将持续。OPEC 三大石油出产国（沙特，阿联酋，科威特）日产量为 1550 万桶/天，占世界石油产量的 18，储量占全球石油储量的 35%。若危机波及到这三国，将对全球石油供给产生重大冲击。,图表 5:类似于 70 年代，目前大宗商品价格普遍上涨,图表 6:目前与 70 年代都面临非常宽松的货币环境,美元/桶160140120100806040200,WTI原油期货价格Brent原油期货价格IMF食品价格指数(右轴),

21、2005=10022020018016014012010080604020,同比增速，%1614121086420,美国M2,同比增速，%1614121086420,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,1950,1960,1970,1980,1990,2000,2010,2020,2030,2040,2050,失控,来,。,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,石油供给冲击损害全球经济但是，主要经济体的石油能耗已经降低全球主要经济体供给充分，油价上升不大可能导致通胀货币政策的应对也会相对1970 年代宽松欧债国

22、家的融资高峰即将到,从目前看，这种情形还是市场担心的“尾部风险”，发生的概率不大。但如果发生，将无疑严重打击全球经济，短期内推高通胀，同时可能打断全球经济的复苏。但我们认为发生象 1970 年代的严重滞胀局面的可能性不大。与 1970 年代相比，目前的世界经济有两方面相似之处。一方面，1970 年代与现在都面临广泛的大宗商品价格上涨，特别是食品价格（图表 5）。另一方面，70 年代与现在世界都面临非常宽松的货币环境。美国 M2增速在 1970 年代早期大幅攀升（图表 6）。但当前世界经济与 1970 年代相比，也有两方面重要的不同之处。一方面，1970 年至2009 年，发达国家石油能耗逐渐下

23、降，全球经济对石油的依赖大幅降低：美、英、日、德石油能耗强度（每百万实际 GDP 消费的石油吨数）均下降了 60%-70%（图表 7）。另一方面，人口结构变化使得全球主要经济体供给能力相对于潜在需求比较充分，使得油价上升不太可能导致通胀失控。在上世纪 70 年代，美、英、日、德等发达国家的生产者（年龄在 25 岁到 64 岁）与净消费者（年龄小于 25 岁或大于 64 岁）之比在多数年份均不到 100%，表明供给能力相对于潜在消费需求不够充裕，经济易受供给冲击的影响（图表 8）。而目前主要经济体生产者数量大幅超过净消费者，如美、英、日生产者对消费者比率达 110%-120%，而中国和德国则大于

24、 120%，有利的人口结构将对通胀有抑制作用。由于通胀不会失控，主要经济体的货币政策应对也会相对 1970 年代宽松，滞涨的风险比较小。我们看到，相对于 1970-80 年代，过去 20 年历次石油冲击期间，货币政策的紧缩反应明显下降，弱化了油价上升对实体经济形成冲击的渠道。风险二：欧债危机恶化，波及西班牙和意大利。至今，欧盟对债务危机的解决方案仅限于避免短期系统性风险的暴露，但对控制危机的蔓延不力；前瞻性看，债务问题下半年有增无减，关键在于防火墙能否保护西班牙和意大利。欧债国家的融资高峰即将到来，欧盟正在就债务问题同市场博弈。4 月份葡萄牙有大约50 亿欧元的国债到期，为今年以来最高，而六月

25、融资需求更将高达 70 亿欧元（图表 9）而 5 月西班牙面临融资高潮，预计 5 月份西班牙的融资需求高达 267 亿欧元（GDP 的2.5%），为今年以来最高峰，随后的 8 月和 10 月亦将是西班牙的融资高峰期（图表 10）。欧盟会议方向正确，但具体措施及力度远远不够。从欧盟峰会后的市场反应看，情况并不乐观：峰会后的第一周，葡萄牙和希腊便遭标普等评级机构的降级，并明确表示这反映了对上周结束的欧盟峰会的看法。,图表 7:主要经济体的石油能耗比 70 年代已经降低,图表 8:与 70 年代不同，主要经济体均为充分供给型经济,300,各国石油能耗每单位GDP（百万2000年美元）消费石油吨数19

