信托业专题报告：待路转峰回0113.ppt

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1、18%,9%,-18%,-27%,-9%,相关研究,刘俊,分析师：,多元金融行业由“看好”维持“看好”,行业深度 研究报告2012-01-11,信托业专题报告：待路转峰回,行业内重点公司推介公司代码 公司名称000563 陕国投 A,投资评级谨慎推荐,报告要点 是否存在兑付风险？,600030000562600837,中信证券宏源证券海通证券,推荐推荐谨慎推荐,根据信托业协会公布的地产信托季度余额和新增情况，预测 2012-2013 年地产类信托到期的时间分布，其中 2012 年 1-4 季度地产信托到期分布分别为 689 亿元、876 亿元、992 亿元和 967 亿元，季度分布较为均匀；,

2、目前地产类信托的风险，仅停留在单个项目的流动性风险上，而不存在行业,行业相对市场表现（近 12 个月）,性的兑付风险乃至系统性风险；真正的隐含风险，在于信托公司被动管理的地产信托所引致的金融体系表外风险。0%信托业的 2012：增长或衰退？,产品结构上，由于净资本管理办法和地产调控的持续，2012 年银信类地产,-36%2010/12,2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,信托基本叫停，集合类地产信托新增规模为 2011 年的一半，即约 1050 亿元；按照之前预测的 2012 年地产类信托 3500 亿元到期规模，则预计 2012年地产类信托余额为 5100 亿元，其中集

3、合类地产信托余额为 3100 亿元。,多元金融资料来源：Wind 资讯,沪深300,预计 2012 年信托总规模保持稳定。我们认为，信贷紧缩的持续，使得 2012年地产以外的集合类信托仍将保持较快增长势头，预计 2012 年底集合类信托余额为 1.13 万亿，信托总规模约为 3.8 万亿，与 2011 年规模基本持平。信托业景气周期转变中的投资机会在资金面和资金价格变化中，多元金融股存在轮动机会。在 2012 年信托规模总量及收入基本稳定的情况下，宏观调控政策的持续，必然导致投资者对,中信证券PEPB宏源证券PEPB,10A10.51.6910A16.82.98,11E25.41.6111E2

4、5.32.61,12E18.71.4912E24.92.32,高收益率的理财及信托产品风险也就是金融体系表外风险的担忧，资金,会由高风险高收益率的理财产品市场，向股票及保险市场回流，从而带来券商保险板块的阶段性投资机会；然而，一旦表外风险压力得以释放，信托板块则会引来阶段性反弹。标的选择与个股分析信贷紧缩下信托行业只能实现快速粗放式地增长，而居民财富管理需求激增，才是推动信托业健康持续增长的源动力；但在紧缩持续下，信托公司仅靠政策红利即可实现规模与收入的稳定增长，大都缺乏主动转型的动力；而随着政策红利的消失，信托公司由被动向主动型财富管理这一盈利模式的转变，将是一个痛苦的过程；从短期看，那些信

5、托资产具有较高安全边际且能实现跨越式增长的公司，如陕国投，能够有好的股价及业绩表现，而中长期则看好重组后的安信信托。请阅读最后一页评级说明和重要声明,券商国际业务：鲜花与荆棘之路2011-12-19证券信托业 12 月报：换手率触底，券商相对收益待回升2011-12-12多元金融 2012 投资策略：紧缩环境下多元金融的风险与机遇2011-12-12(8627)执业证书编号：S0490510120002联系人：蒲东君(8627),2,正文目录,报告逻辑与主要观点.4地产信托是否存在兑付风险？.4,风险时间表的分布.4目前的风险点单个项目的流动性风险.7信托公司应对兑付风险的措施.7真正隐含的风

6、险在哪里？金融体系的表外风险.8,信托业的 2012：增长或衰退？.9,信托结构正在起变化.9信托业务收入预测.13,信托业景气周期转变中的投资机会.14标的选择与个股分析.17,信托业持续增长的根本逻辑.17信托公司盈利模式的转变是一个痛苦的过程.19,请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,行业研究（深度报告）,图表目录,图 1：2007-2010 年信托产品季度发行规模.5图 2：季度地产信托余额及其占信托总量比重变动（单位：亿元）.5图 3：季度新增地产信托规模及环比变动（单位：亿元）.5图 4：预计地产类信托季度到期分布（单位：亿元）.6图 5：信托公司主动管理地产信托到其月度分布预测

