海通证券(600837):风格稳健的大型券商-2013-01-10.ppt
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1、08/01/12,08/11/12,08/12/12,08/01/13,08/02/12,08/03/12,08/04/12,08/05/12,08/06/12,08/07/12,08/08/12,08/09/12,08/10/12,27/04/12,27/05/12,27/06/12,27/07/12,27/08/12,27/09/12,27/10/12,27/11/12,27/12/12,评级,10,8,6,(%),10,5,(%),证券研究报告 首次评级股票代码 600837.CH 6837.HK持有 买入收盘价 人民币 10.03 港币 12.90目标价 人民币 10.50 港币 14
2、.70上/下浮比例 5%14%目标价格基础 25倍2013年市盈率 27倍2013年市盈率板块评级 中立 中立股价表现 A 股人民币 成交额(人民币百万)12 2,5002,0001,5001,0005004 0海通证券 新华富时A50指数今年 1 3 12至今 个月 个月 个月绝对-13 6 37相对新华富时 A50 指数-(1)(10)25发行股数(百万)81,081流通股(%)100流通股市值(人民币 百万)81,0813 个月日均交易额(人民币 百万)569主要股东(%)光明食品 4.8股价表现 H 股港币 成交额(港币 百万)15 2,0001,5001,0005000 0,2013
3、 年 1 月 9 日海通证券风格稳健的大型券商在中国证券行业产品创新和放松监管的大背景下,海通证券作为一家大型券商,面临着巨大的发展机遇。我们认为,海通证券是券商行业中相对适合中长期投资的标的,其 H 股估值相比中信证券 H 股折价过高,给予海通A 股持有评级和 H 股买入评级,目标价格分别为 10.50 元和 14.70 港币。支撑评级的要点 充裕的资金和雄厚的资本实力。海通证券资产规模在上市券商中仅次于中信证券,其中自有货币资金在所有上市券商中排名第一。完成 H 股上市融资后,海通证券净资本在上市券商中排名第二。相对均衡的业务结构。海通证券经纪、投行、资管、投资和其他各项业务发展较为均衡,
4、经纪业务手续费对收入贡献在各家券商中处于较低水平,相应受市场成交量波动的影响也相对较小。稳步推进的创新业务。海通证券作为试点券商,参与了各项创新业务的先期准备。目前,在融资融券、约定购回式证券交易、保证金管理、新三板和场外市场等方面处于领先水平。我们认为,尽管长期来看中信证券应比海通证券享有一定的溢价,但短期来看,中信证券的中短期业绩无法支持其对海通过高的估值溢价,且对里昂证券的大额收购存在不确定性,因此海通证券是目前更好的 H 股券商投资标的。评级面临的主要风险 海通证券对市场反弹的敏感性相对弱于中小型券商,流通市值也相对较高,因此其短期弹性可能弱于中小型券商。A 股市场持续低迷。估值 海通
5、证券 A 股股价相当于 31.74 倍 2012 年预测市盈率或 1.64 倍 2012年预测市净率;H 股股价相当于 32.87 倍 2012 年预测市盈率或 1.70 倍2012 年预测市净率。我们预计 2013 年 1 季度 A 股市场仍能有良好表现,同时监管政策的进一步放松也将为券商股表现提供催化因素。我们给予海通 A 股持有评级,目标价格 10.50 元人民币,给予 H 股买入评级,目标价格 14.70 港币。投资摘要 A 股,海通证券 恒生中国企业指数今年 1 3 12至今 个月 个月 个月绝对-21 26-相对恒生中国企业指数-14 7-发行股数(百万)1,493流通股(%)10
6、0流通股市值(港币 百万)19,2603 个月日均交易额(港币 百万)120资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以 2012 年 1 月 8 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格金融:证券尹劲桦(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120024袁琳,CFA(8610)6622,年结日:12 月 31 日 2010营业收入(人民币 百万)9,768变动(%)(1.7)净利润(人民币 百万)3,686变动(%)(19.0)完全摊薄每股收益(人民币)0.45变动(%)(19.0)全面摊薄市盈率(倍)22.39每股净资产值(人民币)5.40市净率(
