中恒电气(002364)调研报告：通信电源尖兵_LTE建设受益弹性最大品种-2013-01-07.ppt

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1、,分析师：,李明杰,公司,研究,证券研究报告通信配套设备,中恒电气（002364）,增持,（首次）,通信电源尖兵，LTE 建设受益弹性最大品种,公司调研报告,市场数据报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2013-01-0616.10126.7939.232041.39631.56637.18696.815.03,主要财务指标会计年度营业收入(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长毛利率净利润率净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元),201128321.2%4834.7%32.6%16

2、.9%8.0%0.380.37,2012E42650.6%8578.3%38.8%20.0%12.3%0.67-0.24,2013E56432.5%10725.8%37.7%19.0%13.8%0.850.17,2014E66517.9%12617.1%37.3%18.9%14.5%0.990.54,相关报告021-S0190512080002研究助理：唐海清021-,投资要点公司是国内领先的高频开关电源设备供应商，主要应用领域为通信网络、电网、电厂等。公司在通信电源系统市场占有率约 3.6%，排名第六；在电力操作电源系统市场占有率为 2.6%，排名第二。公司未来的看点主要有三个方面：1）LT

3、E 基站建设将带动通信电源需求快速增长：由于 4G 基站相比 3G 功率更大，因此即便是基站升级的方式，也需要对基站电源进行扩容，通信电源受益直接而明确，从 13 年中移动基站规划来看，其电源需求将同比增长 100%以上。2）HVDC 设备（高压直流电源）的快速增长：HVDC 作为一种可替代传统UPS 的电源设备，面临着 UPS 电源每年 40-50 亿的巨大成长空间；我们认为，作为 HVDC 市场的领先者之一，公司将面临设备替换带来的重要发展机遇，业绩有望实现中长期持续增长。3）公司收购软件子公司中恒博瑞将为深化电力领域业务和业绩持续增长做,出贡献：中恒博瑞为电力专业软件公司，根据收购时的业

4、绩承诺，12-15 年中恒博瑞将为公司分别贡献 3500、4160、5000、5600 万的净利润，年复合增速达 17%。盈利预测：公司开始进入快速增长期，13 主要拉动力来源于 LTE 规模建设对通信电源需求，预计拉动通信电源业务增长达到 50%；而中长期增长则来源于 HVDC 国内推广和软件子公司中恒博瑞。基于此，我们给予公司 12-14 年EPS 为 0.67 元、0.85 元、0.99 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：LTE 建设不达预期、HVDC 推广缓慢请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,公司调研报告,目,录,1、公司一览.-3-1.1、公司概况.-3

5、-1.2、股权结构.-3-1.3、主营业务构成及发展.-4-1.4、渠道与资质是行业竞争关键要素.-5-2、公司看点LTE、HVDC、中恒博瑞.-6-2.1、看点一：LTE 基站建设将带动通信电源需求快速增长.-6-2.2、看点二：可替代 UPS 电源的 HVDC 有望快速增长.-7-2.3、看点三：中恒博瑞将为公司业绩增长做出持续贡献.-8-3、盈利预测与估值.-9-图 1、股权结构.-3-图 2、高频开关电源系统.-4-图 3、公司主要产品.-4-图 4、通信电源占公司营收 70%（百万元）.-4-图 5、通信电源贡献公司毛利率的 70%（百万元）.-4-图 6、通信电源系统行业相对集中.

6、-5-图 7、中国 UPS 市场规模.-8-图 8、中恒博瑞主要业务领域.-9-表 1、主要财务数据.-3-表 2、公司各项业务毛利率变化.-5-表 3、国内三大运营商每年新增基站数（万）.-6-表 4、中国移动 TD-LTE 系统电源建设原则.-7-表 5、HVDC 相比 UPS 优势明显.-7-附表.-11-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,朱,公司调研报告1、公司一览1.1、公司概况公司是国内领先的高频开关电源设备供应商，主营业务为高频开关电源系统的研发、生产、销售和服务，主要应用领域为通信网络、电网、电厂等。公司在通信电源系统市场占有率约 3.6%，

