饲料行业：大逻辑VS小周期-2012-11-05.ppt

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1、一年该行业与沪深,行业专题,1.0,0.9,0.5,S-12,600438,证券研究报告深度报告,行业研究,Page,1,农林牧渔Table_BaseInfo300 走势比较农林牧渔,沪深300,Table_IndustryInfo饲料行业Table_Title,谨慎推荐（维持评级）2012 年 11 月 05 日,大逻辑 VS 小周期0.8,0.70.6,N-11 J-12 M-12 M-12 J-12,2012 年饲料产量增速、单位盈利下降下游养殖行业盈利下降，饲料需求相对低迷，造成饲料产量增速下降，2012年 1-9 月，全国累计生产饲料 1.57 亿吨，同比增 16.9%，累计产量同比

2、增速从 2012 年 1-2 月的 29.9%逐月下降；下游需求相对低迷，饲料行业成本转,相关研究报告：证券分析师：赵钦电话：021-60933163E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512090001证券分析师：杨天明电话：021-60875165E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512090002,嫁能力减弱，2012 年 1-10 月，饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨幅度，2012 年第 3 季度饲料行业单位盈利下降。三季度行业盈利增速下降幅度扩大2011 年第 1 季度-2012 第 2 季度前期，饲料行业景气度极高，这主要是由于饲料行

3、业中长期发展趋势良好，且期间下游养殖行业景气较高。然而，目前饲料行业面临景气下降的小周期，2012 年第 2 季度后期盈利增速呈现小幅下降趋势，第 3 季度行业盈利增速下降幅度扩大。主要饲料企业产能大幅扩张2008-2011 年间，我们测算大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农饲料产能复合增速为 65%、36%、20%、59%、13%、26%，扩张速度快；采用“期初产能+（期末产能-期初产能）/2”作为当期产能计算企业产能利用率，各企业在产能大幅扩张的同时，产能利用率集中在 60-75%合理区间，产能释放及时。饲料行业销量、单位盈利决定因素饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养

4、殖基数两因素共同决定；单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。风险提示,饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且产能及时释放 的假设，扩张及产能释放存在不确定性；饲料存在一定食品安全风险。谨慎推荐，对 2013 年中期之前畜禽养殖行业盈利谨慎我们认为饲料行业代表我国农业总体发展趋势下游需求基数增长相对稳定，行业集中度提升，龙头企业销量增速较快、盈利中枢上移，然而，短期饲料行业面临盈利增速下降的小周期，从目前数据判断，饲料行业盈利增速回升的时间窗口应在 2013 年 3 季度左右，维持饲料行业“谨慎推荐”评级，我们将密切跟踪并及时修正我们的判断。重点公司盈利预测及投资评

5、级,独立性声明：,公司代码,公司名称,投资评级,昨 收盘（元）,总 市值(百 万 元),EPS2012E,2013E,PE2012E,2013E,作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，,002385,大 北农,谨 慎推荐,20.70,16,593,0.85,1.12,24.4,18.4,分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 002311并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 002567它任何第三方的授意、影响，特此声明。002548000876,海 大集团唐 人神通 威股份金 新农新 希望,谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐,15.5012.395.3311.4811

6、.92,11,7353,4203,6641,61920,713,0.580.610.190.471.05,0.810.840.300.581.41,26.520.228.524.611.4,19.114.717.719.98.5,资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,2,投资摘要关键结论与投资建议第一，饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定；饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。第二，饲料行业代表我国农业总体发展趋势中长期，下游需求基数增长相对稳定，行业集中度提升，龙头企

