专题研究：债券替代贷款基建稳住增长0806.ppt

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1、宏,观,研,究,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,2,Oa2012.08.05债券替代贷款，基建稳住增长,宏观研究团队姜超（分析师）,宏观研究,证书编号,从企业债券融资变化看经济走势汪进（分析师）吕春杰（分析师）姜超（分析师）021-38674624 021-38676051 021-S0880511080005 S0880511010058 S0880511010045,021-38676430J王虎（分析师）021-38676011,W本报告导读：,本报告从企业债券融资的变化分析未来经济走势。摘要：今年 1 季度以来，中国经济增速加速下滑，引发了市场对经济增长的担忧。其中基建投资增速

2、持续下降是拖累经济增长的重要因素之一。而企业中长期信贷、特别是基建行业中长期信贷增长的放缓是重要拖累，而这又与银监会 12 年开始的融资平台贷款余额控制密切相关。在目前政府稳增长力度加大的背景下，基建投资增速的企稳回升与企业中长期融资的增长必不可缺，我们认为企业中长期融资增长将主要来源于债券市场。目前企业中长期债券净融资规模已与中长期信贷相当。从今年 3 月起企业中长期债券融资持续同比多增，表明企业中长期融资条件已明显改善，将有利于投资增长与经济恢复。企业债券融资的增长一方面受企业债券发行利率大幅下降的影响，另一方面则受益于债券发行监管制度的放松。目前企业债券审批加快、资金运用更趋灵活、发行主

3、体范围放松，而债券发行相对净资产额度的提升及企业债发行制度改革均有利于企业债券市场的进一步扩张。受益于监管层对地方政府融资平台在债券发行主体及资金运用等方面的放松，今年 3 月以来城投债发行出现明显增长，铁道债也将持续增长，均有利于基建投资回升。在政府稳增长政策力度加大、债券融资增速提供资金来源的背景下，经济已呈现出积极信号。基建投资 6 月大幅攀升；7 月 PMI 指数淡季不淡；工业品价格出现企稳回升迹象；7月原材料库存继续回升；下游地产销售持续向好。,吕春杰（分析师）021-汪进（分析师）021-38674624W薛鹤翔（研究助理）021-王喆（分析师）021-相关报告西部就业向好，就业压

4、力有限2012.08.05,央行数据同样显示积极信号，季度一般贷款利率首次回落、房贷利率持续下行，企业长贷首次同比多增、居民长贷环比,有多少 QE 可以重来Trust Me!,2012.08.03,见底回升。央行降息降准均将持续，也有利于经济恢复。综合以上信息，我们认为目前经济已经企稳，未来将逐渐复苏，预计 GDP 同比底部在 2 季度。预计未来 2 个季度 GDP增速仍分别为 7.6%、8.0%，12 年全年 GDP 目标 7.8%。请务必阅读正文之后的免责条款部分,2012.08.03国泰君安宏观新疆调研纪要2012.07.27国际粮食价格波动对我国 CPI 的影响2012.07.24,一

5、、,1.,2.,3.,4.,5.,二、,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,三、,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,专题研究目 录投资拖累经济增长.3经济增速回落加速.3 基建投资拖累经济.3 企业长贷增长放缓.4 基建信贷投放不足.5 融资平台信贷受限.5 债券融资持续增长.6债券规模增长迅速.6 企业长债持续多增.6 利率下行利好债券.8 债券管制明显放松.8 城投债券发行加速.9 铁道债券仍将增长.10 债券融资持续增长.11 经济恢复逐步显现.12基建投资大幅反弹.12 PMI 指数高于预期.13 工业价格已经企稳.13 再次去库存已结束.14 下游销售持续向好.14 银

6、行数据同样积极.15 经济企稳有望复苏.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 18,专题研究一、基建投资拖累经济今年 1 季度以来，中国经济增速加速下滑，引发了市场对经济增长的担忧。其中基建投资增速持续下降是拖累经济增长的重要因素之一。实际上基建投资增速下滑受到了企业中长期信贷、特别是基建行业中长期信贷增长放缓的拖累。而这又与银监会 12 年开始的融资平台贷款余额控制密切相关。1.经济增速回落加速今年 1 季度以来，中国经济出现加速下滑的趋势，其中 2 季度 GDP 增速降至 7.6%，为近 3 年以来首次降至 8%以下。从生产的角度看，经济增速的下滑主要是受工业增速持续下降的拖累

