穿越之周期篇：中周期第二库存周期研究0823.ppt

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1、,吴启权,在,CHINA SECURITIES RESEARCH证券研究报告策略动态周期之轮（14）,周期转换：估值弹性与价格弹性逻辑起点：8 月以来，正如我们否极泰来判断那样，市场出现久违的持续反弹，但 7 月宏观数据多不达预期，周期转换还能出现吗？反弹还能持续吗？未来的配置如何考量？主要结论：周期现状：最后一跌？7 月工业增加值同比增速 9.2%，低于 6 月的 9.5%，创本轮经济调整以来的新低。但从工业增加值季调趋势项环比看，已连续两个月反弹，而环比通常领先产出缺口一个季度左右，8-9 月工业增加值产出缺口有可能出现反弹。周期与价格：PPI 环比将回升7 月 CPI 为 1.8%，环比

2、-0.1%；PPI 为-2.9%，环比-0.80%。CRB工业现货指数环比与中国 PPI 环比之间关系看，8 月份后 PPI 环比应该会出现下跌放缓，产出缺口也有可能会出现反弹。周期弹性机制（1）代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售仍向好；（2）原材料库存继续反弹，产成品库存显著下降；（3）M1 环比回升已经比较显著；（4）部分非制造业投资好转。周期转换：价格弹性从价格、价格弹性及经济周期角度看，一旦经济开始好转，化工、有色最先显现其价格弹性，其后是煤炭、钢铁、水泥，而机械和汽车价格弹性不大。周期转换：估值弹性历史比较中，估值水平与经济周期基本是同向波动：经济向好、估值水平提升；经济下行、

3、估值水平下降。周期转换期，电子、汽车、信息服务等行业估值弹性最大；而金融服务、家电、纺织服装、有色、公用事业、建筑建材、餐饮旅游、信息设备的估值水平提升幅度在前二分之一。周期转换仍可期当前判断周期转换的证据并不完全一致，库存调整时间、价格、工业增加值环比、PMI、地产销售、M1 环比等先行指标是有利于周期转换的，信贷、投资等数据仍不支持周期转换。但在未看到进一步恶化之前，我们认为周期转换可能出现在 8 月或 9 月。配置思路：价格弹性与估值弹性周期转换有可能出现在 8 月或 9 月，企业基本面在 8 月后将逐渐好转，无论从市场面还是经济面来看，市场反弹应该是具有持续性的。总体上，我们建议关注具

4、有价格弹性的化工、有色、煤炭，以及具有估值弹性的电子、有色、信息、机械、汽车、餐饮旅游、地产、金融服务、家电等行业。请参阅最后一页的重要声明,投资策略010-85130211执业证书编号：S1440510120031周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期：2012 年 8 月 13 日相关报告2011.4.13 过渡期、库存加速与市场特征2011.4.15 消费品：周期演进与左侧布局2011.4.18 周期右侧 消费左侧2011.12.22 周期的救赎-2012 年配置策略2011.12.22 周期之轮（1）：定位2011.12.22 周期之轮（2）：

5、动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：复苏仍可期 救赎或有波澜2012.02.16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚2012.03.14 周期之轮（7）：“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.06.28 下一轮库存周期：经济及市场特征2012.07.16 周期之轮（12）：周期转换机制重启

6、可期2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究2012.07.25 周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？2012.08.02 7 月 PMI：否极泰来？HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告目录一、观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-否极泰来”.1二、周期现状：最后一跌？.3三、周期与价格.41、CPI 季节性回落、PPI 下降超预期.42、资金价格仍偏高.7四、周期弹性分析.71、库存加速机制：否极泰来.72、房地产加速器：销售加速器持续好转.103、投资加速器：部分非制造业好转.114、货币加速器

7、：环比改善.125、出口加速器：有所反复.13五、周期转换：杠杆、效益、价格弹性与估值弹性.141、去杠杆还是加杠杆？.142、企业效益何时能好转？.163、谁的价格弹性大？.174、谁的估值弹性大？.19六、结论及投资策略.231、周期转换的时间判断.232、配置：从价格弹性到估值弹性.24图表目录图 1：观点回顾：“预期-检验-僵局-再平衡-价格重塑-否极泰来”.2图 2：7 月工业增加值产出缺口：产出缺口继续下滑.3图 3：发电量缺口与工业增加值产出缺口.3图 4：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口.4图 5：采掘及原材料工业 PPI 环比显著下降.5图 6：IPE 布油连续五

