固定收益：央行基础货币投放方式的探讨0927.ppt

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1、,邵,【,固,定,收,益,证,券,研,究,报,告,】,固定收益央行基础货币投放方式的探讨研究结论以外汇占款投放基础货币机制预计难以为继。我国央行基础货币投放方式主要有三种：财政赤字、信贷投放和外汇占款。商业银行信贷投放一般不增加基础货币投放，只有央行再贷款的方式可增加基础货币，但历史上曾发生过因央行体制漏洞造成的货币创造和扩张。1980 年以前央行通过发行货币来解决财政赤字问题；1984 年以后通过信贷扩张投放基础货币；2000 年以后外汇占款巨额增长导致基础货币被动增加。今年前 7 个月外汇占款增量仅为 2988 亿元，储备货币增量仅为 887 亿元。基础货币增长缓慢致使银行间资金偏高，这或

2、是近期股债双熊的原因。QE3 出台后，外汇占款增量将会好转，但在国内经济增速放缓、人民币跨境贸易结算结构发生改变等背景下，预计未来外汇占款的增量不宜过度乐观。,参考国外经验，央行未来或将更加倚重公开市场操作投放基础货币。国外许多国家利率市场化后基础货币投放都是通过公开市场操作的方式，我,证券分析师,宇（S0860511110001）021-63326032,专题研究,国将更加倚重公开市场操作。由于目前一般性贷款利率仍高于工业企业利润率，这将抑制工业企业扩大投资的意愿，因此我们分析认为未来仍有降准的必要。目前逆回购操作可能只是央行调控政策的过渡。现券买卖或将成为新的基础货币投放方式，这将利好债券

3、市场。我国现券市场的存量、期限结构和银行间市场流动性可以为现券买卖提供支持，央行可通过买卖国债、金融债，甚至政策支持债券等来投放基础货币，这将压低债券收益率水平。目前 3 年期以内国债和金融债的存量规模为 4.6,联系人,高子惠（S0860512060002）021-63325888-周 科010-,万亿，若央行每年买入国债或者金融债 4000 亿（在可流通国债和金融债,的占比为 2.78%），对现券尤其是利率债将构成利好。近年来国债和金融债的年净发行规模之和都在 12000 亿以上，央行的买入规模预计不会减少市场上国债和金融债的存量。我国央行实行现券买卖也面临一些约束。比如和美国、日本相比，

4、我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低，央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。因此，央行还可以借鉴欧洲经验，将我国中央银行对商业银行的贷款由信用贷款方式改为证券抵押贷款，增加再贷款和再贴现在中央银行资产中的比重等。关于现券买卖的期限，这与宏观经济形势和利率市场化的进程有关，我们后续将继续跟踪。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本

5、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,报告发布日期相关研究报告专题报告猪周期的“下半场”有利于 CPI 的回落经济底部将推迟至 3 季度以后地产调整与经济周期专题研究专题研究库存调整与经济周期专题研究流动性源头明显收缩，存准率还需下调专题研究短期就业问题不大，政策力度有限“尴尬“的局面不会持久9 月固定收益市场月报,2012 年 9 月 27 日2012 年 4 月 27 日2012 年 5 月 8 日2012 年 5 月 17 日2012 年 5 月 17 日2012 年 6 月 19 日2012 年 8 月

6、28 日,19,22,23,专题研究央行基础货币投放方式的探讨,目录,引言.4,1.基础货币投放方式需要改变.4,1.1 货币增长源头明显缩水.41.2 以往基础货币投放机制难以为继.6,2.国外基础货币投放的实践与经验.73 我国基础货币投放机制的演变.9,3.1 我国公开市场操作历史.93.2 目前我国公开市场操作存在的问题.123.3 逆回购操作或是央行政策的过渡手段.123.4 央行有望重启现券买卖操作.13,4 新的基础货币投放机制利好现券.15附录 1 我国基础货币投放方式.16附录 2 美、日、欧公开市场操作实践.19,美国公开市场操作历史.19,美联储公开市场操作结构工具,美联

7、储公开市场操作现券买卖的期限分布,QE1 与 QE2 对美国债券市场的影响,日本公开市场操作历史.25欧元区货币政策操作历史.27,2,专题研究央行基础货币投放方式的探讨,图表目录,图表 1：储备货币每年增量变化.4图表 2：我国存贷款、外汇占款增速.5图表 3：银行间质押式回购利率年均值.5图表 4：我国央行基础货币投放方式.7图表 5：美、日、欧基准利率与货币政策工具.8图表 6：债券规模小并且存量债券期限偏长.9图表 7：2001 年以后国债用于现券交易的次数大于金融债.10图表 8：1996-2002 年公开市场操作历史.10图表 9：银行间 10 年期国债、金融债走势.11图表 10

