建筑与工程行业深度研究：房地产平稳之时恰住宅精装修突破之机0327.ppt

《建筑与工程行业深度研究：房地产平稳之时恰住宅精装修突破之机0327.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建筑与工程行业深度研究：房地产平稳之时恰住宅精装修突破之机0327.ppt（32页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、9%,0%,-18%,-27%,相关研究,建筑与工程行业由“无投资评级”调整为“看好”,行业深度 研究报告2012-3-24,房地产平稳之时 恰住宅精装修突破之机,行业内重点公司推介公司代码 公司名称,投资评级,002375,亚厦股份,推荐,报告要点 中国精装修住宅发展缓慢之惑1998 年商品房货币化改革开启了房地产飞速发展时代，次年建设部提出推广精装修住宅。纵观过去十余年，住宅精装修市场聚集了诸多有利因素：天,002482002081002310002431600496601886,广田股份金螳螂东方园林棕榈园林精工钢构江河幕墙,推荐推荐推荐推荐推荐推荐,时在商品房货币化改革之后的第二年就开

2、始推动；地利房地产市场,长达 10 多年的高速增长；人和中央政府和地方政府的高度重视与大力,行业相对市场表现（近 12 个月）,推动。然而，我们发现，无论是政策目标的完成情况、精装比例的提升进度、还是与海外国家的对比，我国住宅精装修的发展都显得差强人意。-9%探究精装修成长之谜-36%,为揭开精装修的成长之谜，我们分别从精装修住宅的供给、需求两个方面进,-45%2011/3,2011/6,2011/9,2011/12,行解析。最终发现，阻碍精装修住宅发展的核心症结主要有三点：一是房地产行业的非理性高速增长导致了住宅市场在发展中重量不重质；二是过去的购房需求中投资性购房需求占比较大对精装修住宅形

3、成抑制；三是消费普及,建筑与工程资料来源：Wind 资讯,沪深300,时期居民的消费水平偏低。,行业内跟踪公司比较亚厦股份,11A,12E,13E,日本住宅精装修和产业化发展的启示日本在 1966-1975 年经历了住宅精装修和产业化的黄金发展时期，其驱动因素主要有三点：战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高、装修装饰人工成本上升使得批量化装修成为必行之路、以及在政策推动下精装修住宅的标准统一化。我国当前所处的经济发展阶段与日本在 1966-1975 年较为,PEPBEV/EBITDA广田股份PEPBEV/EBITDA,28.864.5120.5311A27.682.9322.06,18.9

4、53.1615.0512E20.762.3418.69,13.062.379.5313E14.831.8813.85,类似，因此，日本当时的住宅精装修与产业化发展具有一定的借鉴意义。中国住宅精装修市场的明天中国目前已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素，只是在政策推动上稍显乏力。同时，在房地产行业逐渐企稳进入平稳增长阶段以后，我国住宅精装修市场将出现以下转机：住宅市场将更多依靠品质与附加价值进行,竞争、刚性需求逐步上升、消费升级时期居民对于住宅要求提高；这些因素将使原先的阻碍症结逐渐消失。根据我们的测算，在 2014 年以后，住宅精装修市场的规模将超过一万亿元，从现在起到 20

5、15 年的行业年均增速约为25%左右。我们重点推荐全面覆盖装饰行业、跨区域可复制经营初显成效的亚厦股份，以及掌握优质客户资源，深耕住宅精装市场的广田股份。请阅读最后一页评级说明和重要声明,分析师：史恒辉(8621)执业证书编号：S0490511090003联系人：杨靖凤(8621),2,正文目录,投资逻辑与主要观点.5中国精装修住宅发展缓慢之惑.5,精装修之来龙去脉.5精装修之政策历程.7精装修之成长之惑.8,探究精装修成长之谜.12,供给因素一：我国商品房住宅市场处于供不应求的状况.12供给因素二：房地产开发商需加快周转以实现利润最大化.12供给因素三：房地产井喷式增长时代 精装修的价值被弱