7、（单位：亿元）.6图 5：2011 年 1-9 月新增各类集合信托规模及同比变动（单位：亿元）.10图 6：2004 年起信托业资产规模及占 GDP 的比重快速上升.11图 7：集合、单一和财产管理类信托规模占比变动.11图 8：2011 年 1-9 月新增各类单一信托规模及同比变动（单位：亿元）.12图 9：2011 年 1-9 月新增信托产品规模占比.12图 10：2006 年至今信托业利润总额和所有者权益持续提升.13图 11：2009-2011 年月度银信和集合理财产品收益率变动情况.15图 12：2009-2011 年月度银行理财产品发行规模及数量.15图 13：2009-2011

8、年月度商品房成交面积及规模情况.16图 14：2009-2011 年流通股本与市值变动情况.16图 15：信托公司地产类信托违约风险对比.16图 16：近年来信贷增速及 M1、M2 变动情况.17图 17：2010 年以来信托公司净资产及信托总规模变动.18图 18：2010 年至今银行存款余额及变动（单位：亿元）.18图 19：2010 年至今单月寿险保费收入及同比变动（单位：亿元）.19,表 1：2012 年上半年到期上市地产公司信托项目情况.7表 2：2012 年上半年到期上市地产公司信托融资项目资金情况.7表 3：信托公司股东背景情况统计.8表 4：2011 年 3 季度末信托资金投向

9、及其占比（单位：亿元）.9表 5：银信及信政类信托合作类信托规模（单位：亿元）.10表 6：信托公司主动管理其他类型信托情况.12表 7：2007 年以来各类信托产品占比的变化.13表 8：2010-2012 年各类信托余额变动情况（单位：亿元）.14表 9：2011-2012 年各类信托资产收益率变动情况.14行业重点上市公司估值指标与评级变化.19,请阅读最后一页评级说明和重要声明,4,报告逻辑与主要观点,2010 年以来以信贷紧缩和地产调控为核心的政策直接导致信托成为地产公司的重要融资渠道，2012 年伊始，随着地产类信托逐渐进入兑付高峰，其到期兑付风险成为影响信托板块投资机遇乃至资金面

10、的重要课题。,我们试图通过本篇专题报告，从地产类信托到期的时间分布入手，分析到期兑付风险的大小、化解风险的对策、真正隐含的风险点，来判断 2012 年信托行业的风险与增长情况，并在此基础上，通过对信托景气周期转变的分析，探讨 2012 年多元金融板块的轮动投资机遇。,在此基础上，本文主要观点如下：,1、地产信托到期分布较均匀，目前地产类信托的风险，仅停留在单个项目的流动性风险上，而不存在行业性的兑付风险乃至系统性风险；真正的隐含风险，在于信托公司被动管理的地产信托所引致的金融体系表外风险。,2、预计 2012 年信托总规模保持稳定。我们认为，信贷紧缩的持续，使得 2012 年地产以外的集合类信

11、托仍将保持较快增长势头，预计 2012 年底集合类信托余额为 1.13 万亿，信托总规模约为 3.8 万亿，与 2011 年规模基本持平。,3、在资金面和资金价格变化中，多元金融股存在轮动机会。在 2012 年信托规模总量及收入基本稳定的情况下，宏观调控政策的持续，必然导致投资者对高收益率的理财及信托产品风险也就是金融体系表外风险的担忧，资金会由高风险高收益率的理财产品市场，向股票及保险市场回流，从而带来券商保险板块的阶段性投资机会。,当然，一旦表外风险压力得以释放，信托板块则会引来阶段性反弹。,4、信贷紧缩下信托行业实现了较快地增长，但由于居民财富管理需求激增，信托公司发售的产品偏向于追求高