8、：今年以来 R007 走势.13图表 11：今年以来 R014 走势.13图表 12：1Y 以内短期利率债托管余额.14图表 13：3 年期以内利率债托管余额.14图表 14：商品零售价格总指数.16图表 15：我国财政赤字（百万元人民币）.16图表 16：信贷余额增加额与贷款余额增长率.17图表 17：1993-1997 年基础货币供应渠道.18图表 18：联邦基金目标利率与贴现利率.19图表 19：联邦基金利率.19图表 20：美联储持有证券及美国国债在总资产中的占比.20图表 21：美联储持有证券、定期拍卖信贷、其他贷款情况（单位：百万美元）.20图表 22：美国按揭证券占美联储资产规模

9、的比重.21图表 23：美联储持有债券结构（单位：百万美元）.21图表 24：美联储逆回购协议在总资产中比重.22图表 25：美联储正回购与逆回购规模（百万美元）.22图表 26：1996-2002 年美联储资产负债表持有美国国债的期限分布.22图表 27：2007 年以来美联储资产负债表持有美国国债的期限分布.23图表 28：2008 年以来美国国债收益率走势.24图表 29：2001 以来日本货币存款余额.25图表 30：日本央行持有政府债券及贷款在总资产的比重.25图表 31：日本央行持有商业票据和公司债券在总资产的比重.26图表 32：EURIBOR 和 EONIA 与再融资操作利率.

10、27图表 33：再融资操作利率与 EUREPO.28图表 34：欧央行货币政策工具及使用.29,3,-,-,-,-,专题研究央行基础货币投放方式的探讨引言货币政策涉及货币信贷量和利率，理论上来说货币政策中的量价应该是一致的，即量增利率跌、量跌利率涨，但这种关系在中国表现的很不明显。“量价”背离中的“量”是指货币供应量，这与基础货币投放有关，我国央行基础货币投放方式主要有三种：财政赤字、信贷投放和外汇占款，商业银行信贷投放一般不增加基础货币投放，央行可通过再贷款的方式增加基础货币，但历史上曾发生过因央行体制漏洞造成的货币创造和扩张。1980 年以前央行通过发行货币来解决财政赤字问题；1984 年

11、以后通过信贷扩张投放基础货币；2000 年以后外汇占款巨额增长导致基础货币被动增加。然而去年三季度以来货币增长源头持续缩水，随着强制结售汇制度终结、人民币贬值预期增强以及跨境贸易人民币结算结构的改变，外汇占款增量持续低位。央行基础货币投放方式需要改变。国外许多国家利率市场化后基础货币投放都是通过公开市场操作的方式，我国将更加倚重公开市场操作。由于目前一般性贷款利率仍高于工业企业利润率，这将抑制工业企业扩大投资的意愿，因此未来仍有降准的必要。目前逆回购操作可能只是央行调控政策的过渡。现券买卖或成为新的基础货币投放方式，这将利好债券市场。目前债市现券存量、期限（我国 3年期以内的国债和金融债存量是

12、 4.6 万亿）和银行间市场流动性可以为现券买卖提供支持，央行可以通过买卖国债、金融债等方式，甚至可以扩展至政策支持型债券来投放基础货币。央行若启动现券买卖操作，将压低现券收益率水平。目前 3 年期以内国债和金融债的存量规模为 4.6 万亿，若央行每年买入国债或者金融债 4000 亿（在可流通国债和金融债的占比为 2.78%），对现券尤其是利率债构成利好。近年来国债和金融债的年净发行规模之和都在 12000 亿以上，央行的买入规模预计不会减少市场上国债和金融债的存量。我国央行实行现券买卖也面临一些约束。比如和美国、日本相比，我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低，央行需要有足够的资金支持来

13、吞吐有价证券。因此，我们觉得央行还可以借鉴欧洲经验，将我国中央银行对商业银行的贷款由信用贷款方式改为证券抵押贷款，增加再贷款和再贴现在中央银行资产中的比重等。1.基础货币投放方式需要改变1.1 货币增长源头明显缩水去年三季度以来外汇占款增量持续低位，导致基础货币增长缓慢。今年 1-7 月份外汇占款增量（仅为 2988 亿元）和储备货币增量（仅为 887 亿元）均是 2003 年以来最低的年份。图表 1：储备货币每年增量变化,储备货币,外汇占款增量,财政存款,公开市场操作,货币发行,M0,2000 年2001 年2002 年2003 年,2871.53360.235286.457703.18,-