7、业销量增速较快、盈利中枢上移。第三，短期饲料行业面临盈利增速下降的小周期，从目前数据判断，饲料行业盈利增速回升的时间窗口应在 2013 年 3 季度左右，维持饲料行业“谨慎推荐”评级。核心假设或逻辑第一，短期饲料产量增速下降：肉价处于下行周期中，下游养殖行业盈利下降，饲料需求相对低迷，造成饲料产量增速下降，2012 年 1-9 月，全国累计生产饲料 1.57亿吨，同比增 16.9%，累计产量同比增速从 2012 年 1-2 月的 29.9%逐月下降。第二，短期饲料单位盈利下降：下游需求相对低迷，饲料行业成本转嫁能力减弱，2012 年 1-10 月，总体饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨

8、幅度，3 季度后饲料行业单位盈利下降。与市场预期不同之处市场往往认为饲料行业成本转嫁能力很强，在原材料价格大幅上涨时仍能完全向下游转嫁，但 2012 年第 3 季度饲料行业盈利下降证明“饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。”股价变化的催化因素第一，玉米、豆粕、鱼粉等原料成本大幅回落；第二，下游养殖行业盈利大幅回升。核心假设或逻辑的主要风险第一，“饲料行业盈利增速回升的时间窗口在 2013 年 3 季度左右”这一结论，是我们依据对养殖行业盈利、养殖基数、上游原料价格等预测所得出的，这需要根据上下游的变化及时修正；第二，饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且

9、产能及时释放的假设，扩张及产能释放存在不确定性；饲料存在一定食品安全风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,Page,3,内容目录盈利：三季度增速下降幅度扩大.4范围界定.4利润：三季度盈利增速下降.4发展：持续快速扩张.5资产负债：固定资产投资较快.5现金流：期末现金减少.6饲料行业：大逻辑 VS 小周期.7集中度提升大逻辑依旧.7龙头企业扩张维持扩张.8两头挤压，面临增速下滑小周期.9着眼短期，维持谨慎推荐.10国信证券投资评级.11分析师承诺.11风险提示.11证券投资咨询业务的说明.11图表目录1：饲料

10、产量快速增长（万吨，%）.82：工业饲料企业数量减少（家）.83：各企业饲料业务快速增长（%）.84：饲料行业盈利中枢上移（%）.85：主要企业饲料产能（万吨）.96：主要企业产能利用率（%）.97：生猪价格及猪粮比（元/kg）.98：2012 年饲料销量增速下降（万吨，%）.99：拟合配合饲料成本（元/吨）.910：育肥猪全价料价格（元/吨）.91：A 股饲料板块相关公司.42：饲料企业单季度盈利增速及利润率（%，同比）.53：资产负债表分析（百万元，%）.64：公司现金流量表分析（百万元，%）.75：主要饲料企业 2012 年业绩预测（百万元，%）.106：饲料行业主要公司盈利预测及评级.

11、10,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,4,2011 年第 1 季度-2012 第 2 季度前期，饲料行业景气度极高，这主要是由于饲料行业中长期趋势发展良好，且期间下游养殖行业景气较高。然而，目前饲料行业面临景气下降的小周期，2012 年第 2 季度后期盈利增速呈现小幅下降趋势，第 3 季度行业盈利增速下降幅度加大。我们维持此前观点：饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定；饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定；中长期，饲料行业代表中国农业的发展趋势，其大逻辑是下游需求增加，行业产销量持续增长，并且盈利中枢上移，

12、龙头企业盈利增速将明显快于行业平均增速；短期，下游养殖行业盈利低迷，饲料原材料价格上涨并不能完全向下游转移，行业销量增速、单位盈利下降，预期景气度回升时间在 2013 年 3 季度左右，在这之前我们对饲料行业相对谨慎。盈利：三季度增速下降幅度扩大范围界定A 股饲料行业共有 10 只股票，对应总市值 669.5 亿元，占农业板块市值的 20.3%，饲料板块中，新希望在 2011 年收购并表六和集团，目前财务报表只追溯调整至2011 年 3 季报，造成短期数据波动较大；天邦股份、正虹科技、康达尔业务规模较小，且较为纷杂，把以上企业财务报表仅作为参考，不做详细分析。我们选取大北农、海大集团、唐人神、