7、。工业与 GDP 增速的持续回落引发了市场对中国经济增长的担忧。,图 1 GDP 增速、工业增速14GDP增速13121110987654,工业增速（右),单位：2422201816141210864,09/3 09/6 09/9 09/12 10/3 10/6 10/9 10/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6数据来源：国泰君安证券研究，统计局2.基建投资拖累经济从需求的角度我们主要关注投资对经济的影响。11 年以来，制造业及房地产业固定资产投资增速虽有下滑，但幅度相对有限，而基建投资增速则由此前 20%的增速大幅下降至零附近值得关注。我们认为受去年政府基础建

8、设力度下降等一系列不利因素的影响，基建投资增速持续下降，是拖累投资增速与经济增长的因素之一。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 18,09-03,09-06,09-09,09-12,10-03,10-06,10-09,10-12,11-03,11-06,11-09,11-12,12-03,12-06,50,图 3,专题研究,图 2 制造业、房地产、基建固定资产投资增速（季度）60,单位：,制造业固定资产投资增速,房地产固定资产投资增速,基建固定资产投资增速403020100数据来源：国泰君安证券研究，统计局以铁路投资为例，11 年计划投资 7000 亿，而动车事故发生后，铁路建设步伐

9、明显放缓，2011 年最终仅实现铁路固定资产投资 5863 亿，投资增速下降接近 30%。截至今年上半年，铁路投资仅为 1777 亿，同比仍下降 36%，12 年上半年铁路投资依然不足，并对基建投资构成拖累。铁路固定资产投资、基本建设投资及铁路投资增速 左轴：亿元 右轴：%,9000800070006000500040003000200010000,全国铁路固定资产投资铁道投资增速（右),基本建设,120100806040200-20-40-60,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12H1,数据来源：国泰君安证券研究所，铁道部3.企业长贷

10、增长放缓信贷资金是支撑投资的资金来源之一。去年 12 月以来，尽管总信贷及及企业信贷持续增长，但我们发现企业贷款的增长主要来源于企业短期贷款贡献，而同期企业中长期贷款增长不足。中长期贷款的不足一定程度上制约了投资增长，也是导致市场对政策力度及经济企稳回升仍抱有疑虑的主要原因。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 18,08/06,08/08,08/10,08/12,09/02,09/04,09/06,09/08,09/10,09/12,10/02,10/04,10/06,10/08,10/10,10/12,11/02,11/04,11/06,11/08,11/10,11/12,12/0

11、2,12/04,12/06,%,专题研究,图 4 企业中长期贷款与短期贷款增量12000新增企业短贷（含票据）,新增企业长贷,单位：亿元,1000080006000400020000-2000-4000数据来源：国泰君安证券研究，人民银行4.基建信贷投放不足分析基建投资时，服务业中水利环境和交运仓储是我们关注的重点。2009 年以来水利环境行业中长期贷款增速持续回落，目前已降至零增长；而交运仓储行业中长期信贷增速也由 09 年 40%的增速降至 16%附近，基建中长期信贷增速放缓同样制约了基建投资。,图 5 服务业中长期贷款余额及其结构增速90,单位：,08Y,09Y,10Y,8070,1Q1

12、1Y4Q11Y,2Q11Y1Q12Y,3Q11Y2Q12Y,6050403020100,服务业中长期,水利环境与公共设施,交运仓储和邮政,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行5.融资平台信贷受限而基建信贷投放不足源于 2012 年银监会对地方融资平台贷款采取总量控制，贷款余额只降不升，因而相关的基建信贷上半年投放严重不足。在目前政府稳增长力度加大的背景下，基建投资增速的企稳回升与企业中长期融资的增长必不可缺，我们认为企业中长期融资增长将主要来源于债券市场。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 18,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005

13、,2007,2009,2011,专题研究二、债券融资持续增长目前企业中长期债券净融资规模已与中长期信贷相当。从今年 3 月起企业中长期债券融资持续同比多增，表明企业中长期融资条件已明显改善，将有利于投资增长与经济恢复。企业债券融资的增长一方面受企业债券发行利率大幅下降的影响，另一方面则受益于债券发行监管制度的放松。目前企业债券审批加快、资金运用更趋灵活、发行主体范围放松，而债券发行相对净资产额度的提升及企业债发行制度改革均有利于企业债券市场的进一步扩张。受益于监管层对地方政府融资平台在债券发行主体及资金运用等方面的放松，今年 3 月以来城投债发行出现明显增长，铁道债也将持续增长，均有利于基建投