7、排名第六；电力操作电源系统市场占有率为 2.6%，排名第二。公司 12 年前三季度公司营业收入达 2.2 亿，同比增长 9%，净利润为3155 万，同比增长 1.49%。表 1、主要财务数据,项目主营收入（百万）收入增长率净利润（百万）净利润增长率毛利率ROEROIC,2009257.866.93%41.0828.67%34.20%21.77%24.07%,2010233.29-9.53%35.50-13.59%37.23%6.32%16.60%,2011282.6521.16%47.8134.70%32.62%8.02%17.91%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所1.2、股权结构公司总股

8、本 1.27 亿股，控股股东为朱国锭，通过中恒科技持有以及直接持有公司共计 40.27%的股份。公司 2011 年实施了限制性股票股权激励方案，授予了董秘、财务总监等高级管理人员以及核心技术人员共计 3.5%的股份，此次股权激励是公司新一轮增长中人事激励的重要一步。图 1、股权结构,国锭12.61%,70%中恒科技,包晓茹30%,其他47.88%,39.51%杭州中恒电气股份有限公司数据来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司调研报告1.3、主营业务构成及发展公司传统主营业务主要有两项：通信电源系统及电力操作电源系统，是高频开关电

9、源系统分别在通信和电力领域的应用。高频开关电源系统由整流模块、监控单元、交流配电、降压单元、蓄电池组及相关辅助单元构成，其中整流模块和监控单元为关键器件。同时公司 12 年完成并购中恒博瑞，进军电力专业软件，具备了一定规模和实力。除此之外，公司还有一部分技术服务维护收入，占比较小。,图 2、高频开关电源系统数据来源：公司公告、兴业证券研究所,图 3、公司主要产品数据来源：公司公告、兴业证券研究所,公司营业收入和毛利润结构中，通信电源系统占据着 70%左右的份额，为公司营收和利润的主要来源。未来随着通信运营商逐步展开 4G 基站的规模建设，通信电源系统大幅增长将会对公司业绩有较为明显的拉动作用。

10、,图 4、通信电源占公司营收 70%（百万元）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%,图 5、通信电源贡献公司毛利率的 70%（百万元）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%,2008,2009,2010,2011,2012H,2008,2009,2010,2011,2012H,通信电源系统(%),电力操作电源系统(%),技术服务维护(%),通信电源系统(%),电力操作电源系统(%),技术服务维护(%),数据来源：公司公告、兴业证券研究所,数据来源：公司公告、兴业证券研究所,公司通信电源系统所在领域由于需要一定的渠道和资质壁垒

11、，市场相对集中，毛利率相对稳定；但公司电力操作电源系统所处行业壁垒较低，市场分散，竞争较,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司调研报告为激烈，因此毛利率呈逐年下滑趋势。公司自主开发的可应用于通信系统的电力操作电源系统新品种高压直流电源（HVDC）毛利率较高，正逐步推广应用，未来有望拉升通信电源系统毛利率。此外，新并购的中恒博瑞主营业务为电力专业软件，毛利率在 70%以上，随着并表的完成，将对公司整体毛利率产生正面影响。表 2、公司各项业务毛利率变化,项目通信电源系统,2009A33.1%,2010A36.7%,2011A31.9%,2012H132.9%,电

12、力操作电源系统 36.5%,36.5%,31.5%,27.1%,技术服务维护,36.7%,40.2%,48.0%,53.2%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所1.4、渠道与资质是行业竞争关键要素通信电源系统及电力操作电源系统在各自产业链中均处于下游，技术壁垒不高，渠道与资质是行业竞争的关键要素，掌握渠道，具备资质的企业可获得较大份额。在通信电源系统行业，由于上游运营商市场较为集中，对通信电源采取集采招标和选型采购的模式，行业相对集中，以爱默生、中达电通、动力源、中兴通讯、武汉普天、中恒电气为代表的前 6 家企业占据了市场 60.9%的份额。图 6、通信电源系统行业相对集中爱默生,34.5%,