13、通威股份、正邦科技、金新农共六只股票作为饲料行业的代表，做重点分析，六只股票合计市值 406.9 亿元，占饲料板块总市值的 60.9%，并且其业务集中在饲料主业，具有较强代表性。表 1：A 股饲料板块相关公司,名称大 北农唐 人神天 邦股份海 大集团通 威股份金 新农正 虹科技正 邦科技康 达尔新 希望,代码002385.SZ002567.SZ002124.SZ002311.SZ600438.SH002548.SZ000702.SZ002157.SZ000048.SZ000876.SZ,现价20.7012.398.5015.505.3311.484.238.496.8311.92,60 日 涨

14、 跌幅（%）2.12%-9.69%23.37%-11.68%-16.19%-0.61%-6.62%-8.51%0.89%-23.54%,年 初至今（%）28.43%25.91%22.64%13.99%7.78%6.28%1.20%-10.17%-15.37%-28.10%,流 通市值（亿 元）75.418.811.829.336.64.611.322.825.999.2,总 市值（亿元）165.934.217.5117.436.616.211.336.626.7207.1,市 净率(倍)4.32.24.14.12.42.02.53.56.82.0,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所

15、整 理饲料销售集中在第 2、3 季度，第 1、4 季度是销售淡季，特别是第 1 季度，个别企业会出现季节性亏损，1、4 季度同比、环比数据代表性不强，故我们重点关注第 2、3 季度财务报表。利润：三季度盈利增速下降2012 年第 2 季度-2012 第 2 季度，饲料行业景气度高，2012 年第 3 季度饲料行业销量增速、单位盈利下降幅度较大，验证我们此前观点：饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定；饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,表 2：饲料企业单季度盈利增速及利润率（%，同比

16、）,Page,5,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,点评,收 入增速,总 体，12 年 1-3 季 度 收入增 速逐季 度下 降,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,28.3%35.7%0.4%35.9%2.1%5.2%,45.4%66.3%20.5%56.8%15.0%21.4%,57.8%57.5%47.9%72.8%25.5%46.4%,59.7%52.6%45.3%16.4%29.7%41.0%,46.1%59.2%42.1%47.3%31.6%42.1%,38.8%49.1%31.1%31.2

17、%30.8%28.1%,32.2%16.3%9.5%20.0%12.6%8.9%,12 年 第 2、3 季度 收入增 速小 于 2011 年 同期12 年 第 3 季 度收 入增速 下降幅 度大12 年 第 3 季 度饲 料销量 增长很 低10 年 基 数低，2011 后 期 增速 恢复12 年 第 3 季 收入 增速很 低,毛 利率,总 体，2012 年 毛利 率高 于 2011 年,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,25.1%8.0%8.0%7.5%4.6%13.7%,22.6%9.8%8.6%7.3%7.7%13.8%,21.2%9.8%8.6%7.1%7.6%13

18、.0%,21.5%9.3%9.2%6.6%7.3%12.7%,24.3%8.1%9.4%7.2%5.4%12.9%,22.3%9.8%9.7%6.5%8.3%12.8%,21.0%10.2%9.7%6.5%8.5%12.5%,12 年 第 3 季 度毛 利率回 落毛 利率小 幅上升毛 利率同 比上 升 1 个百分 点左右10 年 后 回归饲 料主业 后毛利 率逐渐 回规 模增加，前端 料占比 减少，拉低整 体毛利 率,净 利率,总 体，11、12 第 3 季 度净 利率 基本一 致,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,9.5%0.6%1.7%1.5%-5.1%3.5%,7.