14、资回升。1.债券规模增长迅速从历年债券净融资规模看，2007 年以后债券净融资大幅增长，到 2011 年债券累积净融资超过 3.5 万亿。企业债券在 08 年后增长迅速，到 2011 年企业债券净发行量达到 1.37 万亿。债券市场及企业债券市场的迅速发展为企业中长期融资增长提供了新的渠道。,图 6 债券净融资额、企业债净融资额40000债券净融资额,企业债净融资额,单位：亿元,35000300002500020000150001000050000数据来源：国泰君安证券研究，WIND2.企业长债持续多增从 08 年开始，企业债券净融资量明显上升。分期限结构看，企业债券的结构与信贷正好相反，目前

15、新增企业信贷以企业短贷为主，而企业债券净融资则主要以企业中长期债券为主。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 18,04/12,05/06,05/12,06/06,06/12,07/06,07/12,08/06,08/12,09/06,09/12,10/06,10/12,11/06,11/12,12/06,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,2500,专题研究,图 7 中长期、短期及全部企业债券融资中长期企业净债券融资,单位：亿元企业短期融资券

16、融资,全部企业债2000150010005000-500数据来源：国泰君安证券研究，统计局，WIND事实上考虑了企业中长期债券融资后，企业中长期融资明显好转。我们把企业中长期债券、企业中长期信贷及企业股票融资均看作是企业中长期融资。以 2012年 2 季度为例，新增企业中长期债券融资近 4600 亿，而同期新增中长期债券融资接近 3800 亿，已接近中长期信贷融资规模。如果再考虑到 620 亿非金融企业股票融资，企业通过债市与股市获得的中长期融资已达到 4400 亿，与企业信贷相当。,图 820000,企业中长期信贷、中长期债券净融资及股票净融资,单位：亿元,18000,企业中长期信贷,企业中

17、长期债券融资,股票融资,1600014000120001000080006000400020000数据来源：国泰君安证券研究，人民银行从同比增量上看，企业中长期融资的同比多增主要来源于信贷与债券融资。其中企业中长期债券融资从今年 3 月起持续同比多增，表明企业中长期融资条件明显改善，并有利于投资增长与经济恢复。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 18,09-08,05-06,05-10,06-02,06-06,06-10,07-02,07-06,07-10,08-02,08-06,08-10,09-02,09-06,09-10,10-02,10-06,10-10,11-02,11-0

18、6,11-10,12-02,12-06,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,专题研究,图 93000,企业中长期债券净融资同比多增与企业长贷同比多增,单位：亿元,企业中长期债券净融资同比多增,企业中长期贷款同比多增,200010000-1000-2000-3000-4000-5000数据来源：国泰君安证券研究，人民银行3.利率下行利好债券对企业中长期债券融资的变化，我们认为其明显受到企业债券发行利率变化的影响，其原理在于债券发行

19、利率或能直接影响到企业融资成本及企业债券融资的积极性。08-09 年企业债券收益率持续下降对应了企业中长期债券的同比持续多增，11 年4 季度以来在货币宽松政策的拉动下，企业债券发行利率持续下行，也带动企业中长期债券融资在 11 年 4 季度、及 12 年 2 季度大幅同比多增。在目前企业债利率持续下降的背景下，未来债券融资仍将持续增长。,图 10 企业债发行平均利率、1 年期企业债发行平均利率7,单位：%,全部企业债券发行利率,1年期企业债券发行利率,6543210数据来源：国泰君安证券研究，人民银行（扣除可转债、可分离债）4.债券管制明显放松债券发行监管制度的放松是刺激未来债券市场持续发展

20、的又一有利因素。目前债券市场监管的放松主要贴现在以下几个方面（从主要媒体汇总）：债券审批速度明显提升。目前交易商协会审批周期在两三个月内，国家发改委已,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 18,专题研究提速至半年以内，预计国家发改委还将提速。发债资金的运用更趋灵活。交易商协会此前明确要求平台公司发债资金必须用到中央确定的投资项目上，并接受交易商协会的事后督查，但最新的表态是发债资金用于还贷或者补充流动性资金没有限制。发改委也有望在发债资金的用途上进一步放开。短融中票发行主体范围放松。交易商协会有望放松城投公司短融中票注册，发改委也计划将发行人范围从百强县扩展到非百强县。目前交易商协会将