6、化.13需求因素一：投资性购房需求对于精装修住宅的挤压.14需求因素二：70 后、80 后的购房需求区别.15需求因素三：消费普及阶段对精装修的需求较低.15,日本住宅精装修和产业化发展的启示.17,日本住宅精装修和产业化的发展历程.17战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高.17装修装饰人工成本上升 批量化装修成为必行之路.18政策推动下精装修住宅的标准统一化.19中日经济指标对比 当前中国与日本 1966-1975 阶段较类似.19,中国住宅精装修市场的明天.21,中国已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素.21中国住宅精装修市场的转机.23中国住宅精装修市场的空间.25

7、,公司推荐.29,亚厦股份跨区域可复制扩张初显成效.29广田股份掌握优质客户资源 深耕住宅精装市场.30,请阅读最后一页评级说明和重要声明,3,行业研究（深度报告）,图表目录,图 1：“精装修”业务在我国装修装饰行业的位置.6图 2：近几年一线城市平均精装修比例约为 20%.9图 3：1999 年以来二线城市精装修比例大都不及 2 成.9图 4：1999-2011 北京所有新开楼盘与精装修楼盘情况.9图 5：1999-2011 上海所有新开楼盘与精装修楼盘情况.9图 6：1999-2011 广州所有新开楼盘与精装修楼盘情况.9图 7：1999-2011 深圳所有新开楼盘与精装修楼盘情况.9图

8、8：1999-2011 杭州所有新开楼盘与精装修楼盘情况.10图 9：1999-2011 南京所有新开楼盘与精装修楼盘情况.10图 10：1999-2011 天津所有新开楼盘与精装修楼盘情况.10图 11：1999-2011 武汉所有新开楼盘与精装修楼盘情况.10图 12：2011 年我国各大城市精装修住宅比例远远低于发达国家平均水平.11图 13：商品房住宅的销售面积与竣工面积的不对称增长.12图 14：精装修住宅示例工程工期计算.13图 15：1997 年以来地产开发商的收入维持高速增长.13图 16：2000 年以来地产开发商的利润的提升巨大.13图 17：消费者购房首要决策因素调查.1

9、4图 18：消费者购房次要决策因素调查.14图 19：2011 年前半年我国各大城市二手房租售比情况.15图 20：“消费剩余”快速增长反映居民的投资需求强烈.15图 21：按人均 GDP 为界对我国消费普及和消费升级阶段的划分.16图 22：1966 年之前日本户均住房套数不足 1 套.18图 23：1975 年是日本 20-40 岁人口数量增长的分界线.18图 24：1966-1975 年期间日本的人工工资快速上升.18图 25：1966-1975 年期间新开工居民建筑数量维持高位.18图 26：日本的城镇化进程.21图 27：中国的城镇化进程及预测.21图 28：近几年农民工工资上升迅速

10、.22图 29：建筑业的人工工资保持快速上升趋势.22图 30：我国房地产行业将进入平稳增长期.24图 31：高速城镇化进程将带来稳定的刚性购房需求.25图 32：消费升级时代即将到来.25图 33：精装修住宅比例稳步提升.26图 34：房地产平稳发展期住宅竣工面积增速放缓.26图 35：2015 年我国精装修市场规模将超万亿.27图 36：二线城市的精装修比例提升空间巨大.28图 37：2011 年上海市各地区的精装修比例.28图 38：近几年亚厦股份的营业收入增长情况.29图 39：近几年亚厦股份的营业利润维持高速增长.29图 40：2011 年公司营业收入按业务分类.30,请阅读最后一页

11、评级说明和重要声明,4,图 41：2011 年公司营业收入按地区分类.30图 42：近几年广田股份的营业收入情况.31图 43：近几年广田股份的营业利润情况.31图 44：近年来广田股份营业收入按业务分.31图 45：2011 年广田股份营业收入按地区分.31,表 1：精装修房与毛坯房、住宅产业化的对比.6表 2：中央政府出台的推动精装修住宅的相关政策文件.7表 3：各地方政府的推动精装修住宅的政策和会议.7表 4：各城市实际精装修比例情况与政策目标的对比.8表 5：当前部分发达国家的室内装修行业的情况.11表 6：网络调查 70 后、80 后、90 后的购房心态差别.15表 7：日本住宅产业