26、70 2009,%160,生产者/净消费者美国 英国日本 中国,德国,250200150,14012010080,100500,6040200,2010,日本,英国,德国,美国,巴西,中国,韩国,印度,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部,资料来源：联合国数据库、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-10,2011-11,2011-12,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2011-08,2011-0

27、9,经济复苏,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,欧元区目前关键在于防火墙能不能保护西班牙和意大利发达经济紧缩太迟，会加剧新兴市场的过热压力，最终导致硬着陆发达经济过早紧缩，将影响,欧元区目前关键在于防火墙能不能保护西班牙和意大利。在债务问题接下来的发展中，评级机构将扮演重要角色。葡萄牙之后的下一个评级降低很可能是西班牙。一旦某国国债成为垃圾债券，将引起该国国债被抛售，导致市场压力急剧上升。葡萄牙和西班牙经济增长均远远落后于欧元区的平均水平，去年 3 季度葡萄牙 GDP 增速仅为 0.2，西班牙则进入零增长，4 季度葡萄牙 GDP 更是下降 0.3%，西班牙微升 0.2%。而两国的

28、的M3 均已连续数月负增长。因此，在债务问题上，除非欧盟救助到位，风险还远远没有结束。风险三：周期性政策可能失误，发达国家货币政策在本轮经济周期中可能面临紧缩太迟和太早的双重风险。一方面，新兴市场国家对全球经济增长的贡献越来越大，IMF 预计2011 年全球经济增长的近 2/3 来自于新兴市场。但是新兴市场的货币政策仍受发达国家货币政策影响很大，如果发达经济紧缩太迟，流入新兴市场的资金会更多，大宗商品价格也会居高不下，新兴市场的过热压力就会加剧，最终随着发达国家紧缩，新兴市场的经济就可能有硬着陆，对全球经济影响大。另一方面，发达国家若过早紧缩，将影响本身基础并不牢固的经济复苏。首先，加息将导致

29、企业的融资成本上升，放缓尚未恢复的经济成长。其次，欧美都在危机中累积了大量政府债务，加息将使得政府债务成本上升，政府财政更加困难。本次欧元区的加息，通过上述的增长渠道和融资渠道，都将打击欧猪各国，中长期看很可能是个错误的决定。,图表 9:葡萄牙的融资高峰即将到来2011年葡萄牙国债到期分布,图表 10:西班牙的融资高峰亦即将来临2011年西班牙国债到期分布,十亿欧元8,本金,利息,十亿欧元8,十亿欧元30,本金,利息,十亿欧元30,76543210资料来源：彭博资讯、中金公司研究部,76543210,2520151050资料来源：彭博资讯、中金公司研究部,2520151050,请仔细阅读在本报

30、告尾部的重要法律声明7,水,果,乳,制,水,产,豆,制,制,品,粮,食,油,脂,品,品,品,及,及,液,体,干,豆,肉,禽,乳,类,及,其,期反弹,2,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日中国经济：短期通胀压力上升，增长放缓初现,三月下旬食品价格出现超预预示三月份非食品价格也可能超预期我们上调三月份通胀同比的预测至 5.3%通胀压力短期内将会持续,通胀在 1-2 月份徘徊在 4.9%，低于市场预期，非食品价格环比增速持续放缓，食品价格的变化和往年没有明显差别。但是通胀走势 3 月出现了明显变化，首先表现在高频的商务部和农业部的农产品价格指数出现了偏差。商务部指数 3 月份环比上涨了大

31、约 1%，而农业部指数则环比下降了 2.5%。更重要的是 4 月 6 日统计局公布的 3 月下旬的食品价格数据和前两旬走势明显不同，占城镇居民食品消费支出比重较大的肉类、水产品、水果和粮食均出现了较大的环比上涨（图表 11）。我们通过对过去通胀变化的研究发现，食品价格和非食品价格的环比增长与其各自的往年均值之间的差异往往同向变化（图表 12）。如果 3 月食品价格环比下降幅度小于往年，那么非食品价格环比降幅可能也会小于往年，所显现的通胀压力也因此可能会高于往年。基于食品价格 3 月下旬出现的变化，我们上调 3 月份通胀同比的预测至 5.3%（我们此前的预测为 5.0%）。过去十年 3 月份 C