14、501.263565.295366.9111623.58,400.0-400.0-2,387.5-1,220.7,868.5930.41720.42651.4,1196.71036.21589.22468.0,2004 年2005 年2006 年2007 年,6014.755487.0213414.723787.57,17745.7218618.4827769.1529397.05,5641,7522,9196,633,-5,903.9-13,379.9-7,710.7-9,028.3,1863.52750.03284.73832.9,1722.32563.43041.03261.7,4,04

15、-04,07-08,00-12,01-08,02-04,02-12,03-08,04-12,05-08,06-04,06-12,08-04,08-12,09-08,10-04,10-12,11-08,12-04,专题研究央行基础货币投放方式的探讨,2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年 7 月,27676.9314762.6741326.0839330.68887.00,40053.7924681.3632682.6727791.872813.82,2694,3683,045-3009,588,-9,094.02,130.06,825.019,070.05,810.0,4

16、144.24440.07090.27204.1-1442.7,3884.64028.06381.26120.3-1042.6,资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所外汇占款的快速回落带动存款增速持续下降，而贷款回落速度相对缓慢，使得存贷比持续上升。图表 2：我国存贷款、外汇占款增速,金融机构:各项贷款余额:同比,金融机构:各项存款余额:同比,外汇占款同比增速6555453525155-5资料来源：PBOC，WIND 资讯，东方证券研究市场利率水平间接反映货币供应的松紧程度。从 2000 年以来银行间质押式回购利率年均值水平来看，今年前 7 个月 R001、R007、R014 和 R1M 虽然

17、较去年明显回落，但仍处于历史较高的水平，货币增长源头的明显缩水使得银行间资金面偏紧，这也是 7 月以来股债双熊的原因。图表 3：银行间质押式回购利率年均值,R001,R007,R014,R1M,543212000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：WIND 资讯，东方证券研究所5,1,专题研究央行基础货币投放方式的探讨,QE3 出台后，外汇占款增量会有所好转，但在国内经济增速放缓、人民币跨境贸易结算结构发生改变等背景下，未来外汇占款的增量不宜过度乐观。,1.2 以往基础货币投放机制难以为继,我国央行基

18、础货币投放方式主要有三种：财政赤字、信贷投放和外汇占款，商业银行信贷投放一般不增加基础货币投放，央行可通过再贷款的方式增加基础货币，但历史上曾发生过因央行体制漏洞，商业银行信贷投放过多造成的货币创造和扩张。,当财政赤字由中央银行发行货币来解决时，中央银行融资等于直接扩大了基础货币投放，其对货币供应量的增加具有高倍乘数效应，对通胀推动十分明显，如 1980 年以前。第二阶段是通过信贷投放等方式进行基础货币创造和扩张，进而推高通货膨胀，如：1984-1985 年、1988 年、1993 年所发生的通货膨胀均与信贷规模膨胀直接相关。1984 年刚刚行使中央银行职能的中国人民银行管理体制没有理顺，使各

19、专业银行 1 钻了体制不完善的漏洞，最后信贷投放过多支持了信用膨胀并进而促使投资膨胀及消费基金膨胀。90 年代以后央行通过再贷款等方式投放基础货币，如 1993 年中央银行在财政借款和外汇占款大幅增加的同时，对商业银行的再贷款政策也较为宽松。1994 年实行“汇率并轨结售汇制“的外汇体制改革以后，新体制极大地促进了外贸出口及吸引外资大量流入，我国外汇储备迅速增加。央行适时采取了所谓”对冲“的货币政策操作方式，即在收购外汇吐出基础货币的同时，相应收回或减少发放再贷款等信用放款，用以控制基础货币并尽量保持货币供应量的平衡。2000 年以后央行通过外汇占款被动投放基础货币是基础货币增长的新形式。,需

20、要强调的是外汇占款与再贷款等信用形式增加基础货币投放有所不同。90 年代再贷款等信用形式投放的基础货币，基本上是商业银行从央行得到再贷款后，主要贷给国营工商等各类企业，以支持这些企业进行生产、商贸等经营活动或固定资产投资等。由于这些“国有”企业乱投资、乱提工资、乱发奖金的现象较为普遍，企业并无真实经济活动基础，当这种再贷款投放达到相当规模并有失控之嫌时，通货膨胀便来临。而由外汇占款形成的基础货币投放，都是有真实经济活动或真实物品为基础的，所以由收购外汇形成的基础货币投放不会无限扩张，由于这些资金没有流入百姓手中，并能在消费市场上形成现实购买力，不易形成严重失控的通货膨胀。,专业银行是指有特定业