12、化的发展历程.17表 8：1966-1975 年日本推动住宅建筑、装修产业化的政策一览.19表 9：中国、日本各项经济指标对比.20表 10：日本住宅产业化、中国精装修住宅的核心推动政策对比.23表 11：我国住宅精装修市场预测的计算过程.26,请阅读最后一页评级说明和重要声明,5,行业研究（深度报告）,投资逻辑与主要观点,自 2011 年以来，国家加大了以限购、限贷、限价为核心的地产调控政策以及紧缩信贷的宏观货币政策；截止到 2012 年一季度全国两会的闭幕，房地产行业的调控没有明显的松动迹象，房地产行业的非理性繁荣时代已经结束，未来将步入平稳增长的阶段。在此背景之下，市场普遍担心，住宅精装

13、修市场是否会受到很大的负面影响？未来的增速会不会大幅下滑？,我们认为，影响住宅精装修市场发展的核心因素有两点：一是房地产行业的整体增速，二是精装修住宅在新建住宅中的比例提升。过去几年支撑住宅精装修市场发展的因素主要是前者，而未来几年将是后者发挥越来越大的作用。因此，尽管房地产增速将回落，但是住宅精装修市场仍有望保持年均 25%左右的高速增长，前景可期。,我们的分析如下：,1、过去几年房地产行业的高速增长带动了住宅精装修市场的发展，但也掩盖了很多问题精装修住宅在新建住宅中的占比一直低于政策目标、一二线城市的精装修住宅占比还不到 20%、国内住宅市场仍以毛坯房为主的现状迥异于主要发达国家等。,2、

14、我们从房地产市场的供给与需求两个角度来剖析住宅精装修比例较低的原因，最终发现，阻碍精装修住宅发展的核心症结主要有三点：一是房地产行业的非理性高速增长导致了住宅市场在发展中重量不重质；二是过去的购房需求中投资性购房需求占比较大对精装修住宅形成抑制；三是消费普及时期居民的消费水平偏低。,3、我国当前所处的经济发展阶段与日本在 1966-1975 年较为类似，因此，日本当时的住宅精装修与产业化发展具有一定的借鉴意义。日本在 1966-1975 年经历了住宅精装修和产业化的黄金发展时期，其驱动因素主要有三点：战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高、装修装饰人工成本上升使得批量化装修成为必行之路、以及

15、在政策推动下的精装修住宅的标准统一化。,4、中国目前已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素，只是在政策推动上稍显乏力。同时，在房地产行业逐渐企稳进入平稳增长阶段以后，我国住宅精装修市场将出现以下转机：住宅市场将更多依靠品质与附加价值进行竞争、刚性需求逐步上升、消费升级时期居民对于住宅要求提高；这些因素将使原先的阻碍症结逐渐消失。根据我们的测算，在 2014 年以后，住宅精装修市场的规模将超过一万亿元，从现在起到 2015 年的行业年均增速约为 25%左右。,中国精装修住宅发展缓慢之惑,精装修之来龙去脉,以房屋的装修情况来看，我国的住宅通常分为毛坯房和精装修房。,毛坯房指房屋结构

16、和部分安装工程竣工，任何的功能空间必须经过装饰装修才能满足居住使用要求，通常即指未经装修的房屋。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,毛坯房,国内,精装修,6,精装修房进行了正常所需的所有装修，并且配备了所有应该有的设备和家具，从理论上讲，可以提包入住。此外市场上还有全装修的概念，全装修通常指国家对保障房等房屋装修的推荐装修标准，一般低于市场的精装修标准。本报告旨在分析装修市场的整体发展和未来趋势，因此将全装修视为较低成本的精装修一并进行分析。国外与国内的装修行业差别较大，当前阶段，国外发达国家的住宅一般都是成品房，即交给客户的住房是包含了室内装修的部分，并没有所谓的“毛坯房”和“精装修房”之分

17、。在国外的装修发展历程中，住宅室内装修一直是作为住宅产业化的组成部分，在这种背景下，国外住宅装修行业的发展与住宅产业化的发展是同步的。住宅产业化是指采用工业化生产的方式生产住宅，将材料、建筑、装修全部进行产业化、批量化生产。具体说是以建材、轻工业为依托，以工厂化生产各种住宅构配件、成品、半成品，然后现场装配，将整个住宅生产过程联接为一个完整的产业系统。表 1：精装修房与毛坯房、住宅产业化的对比,优点,缺点,1、需自行装修，较为繁琐；1、价格相对便宜；2、前后装修时间不一致导致环境2、发挥空间大可随个人喜好装修。污染和噪音污染。,1、装修更为高效、快捷；,1、各住宅样式相同，较为单一；,2、开发

