饲料行业:大逻辑VS小周期-2012-11-05.ppt
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1、一年该行业与沪深,行业专题,1.0,0.9,0.5,S-12,600438,证券研究报告深度报告,行业研究,Page,1,农林牧渔Table_BaseInfo300 走势比较农林牧渔,沪深300,Table_IndustryInfo饲料行业Table_Title,谨慎推荐(维持评级)2012 年 11 月 05 日,大逻辑 VS 小周期0.8,0.70.6,N-11 J-12 M-12 M-12 J-12,2012 年饲料产量增速、单位盈利下降下游养殖行业盈利下降,饲料需求相对低迷,造成饲料产量增速下降,2012年 1-9 月,全国累计生产饲料 1.57 亿吨,同比增 16.9%,累计产量同比
2、增速从 2012 年 1-2 月的 29.9%逐月下降;下游需求相对低迷,饲料行业成本转,相关研究报告:证券分析师:赵钦电话:021-60933163E-MAIL:证券投资咨询执业资格证书编码:s0980512090001证券分析师:杨天明电话:021-60875165E-MAIL:证券投资咨询执业资格证书编码:S0980512090002,嫁能力减弱,2012 年 1-10 月,饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨幅度,2012 年第 3 季度饲料行业单位盈利下降。三季度行业盈利增速下降幅度扩大2011 年第 1 季度-2012 第 2 季度前期,饲料行业景气度极高,这主要是由于饲料行
3、业中长期发展趋势良好,且期间下游养殖行业景气较高。然而,目前饲料行业面临景气下降的小周期,2012 年第 2 季度后期盈利增速呈现小幅下降趋势,第 3 季度行业盈利增速下降幅度扩大。主要饲料企业产能大幅扩张2008-2011 年间,我们测算大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农饲料产能复合增速为 65%、36%、20%、59%、13%、26%,扩张速度快;采用“期初产能+(期末产能-期初产能)/2”作为当期产能计算企业产能利用率,各企业在产能大幅扩张的同时,产能利用率集中在 60-75%合理区间,产能释放及时。饲料行业销量、单位盈利决定因素饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养
4、殖基数两因素共同决定;单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。风险提示,饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且产能及时释放 的假设,扩张及产能释放存在不确定性;饲料存在一定食品安全风险。谨慎推荐,对 2013 年中期之前畜禽养殖行业盈利谨慎我们认为饲料行业代表我国农业总体发展趋势下游需求基数增长相对稳定,行业集中度提升,龙头企业销量增速较快、盈利中枢上移,然而,短期饲料行业面临盈利增速下降的小周期,从目前数据判断,饲料行业盈利增速回升的时间窗口应在 2013 年 3 季度左右,维持饲料行业“谨慎推荐”评级,我们将密切跟踪并及时修正我们的判断。重点公司盈利预测及投资评
5、级,独立性声明:,公司代码,公司名称,投资评级,昨 收盘(元),总 市值(百 万 元),EPS2012E,2013E,PE2012E,2013E,作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,,002385,大 北农,谨 慎推荐,20.70,16,593,0.85,1.12,24.4,18.4,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 002311并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其 002567它任何第三方的授意、影响,特此声明。002548000876,海 大集团唐 人神通 威股份金 新农新 希望,谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐,15.5012.395.3311.4811