12、收益，对客户的风险防范可能不足；并且，信托公司仅靠政策红利即可实现规模与收入的稳定增长，大都缺乏主动转型的动力。,从长期看，随着政策红利的消失，信托公司由被动向主动型财富管理这一盈利模式的转变，将是一个痛苦的过程，但这也才是推动信托业健康持续增长的源动力。,地产信托是否存在兑付风险？,风险时间表的分布,从近年信托业新发产品情况看，2009 年下半年以来信托业季度新发产品规模增长迅速，2010和 2011 年尤为胜之。随着 2010 年发行的项目陆续到期兑付，业内形成了从 2012 年开始，信托业进入兑付压力较大阶段的预期。,地产信托到期分布较均匀。根据信托业协会公布的地产信托季度余额和新增情况

13、，我们预测2012-2013 年地产类信托到期的时间分布，其中 2012 年 1-4 季度地产信托到期分布分别为689 亿元、876 亿元、992 亿元和 967 亿元，季度分布较为均匀。,根据好买网数据，目前存续的近 7000 亿地产信托中，由信托公司主动管理的规模约 2410亿元；就 2012-2013 年到期分布看，2012 年 1 季度到期地产信托 272 亿元，其中 3 月份到期 148 亿元，为上半年到期兑付第一个小高峰。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,

14、2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,5,行业研究（深度报告）图 1：2007-2010 年信托产品季度发行规模,9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,发行规模(万元),总数（只）,90080070060050040

15、03002001000,资料来源：wind,长江证券研究部图 2：季度地产信托余额及其占信托总量比重变动（单位：亿元）,800070006000500040003000200010000,地产信托余额,占比,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,资料来源：信托业协会，长江证券研究部图 3：季度新增地产信托规模及环比变动（单位：亿元）,16001400120010008006004002000单季新增地产信托资料来源：信托业协会，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,环比变动,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,2012-01,2012-03,20

16、12-05,2012-07,2012-09,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,2013-07,2013-09,2013-11,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,1Q2013,2Q2013,3Q2013,6,我们对地产信托（包括被动型）2012 年到期兑付的期限进行了测算。季度到期分布预测的假设条件：1、根据现有地产信托期限分布，2/3 以上地产项目都集中在 18-24 个月，因此粗略假设地产类信托项目为 2 年期；2、按 2 年期分摊计算到期兑付余额，其中当期新增的 75%到期，另 25%期间为已到期。3、认为在目前新发产品审批较严格的情形下

17、，信托项目到期再续期的概率较小，即假设地产信托不能借旧还新。经过测算，我们认为 2012 年各季度到期规模相对较均衡，个别月份兑付规模较大，但并不意味着是风险的爆发月，如果地产销售不能达到预期，政策持续严格，那么越到后期，兑付的压力越大。图 4：预计地产类信托季度到期分布（单位：亿元）,18001600,1634,1611,140012001000800,689,876,992,967,1074,6004002000预计到期规模合计资料来源：长江证券研究部图 5：信托公司主动管理地产信托到其月度分布预测（单位：亿元）160140120100806040200资料来源：长江证券研究部请阅读最后一

18、页评级说明和重要声明,7,行业研究（深度报告）目前的风险点单个项目的流动性风险目前的风险仅在于单个项目的流动性风险。通过分析 2012 上半年即将到期的地产信托项目情况，不难发现现有的风险尚停留在流动性风险层面，并未过渡到兑付甚至行业信托性风险。主要原因在于，2012 年上半年到期的大都是 2009 年 4 季度和 2010 年新增的地产项目，基本已进入预售阶段，地产公司可通过低价销售、内部财务安排等多种手段，确保项目的到期兑付。上市地产公司信托融资项目情况。以上市地产公司的信托融资为例，2010-2011 年上市地产公司新增信托融资规模约 171 亿元，2012 上半年到期的项目规模为 46