18、商统一、批量装修，可降 2、目前国内精装房质量良萎不齐，低装修成本。易产生纠纷；,3、减少装修污染，节能环保。,3、住宅价格相对较高。1、目前国内仍属于初步推广阶段，,国外,住宅产业化,1、提高了住宅生产的劳动生产率；实际市场中十分少见，可能是国内2、降低生产成本。的未来发展方向；,2、对工业化要求较高。资料来源：长江证券研究部整理根据我国建筑装饰行业“十二五”发展规划，装修装饰行业分为公共建筑装饰、住宅装修装饰和幕墙三类，而住宅装修装饰又包括个体家装业务和住宅精装修业务。图 1：“精装修”业务在我国装修装饰行业的位置公共建筑装饰个体家装,装修装饰行业,住宅装修装饰,住宅“精装修”幕墙资料来源

19、：长江证券研究部整理请阅读最后一页评级说明和重要声明,1999,2008,2006,杭州,7,行业研究（深度报告）精装修之政策历程在 1998 年我国实行商品房货币化改革之后，我国房地产行业经历了十多年的高速发展时期。同期，自 1999 年起，中央政府及地方政府即开始逐步出台推动精装修住宅发展、取消毛坯房的政策。从中央政府的政策历程上看，政府一直对精装修住宅寄予较大的期望并进行指引，但截至目前为止，仍未有全国性的精装修标准和强制性条款出台。表 2：中央政府出台的推动精装修住宅的相关政策文件,时间,颁布部门建设部,文件名称关于推进住宅产业现代化，提高住宅质量若干意见,相关政策首次以政府文件的形式

20、提出了加强住宅装修管理，积极推广一次性装修或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费建材和扰民等现象。,规范和推动了住宅装饰装修行业的发展，提出住宅设计要从粗放型向集约型转变，向精细化发展，提倡住宅装,200220032005,建设部中装协建设部,住宅室内装饰装修管理办法 修一体化设计和菜单式精装修满足住户的个性需求，逐步取消毛坯房，从而达到对资源、能源的充分合理利用，提高生产效率，降低生产成本。关于印发的通知 修设计、施工的创新。新建城镇商品住宅中的集合式住宅，在房屋交钥匙前，商品住宅装修一次到位实施细则 所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫,生间的基本设备全部安装完成。

21、制定出台相关扶持政策，引导和鼓励新建商品住宅一次住房与城乡建 关于进一步加强住宅装饰装修管理 装修到位或菜单式装修模式。要根据本地实际，科学规设部 的通知 划，分步实施，逐步达到取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房的目标。,2011,住房与城乡建设部,建筑业“十二五”规划,提出要鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。,资料来源：长江证券研究部整理从地方政府的政策变化来看，精装修政策在我国一线城市的推广和落实相对较好，同时在部分地区也出现了部分强制性条文对精装修的比例进行了规定。表 3：各地方政府的推动精装修住宅的政策和会议,时间,颁布部门,文件/会议名称关于推进杭州市区住宅产

22、业现代化工作的实施意见,相关政策积极推进全装修商品房。积极推广住宅全装修或菜单式装修模式并采用绿色环保、降噪、阻燃的建筑装饰材料。到 2008 年，新建商品住宅项目全装修率达到 50以上。,200820082008,上海深圳北京,关于本市新建住宅节能省地发展的 到 2010 年，全装修住宅占新建商品住宅的比例在中心指导意见 城区将达到 60%70%，其他地区力争达到 30%40%。关于推进住宅产业现代化的行动方 作为全国住宅产业化发展改革首个试点城市，深圳将力案 争 2010 年底前，销售住宅基本实现 100%一次性装修。北京市廉租房、经济适用房及两限 经济适用房、廉租房、两限房的装修宜按相关

23、规定标准房建设技术导则 一次到位。我国首部系统的成品住宅装修工程的地方标准，对住宅,2008,重庆,成品住宅装修工程技术规程,装修的设计、材料、部品、施工、监理、验收。以及售,后质保做了相应的规定。请阅读最后一页评级说明和重要声明,8,2009,长沙,湖南省住房和城乡建设厅会议,未来，要加快制定推进住宅产业化的政策，逐步以精装修成品房取代毛坯房。,全国第一部确定有强制性条文的住房装修标准，并明确,2010,江苏省,成品住房装修技术标准,了江苏省全装修商品房的推进时间表:到 2012 年，苏南,中心城区新建住宅比例达到 50%，其他地区 30%。资料来源：长江证券研究部整理精装修之成长之惑纵观过