6、.92,11,7353,4203,6641,61920,713,0.580.610.190.471.05,0.810.840.300.581.41,26.520.228.524.611.4,19.114.717.719.98.5,资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,2,投资摘要关键结论与投资建议第一,饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定;饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。第二,饲料行业代表我国农业总体发展趋势中长期,下游需求基数增长相对稳定,行业集中度提升,龙头企
7、业销量增速较快、盈利中枢上移。第三,短期饲料行业面临盈利增速下降的小周期,从目前数据判断,饲料行业盈利增速回升的时间窗口应在 2013 年 3 季度左右,维持饲料行业“谨慎推荐”评级。核心假设或逻辑第一,短期饲料产量增速下降:肉价处于下行周期中,下游养殖行业盈利下降,饲料需求相对低迷,造成饲料产量增速下降,2012 年 1-9 月,全国累计生产饲料 1.57亿吨,同比增 16.9%,累计产量同比增速从 2012 年 1-2 月的 29.9%逐月下降。第二,短期饲料单位盈利下降:下游需求相对低迷,饲料行业成本转嫁能力减弱,2012 年 1-10 月,总体饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨
8、幅度,3 季度后饲料行业单位盈利下降。与市场预期不同之处市场往往认为饲料行业成本转嫁能力很强,在原材料价格大幅上涨时仍能完全向下游转嫁,但 2012 年第 3 季度饲料行业盈利下降证明“饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。”股价变化的催化因素第一,玉米、豆粕、鱼粉等原料成本大幅回落;第二,下游养殖行业盈利大幅回升。核心假设或逻辑的主要风险第一,“饲料行业盈利增速回升的时间窗口在 2013 年 3 季度左右”这一结论,是我们依据对养殖行业盈利、养殖基数、上游原料价格等预测所得出的,这需要根据上下游的变化及时修正;第二,饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且
9、产能及时释放的假设,扩张及产能释放存在不确定性;饲料存在一定食品安全风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,Page,3,内容目录盈利:三季度增速下降幅度扩大.4范围界定.4利润:三季度盈利增速下降.4发展:持续快速扩张.5资产负债:固定资产投资较快.5现金流:期末现金减少.6饲料行业:大逻辑 VS 小周期.7集中度提升大逻辑依旧.7龙头企业扩张维持扩张.8两头挤压,面临增速下滑小周期.9着眼短期,维持谨慎推荐.10国信证券投资评级.11分析师承诺.11风险提示.11证券投资咨询业务的说明.11图表目录1:饲料
10、产量快速增长(万吨,%).82:工业饲料企业数量减少(家).83:各企业饲料业务快速增长(%).84:饲料行业盈利中枢上移(%).85:主要企业饲料产能(万吨).96:主要企业产能利用率(%).97:生猪价格及猪粮比(元/kg).98:2012 年饲料销量增速下降(万吨,%).99:拟合配合饲料成本(元/吨).910:育肥猪全价料价格(元/吨).91:A 股饲料板块相关公司.42:饲料企业单季度盈利增速及利润率(%,同比).53:资产负债表分析(百万元,%).64:公司现金流量表分析(百万元,%).75:主要饲料企业 2012 年业绩预测(百万元,%).106:饲料行业主要公司盈利预测及评级.
11、10,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,Page,4,2011 年第 1 季度-2012 第 2 季度前期,饲料行业景气度极高,这主要是由于饲料行业中长期趋势发展良好,且期间下游养殖行业景气较高。然而,目前饲料行业面临景气下降的小周期,2012 年第 2 季度后期盈利增速呈现小幅下降趋势,第 3 季度行业盈利增速下降幅度加大。我们维持此前观点:饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定;饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定;中长期,饲料行业代表中国农业的发展趋势,其大逻辑是下游需求增加,行业产销量持续增长,并且盈利中枢上移,
12、龙头企业盈利增速将明显快于行业平均增速;短期,下游养殖行业盈利低迷,饲料原材料价格上涨并不能完全向下游转移,行业销量增速、单位盈利下降,预期景气度回升时间在 2013 年 3 季度左右,在这之前我们对饲料行业相对谨慎。盈利:三季度增速下降幅度扩大范围界定A 股饲料行业共有 10 只股票,对应总市值 669.5 亿元,占农业板块市值的 20.3%,饲料板块中,新希望在 2011 年收购并表六和集团,目前财务报表只追溯调整至2011 年 3 季报,造成短期数据波动较大;天邦股份、正虹科技、康达尔业务规模较小,且较为纷杂,把以上企业财务报表仅作为参考,不做详细分析。我们选取大北农、海大集团、唐人神、