21、务经营范围的银行。1994 年我国成立了三家政策性银行，工、农、中、建,四家专业银行将政策性业务分离出去，从此专业银行成为商业银行。,6,专题研究央行基础货币投放方式的探讨关于具体的我国基础货币投放发展路径可参见附件一。图表 4：我国央行基础货币投放方式基础货币投放方式,财政赤字财政赤字型通货膨胀1980 年以前,信贷投放信用扩张型通货膨胀1984-1993 年,外汇占款资产泡沫型通胀2000 年以后,资料来源：东方证券研究2003 年以后，发生了资产泡沫型通胀，中国外汇储备巨额增加，基础货币被动投放，资产、资源类价格飞涨。央行通过发行央票、正回购等公开市场操作、存款准备金率组合工具来回收流动

22、性。09 年中国进出口罕见下降，对中国外向型经济发展模式构成重大冲击，中国政府紧急出台“4+10”万亿财政信贷刺激型经济政策成效显著，但由于货币信贷扩张力度过大，造成固定资产投资更加膨胀，又形成新的流动性过剩、资产泡沫以及通货膨胀高企。在国内经济增速放缓、人民币跨境贸易结算结构发生改变的情况下，未来外汇占款的增量不宜过度乐观。2000 年以来以外汇占款投放基础货币的方式需要改变，央行需要寻找新的货币政策工具。央行在今年2季度的中国货币政策执行报告中对当前经济形势和政策做了深入的分析，央行认为由于劳动力和资源环境等约束我国经济的潜在增速可能进入了阶段性放缓的过程，当前经济增速应该还没有明显低于潜

23、在经济增速，根据凯恩斯理论中政府干预经济的逻辑，当经济增速尚未明显低于潜在增速的时候，政府刺激经济需求将带来比较严重的通货膨胀，故央行在货币政策报告中指出“当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强”。今年5月份以来CPI环比增速基本与历史同期的均值持平或偏高表明通胀存在潜在压力。近期海外的量化宽松政策抬升国内输入性通胀压力的预期。今年以来经济持续下滑，一方面经济企稳回升需要相对宽松的货币环境来支持，央行需要降准来投放流动性；另一方面货币政策放松又将推升国内通胀，这或是7月以来央行迟迟不降准的原因。2.国外基础货币投放的实践与经验国外的基础货币投放主

24、要通过公开市场操作的方式。许多国家在利率市场化的过程中同时进行货币政策中间目标和操作目标的转换，在改革完成前后，对利率调控从直接转为间接，更重视通过公开市场操作的方式，而且“量”能够迅速传到至“价”。从国际的情况来看，美国和日本都是使用银7,专题研究央行基础货币投放方式的探讨行间隔夜拆借利率作为货币政策调控的基准利率，而欧元区则是使用主要再融资操作利率作为基准利率。基准利率的不同，与各国使用的常规货币政策工具的不同也有关系。美国和日本的央行在公开市场的货币吞吐主要是通过国债买卖实现，而欧央行的公开市场操作则主要是通过再融资操作。图表 5：美、日、欧基准利率与货币政策工具,基准利率,货币政策主要

25、操作手段,美国日本英国欧元区,联邦基金利率同业拆借利率再融资利率再融资操作利率,公开市场操作，主要以买卖国债、MBS；非常规政策工具主要包括公开市场操作、差别存款准备金率、再贷款、存贷款利率、窗口指导等包括公开市场操作、利率政策、特别存款、存款准备金制度、道义劝说等。96 年以前官方利率主要是英格兰银行的贴现率；96 年以后期限为两周的回购利率是主要货币政策操作手段公开市场操作、“常设信贷”工具、最低存款准备金,资料来源：东方证券研究所美国公开市场操作创新性强，危机前后其功能转变与恢复较为灵活。美国的基准利率是联邦基金利率，通过公开市场操作来投放基础货币，保持联邦基准利率在一定范围内波动。其公