24、去的十多年，住宅精装修市场其实积聚了天时、地利、人和的多重有利因素：天时：在商品房货币化之后的第二年 1999 年就开始推动；地利：房地产市场长达 10 多年的高速发展；人和：中央政府和地方政府的高度重视和大力推动。然而，在这些有利条件下，我国的住宅精装修比例仍然远远不及发达国家水平，过去十年精装修市场的发展疑惑重重、推广缓慢。疑惑之一：各城市 2011 年精装修比例远远低于政策目标2006 年以后，根据住建部的相关政策和文件，各地方城市陆续出台了推动精装修住宅的政策，其中部分城市确定了对未来精装修住宅的发展目标。截止 2011 年底，部分城市的政策目标时间已经过去，有的也即将到期，但当前各城

25、市的精装修住宅比例仍远远低于政策目标。表 4：各城市实际精装修比例情况与政策目标的对比,城市,实际精装修情况2010 2011,政策目标的时间,政策目标政策目标值,北京上海广州深圳杭州南京天津武汉,30.36%13.59%50.86%15.29%21.18%8.81%16.49%8.79%,21.27%21.40%32.90%3.11%10.26%9.76%13.93%0.32%,无2010 年无2010 年2008 年2012 年无无,无中心地区 60%-70%；其他地区 30%-40%。无销售住宅基本实现 100%一次性装修。新建商品住宅项目全装修率达到 50以上。苏南中心城区新建住宅比例

26、达到 50%，其他地区 30%。无无,资料来源：长江证券研究部整理疑惑之二：历经十年 精装修住宅的推动见效甚微我国住宅精装修的推动政策始于 1999 年，地方性政策文件开始于 2006 年，截止 2011 年，精装修的发展历时已经十年有余。然而，在房地产行业特别是商品房市场高速发展的同时，精装修住宅的推动却见效甚微。目前，我国一线城市平均精装修住宅比例仅为 20%，二线城市大都远不足 2 成。请阅读最后一页评级说明和重要声明,9,行业研究（深度报告）,图 2：近几年一线城市平均精装修比例约为 20%60%50%,图 3：1999 年以来二线城市精装修比例大都不及 2 成25%20%,40%30

27、%,近几年一线 城市平均精装 修住宅比例约 为,15%,二线城市精装修住宅大部分远不及2成。,20%。10%20%,10%0%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,5%0%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,北京,上海,广州,深圳,杭州,南京,天津,武汉,资料来源：长江证券研究部整理图 4：1999-2011 北京所有新开楼盘与精装修楼盘情况500000004500000040000000350000003

28、000000025000000200000001500000010000000500000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：长江证券研究部整理图 5：1999-2011 上海所有新开楼盘与精装修楼盘情况4500000040000000350000003000000025000000200000001500000010000000500000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,北京新开楼盘精

29、装修面积（平方米）,北京当年新开楼盘总面积（平方米）,上海新开楼盘精装修面积（平方米）,上海当年新开楼盘总面积（平方米）,资料来源：长江证券研究部整理图 6：1999-2011 广州所有新开楼盘与精装修楼盘情况16000000140000001200000010000000800000060000004000000200000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：长江证券研究部整理图 7：1999-2011 深圳所有新开楼盘与精装修楼盘情况1200000010000000800000060

30、000004000000200000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,广州新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理,广州当年新开楼盘总面积（平方米）,深圳新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理,深圳当年新开楼盘总面积（平方米）,请阅读最后一页评级说明和重要声明,0,10,图 8：1999-2011 杭州所有新开楼盘与精装修楼盘情况1800000016000000,图 9：1999-2011 南京所有新开楼盘与精装修楼盘情况3500000030000000,140

31、000002500000012000000,100000008000000,2000000015000000,6000000100000004000000,20000000,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,50000000,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,杭州新开楼盘精装修面积（平方米）,杭州当年新开楼盘总面积（平方米）,南京新开楼盘精装修面积（平方米）,南京当年新开楼盘总面积（平方米）,资料来源：长

