短期看多金价的逻辑：美国债务和美联储资产负债扩张1106.ppt

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1、莫尼塔全球宏观研究云平台,莫尼塔（上海）投资发展有限公司 全球汇率和贵金属研究,短期看多金价的逻辑,美国债务和美联储资产负债扩张,莫尼塔全球经济和商品研究部,施琪 博士,2012年11月05日,信用风险不息，金价上涨不止,黄金价格与供需基本面的关系不大，从世界黄金协会提供的黄金供需缺口数据来看，黄金供给量,在过去几年甚至整体超过需求量。影响黄金价格有很多种因素，但核心是信用定价。也就是说，无论是通胀问题还是债务问题，其问题核心是货币贬值，政府信用的丢失。从这个角度来看，欧洲和美国债务问题见底之前，黄金价格都将受到向上支撑。,影响金价的因素包括：通胀、真实利率水平、美元指数、债务问题等。从七八十

2、年代金价走势和,通胀水平就可以看出，但本轮金价的上涨与美国通胀表现并没有显示出直接的联动关系。但从真实利率水平可以看到，黄金价格的快速上涨往往伴随着真实负利率水平，显示货币宽松环境对金价的支撑作用。债务问题是影响黄金价格的另一个重要因素。而从美联储资产负债和美国债务水平的未来方向来看，债务水平的扩大仍将继续。,黄金除了对抗通胀和信用风险外，其对冲尾部风险也是黄金作为资产配置的重要作用。从黄金价,格与CRB指数和标普500指数的相关性可以看到，黄金走势与其他商品和风险资产的相关性较低。同时，当风险资产出现快速下跌时，黄金与风险资产的相关性明显降低，实现与尾部风险的脱钩。,2,2003,2003,

3、2004,2004,2004,2005,2005,2006,2006,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2009,2009,2010,2010,2011,2011,2011,2012,03/03,03/08,04/01,04/06,04/11,05/04,05/09,06/02,06/07,06/12,07/05,07/10,08/03,08/08,09/01,09/06,09/11,10/04,10/09,11/02,11/07,11/12,12/05,300,800,黄金价格与供需结构关系不大,黄金需求分布：主要由投资和类投资的珠宝首饰为主，刚性需求较少,黄金投资

4、性需求占比持续保持在较高水平94%,93%92%,投资性黄金需求占比,投资47%,珠宝首饰 42%,91%90%89%88%,87%86%85%84%工业和牙科11%,黄金供需关系与价格变化关系并不大黄金供需缺口（供给-需求）,黄金价格与供需基本面的关系不大，从世界黄金协会提供的黄金供需缺口数据来看，黄金供,200100,700600,给量在过去几年甚至整体超过需求量。,0-100-200-300-400,5004003002001000,黄金价格脱离基本面的原因：1）黄金需求端只有11%是刚性需求，工业生产周期对其影响很小；2）黄金作为抗通胀和储值金属，其属性与政府信用相挂钩。,3,1973

5、,1974,1976,1978,1980,1982,1984,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2007,2009,2011,1973,1975,1977,1979,1980,1982,1984,1986,1987,1989,1991,1993,1994,1996,1998,2000,2001,2003,2005,2007,2008,2010,2012,16%,14%,12%,10%,900,800,700,黄金是一种信用定价的商品,真实黄金价格与美国CPI同比1,0009008007006005004003

6、00,真实黄金价格（剔除通胀）美国CPI同比（右轴）,8%6%4%2%,从70年代开始，黄金的实际价格（剔除美国通胀）总共经历了三次明显上涨过程。前两次分别在70年代初和80年代初，伴随着恶性通胀。第三次我们正在经历，伴随着全球货币的竞争性贬值和债务问题。,2001000,0%-2%-4%,影响黄金价格有很多种因素，但核心是信用定价。也就是说，无论是通胀问题还是债务问,题，其问题核心是货币贬值，政府信用的丢,真实黄金价格与美国债务水平,失。,6005004003002001000,真实黄金价格（剔除通胀）美国债务水平（右轴）,18000000 1600000014000000120000001