8、周反弹.5图 7：CRB 指数涨跌与 PPI 环比.5图 8：PPI 同比预测.6图 9：CPI 同比：季节性预测.6图 10：CPI 同比：经济下行法预测.6图 11：债券收益率大幅下降.7图 12：PMI 原材料库存、产成品库存与产出缺口.8图 13：PMI 产库比持平.9图 14：房地产销售自 4 月后出现复苏.10,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告图 15：房地产销售环比增长.10图 16：第二产业投资.11图 17：制造业及非制造业投资.11图 18：非制造业投资.12图 19：货币加速器.12图 20：M1 环比

9、回升.13图 21：7 月贷款不达预期.13图 22：出口周期与经济周期.14图 23：出口周期与美欧经济周期.14图 24：工业企业资产负债率.15图 25：工业企业资产负债率与经济周期.15图 26：成本仍将回落.16图 27：企业利润或已见底.17图 28：成本费用利润率或将改善.17图 29：煤炭价格与经济周期.18图 30：煤炭价格与经济周期.18图 31：化工价格与经济周期.18图 32：钢铁价格与经济周期.18图 33：有色价格与经济周期.19图 34：水泥价格与经济周期.19图 35：有色价格与经济周期.19图 36：水泥价格与经济周期.19图 37：农林牧渔估值与经济周期.2

10、1图 38：食品饮料、医药估值与经济周期.21图 39：煤炭、有色估值与经济周期.21图 40：化工、机械估值与经济周期.21图 29：钢铁、水泥估值与经济周期.22图 30：汽车、家电估值与经济周期.22图 41：电子、信息设备估值与经济周期.22图 42：纺织、轻工估值与经济周期.22图 43：公用、交运估值与经济周期.22图 44：地产、金融估值与经济周期.22图 45：商贸、餐饮旅游估值与经济周期.23图 46：信息、综合估值与经济周期.23,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,、,：、：,策略研究策略动态研究报告一、观点回顾：“预期-检验-僵

11、局-再平衡-价格重塑-否极泰来”前期我们推出的中期策略报告老逻辑、新起点下一轮库存周期：经济及市场特征以及最近的穿越 2012 之周期篇（1）中周期第二库存周期研究周期之轮（12）：周期转换机制重启可期周期之轮（13）第二库存周期，还是“L”底？等一系列报告中，我们重点论述短期周期运行及中长期周期判断。上述报告中，我们认为，未来半年可能会出现从中周期第一库存到第二库存的转换，但这个转换可能难以一步到位，这个论述我们在周期之轮（12）：周期转换机制重启可期分为三方面进行：（1）时间规律：第一库存周期下行时间 15-17 个月，本轮中国第一库存周期调整至 7 月，时间调整比较充分；（2）价格前提：

12、4-6 月原材料价格大幅调整后，生产成本虽然不能说绝对低，但已经到了投机及部分生产商接受的水平；资金成本及通胀组合仍未到理想状态；（3）弹性机制：代表需求端以及周期的先行指标的房地产销售、汽车销售、基建投资出现复苏，M1 环比回升明显，这是当前能看到的比较积极的因素；（4）所以，我们认为，三季度经济会有所反弹，市场在急跌之后应会有所反弹。7 月 PMI：否极泰来？报告中，我们认为，7 月 PMI 有两个值得关注的现象：一是原材料库存继续反弹，生产预期向好；二是产成品库存显著下降，如此大的降幅在历史上仅次于上一轮经济复苏前的 2008 年 12月，其时产成品库存下降 6.1 个百分点，我们有理由