32、江证券研究部整理图 10：1999-2011 天津所有新开楼盘与精装修楼盘情况,资料来源：长江证券研究部整理图 11：1999-2011 武汉所有新开楼盘与精装修楼盘情况,2500000030000000,250000002000000015000000,200000001500000010000000,100000005000000500000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

33、2011,天津新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理,天津当年新开楼盘总面积（平方米）,武汉新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理,武汉当年新开楼盘总面积（平方米）,疑惑之三：放眼海外 中国的毛坯房现状实属罕见对于大多数发达国家而言，其商品房住宅均为成品房，即建筑和装修均已完成的住宅。平均而言，发达国家的精装修住宅占比约为 80%，相比之下，我国毛坯房占主流的现状实属罕见。请阅读最后一页评级说明和重要声明,深,圳,杭,州,南,京,天,津,平,均,北,京,上,海,广,州,武,汉,发,达,国,家,日本,韩国,美国,法国,德国,11,行业研究（深度报告）图 12：

34、2011 年我国各大城市精装修住宅比例远远低于发达国家平均水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,发达国家平均,北京,上海,广州,深圳,杭州,南京,天津,武汉,资料来源：长江证券研究部整理表 5：当前部分发达国家的室内装修行业的情况,国家,当前室内装修的状况,日本所有在售住宅都是精装修房。日本的住宅早已不在全装修房初级发展层面上，对住宅建设规定了明确的居住水平和居住环境水平要求。韩国没有所谓建筑设计师和室内设计师之分，每个项目都是整体全盘考虑，从规划、建筑、景观、户型到装修，各个设计环节由一家设计单位系统进行。美国住宅建设已实现产业化，市场上出售的都是全装修房，基本没有

35、为个体服务的装修企业。法国多层和高层集合式住宅基本上没有毛坯房，其装修特点是“轻硬装，重软装”，装修很简单，按照中国人概念装修过的恐怕只有卫生间和厨房。德国装修住宅产业化水平不如日本和美国，市场上仍有少量毛坯房出售，但住宅的节能却处于世界领先水平。资料来源：长江证券研究部整理综合来看，过去十多年，在房地产维持高速发展和政府大力推动住宅精装修的背景之下，我国住宅精装修的发展却疑惑重重、进展缓慢。对于市场而言，这无疑成为一个难以解读的“成长之谜”。请阅读最后一页评级说明和重要声明,12,探究精装修成长之谜为揭开精装修市场的成长之谜，我们分别从供给、需求两个方面进行解析，试图找出我国精装修市场的症结

36、所在。供给因素一：我国商品房住宅市场处于供不应求的状况若以住宅房屋的竣工面积作为商品房的供给指标，我们由图 13 可以看到，自 1999 年以来，商品房住宅销售面积与竣工面积基本维持平衡，但在 2005 年以后，住宅房屋的竣工面积开始低于商品房住宅的销售面积，并且差距有愈发扩大的趋势。虽然销售面积只能衡量出市场的部分购买需求，但这样的发展状况却很好的诠释了我国商品房住宅的供给不足、需求过剩的情况，而在购房需求大于房屋供给的市场之下，房地产开发商只需提供房屋的“量”即可完成良好的销售，难以对精装修等房屋的附加价值给予重视。图 13：商品房住宅的销售面积与竣工面积的不对称增长12000010000

37、0800006000040000200000,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,商品房住宅销售面积(万平方米),住宅房屋竣工面积(万平方米),资料来源：Wind,长江证券研究部供给因素二：房地产开发商需加快周转以实现利润最大化在住宅市场呈现供方市场的时期，尽量缩短工程周期、提高资金周转率以实现更多的房屋供给便成为房地产开发商的首要目标。根据我们的计算，一个普通七层住宅工程，如果只是进行毛坯房建设，其总工期约在 355天；如果进行精装修，则工期会拉长到 415 天。也就是说，普通七层精装修住宅的工期相