13、通威股份、正邦科技、金新农共六只股票作为饲料行业的代表,做重点分析,六只股票合计市值 406.9 亿元,占饲料板块总市值的 60.9%,并且其业务集中在饲料主业,具有较强代表性。表 1:A 股饲料板块相关公司,名称大 北农唐 人神天 邦股份海 大集团通 威股份金 新农正 虹科技正 邦科技康 达尔新 希望,代码002385.SZ002567.SZ002124.SZ002311.SZ600438.SH002548.SZ000702.SZ002157.SZ000048.SZ000876.SZ,现价20.7012.398.5015.505.3311.484.238.496.8311.92,60 日 涨
14、 跌幅(%)2.12%-9.69%23.37%-11.68%-16.19%-0.61%-6.62%-8.51%0.89%-23.54%,年 初至今(%)28.43%25.91%22.64%13.99%7.78%6.28%1.20%-10.17%-15.37%-28.10%,流 通市值(亿 元)75.418.811.829.336.64.611.322.825.999.2,总 市值(亿元)165.934.217.5117.436.616.211.336.626.7207.1,市 净率(倍)4.32.24.14.12.42.02.53.56.82.0,资 料来源:WIND、国 信证券 经济研 究所
15、整 理饲料销售集中在第 2、3 季度,第 1、4 季度是销售淡季,特别是第 1 季度,个别企业会出现季节性亏损,1、4 季度同比、环比数据代表性不强,故我们重点关注第 2、3 季度财务报表。利润:三季度盈利增速下降2012 年第 2 季度-2012 第 2 季度,饲料行业景气度高,2012 年第 3 季度饲料行业销量增速、单位盈利下降幅度较大,验证我们此前观点:饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定;饲料行业单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,表 2:饲料企业单季度盈利增速及利润率(%,同比
16、),Page,5,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,点评,收 入增速,总 体,12 年 1-3 季 度 收入增 速逐季 度下 降,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,28.3%35.7%0.4%35.9%2.1%5.2%,45.4%66.3%20.5%56.8%15.0%21.4%,57.8%57.5%47.9%72.8%25.5%46.4%,59.7%52.6%45.3%16.4%29.7%41.0%,46.1%59.2%42.1%47.3%31.6%42.1%,38.8%49.1%31.1%31.2
17、%30.8%28.1%,32.2%16.3%9.5%20.0%12.6%8.9%,12 年 第 2、3 季度 收入增 速小 于 2011 年 同期12 年 第 3 季 度收 入增速 下降幅 度大12 年 第 3 季 度饲 料销量 增长很 低10 年 基 数低,2011 后 期 增速 恢复12 年 第 3 季 收入 增速很 低,毛 利率,总 体,2012 年 毛利 率高 于 2011 年,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,25.1%8.0%8.0%7.5%4.6%13.7%,22.6%9.8%8.6%7.3%7.7%13.8%,21.2%9.8%8.6%7.1%7.6%13
18、.0%,21.5%9.3%9.2%6.6%7.3%12.7%,24.3%8.1%9.4%7.2%5.4%12.9%,22.3%9.8%9.7%6.5%8.3%12.8%,21.0%10.2%9.7%6.5%8.5%12.5%,12 年 第 3 季 度毛 利率回 落毛 利率小 幅上升毛 利率同 比上 升 1 个百分 点左右10 年 后 回归饲 料主业 后毛利 率逐渐 回规 模增加,前端 料占比 减少,拉低整 体毛利 率,净 利率,总 体,11、12 第 3 季 度净 利率 基本一 致,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,9.5%0.6%1.7%1.5%-5.1%3.5%,7.