19、 亿元，其中仅有福星股份的城中村改造和江苏新城的常州项目存在流动性风险，前者正通过集团内部财务安排以实现到期兑付，而江苏新城以打折销售的方式确保到期兑付的现金流。表 1：2012 年上半年到期上市地产公司信托项目情况,公司福星ST 珠江,到期日2012-5-72012-3-102012-3-30,融资规模10 亿8-10 亿2 亿,利率12%12%13%,期限2 年18 个月18 个月,合作方中融信托渤海信托重庆信托,名称水岸国际（二期）贺家敦项目武汉美林青城三期、三亚万嘉戴斯,度假酒店二期,香江控股,2012-6-2,4.98 亿,10%,30 个月,中融信托,成都香江在成都的土地开发项目,

20、江苏新城 2012-4-20,10 亿,8.0-10.0%,12 个月,中泰信托,常州新城股权收益权投资信托(1,年)、常州新城股权收益权投资信托(2 年),中华企业 2012-6-28,4 亿人民币,12.85%,18 个月,中海信托,阳光城,2011-4-29,5.4 亿,13%,12 个月,华融信托,福州阳光新界房地产开发有限公,司资料来源：wind，长江证券研究部表 2：2012 年上半年到期上市地产公司信托融资项目资金情况,公司福星股份 水岸国际（二期）贺家敦项目,名称,项目现状水岸国际二期预售情况良好，偿付问题不大；贺家墩的城中村改造项目正在进行中，考虑银行借款或引入,新的投资方解

21、决到期兑付问题；ST 珠江 武汉美林青城三期、三亚万嘉戴斯度假酒店二期香江控股 成都香江在成都的土地开发项目江苏新城 常州新城股权收益权投资信托(1 年)、常州新城 负债中 50%是信托，困难，正低价卖房股权收益权投资信托(2 年),中华企业阳光城 福州阳光新界房地产开发有限公司,国企，兑付问题不大到期兑付没有问题,资料来源：wind，长江证券研究部信托公司应对兑付风险的措施地产信托项目的选择标尺对项目所属集团的选择。信托公司对地产类项目的筛选往往更着眼于项目所属集团的财务状请阅读最后一页评级说明和重要声明,8,况和资本实力，其假设在于，一旦项目本身出现流动性风险，项目所属集团可凭借其雄厚的资

22、本实力，通过财务安排确保旗下某个信托项目的到期兑付。信托公司内部风控特点展业与风控的高度灵活。与银行相比，一方面，信托公司由于项目的灵活性，无法针对某一类的项目制定统一的风控标准，另一方面，由于信托账户一般放在银行，信托公司无法像银行对贷款项目的监控那样，做到对信托账户的实时跟踪。基于以上两点，决定了信托公司风控措施的特点有三：1、提高抵押质押条件。目前地产类项目按照银监会要求对抵押物有较为统一的要求，通常是土地抵押至少 5 折，对于流通股票质押（基本上不接受限售股质押，虽然法律上接受），A 股主板市场流通股一般打 3 折，中小板及创业板以此类推；2、注重时点数的资金状况。由于信托账户很难做到

23、实时监控，因此信托公司只要求融资方在某一时点将本金和收益打到账户上，而不像银行对时期的利息和本金偿还情况都有要求；3、掌握项目的控制权。随着信托公司主动管理能力的增强，对于部分主动型项目，信托公司会通过主动参与投资等方式，参与到项目的运作与管理，从而更好地控制项目的风险与收益。注册资本与股东背景的双重保险牌照的稀缺性决定了行业兼并收购概率低。随着净资本管理办法的贯彻实施，信托公司纷纷通过扩充注册资本使其展业与资本规模相匹配；另一方面，信托牌照具有一定的稀缺性，而信托行业则具有高度成长性，信托公司的大股东通常具有大国企或金融控股集团背景。据 wind 统计，在 58 家信托公司中，近 75%的信

24、托公司大股东为大型国有企业，15%以上的信托公司大股东为大型金融控股集团，只有约 10%的信托公司股东为民营或其他类型企业。表 3：信托公司股东背景情况统计,股东类别国资背景金融控股其他合计,信托公司家数439658,资料来源：wind，长江证券研究部真正隐含的风险在哪里？金融体系的表外风险综上所述，无论是项目的选择、监控，还是风控抵押条件的设定，对于信托公司主动管理的地产类信托项目，目前的风险仅停留在个别项目的流动性风险；同样地，从项目的选择与风控出发分析，真正的隐含风险，在于信托公司被动管理的地产信托（其中包括银信类地产信托）所引致的金融体系表外风险。“刚性兑付”信托合约的本质要求。信托合