7、0000000 800000060000004000000200000004,也就是说，判断黄金价格中长期趋势的核心，是判断政府信用的增强或减弱的变化。从这个角度来看，欧洲和美国债务问题见底之前，黄金价格都将受到向上支撑。,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2012,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1999,2001,2003,2005,2007,2009,201

8、2,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2012,12%,10%,8%,黄金价格影响因素通胀和真实利率水平,真实黄金价格与美国CPI同比,真实黄金价格与世界CPI同比,1,000900800700600,真实黄金价格美国CPI同比（右轴）,16%14%12%10%8%,1,000900800700600,真实黄金价格世界CPI同比（右轴）,35%30%25%20%,500,6%,500,4003002001000,4%2%0%-2%-4%,400300

9、2001000,15%10%5%0%,黄金价格与美国真实利率水平,1,000900800,真实黄金价格美国真实利率水平（联邦基金利率减去CPI同比，右轴）,通胀是影响金价的一个重要因素。从七八十年代金价走势和通胀水平就可以看出，但本轮金价的上涨与美,7006005004003002001000,6%4%2%0%-2%-4%-6%,国通胀表现并没有显示出直接的联动关系。但从真实利率水平可以看到，黄金价格的快速上涨往往伴随着真实负利率水平，显示货币宽松环境对金价的支撑作用。从美联储目前的表述来看，负利率环境仍将延续较长时间。,5,10/01,10/03,10/05,10/07,10/09,10/1

10、1,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,73/01,74/09,76/05,78/01,79/09,81/05,83/01,84/09,86/05,88/01,89/09,91/05,93/01,94/09,96/05,98/01,99/09,01/05,03/01,04/09,06/05,08/01,09/09,11/05,950,850,750,黄金价格影响因素美元指数,真实黄金价格与贸易加权美元指数,由于黄金由美元进行定价，因此黄金价,真实黄金价格贸易加权美元指数（右轴，倒序）65055045

11、0350250150真实黄金价格与贸易加权美元指数,60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00,格与美元指数呈现负相关。但我们认为其本质是反应信用风险的变化。,850800750700650600550500,真实黄金价格贸易加权美元指数（右轴，倒序）,6,65.0067.0069.0071.0073.0075.0077.0079.00,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2

12、008,2007,2007,2007,2008,2008,2009,2009,2009,2010,2010,2010,2011,2011,2011,2012,2012,1973,1975,1977,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2003,2005,2007,2009,2011,800,黄金价格影响因素债务问题,真实黄金价格与美联储资产负债,真实黄金价格与美国债务水平,9008007006005004003002001000,真实黄金价格美联储资产负债（右轴）,3500030000250002000015000100

13、0050000,9008007006005004003002001000,真实黄金价格（剔除通胀）美国债务水平（右轴）,180000001600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000,黄金价格与希腊10年期国债收益率,900,真实黄金价格,35%,债务问题是影响黄金价格的另一个重要因素。我们之,700600,希腊10年期国债收益率（右轴）,30%25%20%15%,前提到，黄金是信用定价的商品。而债务与信用整体呈负相关。也就是说，债务问题越突出，越有利于黄金价格的上涨（衰退环境除外）。,500400300,10%5%0

14、%,而从美联储资产负债和美国债务水平的未来方向来看，债务水平的扩大仍将继续。,7,2011,2012,2001,2000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2000,2000,2001,2001,2003,2009,2002,2002,2004,2004,2005,2005,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2010,2011,2011,2012,资产配置作用对冲尾部风险,黄金价格与其他大宗商品CRB指数,黄金除了对抗通胀和信用风险外，其对冲尾部风险也是黄金作为资产配置的重要作,550,黄金价格与CRB指数周度收

15、益相关性（1年移动）,70%60%,用。,500450400350300250200,50%40%30%20%10%0%-10%,从黄金价格与CRB指数和标普500指数的相关性可以看到，黄金走势与其他商品和风险资产的相关性较低。同时，当风险资产出现快速下跌时，黄金与风险资产的相关性明显降低，实现与尾部风险的脱钩。,黄金供需关系与价格变化关系并不大标普500指数,1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700,黄金价格与标普500指数周度收益相关性（1年移动）,8,60%40%20%0%-20%-40%,短期看多金价的逻辑美国债务和美联储资产负债扩张,短