7、倍)1.86净资产收益率(%)8.39每股股息(人民币)0.15股息收益率(%)1.50资料来源:公司数据及中银国际硏究预测投资摘要 H 股年结日:12 月 31 日 2010营业收入(人民币 百万)9,768变动(%)(1.7)净利润(人民币 百万)3,686变动(%)(19.0)完全摊薄每股收益(人民币)0.45变动(%)(19.0)全面摊薄市盈率(倍)23.18每股净资产值(人民币)5.40市净率(倍)1.92净资产收益率(%)8.39每股股息(人民币)0.15股息收益率(%)1.44,20119,293(4.9)3,103(15.8)0.38(15.8)26.595.471.836.9
8、30.151.5020119,293(4.9)3,103(15.8)0.38(15.8)27.535.471.906.930.151.44,2012 E8,631(7.1)2,814(9.3)0.32(16.2)31.746.121.645.430.111.102012 E8,631(7.1)2,814(9.3)0.32(16.2)32.876.121.705.430.111.06,2013 E10,93826.74,19048.90.4438.322.946.491.546.930.151.532013 E10,93826.74,19048.90.4438.323.766.491.606.9
9、30.151.47,2014 E13,80126.25,56332.80.5832.817.286.971.448.620.202.032014 E13,80126.25,56332.80.5832.817.896.971.498.620.201.96,证券投资咨询业务证书编号:S1300510120005,资料来源:公司数据及中银国际硏究预测,中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2,目录长期发展前景广阔,但短期弹性不如中小券商.3H 股:中信,还是海通?.6经纪业务:市场份额稳定,佣金压力相对较小.7投行业务:股票承销面临转型,债券承销进步明显.9资管业务:发展策略相对稳健.12创
10、新业务:资本和资金优势推动业务发展.13估值和评级.16研究报告中所提及的有关上市公司.18,2013 年 1 月 XX 日,海通证券,长江证券,方正证券,西南证券,兴业证券,西部证券,山西证券,国金证券,东北证券,国海证券,太平洋,中信证券,海通证券,广发证券,华泰证券,招商证券,光大证券,宏源证券,长江证券,方正证券,国元证券,兴业证券,西南证券,辽宁成大,东北证券,东吴证券,山西证券,西部证券,国海证券,国金证券,太平洋,中信证券,海通证券,广发证券,招商证券,光大证券,宏源证券,国元证券,1),2),3),500,283271264,218216162,3,长期发展前景广阔,但短期弹性
11、不如中小券商在中国证券行业产品创新和放松监管的大背景下,海通证券作为一家大型券商,面临着巨大的发展机遇。我们认为,海通证券是券商行业中相对适合中长期投资的标的,其投资亮点在于:充裕的资金和雄厚的资本实力。截至 2012 年 3 季度末,海通证券资产总额达 1,168 亿元,在上市券商中仅次于中信证券,其中自有货币资金达315.67 亿元,在所有上市券商中排名第一。海通证券货币资金中,相当一部分来自于 H 股上市融资募集的 143.83 亿元港币资金,随着其中 65%的资金逐渐结汇入境用于业务发展,其资产收益率也将相应提升。完成 H股上市融资后,海通证券 2012 年中期净资本达 393 亿元,
12、在上市券商中排名第二,雄厚资本为海通证券的产品创新和业务拓展提供了良好基础。相对均衡的业务结构。海通证券经纪、投行、资管、投资和其他各项业务发展较为均衡,从 2012 年前三季度数据来看,经纪业务手续费对海通证券收入贡献约 26%,在各家券商中处于较低水平,相应受市场成交量波动的影响也相对较小。稳步推进的创新业务。创新业务的开展,需要强大的渠道和客户基础、雄厚的资金实力、先进的 IT 系统和稳健的风控体系作为支持,大型券商无疑更具优势。海通证券作为试点券商,参与了各项创新业务的先期准备。目前,在融资融券、约定购回式证券交易、保证金管理、新三板和场外市场等方面处于领先水平。,图表 1.上市券商