26、开市场业务主要以美国国债为主，2008年以前美联储持有证券基本都是国债。07-08年金融危机时，在仅1年的时间里，美联储持有证券在总资产中的占比从93%附近下降至最低点22%，与此同时进行了非常规操作，通过贷款及直接向实体经济进行定期拍卖信贷等方式注入流动性，并且直接向两房注资。从2009年初开始美联储开始购买MBS和少量的联邦机构债券。美联储购买10年期以上的按揭证券的目的是压低资产价格，2010年6月份按揭证券占美联储资产规模的比重达到历史最高，为48%。目前美联储持有证券在总资产中的占比为93%，其中美国国债和按揭证券在美联储资产中的占比分别为59.54%和29.88%。本次QE3的出台

27、意味着MBS在美联储资产中的占比将再次提高。从美联储公开市场操作的回购交易来看，2007年以前正逆回购规模基本相当，只有2008年正回购规模明显高于逆回购规模，2009年初以后正回购操作基本暂停，公开市场操作主要通过逆回购方式向市场注入流动性。逆回购规模在美联储资产的占比基本维持在3%左右的水平。从期限来看，公开市场操作以短期限为主，2007年以来1年期以内国债在美联储存量国债中的占比逐渐下降，这与美国两次QE有关。2009年以前正回购操作期限均在90天以内，15D以内的操作规模占比偏高；一直以来逆回购操作的期限都15天以内。日本赤字国债的特征导致其国债发行余额迅猛增长，这为日本央行公开市场操

28、作提供了很好的操作工具。目前日本央行持有的政府国债在总资产的占比达 68%。2001-2006 年 3 月，日本央行放弃传统的价格宽松型货币政策，改为数量宽松货币政策，操作目标从无担保隔夜拆借利率转化为商业银行在中央银行的准备金账户，通过不断提高央行购买国债的额度增加商业银行的超额准备金余额。日本央行实施量化宽松政策的经验教训对我国的启示：一是如果货币乘数出现大幅下降，央行增加基础货币供应不一定能创造宽松的货币环境；二是银行体系的状况将影响数量宽松政策的实施结果，当商业银行需要大幅降低杠杆率时，向非金融机构提供贷款的意愿将下降，此时量化宽松的作用将大打折扣。欧元区的政策性基准利率是再融资操作利

29、率，并在此基础上分别生成了边际贷款便利利率和存款便8,从,专题研究央行基础货币投放方式的探讨利利率，分别代表隔夜市场利率的上下限。最具代表行的货币市场基准利率是欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）、EONIA 和 EUREPO。EURIBOR 反映了欧元区 50 多家银行所经营货币批发业务的市场行情，它是欧元区内一级银行间的欧元定期存款报价利率，由欧洲银行业协会和金融市场协会联合发起，并根据 49 家银行报价简单算术平均，期限功 15 个，1 周到 1 年不等。EONIA互换指数是一个非常重要的短期利率，通过各报价行根据不同计算日的隔夜拆借交易加权平均得出，并成为针对欧元衍生品市场的有效

30、的基准利率，其中以隔夜指数互换（OIS）交易最为活跃。在有担保回购市场，对应的基准利率是 EUREPO。欧洲货币市场的各个子市场间通过供求关系而相互连接起来，最终形成一个统一的利率体系。衍生品市场发展能够提高货币市场基准利率的市场化程度。关于美、日、欧公开市场操作方式及演进过程请参考附件二。3 我国基础货币投放机制的演变外汇占款投放基础货币的方式未来难以为继，基础货币投放机制需要改变。参考国外经验，央行将更加倚重公开市场操作，预计央行将通过逆回购操作与存款准备金率、现券买卖等组合工具来管理流动性。3.1 我国公开市场操作历史公开市场操作是央行实施货币政策最灵敏、有效的方式，有如下优点：一是对货

31、币供应量影响直接；二是操作上主动性强，不像贴现率处于被动地位，并且影响温和；三是操作具有灵活性。我国央行公开市场业务操作始于 1996 年，当年仅做了几笔交易，交易量仅 20 多亿元，由于缺乏债券市场基础，1997 年停止了公开市场操作。1997 年 6 月为适应商业银行撤出交易所市场的需要，央行大力推动中国银行间债券市场的发展，银行间债券市场托管量从 1997 年底的 985 亿元扩大至2002 年底的 24680 亿。1998 年 5 月 26 日正式恢复公开市场操作；但银行间债券市场的存量国债只有几百亿元，而且都为长期限券种；而当时银行间债券市场主要券种是过去向商业银行摊派的政策性金融债