19、5%3.0%1.5%1.8%0.1%4.2%,6.2%3.7%2.1%2.1%1.2%4.0%,6.7%3.1%2.2%1.7%0.6%3.9%,9.3%0.2%2.2%1.6%-4.5%3.7%,7.3%2.8%2.1%1.6%0.2%4.1%,6.0%3.6%2.4%1.3%1.3%4.0%,费 用率稳 定，毛 利率、净利率 波动幅 度一致1、4 季 度销售 淡季特 点明显12 年 利 润率明 显上升1、4 季 度销售 淡季特 点明显11、12 年 个 季度净 利率基 本一致,净 利增速,总 体，各 企 业 2012 年 第 3 季 度净 利增 速回落,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技

20、通 威股份金 新农,73.7%-211.0%39.7%128.4%38.4%6.0%,75.7%63.6%22.9%145.1%16.9%-14.7%,52.1%54.1%81.7%174.1%-49.3%-4.7%,68.7%60.2%18.8%-28.2%-50.5%37.4%,42.9%-38.3%85.1%56.0%17.7%47.8%,32.6%45.0%104.1%4.1%33.4%21.4%,25.2%22.2%2.7%-62.3%22.5%7.4%,12 年 1-3 季 度 净 利增速 小于收 入增速整 体下降，但净 利增速 略大于 收入增 速12 年 第 3 季 度饲 料销量

21、 增长很 低11 年 第 3 季 度 基数低12 年 总 体盈利 低迷,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理发展：持续快速扩张资产负债：固定资产投资较快负债率上升：近年来，饲料企业纷纷大幅扩产（参见表 4 及后文图 5），各企业“固定资产+在建工程”大幅增加，且在建工程转固相对及时；存货、收入、固定资产相匹配；主要公司负债、资产负债率呈上升趋势，其中通威股份、正邦科技、海大集团资产负债率较高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,表 3：期末资产负债表分析（百万元，%）,Page,6,2009123 1,2010123 1,2011123 1,2012093 0

22、,对比,点评,20110 930,货 币资金,同比,总 体呈现 下降 趋势,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,3431,60895137418111,2,0931,06112439526582,2,1501,063285532382573,1,425768166470364397,-31%26%-30%-32%9%-28%,新 建厂投 资消耗 资金、存货增 加,2,077610238691333549,存货,同比,存 货增加 和销 售增长 所匹配,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,6993212735361,01267,818560365715844

23、100,961787405794949120,1,0431,1715431,0941,134133,37%42%46%22%4%38%,7588233728941,08697,存 货周转 率,同比,09-11 年 至 今总 体呈上 升趋势,大 北农,4.83,5.33,6.91,5.75,0.47,5.28,海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,18.2514.6210.7312.2015.17,15.9512.4011.079.4511.75,16.1313.4613.2311.9911.82,11.049.4610.099.509.00,-0.78-0.461.050.96-0.

24、3,存 货绝对 值最高，但周 转最快,11.829.929.048.549.30,固 定+在 建,年 初至今 增幅,历 年 产能 扩张较 快,大 北农,478,669,960,1,382,44%,863,海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,4415036122,88254,6895698601,61270,1,3317381,0351,619104,2,0459571,4471,751142,54%30%40%8%37%,2009-今 固 定资 产投资 增长最 快,1,1036889371,60797,短 期+长 期+应 付 债券,年 初至今 增幅,呈 明 显上 升趋势,大 北农海

25、 大集团唐 人神正 邦科技,370534380729,27571530766,1486880929,531,6002401,533,272%84%200%65%,1548740944,通 威股份金 新农,2,62730,1,11346,1,3240,1,1125,-16%,支 付长期 借款,1,5040,资 产负债 率,年 初至今 增幅,资 产 负债 率均呈 上升趋 势,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农收 入参 考大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,54%29%58%64%71%42%20093,9755,2503,7484,45910,3781,05

26、6,21%31%60%57%62%40%20105,2487,6984,3807,4279,6221,150,24%39%26%59%64%14%20117,83611,9765,70210,69011,6011,492,25%50%32%65%66%14%12（1-9）7,29212,0284,96610,18010,8131,302,1%11%6%6%2%0%同比38%33%24%30%21%24%,资 产负债 率水平 很低资 产负债 率高，资金压 力大资 产负债 率水平 很低收 入增速 绝对 值较高,23%37%23%58%65%13%11（1-9）5,2799,0624,0027,83