21、短融中票可发债平台放松为四类：一是产业类公司，有真实的现金流入；二是全民所有制企业；三是从事保障房建设；四是国发 19 号文明确允许融资的，如地铁、轨道交通等。债券发行相对净资产额度扩大。交易商协会 7 月 21 日已经正式通知银行间债券市场各主承销商，凡公开市场评级在 AA(含)以上的发行人，将不区分企业性质，允许其短期融资券、中期票据发行额度互不占用。此前，除 AAA（含）以上央企及核心子公司以外，其他发行人若其除短融之外的中票、企业债、公司债等公开发行的信用债累计债券余额达到企业净资产的 40%，将不能获得短期融资券额度注册。而新政策出台后，约占市场份额为 75%的 AA（含）企业发行人

22、的短融将单独计算额度，不与中票、企业债、公司债等的发行额度合并计算。此前，铁道部的存量债券规模已接近 40%的净资产红线，而新政的出台为铁道部的债券发行打开空间，8 月 1 日铁道部再次发行 270 亿铁路建设债券。企业债发行制度改革。发改委正在筹备一系列企业债监管改革。据有关媒体报道，为简化发行程序，扩大发行规模。此外，发改委还在酝酿定向备案制，将原来的发行前审核变为发行后检查。5.城投债券发行加速正是受益于监管层对地方政府融资平台在债券发行主体及资金运用等方面的放松，今年 3 月以来城投债发行出现明显增长。分期限结构上看，城投债净发行以中长期债券为主，短融发行量不大。从净发行数量上看，今年

23、 3 月以来城投债发行量明显回升，其中 3 月城投债净发行总量达到 859 亿，目前月发行量维持在 400-500 亿之间的高位，其中中长期债券净发行量在 300-400 亿之间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 18,12-08,12-07,12-06,12-05,12-04,12-03,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,11-04,11-03,11-02,11-01,10-12,10-11,10-10,10-09,10-08,12-08,12-07,12-06,12-05,12-04,12-0

24、3,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,11-04,11-03,11-02,11-01,10-12,10-11,10-10,10-09,10-08,1000,1000,专题研究,图 11 城投债短融净发行量、城投债中长期净发行量,单位：亿元,城投债短融净发行量,城投债中长期净发行量,8006004002000-200数据来源：国泰君安证券研究，WIND（12 年 8 月数据尚不完整）从净融资同比多增的角度看，同样是从今年 3 月开始中长期城投债净发行量持续同比多增，目前月同比多增量维持在 200 亿以上。城投债

25、发行量的回升将为地方基础建设提供资金来源，并有利于基建投资回升。,图 12 城投债中长期净发行量及同比多增城投债中长期净发行量同比多增,单位：亿元城投债中长期净发行量,8006004002000-200数据来源：国泰君安证券研究，WIND（12 年 8 月数据尚不完整）6.铁道债券仍将增长再看铁道部债融资方面，以往受制于存量债券不能超过净资本 40%的限制，铁道部债券净发行明显受限，今年前 7 个月净发行量仅 130 亿。而受益于监管的放松，8 月铁道部净发行已达 270 亿。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 18,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10

26、-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,800,专题研究,图 13 铁道部短融、中长期债券及总债券净发行量,单位：亿元,铁道部短融净发行量,铁道部中长期债券净发行量,600,铁道部债券净发行量,4002000-200-400-600数据来源：国泰君安证券研究，铁道部从最新的铁路建设规划看，今年全年铁路固定资产投资 5800 亿，下半年需完成固定资产投资量高达 4022 亿，比上半年 1778 亿的投资量明显上升，同比增速高达 28.7%。为满足铁道建设资金要求，铁道部债券

27、融资增长仍将持续，并有利于整体基建增长。,图 14 铁路固定资产投资及基本建设投资4500,单位：亿元,400035003000250020001500,2781,2422,全国铁路固定资产投资31252189,基本建设17781487,4022,3213,10005000,2011H1,2011H2,2012H1,2012H2,数据来源：国泰君安证券研究，铁道部7.债券融资持续增长在政策宽松背景下，企业债券发行利率仍将回落，同时债券发行管制的放松，均将带动企业债券特别是企业中长期债券融资持续增长。今年上半年全部企业债净融资 8491 亿，同比增长 30.7%，其中中长期企业债券净融资达到 6