32、，央行对这些固有缺陷的债券作了改造，并实现了国家开发银行金融债券市场化发行的第一步。98 年公开市场操作的恢复是以 3000 多亿长期金融债作为标的工具。图表 6：债券规模小并且存量债券期限偏长,1997,1998,1999,2000,2001,2002,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,1Y以下,1-3Y,3-5Y,5-7Y,7-10Y,10Y以上,资料来源：中国债券信息网，WIND 资讯，东方证券研究9,00/01,00/03,00/05,00/07,00/09,00/11,01/01,01/03,01/05,01/07,01/11,02/01,02

33、/03,02/05,02/07,02/09,02/11,01/09,1993,1994,1996 年,1997 年,专题研究央行基础货币投放方式的探讨现券交易以国债和金融债相结合的方式，且期限偏长。2000-2002 年 3 年期以内的债券规模在存量债券中占比仅为 15-22%。从现券交易标的期限看，1 年以下的交易规模很小，5-10 年期债券是主要的交易品种。受存量债券品种较为单一的影响，金融债品种支数多于国债。2000-2002 年用于现券交易的债券共有 66 支，其中金融债 44 支，国债 22 支。2001 年 11 月现券买入交易达到顶峰，通过公开市场操作交易的个券为 72 期，其中

34、国债为 26 期，金融债 46 期。从每月公开市场现券交易的次数来看，2000 年 10 月份以后每月用于现券交易的国债个券数量一般都大于金融债。2002年 4-6 月首次出现现券卖出的交易。2002 年 9 月 3 日是公开市场操作最后一次以现券交易调节货币投放的操作，此后正回购和央票规模的频繁发行，现券交易停止操作。图表 7：2001 年以后国债用于现券交易的次数大于金融债,国债50454035302520151050资料来源：中国债券信息网，WIND 资讯，东方证券研究图表 8：1996-2002 年公开市场操作历史年度,金融债,大事记,发行 1 年期以内中央银行短期融资券 200 亿，

35、尝试办理公开市场业务确立强制结售汇制度和盯住美元汇率机制。央行在上海成立公开市场操作室，并开始外汇买卖。1994 年起，中央财政不再直接向央行透支，财政赤字通过发行国债弥补，这既减少了政府对央行的资金困扰，又为公开市场业务提供了可利用的中介工具。1994 年商业银行开始被允许持有国债。4 月 9 日我国国债公开市场操作业务正式启动，当年交易仅几笔，交易量仅 20多亿1997 年中央银行开展公开市场操作购入债券规模近 2000 亿，也渐成为我国基础货币投放的另一渠道。但由于缺乏债券市场基础，公开市场操作暂停。,1998-1999 年,1998 年 5 月 26 日正式恢复公开市场操作，以 300

36、0 多亿长期金融债作为标的工,具。98、99 年以增加基础货币为目标，合计增加 2600 亿元，对扩大货币供应量10,02/01,02/02,02/03,02/04,02/05,02/06,02/07,02/08,02/09,02/10,02/11,02/12,03/01,03/02,03/03,03/04,03/05,03/06,03/07,03/08,2000 年,2001 年,2002 年,7,专题研究央行基础货币投放方式的探讨和贷款发挥了作用。四家金融资产管理公司从国有商业银行剥离 1.4 万亿元不良贷款，央行对国有商业银行发放再贷款。关闭部分严重资不抵债的中小金融机构，央行给予再贷款

37、支持；外汇占款增加较快。2000 年 8 月 1 日开展第一笔正回购交易外汇储备大量增加了基础货币投放；货币供应量和贷款总规模明显偏离央行货币政策中间目标值，公开市场操作灵活性大增。外贸出口与 FDI 持续增长，外汇占款增加过快。2002 年 6 月 26 日央行发行第 1期央票，4 月 9 日第一次进行债券卖出操作；同年 9 月 3 日，最后一次进行债券买入操作。,2003 年以后,外汇占款增长迅猛，央行公开市场操作通过央票、正回购等方式回收流动性,资料来源：中债信息网，东方证券研究所1999-2002 年现券买卖的作用及对现券的影响现券买卖一方面影响基础货币的投放，进而影响商业银行的存款准

38、备金；另一方面，影响市场利率水平和利率结构。当央行购入有价证券时，基础货币增加，市场利率下降；反之，出售有价证券时，市场利率升高；同时，现券买卖还影响市场利率结构，央行在买入A债券，同时出售B债券，在货币供应量不变的情况下，A债券收益率下降，而B债券收益率上升。另外，现券买卖影响债券的即期价格和远期。当央行大量买入某种债券时，通常会引起该债券价格上涨；相反，债券价格下降。当央行大量买入债券时，放松银根，有利于未来市场利率的下降；当央行大量抛售债券时，市场预期未来利率将会提高，进而影响现券的走势。2002 年上半年长期债券收益率频繁走低，年期国债收益率只有 2%。虽然现券买入有利于债券收益率的下