32、PI 环比平均下降 0.6%，但今年下降幅度明显低于往年水平，我们估计 3 月通胀环比降 0.2%，加上翘尾因素的上升，使得 3 月 CPI 同比增长超过去年 11 月 5.1%的水平，创出本次通胀上涨周期的新高。我们认为通胀短期内的压力将会继续存在，因为：食品价格的环比上涨出现在 3 月的下旬，增加二季度的通胀压力。从历史经验看，食品价格虽然波动较大，但是旬度数据显示猪肉、粮食、水产品和水果价格旬环比增速具有一定的惯性。这意味着 4 月上旬这些食品价格可能持续上升，加大了 4 月的通胀压力。历史经验显示我国食品通胀二季度一般呈现环比下降的特征，但今年这一周期特征可能减弱。食品价格 3 月下旬

33、的环比上涨不仅局限于往年因季节因素而导致的蔬菜价格上升，而且出现在了猪肉、水产品、水果、粮食和牛奶等占食品 CPI 权重较高而季节性相对较弱的项目中。,图表 11:三月份第三旬食品价格出现超预期反弹,图表 12:食品与非食品价格环比变化的方向大多一致,旬度涨幅,%21.5,3月第1旬,3月第2旬,3月第3旬,百分 点,食品、非食品通胀超当月历史平均值水平非食品CPI食品CPI,10.5,1.51,00.5-0.50-1-0.5-1,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,资料来源：CEIC、中金公司研究部,资料来源：Wind、中金公司研究

34、部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,著放缓,-,-,-,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,预计 1 季度 GDP 环比增长显,我们预计一季度 GDP 同比增长 9.6%，较 2010 年四季度 9.8%小幅回落，低于我们早前,所预期的 9.9%（图表 13）。今年季度 GDP 的预测不确定性较大，因为过去规模以上工业企业增加值的变化对预测 GDP 有较好的参照意义，但是今年规模以上工业企业增加值统计口径出现变化，使得两者之间关系可能出现不稳定。我们预计规模以上工业企业增加值同比一季度略高于 2010 年四季度，但是这可能部分反映今年一季度统计范围缩小，包括的中型企业减少，而

35、大型企业增长相对更快。另外第三产业可能受房地产调控和商品零售下滑的影响。总体来说，预计一季度环比增速显著低于去年四季度，拖累GDP 同比增速较去年四季度略微下滑。图表 13:3 月份经济数据预期,同比增长，%国内生产总值工业增加值城镇固定资产投资（名义，自年初累计）社会消费品零售总额（名义）消费者价格指数人民币新增贷款（亿元）货币供应量M2,2010-08-13.924.818.43.55,45219.2,2010-099.613.324.518.83.65,95519.0,2010-10-13.124.418.64.45,87719.3,2010-11-13.324.918.75.15,64

36、019.5,2010-129.813.524.519.14.64,80719.7,2011-01-4.910,40017.2,2011-02-14.1*24.915.8*4.95,35615.7,2011-03(中金预测)9.613.724.716.85.37,00016.0,资料来源：国家统计局、CEIC、Wind、中金公司研究部注：*为 12 月合计数据,先行指标显示经济正在出现放缓趋势3 月房价出现近期首次环比下降，土地市场也在趋冷,一些先行指标显示增长放缓态势将持续。近期已经引起投资者注意的包括以下几个方面。季节调整后的 PMI 指数出现了明显下滑（图表 14）。采购经理指数 PMI

37、自去年 11月达到高点后连续个月处于持续回落状态，3 月份虽然小幅回升 1.2 个百分点至53.4，但反弹幅度明显低于往年平均水平（过去 6 年，3 月份 PMI 相对 2 月份水平平均上升了 3.6 个百分点），HSBC PMI 也出现了同样的迹象。前两个月新开工项目计划总投资同比下降 23.6%（图表 15），与 2009 年和 2010年同期分别增长 87.5%和 42.7%相比差距明显。施工项目计划总投资 1-2 月同比增长 21.4%，也较去年同期回落 8.5 个百分点。货币、信贷增速增长近几个月明显放缓。预期 3 月新增人民币贷款 7000 亿元，贷款存量的同比增长将从 2 月的