13、2012 年 3 季度末总资产排名(人民币亿元)1,600 1,500,图表 2.上市券商 2012 年中期净资本排名(人民币亿元)444,1,4001,2001,000800,1,168793753751,400300,393,211,600400200,505,151149144119108105,93,46,200100,136 130,112 105,91 85,71 58,45 43 28 27,19 18,0资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究2013 年 1 月 xx 日,海通证券,0资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究,中信证券,海通证券,华泰证券,广发证券,招商证
14、券,光大证券,宏源证券,兴业证券,长江证券,方正证券,国元证券,国金证券,国海证券,东吴证券,东北证券,山西证券,西南证券,太平洋,中信证券,海通证券,招商证券,光大证券,广发证券,宏源证券,长江证券,国元证券,华泰证券,兴业证券,国金证券,西南证券,方正证券,山西证券,东北证券,东吴证券,国海证券,西部证券,西部证券,太平洋,1),2),4,图表 3.上市券商 2012 年前三季度收入分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,经纪业务,承销业务,资管业务,投资收益,利息收入,其他,资料来源:中银国际研究另一方面,从短期投资角度来看,海通证券作为大型综合性券商,在
15、股市反弹时弹性弱于中小券商。业绩对市场反弹的敏感性相对较弱。我们估算,如果市场成交量反弹 10%,海通证券净利润约增加 5%左右;如果其股票自营收益率由于股市上涨提高 10 个百分点,其净利润约增加 19%左右。流通市值相对较高。海通证券目前流通市值约 813 亿元,在上市券商中仅次于中信证券,而 A 股投资者在反弹时偏好流通盘较小的股票。图表 4.上市券商 A 股流通市值排名(人民币亿元)1,400 1,2921,200,1,000800,813,600400200,483 465,373,275 222 215 213,192 172 146 146,107 106 98 90 56,29
16、,0资料来源:万得资讯、中银国际研究;截至 2012 年 1 月 4 日,2013 年 1 月 xx 日,海通证券,中信证券,海通证券,华泰证券,广发证券,招商证券,光大证券,宏源证券,长江证券,方正证券,兴业证券,国元证券,西南证券,东吴证券,山西证券,东北证券,国海证券,西部证券,中信证券,海通证券,华泰证券,广发证券,招商证券,光大证券,宏源证券,长江证券,方正证券,兴业证券,国元证券,西南证券,东吴证券,山西证券,东北证券,国海证券,西部证券,国金证券,国金证券,22%,22%,5,图表 5.市场成交量反弹 10%,各券商净利润敏感性,图表 6.股票自营收益率提高 10%,各券商净利润
17、敏感性,20%,18%,60%,54%,16%12%8%4%,4%5%,9%,6%7%,7%,6%,10%10%,8%8%,5%,11%11%,14%12%11%,50%40%30%20%10%,31%19%20%15%,34%10%8%,28%27%17%,35%24%,8%,11%,1%,0%资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究2013 年 1 月 xx 日,海通证券,0%资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究,1),2),6,H 股:中信,还是海通?目前,国内券商中仅有中信证券和海通证券在 H 股上市。我们认为,长期来看,中信证券凭借龙头地位和机制优势,具有更大的发展潜力,理应
18、比海通证券享有一定的溢价;但从短期来看,目前海通证券是更好的投资标的。中信证券的中短期业绩无法支持其对海通过高的估值溢价。目前,中信证券 H 股估值相当于 45.28 倍 2012 年市盈率或 1.96 倍 2012 年市净率,海通证券 H 股估值相当于 32.87 倍 2012 年市盈率或 1.70 倍 2012 年市净率,中信 H 股市盈率和市净率相比海通 H 股分别有 38%和 15%的溢价。另一方面,我们预测中信证券 2012 年和 2013 年的净资产收益率分别为 4.3%和6.1%,海通证券 2012 年和 2013 年的净资产收益率 5.4%和 6.9%,中信证券的盈利能力在短期
19、内并无明显优势。中信证券为收购里昂证券 100%的股权,将合计支付约 12.52 亿美元,而里昂证券近几年平均年净利润仅在 7,000 万美元左右,如果收购不能产生良好的协同效应,这笔投资的回报率偏低。而一旦整合不力导致里昂证券出现动荡,将导致收购投资出现损失。与之相比,海通证券尽管也有海外收购计划,但在实施上相对谨慎,短期内并无明确的大额海外收购标的。,2013 年 1 月 xx 日,海通证券,中信,华泰,海通,广发,招商,光大,方正,长江,兴业,宏源,国元,东吴,西南,东北,国海,西部,山西,国金,太平洋,1),2),7,经纪业务:市场份额稳定,佣金压力相对较小经纪业务是海通证券的传统优势