13、22.4%14.8%,中达电通动力源中兴通讯武汉普天中恒电气珠江电信,2.2%,2.5%3.6%,5.0%6.3%,8.9%,亚澳通讯其他,数据来源：兴业证券研究所在电力操作电源系统市场，由于电源需要与电网、电厂、铁路、轨道交通、采矿、冶金、石化等建设和改造工程相配套，主要销售模式为项目招投标，同时行业技术壁垒较低，导致市场结构极为分散，规模较大的行业前 6 位厂家合计仅占有行业 16.18%的市场份额，公司排名第二，市场份额 2.57%。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,从,公司调研报告2、公司看点LTE、HVDC、中恒博瑞我们认为公司的未来增长有以下三个

14、看点：1）LTE 基站建设将带动通信电源需求快速增长：由于 4G 基站相比 3G 功率更大，因此即便是基站升级的方式，也需要对基站电源进行扩容，通信电源受益直接而明确，13 年中移动基站规划来看，其电源需求将同比增长 100%以上。2）HVDC 设备（高压直流电源）的快速增长：HVDC 作为一种可替代传统 UPS的电源设备，面临着 UPS 电源每年 40-50 亿的巨大成长空间；我们认为，作为 HVDC 市场的领先者之一，公司将面临设备替换带来的重要发展机遇，业绩有望实现中长期持续增长。3）公司收购软件子公司中恒博瑞将为深化电力领域业务和业绩持续增长做出贡献：中恒博瑞为电力专业软件公司，根据收

15、购时的业绩承诺，12-15 年中恒博瑞将为公司分别贡献 3500、4160、5000、5600 万的净利润，年复合增速达 17%。2.1、看点一：LTE 基站建设将带动通信电源需求快速增长根据中国移动的 LTE 建设规划，2013 年将启动 LTE 基站的大规模建设，其基站数量将从 12 年的 2 万增长到 20 万，2014 年将达 35 万。市场一直担忧 LTE 建设带来的投资拉动力不足，主要原因在于规划的 LTE 基站中有相当部分（我们判断有 50%比例）来自于 TD-SCDMA 升级。表 3、国内三大运营商每年新增基站数（万）,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E

16、,2014E,中国移动中国联通中国电信合计,1515.28.238.4,19.4123.434.4,18.610.24.933.7,912.62.524.1,235533,1691036,资料来源：公司公告、兴业证券研究所但我们从中国移动 TE-LTE 系统的电源建设原则了解到，LTE 基站建设方式不管是新建还是升级，对于电源都有明确的需求。即由于 4G 基站相比 3G 对电源的功率要求更高，因此即便是基站升级的方式，也需要对基站电源进行扩容，这样不论中移动 13 年 20 万 LTE 基站新建和升级的比例如何，基站的电源建设和扩容需求比较明确。仅就目前中移动对 13 年建设规划来算（包括 T

17、DS 6 期 13 万和 TDL 20 万），13年移动新建基站建设规模同比基本翻倍，再考虑到可能还会有一定规模的 TDS基站升级需求，对于电源的需求规模同比将超过 100%。由于公司业务 50%来自移动，我们预计 13 年公司通信电源收入有望实现 50%的,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,、1,由。,定义,原理,公司调研报告增长，因此 LTE 对于公司短期的业绩拉动将十分明显。表 4、中国移动 TD-LTE 系统电源建设原则,项目独立新建共址新建,与量相关的电源建设原则1、各站均配置 1 套交直流供电系统，分别由 1 台交流配电箱（屏）套-48V 高频开关

18、组合电源和 2 组（或 1 组）阀控式蓄电池组组成。2、各站高频开关组合电源机架容量均按 600A 配置，整流模块容量按本期负荷配置，整流模块数按 n+1 冗余方式配置。现有无线设备采用-48V 电源的基站电源设备配置改造原则：（1）TD-LTE 设备应与现有无线设备采用同一套直流系统供电。如现有电源机架容量能满足新增 TD-LTE 设备需求，则只需增加整流模块对原开关电源进行扩容；如现有电源机架容量不能满足需求，则采用更换开关电源的办法解决；对于现有开关电源机架总容量小于 300A（不含 300A）的基站，应更换为机架总容量为 600A的开关电源。（2）TD-LTE 设备供电要求暂定 2 路