38、17.7%下降到 16.5%；但外汇占款受贸易回归顺差的影响料增长较快，我们据此调高预期广义货币（M2）同比增长至 16%（我们此前的预期为 15.1%），较 2 月份的 15.7%略微上升。另外还有几个在市场上受到关注较少的指标也显示了经济放缓的趋势。首先，房地产市场正在出现明显放缓的迹象。3 月份官方数据尚未公布，但是我们可以通过一些高频数据看出一些显著变化。3 月中金商品房销售价格指数出现了本轮上涨周期中的首次环比下降（图表 16）。这说明“国八条”可能改变了市场对房地产价格的预期，对商品房投资可能将起到相当的抑制作用。土地市场成交面积下滑（图表 17）。2011 年一季度一线城市的建设

39、用地面积一直维持负增长，3 月份二线城市也转为负增长。以上两点预示未来房地产开发投资可能呈现下降趋势。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,2005-01,2005-05,2005-09,2006-01,2006-05,2006-09,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-

40、07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-02,2011-03,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2010-02,2010-03,2010-04,2010-05,2010-06,2010-07,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,58,6,中金公司研究部：2011 年 4 月 1

41、1 日,库存销售比的上升预示投资增幅减缓。PMI 的分项指数显示库存扩张大幅超过销售,其次，库存销售比的上升也可能预示库存增加对生产的拉动将减缓。由于今年前两个月工业品库存的增加速度明显超过工业销售的增速，库存销售比出现了上扬的趋势。过去十年中由于信息技术在生产和消费环节的应用，中国的库存销售比呈现整体下降的趋势。从图表 18 中可以看出，近期的库存销售比在 H-P 趋势之上，说明该比率面临下降压力。从 PMI 的分项指数来看库存还在上升，而销售可能继续恶化。产成品库存指数在 3 月份大幅上升了 4.9 个百分点，远超往年同期（过去六年平均上升了 0.4 个百分点），而同时新订单指数仅仅回升了

42、 0.9 个百分点，远远低于往年同期的季节性回升（过去六年平均上升了 4.4 个百分点）（图表 19）。总之，鉴于二季度最终需求呈现快速增长的可能性相当有限，工业企业销售不太可能大幅上扬，则库存销售比的调整只能通过存货的减少来实现。这就预示存货增加对整体投资和 GDP 的带动作用将会逐渐减弱。,图表 14:季节调整后的 PMI 指数出现了明显下滑,图表 15:新开工项目投资额下降,565452504846444240,PMI(经季调)官方PMI HSBC PMI,累计 同比，%100806040200-20-40,新开工项目计划总投资固定资产投资(右轴),累 计同比,%363432302826

43、242220,38,资料来源：中国物流与采购网 http:/16:3 月中金商品房销售价格指数出现了本轮上涨周期中的首次环比下降中金商品房销售价格指数,资料来源：CEIC、中金公司研究部图表 17:2011 年一季度一线城市的建设用地面积一直维持负增长，三月份二线城市也转为负增长建设用地面积,210,2007年1月100,月环比(右轴),指数,%,200,同比 增速，%,一线城市,二线城市,200,5,190180170160150140130120110100资料来源：中金公司研究部,43210-1-2-3,150100500-50-100资料来源：中指数据、中金公司研究部,请仔细阅读在本报

44、告尾部的重要法律声明10,2003-01,2003-07,2004-01,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,图表 18:目前的库存销售比与 H-P 趋势存在一定差距，说明该比率可能下降,图表 19:PMI 的分项指数显示库存大幅超过销售,工业产品库存/销售（经季调）,HP 趋势,3月 份 较 2月 份 升 幅,75,6,过去6年平均,2011年,70565,6