28、731 亿，同比增长 34.8%。考虑到今年企业债发行收益率下降与发行监管制度的进一步放松，未来企业债券融资将持续增长。如果下半年企业债净融资增速维持在 30%，那么今年企业债净融资将达到 1.78 万亿，同比增长约 4000 亿，而企业中长期债券净融资达到 1.5 万亿以上，同比多增也达 3000 亿。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 18,专题研究,图 15 企业债券及中长期企业债券净融资估算30000,左轴：亿元 右轴：145.0%,2011年上半年,2011年全年,2012年上半年,27000,2012年全年估算,2012年上半年增速,40.0%,240002100018

29、00015000,2012年上半年增速,34.8%15618,13685,2012年上半年增速,30.7%17790,35.0%30.0%25.0%20.0%,12014,12000,15.0%,90006000,4995,6731,6496,8491,10.0%5.0%,30000,中长期企业债券净融资,全部企业债券净融资,0.0%-5.0%,数据来源：国泰君安证券研究，WIND三、经济企稳逐步回升在政府稳增长政策力度加大、债券融资增速提供资金来源的背景下，目前经济已逐步呈现出积极信号。基建投资 3 月由负转正、6 月大幅攀升；7 月 PMI 指数已显示积极信号；工业品价格出现企稳回升迹象；

30、7 月原材料库存继续回升；下游地产销售持续向好，均预示经济恢复正逐步显现。央行数据同样显示积极信号，2 季度一般贷款利率首次回落、房贷利率持续下行，企业长贷首次同比多增、居民长贷环比见底回升。央行降息降准均将持续，也有利于经济恢复。综合以上信息，我们认为目前经济已经企稳，未来将逐渐复苏，预计 GDP 同比底部在 2 季度。预计未来 2 个季度 GDP 增速仍分别为 7.6%、8.0%，12 年全年GDP 目标 7.8%。1.基建投资大幅反弹随着今年 3 月以来企业中长期债券及城投债发行量的增长，基建投资已经启动，增速已逐步从底部回升。从我们跟踪的数据看，基建投资增速在今年 3 月由负转正，6

31、月增速更是由 5 月的 7.8%大幅攀升至 18.7%。而根据铁道部规划下半年铁路固定资产投资增速高达 28.7%，在政府稳增长政策力度加大、债券融资增速提供资金来源的背景下，未来基建投资将持续增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 18,12-06,12-05,12-04,12-03,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,11-04,11-03,11-02,11-01,10-12,10-11,10-10,10-09,10-08,10-07,10-06,50,专题研究,图 16 基建、制造业及房地产

32、固定资产投资增速60,单位：,基建固定资产投资增速,制造业固定资产投资增速,房地产固定资产投资增速403020100-10数据来源：国泰君安证券研究，统计局2.PMI指数淡季不淡7 月中国制造业采购经理人指数（PMI）为 50.1%，较 6 月的 50.2%仅下降 0.1 个百分点，高于我们 49.5%的预测值。而剔除季节性因素后 7 月 PMI 已较上月上升0.3 个百分点，PMI 指数已显示出积极信号。,图 17PMI 及季调60.055.050.045.040.0PMI季调后PMI趋势35.0,单位：%,05-1,06-1,07-1,08-1,09-1,10-1,11-1,12-1,数据

33、来源：国泰君安证券研究，CEIC3.工业价格已经企稳从工业品价格看，目前国际油价已由 6 月底 80 美元左右的低位回升至 90 美元/桶左右，钢价指数在 8 月初首次出现反弹，煤价也有 7 月的低位回升，目前工业品价格整体其实已经出现企稳迹象。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 18,8,7,6,2,1,专题研究,图 18 煤、油、钢价日度走势,单位：元/吨，美元/桶,14013012011010090,900850800750700650,540051004800450042003900,807060,600550500,360033003000,WTI原油期货结算价(X轴1）

34、山西优混煤平仓价(X轴2）钢材指数(X轴3）,01,01 10/10,11/01,11/04,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,数据来源：国泰君安证券研究，WIND4.再次去库存已结束再看库存数据，7 月原材料库存继续上升 0.3%至 48.5%，而随着工业品价格企稳，经济在 2 季度经历的再次去库存或已结束。产品库存则大降 4.3%至 48%。从过去经验看，产品库存的顶部一般对应着经济的底部，因此这也意味经济环比底部已在 2 季度出现，GDP 将在 3 季度企稳、4 季度回升。,图 19 PMI 原材料库存与产成品库存指数55504540PMI原材料库存PMI产成品