19、5%3.0%1.5%1.8%0.1%4.2%,6.2%3.7%2.1%2.1%1.2%4.0%,6.7%3.1%2.2%1.7%0.6%3.9%,9.3%0.2%2.2%1.6%-4.5%3.7%,7.3%2.8%2.1%1.6%0.2%4.1%,6.0%3.6%2.4%1.3%1.3%4.0%,费 用率稳 定,毛 利率、净利率 波动幅 度一致1、4 季 度销售 淡季特 点明显12 年 利 润率明 显上升1、4 季 度销售 淡季特 点明显11、12 年 个 季度净 利率基 本一致,净 利增速,总 体,各 企 业 2012 年 第 3 季 度净 利增 速回落,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技
20、通 威股份金 新农,73.7%-211.0%39.7%128.4%38.4%6.0%,75.7%63.6%22.9%145.1%16.9%-14.7%,52.1%54.1%81.7%174.1%-49.3%-4.7%,68.7%60.2%18.8%-28.2%-50.5%37.4%,42.9%-38.3%85.1%56.0%17.7%47.8%,32.6%45.0%104.1%4.1%33.4%21.4%,25.2%22.2%2.7%-62.3%22.5%7.4%,12 年 1-3 季 度 净 利增速 小于收 入增速整 体下降,但净 利增速 略大于 收入增 速12 年 第 3 季 度饲 料销量
21、 增长很 低11 年 第 3 季 度 基数低12 年 总 体盈利 低迷,资 料来源:WIND、国 信证券 经济研 究所整 理发展:持续快速扩张资产负债:固定资产投资较快负债率上升:近年来,饲料企业纷纷大幅扩产(参见表 4 及后文图 5),各企业“固定资产+在建工程”大幅增加,且在建工程转固相对及时;存货、收入、固定资产相匹配;主要公司负债、资产负债率呈上升趋势,其中通威股份、正邦科技、海大集团资产负债率较高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野,本土智慧,表 3:期末资产负债表分析(百万元,%),Page,6,2009123 1,2010123 1,2011123 1,2012093 0
22、,对比,点评,20110 930,货 币资金,同比,总 体呈现 下降 趋势,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,3431,60895137418111,2,0931,06112439526582,2,1501,063285532382573,1,425768166470364397,-31%26%-30%-32%9%-28%,新 建厂投 资消耗 资金、存货增 加,2,077610238691333549,存货,同比,存 货增加 和销 售增长 所匹配,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,6993212735361,01267,818560365715844
23、100,961787405794949120,1,0431,1715431,0941,134133,37%42%46%22%4%38%,7588233728941,08697,存 货周转 率,同比,09-11 年 至 今总 体呈上 升趋势,大 北农,4.83,5.33,6.91,5.75,0.47,5.28,海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,18.2514.6210.7312.2015.17,15.9512.4011.079.4511.75,16.1313.4613.2311.9911.82,11.049.4610.099.509.00,-0.78-0.461.050.96-0.
24、3,存 货绝对 值最高,但周 转最快,11.829.929.048.549.30,固 定+在 建,年 初至今 增幅,历 年 产能 扩张较 快,大 北农,478,669,960,1,382,44%,863,海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,4415036122,88254,6895698601,61270,1,3317381,0351,619104,2,0459571,4471,751142,54%30%40%8%37%,2009-今 固 定资 产投资 增长最 快,1,1036889371,60797,短 期+长 期+应 付 债券,年 初至今 增幅,呈 明 显上 升趋势,大 北农海
25、 大集团唐 人神正 邦科技,370534380729,27571530766,1486880929,531,6002401,533,272%84%200%65%,1548740944,通 威股份金 新农,2,62730,1,11346,1,3240,1,1125,-16%,支 付长期 借款,1,5040,资 产负债 率,年 初至今 增幅,资 产 负债 率均呈 上升趋 势,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农收 入参 考大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技通 威股份金 新农,54%29%58%64%71%42%20093,9755,2503,7484,45910,3781,05
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