45、055504540,4321,350,产成品库存指数,新订单指数,资料来源：CEIC、中金公司研究部,资料来源：中国物流与采购网 http:/,2010-06,2010-07,2010-08,2010-09,2010-10,2010-11,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,增长。,。,%,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日国内宏观政策：货币政策继续趋紧，结构支持增长在央行 4 月 5 日宣布今年第二次加息后，我们对未来几个月的政策走势的预测包括以下几点：1）央行将继续使用多重数量型工具控制货币和信贷增长速度，不排除 4 月提高存款准备金率；2）汇率升值

46、速度将有所加快以控制输入型通胀；3）基准利率进入观察期，未来变化要看通胀和经济的走势。我们这样的观点是基于三月通胀不会创本轮通胀的新高，货币紧缩逐渐显现控制内部需求的效果，但大宗商品价格高企增加输入型通胀压力。,基于 3 月份 CPI 超预期，从紧的货币政策仍将持续。预计二季度央行再次提高基准利率的可能性显著增加,维持全年人民币对美元升值5-7%的观点。结构性政策有利于稳定经济,我们仍然认为过去几个月的政策调控开始发挥控制总需求的作用。但是，根据我们更新后的预测，3 月份 CPI 创出本轮通胀新高，带动一季度平均 CPI 水平达到 5%，使政府提出的全年 CPI 涨幅控制在 4%左右的目标的实

47、现面临新的挑战。因此我们预计控制通胀仍是下一阶段的首要政策目标，从紧的货币政策仍将持续，至少在二季度紧缩性政策不会出现明显的放缓。具体来讲，我们维持数量型工具（包括存款准备金率）将被继续使用以控制货币和信贷增长速度的观点。同时，预计二季度央行再次提高基准利率的可能性显著增加，基准利率的进一步提高将有利于控制 3 月 CPI 创新高对通胀预期的影响。近期，虽然人民币对美元升值，但名义有效汇率贬值，人民币兑美元汇率和盯住一篮子货币所需要的人民币兑美元汇率的差距扩大（图表 20）。预计美联储和欧央行货币政策的分化将限制美元对其它主要货币的任何升值空间，同时，大宗商品价格将继续受包括弱势美元在内的多种

48、因素的支撑。在这种情况下，人民币对美元升值适度加快将有利于控制输入型通胀。我们维持全年人民币对美元升值 5-7%的观点（一季度升值年化率只有 4%，但是 3 月中旬以来升值速度已经加快，图表 21）在强调控制总需求和通胀预期的重要性的同时，我们仍然认为宏观经济政策不会有激烈的紧缩，政府将在控制通胀和防止增长大幅下滑之间取得适当的平衡。结构性政策将尤其注重民生，强调增加供给，优化经济结构，做到既有利于稳定短期经济增长，又改善中长期供需平衡。这主要体现在以下几个方面。第一，鉴于食品价格是新增涨价因素的主要组成部分，财政政策可以在增加供给方面发挥重要作用，通过加大财政投入增加农业生产，尤其是“十二五

49、”规划所强调的农田水利建设，将有利于保障农产品供给。,图表 20:人民币兑美元汇率和盯住一篮子货币所需要的人民币兑美元汇率的差距扩大,图表 21:3 月中旬以来人民币升值速度已经加快,7.006.95,人民币/美元2010-8-17为基准,与一篮子货币对应的人民币兑美元隐含汇率人民币即期汇率,0.030,2011年人民币对美元每日平均升值幅度,6.90,6.856.806.756.706.656.606.556.506.45,0.0250.0200.0150.0100.0050.000,一月份,二月份,三月前两周,三月后三周,资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部,资料来源：Wind、中

50、金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,中金公司研究部：2011 年 4 月 11 日,第二，保障性住房建设的有效落实是房地产市场调控和防止房地产投资大幅下滑的重要一环。市场已普遍认同保障性住房建设对于弥补商品房投资增长放缓的重要作用，但是从目前各地方已经铺开的建设计划来看，仍然存在落实主动性不高导致建设计划难以完成、以及即使名义上能够完成但实际效果可能不好的问题。我们认为要从配套的财政金融改革措施入手，鼓励民间资金和建设力量积极参与；进一步明确政府在保障性住房建设中的长期固定作用，特别是建立中央政府对地方保障房建设的有效督导机制；开始关注保障房分配和后续管理机制的设计，保证保障