39、降，但我们认为推动 7 年期国债收益率降至 2%，主要由于外汇占款增速过快，银行资金面宽松所致。因此，2002 年 6 月以后央行开始发行央票进行对冲基础货币增长过快。图表 9：银行间 10 年期国债、金融债走势银行间10Y国债到期收益率银行间10Y政策性金融债收益率4.03.53.02.52.0资料来源：中债信息网，东方证券研究11,2,专题研究央行基础货币投放方式的探讨,3.2 目前我国公开市场操作存在的问题,一、操作工具较为单一。由于外汇占款增量持续低位甚至为负，今年以来央票持续停发，央行公开市场操作主要以 3 个月以内的正回购和 7/14 天的逆回购操作为主，近期重启 28 天逆回购操

40、作。,二、2002 年以前央行曾使用现券交易来调节基础货币，但央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。如：美联储 2002 年末的总资产有 89.52%是美国债券（总额为 6294 亿美元）。日本银行60 年代开始运用公开市场业务手段，但当时日本银行总资产中 61%是直接信用贷款，国债仅占14%，这一阶段公开市场业务还没有成为货币政策的主要手段。1985 年以后，日本银行贷款比重,降至 13.7%，国债比重上升至 55%2，公开市场操作得以充分发挥，1997 年底政府国债占日本银,行总资产的 86%。中国人民银行法规定，“央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。央行为执

41、行货币政策，可“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇“。2012 年 6 月央行对政府债权为 1.94 万亿元，在央行总资产中的占比仅为 5.37%，其中央行持有的国债占比更少（2012 年 8 月特殊结算成员的国债托管量仅为 1.67 万亿元），而外汇资产占货币当局总资产的 83.9%，制约公开市场的运作效应。从现券买卖的角度来看，央行还缺乏强大的、足以干预和控制整个金融市场的资金实力。未来在强制结售汇制度取消、双顺差结构改变的情况下，若央行外汇资产转移至商业银行的外汇资产，在总资产不变或者平稳增长的情况下，用外汇资产来置换央行对政府债权的资产可能是央行资金来源之一。,三、中国

42、市场量价背离，公开市场投放货币不能有效传递至信贷领域。发达国家金融市场体系较完善，市场传导机制较灵敏，央行公开市操作能立即影响到全国的信贷状况。显然目前中国市场的量和价是有些背离的，银行惜贷背景下，一般贷款加权利率仍高出贷款基准利率近 100bp。央行不断通过公开市场投放基础货币，目前的情况下也较难传递到信贷领域。,四、信用制度应比较发达，公众和机构投资证券积极性有待提高，市场持有证券数量要有相当规模，种类和期限要适当。例如，美联储 1990 年代末的总资产有 82%是政府债券，总额为 2520 亿元，当时仅占国债总量 12%，其余 88%均为公众和社会机构持有。这一点目前已经有较大改善，自

43、08年以来我国债券市场明显扩容，二级市场现券交易逐渐活跃。但整体来看，信用债板块的流动性仍不及利率债，而且信用债估值水平对公司财务状况变化并不敏感。,3.3 逆回购操作或是央行政策的过渡手段,今年6月下旬以来央行持续使用逆回购操作，银行间7天和14天质押式回购利率（简称为R007、R014）基本围绕逆回购发行利率上下波动。我国未来公开市场操作是否会效仿欧央行操作，将回购利率作为市场调控的目标利率呢？,柏正杰、赵俊，论公开市场业务及其在我国的发展，兰州大学学报，1997，25(3)：107-111,12,专题研究央行基础货币投放方式的探讨,图表 10：今年以来 R007 走势,图表 11：今年以

44、来 R014 走势,6.05.55.04.5,R007,7天逆回购发行利率,7.06.05.0,R014,14天逆回购发行利率,4.0,3.53.02.52.0,4.03.02.0,01-01,02-01 03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,12-01,12-02 12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,资料来源：WIND、东方证券研究所,资料来源：WIND、东方证券研究所每周一、周三央行公开市场一级交易商上报逆回购需求，从7月以来央行的态度来看，量上的需求基本都会满足，央行“以需定产”操作常态化，但这