19、 32A63A 的直流分路（开关电源为 3 个 RRU提供 1 路直流分路，RRU 厂家负责进行分配和防雷）基站开关电源的直流配电端子根据各基站的现有情况和需要进行改造。如现有直流配电端子不能满足新增TD-LTE 设备的需求，或更换配电开关，或增加直流配电箱，直流配电箱的电源应从开关电源架母线排引接。,现有无线设备采用+24V 电源的基站电源设备配置改造原则：（1）在基站机房面积、楼板荷载及市电容量等条件许可的条件下，尽量为 TD-LTE设备独立配置一套-48V 直流电源系统。（2）在机房条件不允许为 TD-LTE 设备独立配置一套-48V 直流电源系统时，则采用与现有无线设备共用一套直流供电

20、系统并配置 1 个+24V/-48V 的直流变换器为TD-LTE 设备供电的方案。如现有电源机架容量能满足新增 TD-LTE 设备需求，则只需增加整流模块对原开关电源进行扩容；如现有电源机架容量不能满足需要，则需要更换原有开关电源。更换后开关电源采用机架总容量为 900A 的组合开关电源。（3）+24V/-48V 直流变换器机架输出容量要求不小于 100A，变换器模块容量按本期负荷配置，变换器模块数按 n+1 冗余方式配置。资料来源：中国移动、兴业证券研究所2.2、看点二：可替代 UPS 电源的 HVDC 有望快速增长高压直流电源（HVDC）是可应用于通信系统的电力操作电源系统新品种，相比相比

21、 UPS 具有可靠性强、省电、稳定性好以及节省成本等优势。因此，中电信、中移动基本确定了 HVDC 替换 UPS 的方向。表 5、HVDC 相比 UPS 优势明显,项目可靠性稳定性用电成本,HVDCHVDC(high-voltage direct current)，即高压直流电源，大幅提高了远距离输电的效率，是可应用于通信系统的电力操作电源系统新品种。交流电在换流站被转换为直流电进行传输；直流电不产生振荡，因此直流输电的电能损失较少。强好省电 20%-30%节省 20%-30%,UPSUPS(Uninterruptible Power Supply），即不间断电源，是一种含有储能装置，以整流器

22、、逆变器为主要组成部分的稳压稳频的交流电源。主要利用电池等储能装置在停电时给计算机/服务器、存储设备、网络设备等需要持续运转的设备等提供不间断的电力供应。一般一般一般较高,资料来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,公司调研报告根据 ICTresearch 的数据，2010 年信息设备 UPS 电源市场规模为 30.62 亿，到 2015年 UPS 电源市场将达 47.32 亿，HVDC 的潜在市场空间巨大。目前 HVDC 在国内推广较慢，主要原因在于标准不统一，中国电信推动国家标准 240 伏，已进行3 次招标，中国移动则想采用国际 336V

23、 标准，目前正在测试。此外，公司在也在一些互联网企业、银行等的数据中心进行推广，但目前量还较小。我们认为，中电信的招标规模将逐步扩大、中移动也将于 13 年启动招标，企业数据中心也将逐步使用，受此推动，国内 HVDC 市场将进入快速增长期。图 7、中国 UPS 市场规模50454035302520151050,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,UPS市场规模(亿元）数据来源：ICTresearch、兴业证券研究所从 HVDC 的市场格局来看，目前国内能做的以及进入中电信前 3 次招标的只有中达、爱默生、动力源、中恒，且前二者由于自身有较多

24、 UPS 产品缘故推广不积极，因此，公司在 HVDC 市场占据着一定的领先优势。公司在电信的第一、二次集采中分别占据着 70%、50%的市场份额，产品毛利率也高达 40%-50%，公司 HVDC 产品 12 年销售订单约为 3000 多万，我们认为，随着 HVDC 替代 UPS逐步启动，公司能够充分分享市场规模增长带来的增长机会；面临未来近 40-50亿市场空间，相比公司近 3 亿收入体量，HVDC 是公司中长期持续增长的重要潜力品种和重要看点。2.3、看点三：中恒博瑞将为公司业绩增长做出持续贡献公司于 12 年 11 月完成了同一控制下的电力专业软件公司中恒博瑞的收购，预计,敬请参阅最后一页