25、约中，投资者与信托公司是“刚性兑付”的请阅读最后一页评级说明和重要声明,9,行业研究（深度报告）信托关系，即在信托合约规定的时间点，信托公司应当兑付客户以本金和承诺的预期收益，即使信托合约大都有三个月展期，但基于信托投资起点较高，客户基本上不可能接受展期，而一旦出现兑付难题，很容易形成行业性的系统性风险。法律和监管对风险承担界定的最根本区别。目前法律和监管方对信托风险承担的界定差异较大，法律上信托风险的最终承担方是购买信托产品的投资者，即投资者风险自担。但从银监会的角度看，信托公司应当承担信托项目的风险，因此对于以银信为代表的由信托公司被动管理的项目风险，最终将由信托公司和银行（或第三方）承担

26、，从而使信托公司的兑付风险，蔓延成为整个金融体系的表外风险。真正的隐含风险被动管理地产信托到期规模也较大。根据地产信托季度到期预测，在2012 年到期的 3523 亿地产信托中，信托公司被动管理的地产信托规模在 2000 亿以上，占比近 60%。由于这类产品由银行为主导，借道信托公司发放变相地产贷款，信托公司无法做到对被动型项目及抵押物的主动跟踪管理，此类地产信托到期兑付风险极易蔓延成金融体系的表外风险，从而影响整个金融体系的资金安全。信托业的 2012：增长或衰退？信托结构正在起变化地产及银信类占比下滑地产类信托增量及余额预测。据信托业协会统计，2011 年 1-9 月新增地产类信托 321

27、7 亿元，其中新增集合类地产信托 2097 亿元，单一类地产信托 1120 亿元；截至 2011 年 9 月底地产信托余额为 6798 亿元，占信托规模比重达 17.24%，其中集合类地产信托余额约 3000 亿元，占集合信托规模比重为 26.10%。我们认为，由于净资本管理办法和地产调控的持续，预计 2012 年银信类地产信托基本叫停，集合类地产信托新增规模为 2011 年的一半，即约 1050 亿元，其中保障房信托成为新增地产类信托的主要看点；按照之前预测的 2012 年地产类信托 3500 亿元到期规模，则预计 2012年地产类信托余额为 5100 亿元，其中集合类地产信托余额为 310

28、0 亿元。表 4：2011 年 3 季度末信托资金投向及其占比（单位：亿元）,信托规模余额,占比,基础产业工商企业其他房地产证券市场金融机构,9771.428202.327654.866797.693554.743438.24,25%20.81%19.42%17.24%5.07%8.72%,资料来源：信托业协会，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,10,图 5：2011 年 1-9 月新增各类集合信托规模及同比变动（单位：亿元）,25002000150010005000,350%300%250%200%150%100%50%0%,房地产,其他,工商企业 证券股票 基础产业 金融机构

29、2010年1-9月2011年1-9月,债券同比,基金,资料来源：信托业协会，长江证券研究部银信类信托增量及余额预测。截至 2011 年 9 月底，银信合作信托余额为 1.67 万亿，占信托总量的 40.83%。我们认为，受银信表外转表内影响，2012 年银信信托规模将维持总量平衡，但考虑到 2012 年到期的银信类地产信托，预计 2012 年底银信类规模余额为 1.41 万亿，占信托总量的比重降至 35%左右水平。表 5：银信及信政类信托合作类信托规模（单位：亿元）,银信合作,信政合作,余额,占比,余额,占比,3Q20104Q20101Q20112Q20113Q2011,15301.94166

30、05.3015301.9416113.5616732.26,46.82%54.61%46.82%43.06%40.83%,3239.323563.273239.322946.002788.32,9.91%11.72%9.91%7.87%6.80%,资料来源：信托业协会，长江证券研究部综合上述分析，2012 年地产、银信类信托规模下滑将是必然趋势，预计到 2012 年底地产类信托余额为 5100 亿元，同比下滑 30%，银信类余额为 1.41 万亿，同比下滑 15%。新的增长点敢问路在何方2007 年，信托业新规则实施之后，我国信托业迅速扩张。信托资产规模占 GDP 的比重也由2006 年的 1