45、种做法也存在一定的弊端，一方面逆回购投放的资金只能给具有一级市场交易商资格的机构，而这些机构在满足自身资金头寸后才会借出剩余资金，非一级市场交易商很可能发生借不到钱的状况。二是央行公开市场操作逆回购发行利率决定公开市场一级交易商的资金成本，这些一级交易商将以高于资金成本的价格拆出资金，逆回购发行利率间接反映了央行对货币市场利率的调控意愿，进而间接地影响商业银行贷款定价利率。理论上讲虽然今年以来央行连续两次降息，商业银行一般性贷款加权利率明显下降，但和 7 月工业企业主营业务收入利润率为 5.36%的水平相比，目前一般性贷款利率仍高于工业企业利润率，这将抑制工业企业扩大投资的意愿，对实体经济构成

46、负面影响。央行持续通过逆回购操作来调节短期资金供需，稳定货币市场利率水平，对实体经济的利好较为有限，甚至偏负面。我们认为目前央行的逆回购操作作为短期调控利率的方式可能只是央行调控政策的过渡，在利率市场化的过程中，央行仍需要降准操作的配合，最终通过公开市场操作买卖债券来调节市场利率，实现量价的统一。而央行调控的基准利率或转向对定价水平影响较多的 Shibor 利率为调控目标。3.4 央行有望重启现券买卖操作QE3 出台后，外汇占款增量会有所回升，但幅度可能不大，央行投放基础货币的方式需要改变，中长期来看央行有望重启现券买卖操作。目前利率债市场存量2005 年以后虽然短期限国债和政策性金融债发行规

47、模大幅上升，但 1 年期以内利率债主要以央票为主；由于今年贴现式国债发行量有所下降，导致目前 1 年期以内政府债券存量仅为 6402 亿元。今年开始国开行“福娃债”滚动发行，使得 1 年期以内金融债余额稳步增长，7 月底为 8963 亿元。3 年期以内利率债存量结构来看，自 09-10 年发行高峰后，3 年期以内利率债的托管量有所下降，但目前 3 年期以内国债和金融债托管总量仍有 46072 亿元。去年 12 月开始央票停发导致央票存量大幅下降，目前 1 年以下央票存量仅为 11970 亿元，1-3 年期的央票存量仅为 4280 亿元。13,专题研究央行基础货币投放方式的探讨中短期利率债的大幅

48、扩容，为现券买卖提供良好的基础。发达国家公开市场操作现券买卖期限来看，主要以 1 年期以下的国债为主（经济危机期间除外），目前 1 年期以内国债、金融债和央票的存量之和为 27336 亿元，3 年期以内的国债、金融债和央票之和为 62322 亿元（不包括央票仍有 4.6 万亿），这为公开市场操作采取现券买卖的形式提供良好的基础。,图表 12：1Y 以内短期利率债托管余额,图表 13：3 年期以内利率债托管余额,政府债券,央行票据,政策性银行债,政府债券,央行票据,政策性银行债,50,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：WIND、东方证券研究所,100,00080,

49、00060,00040,00020,0000资料来源：WIND、东方证券研究所央行启动现券买卖操作将对现券市场构成重大利好现券存量、期限（目前我国3年期以内的国债和金融债存量是4.6万亿）和银行间市场流动性可以为现券买卖提供支持，央行可以通过买卖国债、金融债等方式，甚至可以扩展至政策支持型债券来投放基础货币。若启动现券买卖操作，将压低债券收益率水平，对现券市场构成重大利好。至于是购买长端还是短端，这与宏观经济形势和利率市场化的进程有关，比如在经济不好时，央行应压低长端债券利率水平；若欲降低短期融资成本，则需购买短端债券。但由于目前“量价”不统一，在实际操作过程中会遇到较多难题，因此研究如何通过

50、公开市场操作进行量价统一是较为深刻的问题，我们将在下一篇报告中进行分析。另外，我国公开市场操作若能够实现量价统一，那么未来将更关注社会融资总量等指标，而不是M1、M2增速，这与发达国家日益关注M3变化的思路较为一致。如，美联储以调控联邦基金利率为目标，通过买卖国债的方式调节基础货币，忽略了1、M2的走势，更关注M3的变化，债券市场的快速发展与壮大为央行公开市场操作买卖债券提供支持，但同时也面临一些约束。我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低，央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。美国和日本的国债占比较高时才能使得公开市场操作通过买卖债券方式得以发挥。如：2002 年末美联储资产负债表总资