38、比毛坯房会拉长 17%左右，而工期的拉长会使得项目的时间成本与资金成本上升。如果住宅市场为供需平衡市场，精装修的楼盘优势及装修利润或许可以弥补工期拉长的成本；但在供不应求的住宅市场中，资金的快速周转可以为开发商带来丰厚的利润（即占地为王、加快周转的策略）。因此，在考虑了短期内精装修的成本和收益以后，大多开发商选择了以毛坯房直接出售的方式。请阅读最后一页评级说明和重要声明,13,行业研究（深度报告）图 14：精装修住宅示例工程工期计算住宅精装修工程总工期（415天）,场地平整、土方开桩基础及地基处理基础施工地上主体施工精装修斜屋面、假期、天,30天75天30天,190天,60天,30,计算示例的

39、条件为：考虑场地土方平整和小区主要硬化道路基层施工、考虑总包提前到桩基施工、阶段进场做施工前准备，预制桩、七层多层精装房、斜屋面、跨雨季和一个春节施工。资料来源：长江证券研究部供给因素三：房地产井喷式增长时代 精装修的价值被弱化在过去十多年中，特别是 2004 年以后，我国房地产市场经历了井喷式的非理性增长。从 1997年到 2010 年，在这 14 年中，全国房地产开发企业的经营总收入相比 1997 年翻了 14.57 倍，收入年均增速达到了 25.3%；同期房地产开发企业的数量翻了 3.5 倍。从 2001 年到 2010年，十年间全国房地产开发企业的营业利润翻了 48.7 倍，利润年均增

40、速达 57.6%。在这种非理性增长之下，大多数城市的住宅市场都呈现出一种粗放式建设，忽略了精装修住宅等房屋的附加价值。,图 15：1997 年以来地产开发商的收入维持高速增长,图 16：2000 年以来地产开发商的利润的提升巨大,50000,60%,7000,120%,45000,40000350003000025000,50%40%30%,6000500040003000,100%80%60%,20000,1500010000,20%10%,20001000,40%,50000,1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20

41、08 2009 2010,0%,0(1000),1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,20%0%,全国:房地产开发企业经营总收入(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究部,全国:房地产开发企业经营总收入增速,全国:房地产开发企业营业利润(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究部,全国:房地产开发企业营业利润增速,精装修可以有效提升商品房的附加价值、减少装修成本、实现房屋批量化装修，并实现住宅建筑、装修的一体化。然而，在过去的这些年中，由于住宅市场的非理性高速增长以及供不请阅读最后一页评级说明和

42、重要声明,交通,5%,14,应求等原因，房地产开发商的住宅项目的核心竞争力在于楼盘的地理位置和楼盘的相对价格。因此，精装修的价值在过去这些年中被弱化，精装修市场难以出现爆发。,图 17：消费者购房首要决策因素调查,图 18：消费者购房次要决策因素调查,升值潜力8%,5%,配套设施,户型其他2%1%,地理位置39%,升值潜力8%交通,户型4%,其他6%,价格24%,12%环境,14%,价格,配套设施12%,地理位置,环境19%,26%,15%,地理位置,价格,环境,升值潜力,交通,配套设施,户型,其他,价格,环境,地理位置,配套设施,交通,升值潜力,户型,其他,资料来源：公开网站，长江证券研究部

43、,资料来源：公开网站，长江证券研究部,需求因素一：投资性购房需求对于精装修住宅的挤压商品房住宅兼有消费品和投资品两种属性，因此，通常我们将购房需求分为消费性购房需求和投资性购房需求。投资性购房需求的购房目的在于预期房价上涨，从而获取超额的投资回报，因此，对于投资性购房需求而言，对于住宅的选择主要考虑住宅未来的升值空间。在此情景之下，精装修房对于投资性购房人而言，更显累赘，原因有二：1、精装修房提高了购房成本，增加了投资成本和风险；2、投资购房者的投资策略为持有住宅并等待升值，而精装修房相比毛坯房的折旧更多，提高了投资者的持有成本，降低了利润空间。最能反映投资性购房需求的指标是第二套房及多套住宅

44、占房地产销售量的比例，然而，我国目前没有这方面的统计数据。我们采取二手房屋的租售比和居民“消费剩余”对投资性购房需求进行观察。租售比是指每平方米的月租金与每平方米房价之间的比值，由于租房是一种真实的居住需求，因此，当一个城市的房价上升过快而租赁市场价格没有明显增长，表明该地区存在较多的投资性购房需求，表现为二手房租售比较低。一般发达国家的合理租售比为 1:200，而我国几个一线、二线城市的租售比却远远低于这个比值，表明我国的购房市场充斥着大量的投资性购房需求。“消费剩余”为人均可支配收入减去人均消费性支出的剩余额，这一指标可以有效反映人们对投资品的潜在需求。过去十多年中，我国“消费剩余”的增长