31、.7%增长到 2009 年的 5.7%。近几年，信托资产的规模增长的速度超过 GDP 的增长速度。但是，美国和日本等信托业发达的国家，信托资产可以达到 GDP 的一倍以上，显然我国的信托业还有很大的发展空间。请阅读最后一页评级说明和重要声明,11,行业研究（深度报告）图 6：2004 年起信托业资产规模及占 GDP 的比重快速上升,35000300002500020000150001000050000,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,信托资产规模（亿元）,信托资产占GDP的比重,资料来源：wind，长江证券研究部财

32、富管理需求激增下信托公司日益趋向主动管理。从近年集合、单一和财产管理类信托规模占比变动看，单一类信托占比由 80.50%降至 68.14%，集合类信托占比则由 12.57%提升至28.05%，充分说明，在居民财务管理需求快速增长的阶段，信托公司主动管理产品规模占比日益提升。图 7：集合、单一和财产管理类信托规模占比变动90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1Q2010,2Q2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,集合类,单一类,财产管理类,资料来源：信托业协会，长江证券研究部后紧缩时期信托业新增长点尚未凸显。2010 年以来信托业的

33、持续繁荣，最重要触发因素在于信贷紧缩及对地产的宏观调控所引致的银信及地产类信托快速增长。而在 2012 年信贷紧缩持续但略有放松，银信和地产类信托受制于监管增量放缓的后紧缩时期，新的增长点尚未凸显，一方面，矿产资源类信托总量较之地产类信托仍相对较小，另一方面，新兴的艺术类酒类等信托增长空间有限。预计 2012 年信托总规模保持稳定。在不考虑地产信托的情况下，2011 年 1-9 月新增集合类地产信托 3500 亿元，较去年同比增长 176.94%。我们认为，信贷紧缩的持续，使得 2012请阅读最后一页评级说明和重要声明,12,年地产以外的集合类信托仍将保持较快增长势头，预计 2012 年底集合

34、类信托余额为 1.13万亿，信托总规模约为 3.8 万亿，与 2011 年规模基本持平。表 6：信托公司主动管理其他类型信托情况,产品数,规模合计（亿元）,矿产资源艺术类酒类,65265,117.5223.2927.80,资料来源：好买网，长江证券研究部图 8：2011 年 1-9 月新增各类单一信托规模及同比变动（单位：亿元）,600050004000,600%500%400%,300%3000200%,200010000,100%0%-100%,工商企业 基础产业,其他,金融机构 房地产,债券,证券股票,基金,2010年1-9月,2011年1-9月,同比,资料来源：信托业协会，长江证券研究

35、部图 9：2011 年 1-9 月新增信托产品规模占比35%30%25%20%15%10%5%0%,房地产,其他,工商企业 证券股票 基础产业 金融机构,债券,基金,集合,单一,资料来源：信托业协会，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,月,13,行业研究（深度报告）信托业务收入预测近年我国信托资产规模和盈利逐年增长。信托资产 2006 年底有 3606 亿元，截至 2010 年第三季度，我国信托资产达到 29570.16 亿元，是 2006 年底 3606 亿元的 8 倍多；所有者权益从 2006 年的 519.5 亿元，增长到 2010 年的 1142.2 亿元，增长了 2 倍多

36、。信托行业 2006 年实现利润 39 亿元，2009 年实现利润 122 亿元，也增长了两倍多，2010年前三季度实现利润达到 76 亿元。图 10：2006 年至今信托业利润总额和所有者权益持续提升25002000150010005000,2006,2007,2008,2009,2010,2011年1-9,净利润（亿元）,所有者权益总额（亿元）,资料来源：wind,长江证券研究部相应的，信托产品的结构也有所优化。信托产品有多种划分方式，按照资金来源划分可以分为单一资金信托和集合资金信托；按资金运用方式划分可以分为贷款投资信托、证券投资信托、股权投资信托、权益投资信托、房地产信托和融资租赁信