20、,截至 2011 年末,海通证券共有营业部 193家,在上市券商中位居第三,仅次于华泰证券和广发证券。近年来,面对激烈的市场竞争,海通证券经纪业务的市场份额基本保持稳定。2012 年上半年,海通证券股票基金交易量市场份额为 4.37%,在上市券商中仅次于中信证券和华泰证券。近年来,券商佣金价格战竞争激烈,海通证券佣金率水平也持续下滑,以“代理买卖证券业务净收入/股基权交易量”来估算佣金率,这一指标已经由 2008年高点的万分之 13.5 下滑至 2012 年上半年的万分之 7.9。展望未来,非现场开户即将推出,我们预计这将使行业的整体佣金率水平进一步下降,但海通证券面临的压力相对较小:海通证券
21、 55%的营业部处于东部沿海地区,由于东部地区的竞争已经较为充分,未来佣金率进一步下滑的空间较小。海通目前万分之 7.9 的佣金率水平,在上市券商中也已处于较低水平。非现场开户推出后,受到冲击的主要是实力较弱的区域性小型券商,大型券商凭借其丰富的产品和较强的研究服务,可能获得更多的市场份额。,图表 7.上市券商经纪业务市场份额(12 年上半年),图表 8.海通证券经纪业务市场份额变化,6.0,(%)5.7,5.3,5.0,(%),5.04.0,4.4,4.1 4.0,4.5,4.6,4.4,3.0,3.0,4.0,4.2,4.0,4.1,4.1,2.01.0,1.8 1.8 1.7,1.3,1
22、.1,0.9 0.8 0.7,0.7 0.5 0.5 0.5,0.2,3.5,0.03.0,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究2013 年 1 月 xx 日,海通证券,资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究,中信,华泰,海通,广发,招商,光大,方正,长江,兴业,宏源,国元,东吴,西南,东北,国海,西部,山西,国金,太平洋,华泰,广发,海通,中信,光大,太平洋,国金,长江,方正,招商,宏源,国元,东北,山西,兴业,西部,国海,东吴,西南,8,图表 9.上市券商佣金率水平比较(12 年上半年),图表 10.海通证券佣金率水平变
23、化,1815,(万分之一),15.613.1,14.512.5,1513,(万分之一),13.5,13.0,1296,7.7 7.8 7.9,8.7,6.6,7.6 7.7,8.6,5.7,9.7,8.4,10.0,7.1,10.6,10.9,119,11.5,10.7,8.6,3,7,7.9,05,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究,资料来源:公司数据、万得资讯、中银国际研究图表 11.上市券商营业部数量比较,250200,(家)213,199 193,171,15010050,117,104 95,91 84,76 70,
24、65 60 58 55,48 41,29 22,0资料来源:中银国际研究图表 12.海通证券营业部地区分布西部地区13%,中部地区32%资料来源:中银国际研究,东部地区55%,2013 年 1 月 xx 日,海通证券,9,投行业务:股票承销面临转型,债券承销进步明显海通证券作为一家总部在上海的大型券商,传统上在上海地区大型项目的承销上具备优势。近年来,大型企业上市项目逐渐减少,审批上也较容易受到市场走势的影响,A 股市场股权融资重心逐渐向中小板和创业板转移。受此影响,海通证券近年来股票承销业务不尽入人意,其 2011 年和 2012 年股票和股票相关承销金额排名分别为第 11 位和第 13 位
25、。2012 年以来,由于市场走势低迷,A 股市场 IPO 融资金额大幅下滑,海通证券 2012 年股权融资额仅为 79 亿元,同比下滑约 51.7%。图表 13.2012 年度股票承销排名,排名123456789101112131415,机构名称中信证券国信证券国泰君安中金中信建投广发证券瑞银证券招商证券宏源证券西南证券平安证券国金证券海通证券中原证券华泰联合,首发17016835143668041160623225051,增发211391636212911110570901033151535620,配股6019356035000040220,可转债360081120000000000,股票和
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