25、特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司调研报告将于年底并表。中恒博瑞主要给国电南瑞做软件外包业务以及和省电力公司开发相关专业软件，在电力软件行业具备较强的实力。根据收购时中恒博瑞与公司签订的业绩承诺，2012-2015 中恒博瑞将产生净利润分别不低于 3500 万、4160 万、5000 万、5600 万元，复合增速达 17%；其 2012年净利润约占公司 2011 年净利润的 73%。我们认为，收购中恒博瑞不仅将为公司增加一个新的强劲利润增长点，同时公司还将借此进入电力信息化领域，与公司原有业务发挥协同效应，形成软硬兼备的电力设备及软件服务提供商，增强公司现有主营业务的市场

26、竞争力，助力公司在电力系统领域获得更加快速的成长。图 8、中恒博瑞主要业务领域数据来源：公司公告、兴业证券研究所3、盈利预测与估值 短期来看，12 年通信电源受运营商资本开支延迟增长乏力，但电力电源受订单驱动大幅增长 50%，拉动传统主业实现小幅增长，预计净利润 5000 万；此外，子公司中恒博瑞当年并表，贡献净利润 3500 万，因此 12 年净利润预计 8500 万。13 年公司业绩的主要拉动力来源于 LTE 规模建设对通信电源需求，预计增长达到 50%，这是拉动公司 13 年业绩的重要动力；此外，预计电力稳定增长（20%），主要在于公司加大工业企业的销售推展力度，中恒博瑞也将贡献 416

27、0 万净利润（承诺利润）。HVDC 则是 13 年驱动业绩超预期的重要看点。中长期来看，HVDC 有望规模推广，将是公司中长期发展的关键。而公司也,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,公司调研报告将开始围绕电力电子进行产业扩张，以促进公司中期长期业绩稳定增长。基于此，我们给予公司 12-14 年 EPS 为 0.67、0.85、0.99 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：LTE 建设不达预期、HVDC 推广缓慢,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,公司调研报告附表,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流

28、动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据,2011637413010961015400234110469194240,2012E516349039143790125316045959700,2013E81526370262121939001266150490513000,2014E94630770309142297901271004102415600,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出

29、利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS(元),201128319021929-8-0005160569480480.38,2012E42626032645-11300983110116850850.67,2013E56435153459-9300121611272010701070.85,2014E66541754066-9300142711492312601260.99,应付账款,53,78,105,125,其他,17,19,24,31,主要财务比率,非流动负债,0,0,0,0,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,长期借款,0,0,0,0,成长性,其他负债

30、合计股本,094100,097127,0130127,0156127,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率,21.2%22.5%34.7%,50.6%94.7%78.3%,32.5%23.4%25.8%,17.9%17.0%17.1%,资本公积,301,301,301,301,未分配利润,170,232,303,384,盈利能力,少数股东权益股东权益合计负债及权益合计,0596691,0693790,0775905,08681024,毛利率净利率ROE,32.6%16.9%8.0%,38.8%20.0%12.3%,37.7%19.0%13.8%,37.3%18.9%14.5%,现金流量表,

31、单位:百万元,偿债能力,会计年度净利润折旧和摊销,2011484,2012E856,2013E1079,2014E12611,资产负债率流动比率速动比率,13.7%6.765.66,12.3%5.333.85,14.4%6.284.79,15.3%6.064.59,资产减值准备,-0,5,6,4,无形资产摊销,1,1,1,1,营运能力,公允价值变动损失财务费用,0-9,0-11,0-9,0-9,资产周转率应收帐款周转率,42.6%216.1%,66.2%257.6%,75.2%228.0%,68.9%216.4%,投资损失,0,0,0,0,少数股东损益,0,0,0,0,每股资料(元),营运资金

32、的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量,247-8,115-30-33,9221-91,6468-1,每股收益每股经营现金每股净资产,0.380.374.70,0.67-0.245.47,0.850.176.11,0.990.546.85,融资活动产生现金流量,-2,-2,-16,-24,现金净变动,36,-64,-86,44,估值比率(倍),现金的期初余额现金的期末余额,361397,413349,349263,263307,PEPB,39.23.1,22.02.7,17.52.4,14.92.2,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业评级,推,中

33、,回,公司评级,买,增,中,减,公司调研报告投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西

34、城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,公司调研报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本

35、报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义

36、务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,