13、乐观一些。7 月除 CPI 外，其余数据均不达预期，周期转换还能如期到来吗？在周期转换期，行业配置采取何种思路才能取得超额收益？这是本期周期之轮重点讨论的问题。历期周期之轮主要观点：2011.12.22周期之轮（1）：定位：理论框架。当前中国经济长波衰、房地产、资本支出以及库存四周期同处向下过程，能否实现经济周期触底回升，周期驱动力量的复苏将至关重要。2011.12.22周期之轮（2）：动力：理论框架。相对于下半年，上半年的机会或更大，配置上建议沿着经济周期复苏之路，可以按照“防御行业早周期行业投资品行业”这一“周期救赎”路线布局。2012.1.5周期之轮（3）：且宜逐波而上：表明我们的乐观心

14、态，我们认为，在短暂主动去库存后，库存加速器或将重启，市场将率先迎来曙光，建议配置早周期行业。2012.2.2周期之轮（4）：复苏仍可期，救赎或有波澜：我们认为，依加速器逐波而上的周期行业配置逻辑仍适宜，其次建议关注信息、生物医药等非周期行业。2012.2.16周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？：复苏预期较为一致，认为：短期经济弹性有限或会制约周期行业进一步反弹的空间，对指数不宜过度乐观；复苏预期中，可关注 TMT、生物医药等成长领域；外需方面，可适当关注相关外向型领域如纺织服装、TMT 等。2012.3.12周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在：库存加速器第一次被验证，短期通胀下行、流动

15、性改善以及短周期复苏的预期仍不会改变，市场仍不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,：,策略研究策略动态研究报告2012.3.14周期之轮（7）“复苏”僵局：中国经济在僵局中已经展开库存重建，处于自我适应和自我均衡过程，仍未到僵局被打破的最终时刻，市场仍不会出现系统性的调整风险。2012.4.5周期之轮（8）：僵局再平衡：讨论中期的经济周期和市场特征，并给出观察再平衡的五大指标。报告认为中国经济未来可能以类似于 2004-2005 年方式再平衡打破目前的僵局，但当前未到打破僵局之时，经济与市场仍在僵局中前行。201

16、2.4.19周期之轮（9）：僵局中前行：虽有僵局，但宏观经济运行的各方面正逐渐改善，短周期在僵局中前行，市场仍然机会大于风险，超配证券、地产、汽车等早周期行业。2012.5.16周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随：建议关注低估值蓝筹的防御价值、“变局”下基建项目的重启以及医药行业左侧机会，并继续关注早周期行业券商、地产等。2012.6.11周期之轮（11）：价格体系的重塑：随着剧烈的价格体系重塑回归理性，低通胀、低成本环境下政策将游刃有余，7 月前后或能迎来短周期底部，对市场我们保持乐观。2012.7.16周期之轮（12）：周期转换机制重启可期：从时间规律、价格前提、弹性机制等角度讨论第一

17、、二库存周期转换问题，7-8 月是关键，指出中游周期行业存在左侧机会。2012.7.25周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？：不认同中国经济会出现“L”底，价格尤其是PPI 的弹性仍会出现，经济周期更多是波动式而非“L”型。2012.08.027 月 PMI：否极泰来？：原材料库存继续反弹，生产预期向好；产成品库存下降降幅在历史上仅次于 2008 年 12 月，有理由乐观一些。随着 PPI 环比反弹以及需求改善，“低价”原材料库存将有助于毛利率和利润率的改善，企业基本面在 8 月后将逐渐好转，无论从市场面还是经济面来看，市场反弹的可能性较大。图 1：观点回顾：“预期-检验-僵局-再平

18、衡-价格重塑-否极泰来”,33003100,周期复辟及系列研究报告，周期复辟逻辑、机理以及行业轮动,周期右侧、消费左侧,短周期底部过渡，指出市场反弹两个条件：短周期底部回升、政策积极转变,周期的救赎,29002700,2500,12.22周期之轮及周期的救赎理念的提出,1.5且宜,5.16 僵局之变 危、机相随,6.11价格体系重塑,逐波而上,23002100,3.14“复苏”僵局、僵局再平衡,8.2否极泰来,11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-

19、04 12-05 12-06 12-07 12-08数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,1993-1,1994-1,1995-1,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,4,3,2,1,30,25,20,-1,-2,-3,0,15,10,5,策略研究策略动态研究报告二、周期现状：最后一跌？7 月工业增加值同比