27、18,9161,053,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理现金流：期末现金减少饲料企业总体现金流较好，但在持续大额投资（产能扩张）和 2012 年总体景气小幅下滑的叠加影响下，期末现金及现金等价物总体减少。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,（,同比,表 4：公司现金流量表分析（百万元，%）,Page,7,经 营现金 流入 小计大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,20094,0735,3513,8604,43510,6861,062,20105,4177,8644,4647,8879,3731,140,20117,99612,2345,9

28、2612,82711,8811,493,2012（1-9）7,13511,9584,96911,00310,6191,285,同比34%33%24%27%22%23%,点评基 本和同 期收 入增速 相同,2011 1-9）5,3248,9944,0228,6438,7081,047,经 营现金 流出 小计,同比,总 体，流 出增 幅大于 流入增 幅,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,3,8015,3133,8004,65810,4211,010,5,0287,9564,3637,9799,1711,109,7,33111,6915,88512,51111,5751,425

29、,7,10111,8414,90410,96110,3601,275,44%35%20%33%22%25%,经 营现金 流出增 速明显 大于流 入增幅,4,9398,7774,1008,2398,4881,019,经 营产生 现金 流净额,同比,同 比明显 减少,大 北农海 大集团,27238,390-92,665543,34117,-91%-46%,385218,唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,59-22326551,101-9220331,4131530668,64422599,-182%-90%18%-67%,恢 复正常，2011 年 同期为 负,-7840422028,投 资产生

30、 的现 金流净 额,主 要企业 大幅 扩产，投资明 显增 加,大 北农,-123,-287,-489,-686,133%,-294,海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,-186-73-354-429-48,-410-141-26841-60,-819-258-229-181-264,-1,006-312-469-35252,74%102%415%151%-236%,在 板块中 扩张最 快走 出低谷，加大 投资,-577-154-91-140-38,筹 资产生 的现 金流净 额,同比,总 体筹资 增加,大 北农,-126,1,644,-118,-71,-31%,-103,海 大集团唐

31、 人神正 邦科技通 威股份金 新农期 末现金 及等 价物余 额大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农收 入参 考大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,1,498-57489110222009123 13431,5439212232811120093,9755,2503,7484,45910,3781,056,-2268633-31412010123 12,0901,0181203952528220105,2487,6984,3807,4279,6221,150,21137946-194732011123 12,14995328352735635920117,8

32、3611,9765,70210,69011,6011,492,62811835550-232012093 01,42569315347031339712（1-9）7,29212,0284,96610,18010,8131,302,-66%同比-31%45%-35%-32%1%-28%同比38%33%24%30%21%24%,融 资额度 增加，11 年 同期 为负融 资额度 增加，11 年 同期 为负11 年 初 IPO企 业期末 现金 减少扣 除公司 债后为 同比下 降收 入增速 绝对 值较高,-180348-17-1447720110 9302,07747923669131054911（1-

33、9）5,2799,0624,0027,8318,9161,053,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理饲料行业：大逻辑 VS 小周期集中度提升大逻辑依旧行业销量增长，集中度提升：2011 年，我国工业饲料产量 1.69 亿吨，2000-2011年间增速区间为 3.0%-15.4%，复合增速为 7.6%；大企业相对具有资金、技术、,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,1990,1999,2005,2011,1993,1996,2002,2008,2007,2010,2006,2008,2009,13E,12E,14E,06,08,05,07,09,10,11,Fe