45、远远超过 GDP 的增速，居民手中的剩余资产有着强烈的投资需求。因此，过去十多年房地产市场是一个充斥大量投资性购房需求的市场，精装修住宅的发展受到严重的挤压。请阅读最后一页评级说明和重要声明,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,70 后,80 后,90 后,15,行业研究（深度报告）,图 19：2011 年前半年我国各大城市二手房租售比情况,图 20：“消费剩余”快速增长反映居民的投资需求强烈,7000,25%,1:200600020%5000,1:3

46、00,40003000,15%10%,1:600,1:550,1:600,1:500,2000,5%1000,0,0%,杭州,北京,上海,南京,天津,国外合理水平,杭州,北京,上海,南京,天津,国外合理水平,消费剩余(元),消费剩余增速(%),资料来源：公开网站整理，长江证券研究部,资料来源：公开网站，长江证券研究部,需求因素二：70 后、80 后的购房需求区别如果以 30-45 岁群体作为购房的主力人群，2000 年到 2010 年间的购房群体的出生年代约为 1955 年-1980 年。即过去十年中的主力购房人群主要以 60 后、70 后为主，而从 2010年以后，80 后人群开始进入主力购

47、房人群，随着时间的推移，80 后人群所占比例也势必逐步扩大。根据相关调查，80 后人群主要的购房需求属于刚性需求，因而对于住宅的居住功能要求最为苛刻；而 60 后、70 后人群中有相当部分人群并非刚性需求群体，对住宅的精装修需求相对要低很多。表 6：网络调查 70 后、80 后、90 后的购房心态差别购房心态概括起来，70 后最看重的不是房子的居住功能，而是房屋的其他效益。最早的 80 后，已经步入三十而立的年纪，他们的购房需求，也向 70 后看齐，但大部分 80 后还在为解决刚需问题努力。参与调查的 90 后中，48%将房子的实用性放在了首位，36%的则更喜欢个性时尚。资料来源：搜房网，长江

48、证券研究部整理需求因素三：消费普及阶段对精装修的需求较低同一地理位置和楼盘，精装修房的价格要高于毛坯房的价格，正因如此，我国目前大部分精装修房都出现在较为高档的楼盘，这对居民的消费能力提出了一定的要求。根据日本、韩国和台湾的发展经验，当人均 GDP 达到 6000 美元时，将会出现较为明显的消费和服务升级。按第六次人口普查数据，我国 2011 年人均 GDP 约为 5400 美元，过去仍处于消费普及阶段，尚未进入消费升级阶段。因此，从消费角度，过去消费普及阶段居民对精装修的需求较低，只有在消费升级以后人们对精装修的需求才会大幅提升。请阅读最后一页评级说明和重要声明,19,97,19,98,19

49、,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,20,12,E,20,13,E,20,14,E,20,15,E,16,图 21：按人均 GDP 为界对我国消费普及和消费升级阶段的划分,800070006000,消费普及阶段,拐点出现,消费升级阶段63335863,500040003000200010000人均G D P（美元）资料来源：Wind，长江证券研究部回首过去十年精装修住宅市场的发展，或受供给、或受需求的影响，精装修市场推广缓慢、精装比例提升较少。在国内住宅精装修的发展遭遇“瓶颈”之

50、时，我们不禁想起目前发达国家基本没有毛坯房的现状，国外的精装修市场又是如何发展的？在对比了众多发达国家的住宅发展历史之后，我们认为，邻国日本的住宅精装修的历程对我们具有较大的借鉴和指导意义。请阅读最后一页评级说明和重要声明,17,行业研究（深度报告）日本住宅精装修和产业化发展的启示日本住宅精装修和产业化的发展历程现如今，日本的大众住宅从建筑结构到室内装修，几乎全部采用一体化的流程，由开发单位统一建造和装修，一步到位。纵观过往，日本精装修住宅的发展是与住宅产业化同步的，而日本住宅产业化的发展始于 20 世纪 60 年代左右，在 1966-1975 年期间跨越了初步发展和快速发展两个阶段，这个阶段