37、托等；按照信托资金的投向可以分为投向金融业、房地产业、基础建设和工商企业等。目前，信托产品结构逐步优化，集合资金信托占比提升、单一资金信托占比相对下降，贷款投资信托占比下降，权益投资信托、股权投资信托和组合投资信托的占比上升，主动型管理信托产品提升，行业利润逐渐提升。表 7：2007 年以来各类信托产品占比的变化,2007,2008,2009,2010,证券投资信托权益投资信托股权投资信托单一资金信托贷款投资信托组合投资信托房地产投信托债权投资信托融资租赁信托其他投资信托,62.80%12.77%10.74%2.60%9.41%0.31%0.84%0.01%0.35%0.12%,21.87%8

38、.13%10.05%35.13%10.35%0.80%6.82%2.79%0.12%3.93%,14.15%11.83%9.84%12.83%28.13%5.57%4.15%3.32%0.70%9.47%,10.07%20.87%25.11%0.33%19.81%6.12%1.45%4.15%0.03%12.06%,资料来源：wind，长江证券研究部在对 2012 年信托产品结构、增量及余额分析的基础上，我们进一步预测 2012 年信托业务请阅读最后一页评级说明和重要声明,14,收入，具体假设有：1、集合类地产信托中，2012 新增地产信托规模为 2011 年的一半，2011 年新增集合类地产

39、信托约 2500 亿元，则 2012 新增集合类地产信托规模为 1250 亿元，预计 2012 年末集合类地产信托余额为 3100 亿元；2、单一类地产信托中，由于银监会对银信类地产融资的限制，假设 2012 年没有新增单一类地产信托，而根据地产类信托到期季度分布，我们预计 2012 年末单一类地产信托余额为1937 亿元，集合与单一类地产信托合计余额为 5050 亿元；3、在 2012 年信贷紧缩持续的前提下，我们假设在信托公司主动管理的集合类产品中，除地产类外，矿产资源、基础产业和其他类型信托仍将保持快速增长势头，预计 2012 年末集合类信托余额为 1.13 万亿元，其中集合类地产信托占

40、比降至 30%以下的水平；4、受银信产品表外转表内的影响，我们预计 2012 年末单一类信托余额为 2.58 万亿元，较2011 年下滑近 10%；表 8：2010-2012 年各类信托余额变动情况（单位：亿元）,类别集合类-地产集合类-其他单一类,4Q20101297302722656,3Q20113000849627923,4Q20113350918427867,4Q20123100820125804,资料来源：信托业协会，长江证券研究部注：2011 年和 2012 年底信托余额均为预测值。在新增地产信托规模下滑和 2012 年信贷略有放松的基础上，我们假设信托公司管理的各类信托资产收益率

41、均略有下滑，具体如下表：表 9：2011-2012 年各类信托资产收益率变动情况,2011,2012,集合类地产信托其他集合类信托单一类信托,3%-4%1%-1.5%0.3%-0.6%,3%1%0.30%,资料来源：长江证券研究部2012 年信托收入预测。根据上述假设，我们预测 2011 年信托公司信托业务收入约为 285亿元，2012 年信托业务收入为 280 亿元，较 2011 年略有下滑。简言之，由于信贷紧缩的持续，尽管新增地产规模和信托公司收益率下滑，但信托规模总量和信托业务收入基本稳定。信托业景气周期转变中的投资机会1、考虑资金面和资金价格变化中，多元金融股的轮动机会在 2012 年

42、度投资策略中，我们认为随着资金面和价格的变化，多元金融存在轮动机会。同样地，延续我们的策略观点，随着信托业景气周期转变，多元金融板块的投资机会也相应发现变化。2009-2011 年，随着信贷日益趋紧，银信和集合类理财产品收益率，分别由 2009 年初的请阅读最后一页评级说明和重要声明,2009-01,2009-03,2009-01,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2009-