34、b-99,Dec-99,Oct-00,Aug-01,Jun-02,Apr-03,Feb-04,Dec-04,Oct-05,Aug-06,Jun-07,Apr-08,Feb-09,Dec-09,Oct-10,Aug-11,Jun-12,2011,Page,8,原料采购、生产、品牌、渠道等优势，2007 年后工业饲料企业数量逐年减少，截至 2011 年为 1.1 万家，行业集中度提升。,图 1：饲料产量快速增长（万吨，%）,图 2：工业饲料企业数量减少（家）,18,000,饲料（万吨,左轴）,YOY（%,右轴）20%,16,000,饲料加工企业数,15,00012,000,15%,15,00014

35、,000,9,0006,0003,0000资 料来源：全国 饲料工 业办公 室、国 信证券 经济研 究所整 理,10%5%0%,13,00012,00011,00010,000资 料来源：全国 饲料工 业办公 室、国 信证券 经济研 究所整 理,这为饲料行业带来两个趋势：第一，龙头企业收入快速增速；第二，集中度提升不是以损失单位盈利为代价的（不是杀价、恶性竞争来淘汰小企业），在这过程中，行业单位盈利上升，盈利中枢上移。,图 3：各企业饲料业务快速增长（%）,图 4：饲料行业盈利中枢上移（%）,大北农正邦科技,海大集团通威股份,唐人神金新农,毛利率(%,累计值,左轴)税前利润率(%,累计值,右轴

36、),80%60%40%20%,14%12%10%8%6%,线性(税前利润率(%,累计值,右轴),6%5%4%3%2%1%0%,0%,资 料来源：统计 局、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理龙头企业扩张维持扩张A 股主要饲料企业抓住行业集中度提升趋势，纷纷大幅扩产：2008-2011 年间，我们测算大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农饲料产能复合增速为 65%、36%、20%、59%、13%、26%，扩张速度快；采用“期初产能+（期末产能-期初产能）/2”作为当期产能计算企业产能利用率，各企业在产能大幅扩张的同时，产能利用率集中在

37、 60-75%合理区间，产能释放及时。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,13E,Jan-12,Jan-10,Jul-12,Jan-11,12E,14E,13E,Oct-08,Jan-09,Jan-11,Jan-07,Jan-08,Jan-10,Jul-08,Sep-07,Apr-09,Dec-10,Nov-09,May-10,Aug-12,Feb-07,Mar-08,Jan-12,Jul-11,Jul-06,Jan-07,May-07,Sep-07,Jan-08,May-08,Sep-08,Jan-09,May-09,Sep-09,Jan-10,May-10,Sep-10,

38、Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-01,Jan-02,Jan-07,Jan-08,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-09,Jul-11,Jul-07,Jul-09,Jul-10,14E,Jan-12,12E,07,08,09,10,10,05,06,07,08,09,11,11,Page,9,图 5：主要企业饲料产能（万吨）,图 6：主要企业产能利用率（%）,大北农,海大集团,唐人神,正邦科技,通威股份,金新农,大北农正邦科技,海大集团通威股份,唐人神金新农,120010008006004002000资 料

39、来源：国信 证券经 济研究 所整理图 7：生猪价格及猪粮比（元/kg）,100%80%60%40%20%0%资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理两头挤压，面临增速下滑小周期2012 年饲料产量增速下降：肉价处于下行周期中，下游养殖行业盈利下降，饲料需求相对低迷，造成饲料产量增速下降，2012 年 1-9 月，全国累计生产饲料 1.57亿吨，同比增 16.9%，累计产量增速从 2012 年 1-2 月的 29.9%逐月下降。图 8：2012 年饲料销量增速下降（万吨，%）,2015,生猪(元/kg,左轴),猪粮比价(右轴),12108,25,00020,00015,000,累计-饲料产量（万

40、吨）,累计同比（%）40%30%20%,10,000,105资 料来源：中国 政府网、国信 证券经 济研究 所整理,64,5,0000资 料来源：国家 统计局、国信 证券经 济研究 所整理,10%0%,2012 年饲料单位盈利下降：下游需求相对低迷，饲料行业成本转嫁能力减弱，2012年 1-10 月，总体饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨幅度，3 季度后饲料行业单位盈利下降。,图 9：拟合配合饲料成本（元/吨）,图 10：育肥猪全价料价格（元/吨）,DCE玉米,DCE豆粕,60%玉米+40%豆粕,育肥猪配合饲料价格（元/吨）,600050004000300020001000资 料来源：