35、库存35,单位：%,05-1,06-1,07-1,08-1,09-1,10-1,11-1,12-1,数据来源：国泰君安证券研究，CEIC5.下游销售持续向好再看终端需求方面，我们跟踪的 23 个主要城市 7 月日均成交面积和为 64.2 万平方米，成交量再次创出 1 年以来新高，同比增速为 55.8%，较 6 月的 47.9%的增速再次回升。而 8 月前 3 天 23 个城市日均成交面积为 60.2 万平方米，和去年同期相比增长 35.6%。下游地产销售自 3 月以来持续向好，或将引领经济回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 18,04-06,04-12,05-06,05-12

36、,06-06,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,图 20,8.5,专题研究23 个主要城市日均成交面积之和及同比增速 左轴：万平方米 右轴：%,70,23个主要城市商品房日均成交面积,80,6050403020100,同比增速（右),6040200-20-40-60-80,11/06,11/08,11/10,11/12,12/02,12/04,12/06,12/08,数据来源：国泰君安证券研究，WIND6.银行数据同样积极尽管我们强调债券融资影响日益增强，但银行体系数据同样显示出积极信

37、号。央行 2 季度货币政策执行报告数据显示，受益于贷款利率上浮比例下降及下浮比例上升到影响，2 季度非金融企业一般贷款利率下行 42bp 至 7.55%，为 09 年以来首次下降，企业房贷利率则持续下行。,图 21 企业券发行平均利率、一般贷款平均利率9.0一般贷款平均利率,房贷平均利率,单位：%,8.07.57.06.56.05.55.04.54.0数据来源：国泰君安证券研究，人民银行而从企业长贷的同比多增角度看，受益于 2 季度一般贷款平均利率的回落，企业长期贷款增长进一步加速，并实现了 2010 年下半年以来的首次同比多增。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 18,06-06

38、,06-12,07-06,07-12,08-06,08-12,09-06,09-12,10-06,10-12,11-06,11-12,12-06,12-06,12-03,11-12,11-09,11-06,11-03,10-12,10-09,10-06,10-03,09-12,09-09,09-06,09-03,08-12,08-09,08-06,08-03,07-12,07-09,07-06,07-03,06-12,06-09,06-06,06-03,05-12,05-09,05-06,8.5,专题研究,图 22 企业新增长贷同比多增、一般贷款平均利率12000,左轴：亿元 右轴：%9.0,

39、1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000,企业长期贷款同比多增,一般贷款平均利率（右),8.07.57.06.56.05.55.04.5,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行此外，房贷利率对居民中长期贷款有显著影响，居民房贷的底部往往滞后房贷利率峰值一到两个季度，目前房贷利率连续两个季度回落，而居民中长期贷款在 2季度也出现首次环比回升。银行体系的利率及信贷数据同样显示出积极信号。,图 23 居民新增长期贷款、金融机构房贷利率,左轴：亿元 右轴：%,70006000,居民新增长期贷款,金融机构房贷平均利率(右）,8.58.0,7.5,50

40、0040003000200010000,7.06.56.05.55.04.54.0,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行5 月以来货币政策预调微调力度明显加大，降准降息保持每月一次的频率，而本周已进入 8 月，政策放松窗口再次打开。加之目前通胀大幅回落，7 月 CPI 将降至 2%以下，也为宽松政策提供了空间，均有利于经济恢复。7.经济企稳有望回升综合基建投资、PMI、工业品价格、库存及央行等一系列数据，我们认为目前经济已经企稳，未来将逐渐回升，预计 GDP 同比底部在 2 季度。预计未来 2 个季度 GDP 增速仍分别为 7.6%、8.0%，12 年全年 GDP 目标 7.8%。,请务必阅读

41、正文之后的免责条款部分,16 of 18,专题研究,图 24 GDP 实际增速、预测值11GDP实际增速,预测值,单位：%,109,9.79.9,9.59.1,9.19.1,8.9,8.4,8.0,8,8.3,8.1,7.6,7.6,76,7.5,11/3,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,数据来源：国泰君安证券研究，统计局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 18,增持,减持,增持,减持,地址,专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的

42、数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不

43、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一

44、个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊

45、发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上,以报告发布后的 12 个月内的市场表现为

46、比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,谨慎增持中性中性,相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 18,