43、03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,15,行业研究（深度报告）3.40%和 6.94%，提升至 2011 年底的 5.08%和 9.40%；银行理财产品收益率的快速增长直接导致资金大规模流向高收益的理财产品，2011 年 1-11 月累计银行理财产品发行规模达 7.6万亿，为 2010 年全年 3.57 万亿的 2.13 倍；与此同时，伴随着理财产品收益率和发行规模的走高

44、，2010-2011 年房地产成交规模也维持在 5 万亿左右的高位。因此，由于资金纷纷涌入银行表外理财产品和房地产，银行表内资金面以及股票、保险市场资金持续收紧，而资金面和价格的这一变化，直接导致了信托租赁板块的爆发式增长与持续景气。图 11：2009-2011 年月度银信和集合理财产品收益率变动情况,6%5%4%3%2%1%0%,银信产品收益率,集合产品收益率,10%8%6%4%2%0%,资料来源：长江证券研究部图 12：2009-2011 年月度银行理财产品发行规模及数量,14000120001000080006000400020000产品规模资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明

45、和重要声明,产品数量,450400350300250200150100500,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,2009-10,2009-12,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-

46、09,2011-11,16,图 13：2009-2011 年月度商品房成交面积及规模情况,2500020000150001000050000,商品房成交面积（万平方米）,120001000080006000400020000商品房成交规模（亿元）,资料来源：长江证券研究部图 14：2009-2011 年流通股本与市值变动情况,25,00020,00015,00010,0005,0000,流通股本(亿股),流通市值(亿元),250,000200,000150,000100,00050,0000,资料来源：wind，长江证券研究部通过分析有违约风险的地产类信托占信托公司净资产比重，我们以此测算信托

47、公司地产类信托违约风险，发现除陕国投外，其他信托公司地产类产品违约金额占净资产规模比重均在10%以上。图 15：信托公司地产类信托违约风险对比40%35%30%25%20%15%10%5%0%,中融,爱建,安信,中信,陕国投,资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,17,行业研究（深度报告）2、信托公司兑付风险压力释放后或好

48、于市场预期阶段的反弹对高收益理财产品风险的担忧影响信托股投资机会。2012 年资金面与价格存在新的变化，在 2012 年信托规模总量及收入基本稳定的情况下，宏观调控政策的持续，必然导致投资者对高收益率的理财及信托产品风险也就是金融体系表外风险的担忧，从而影响信托板块的整体估值与投资机会，即在金融体系表外风险压力释放前，资金会由高风险高收益率的理财产品市场，向股票及保险市场回流，从而带来券商保险板块的阶段性投资机会；然而，一旦表外风险压力得以释放，信托板块则会引来阶段性反弹。标的选择与个股分析信托业持续增长的根本逻辑逻辑之一：信贷持续紧缩的环境不变信贷紧缩持续使信托业仍将分享政策红利。从紧货币政

49、策下商业银行严控信贷额度，信贷资源向地方政府基建项目、央企倾斜，从而使中小企业通过银行系统获得的信贷骤减，同时带来地下资金借贷利率飙升、信托等理财产品收益率上扬，从而带来了信托规模、信托公司净资产和收入的快速增长。截至 2011 年 9 月底，信托规模达 4.1 万亿，较 2010 年初增长 73%，信托公司净资产规模达 1493 亿元，较 2010 年初增长 37%，2011 前三季度信托公司累计实现信托业务收入 201亿元，同比增长 245%。尽管近期货币政策出现微调，如加大对中微小企业的融资支持和下调存款准备金率，但考虑通胀压力犹存和房地产调控基调不变等综合因素，我们认为信贷紧缩仍是 2

50、012 年影响经济和 A 股投资的主旋律，因此 2012 年信贷紧缩的持续使信托业仍将分享政策红利。图 16：近年来信贷增速及 M1、M2 变动情况,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,20000180001600014000120001000080006000400020000,M1同比,M2同比,新增贷款额（亿元）,资料来源：wind，长江证券研究部2010 年初以来信贷呈持续紧缩趋势，2011 年 10 月月度新增贷款额为 5868 亿元，月度 M1和 M2 同比增速分别为 8.4%和 12.9%，创年内新低。请阅读最后一页评级说明和重要声明,2010-01,201