41、WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,350030002500200015001000资 料来源：布瑞 克、国 信证券 经济研 究所整 理企业业绩预测也验证盈利下降趋势：从饲料企业已公布的 2012 年全年业绩预测情,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,况来看，2012 年 1-4 季度净利增速总体呈下降趋势。表 5：主要饲料企业在三季报中对 2012 年业绩预测（百万元，%）,Page,10,2012E,2012Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,绝 对值,同比,EPS,绝 对值,同比,EPS,同比,同比,同比,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技金 新农,下

42、限上限下限上限下限上限下限上限下限上限,6558064135161561931271526386,30%60%20%50%30%60%6%28%10%50%,0.821.010.540.680.570.700.290.350.450.61,222373-1102407614391336,16%95%-104%237%0%89%21%237%-20%122%,0.280.470.000.130.150.280.030.090.090.25,50%83%97%147%42%,35%52%126%36%22%,27%21%7%-53%9%,资 料来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 整理着眼短期

43、，维持谨慎推荐我们认为饲料行业代表我国农业总体发展趋势下游需求基数增长相对稳定，行业集中度提升，龙头企业销量增速较快、盈利中枢上移，然而，短期饲料行业面临盈利增速下降的小周期，从目前数据判断，饲料行业盈利增速回升的时间窗口应在2013 年 3 季度左右，维持饲料行业“谨慎推荐”评级，我们将密切跟踪并及时修正我们的判断，主要公司盈利预测及投资评级见下表。表 6：饲料行业主要公司盈利预测及评级,公司,公司,收 盘价,总 市值,EPS（元）,PE（倍）,PB,投资,名称大 北农海 大集团唐 人神通 威股份金 新农新 希望,代码002385.SZ002311.SZ002567.SZ600438.SH0

44、02548.SZ000876.SZ,（元）20.7015.5012.395.3311.4811.92,（百万）16,59311,7353,4203,6641,61920,713,20110.630.450.440.120.411.52,2012E0.850.580.610.190.471.05,2013E1.120.810.840.300.581.41,2014E1.471.091.180.521.181.97,201132.934.128.443.828.37.8,2012E24.426.520.228.524.611.4,2013E18.419.114.717.719.98.5,2014E

45、14.114.210.510.39.76.0,（倍）4.34.12.22.42.02.0,评级谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所预 测风险提示：从目前数据判断，饲料行业需求增速下降、单位盈利下降趋势将持续至 2013年中后期；饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且产能及时释放的假设，扩张及产能释放存在不确定性；饲料存在一定食品安全风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,11,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6

46、 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信

47、证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及

48、资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,国信证券经济研究所团队成员,宏观,固定收益,策略,周炳林崔 嵘,0755

49、-82130638021-60933159,赵 婧,021-60875168,黄学军林丽梅,021-60933142021-60933157,张 嫄,0755-82133259,技术分析,李智能沈 瑞交通运输,0755-229404560755-82132998-3171,机械,闫 莉商业贸易,010-88005316,郑 武陈建生岳 鑫,0755-821304220755-821337660755-82130432,郑 武陈 玲杨 森,0755-82130422021-608751620755-82133343,孙菲菲常 伟,0755-821307220755-82131528,糜怀清,02

50、1-60933167,汽车及零配件,钢铁及新材料,房地产,左 涛,021-60933164,郑 东陈 健,010-66025270010-88005308,区瑞明黄道立,0755-821306780755-82133397,刘 宏,0755-22940109,基础化工及石化,医药,计算机及电子,刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤,010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317,贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新,0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263,段迎晟高耀华欧阳仕华,0755-82