16、期来看，美国通胀水平受到经济温和复苏的影响，很难出现明显快速上升。从隐含的美国通胀,水平来看，也指向了近期美国通胀仍将停留在2-2.5%左右的水平。因此，短期美国通胀不构成推动金价的重要动力。但由于美联储将执行极低利率政策至2015年年中，因此，负利率的宽松环境仍将支撑金价。,在我们之前梳理的众多影响因素中，我们认为推动本轮金价上涨的重要因素在于债务问题。因此，,近期判断金价变化的核心焦点仍将是债务水平的变化情况。而进入11-12月，影响金价的事件包括：美国大选，希腊救助贷款，美国债务上限，美联储资产扩张，以及财政悬崖等。,整体来看，我们认为美国债务上限和美联储资产负债规模扩大的概率较大。因此

17、，我们对11-12月,金价整体看多。,9,10/01,10/03,06/02,06/05,06/08,06/11,07/02,07/05,07/08,07/11,08/02,08/05,08/08,08/11,09/02,09/05,09/08,09/11,10/02,10/05,10/08,10/11,11/02,11/05,11/08,11/11,12/02,12/05,12/08,12/09,10/11,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,10/05,10/07,10/09,短期通胀不构成推动金价的重要动

18、力,黄金价格和美国CPI同比增速,短期来看，美国通胀水平受到经济,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,美国CPI同比增速黄金价格,6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00,温和复苏的影响，很难出现明显快速上升。从隐含的美国通胀水平来看，也指向了近期美国通胀仍将停留在2-2.5%左右的水平。因此，短期美国通胀不构成推动金价的重要动力。,但由于美联储将执行极低利率政策,黄金价格和美国通胀预期,至2015年年中，因此，负利率的宽,2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,

19、3001,2001,1001,000,黄金价格美国通胀预期,2.802.602.402.202.001.801.601.401.20,松环境仍将支撑金价。,美国通胀预期：美国10年期国债收益率与美国10年期通胀债券收益率的差值10,1994,1995,1996,1997,1998,1999,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2009,2010,2011,2012,1973,1975,1977,1979,1980,1982,1984,1986,1987,1989,1991,1993,1994,1996,1998

20、,2000,2001,2003,2005,2007,2008,2010,2012,近期关注的焦点仍然在债务水平的扩张,真实黄金价格与美联储资产负债9008007006005004003002001000,真实黄金价格美联储资产负债（右轴）,35000300002500020000150001000050000,在我们之前梳理的众多影响因素中，我们认为推动本轮金价上涨的重要因素在于债务问题。因此，近期判断金价变化的核心焦点仍将是债务水平的变化情况。,真实黄金价格与美国债务水平,9008007006005004003002001000,真实黄金价格（剔除通胀）美国债务水平（右轴）,18000000

21、160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000011,2012-11-17,2012-12-17,2012-11-2,2012-12-2,11月6日美国大选,好金价,11-12月影响金价的事件时点,利好金价12月12日，FOMC会议美联储可能将扩大资产11月底，美国债务上限 负债规模，利好金价11月12日希腊救助贷款 美国政府将可能短期提欧盟讨论是否发放贷款 高债务上限，利好金价给希腊，如果发放，利如果奥巴马当选，市场将有继续宽松的预期，利好金价11月6日美国大选如果罗姆尼当选，,我们在左侧梳理了11-12月影响金价的事

22、件以及时点。整体来看，我们认为美国债务上限和美联储资产负债规模扩大的概率较大。因此，我们对11-12月金价整体看多。,市场将可能担心宽松政策发生改变，利空金价,利空金价,12月中下旬，财政悬崖关键期财政悬崖进入关键期，风险偏好可能下行，利空金价12,免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。,上海办公室（总部）上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦39层邮编:200120电话:+86 21 3852 1000传真:+86 21 3852 1100,北京办公室北京市西城区西直门外大街1号新西环广场T1座11层邮编:100044电话:+86 10 5979 9911传真:+86 10 5830 2177,纽约办公室纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:+1 212 809 8800传真:+1 212 809 8801,深圳办公室深圳市福田区中心四路一号嘉里建设广场2座15楼1501电话：+86755 3304 3094传真：+86755 3304 3322,13,