20、增速 9.2%，低于 6 月的 9.5%，创本轮经济调整以来的新低。2012 年 1-7 月工业增加值季调环比分别为 0.47%、0.62%、1.17%、0.34%、0.86%、0.74%以及 0.66%，4 月份为环比最低。7 月发电量同比 2.1%，比 6 月的 0.03%有所回升。从产出缺口、发电量缺口来看，经济回落的趋势仍未缓解。但从工业增加值季调趋势项环比看，已连续两个月反弹，而环比通常领先产出缺口一个季度左右，8-9 月工业增加值产出缺口有可能出现反弹。图 2：7 月工业增加值产出缺口：产出缺口继续下滑,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,CPI:当月同比（右）,97.6-

21、99.7亚洲金融危机，中周期衰退,00.8-02.1去泡沫（二次去库存）,04.2-05.7房地产调控，投资增速回落，库存回落，中周期繁荣前奏,08.1-09.1金融危机，中周期衰退,-4-5数据来源：中信建投证券研究发展部图 3：发电量缺口与工业增加值产出缺口,99.7-00.8网络泡沫，中周期复苏,02.1-04.2主导产业（房地产）启动，中周期加速,05.7-08.1中周期繁荣，主导产业及虚拟经济繁荣,0-5,86420-2-4-6-8-10-12,发电量缺口,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,

22、2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告图 4：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口,43210-1-2-3-4-5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,工业增加值季调趋势项(_TC项)环比,21.510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2

23、012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部三、周期与价格我们一直认为，单纯从工业增加值产出缺口来观察经济周期并不全面、可靠，并且由于数据处理上的局限，滞后、甚至误判也不是没可能，而在所有经济周期指标中，价格是一个敏感的、有效的指标。1、CPI 季节性回落、PPI 下降超预期7 月 CPI 由上月的 2.2%进一步降为 1.8%，环比为-0.1%，与我们之前预测的 1.7%-1.9%、环比-0.1%-0.2%一致，CPI 基本反映的是物价的季节性波动；PPI 为-2.9%，比 6 月-2.1%进一步下降，环比则从 6 月的-0.7%进一步下降至-0.80%，PPI 回落程度超出我们之前的估计；

24、采掘业、原材料、加工业以及食品类的 PPI 同比分别为-6.2%、-4.5%、-3.4%及 0.8%，均分别低于6 月的-2.9%、-3.0%、-2.90%及 1.3%。6-7 月 IPE 布油涨跌幅-7.18%和 10.7%、LME 金属指数上涨 1.1%和-1.8%。从价格的产业链传导角度的看，采掘业价格能在当月传导至原材料加工业、而在 2 个月左右传导至中游加工业，因而，4 月以来的原油及金属价格的回调，到 6-7 月或能较为充分传导至中下游加工业，但中游价格粘性较大，即便环比出现回落，也将是比较缓和的。从 CRB 工业现货指数的环比与中国 PPI 环比之间关系看，前者是一个更为领先的指

25、标，其领先 PPI 环比1-2 个月。CRB 环比在 5-7 月分别涨跌-5.46%、-2.14%、-0.69%，反映在国内 PPI 上，8 月份之后的环比应该会出现下跌放缓，然后逐步回升。我们预测结果看，PPI 低点有可能出现在 8-9 月份，大约在-3.0 附近；而未来两个月 CPI 大约在 1.7%附近。如果 PPI 如期在 8 月出现反弹，从其与经济周期关系角度看，产出缺口也有可能会出现反弹。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告图 5：采掘及原材料工业 PPI 环比显著下降,原材料工业:季调趋势项环比,加工工业:季调趋

26、势项环比,食品类:季调趋势项环比,4321,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,采掘工业:季调趋势项环比(右),6420,0-2-1,-2-3-4-5,-4-6-8-10,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,数据来源：中信建投证券研究发展部图 6：IPE 布油连续五周反弹,160140120100806040200,IPE布油,LME金属指数,50004500400035003000250020001

27、500,2006-2,2006-8,2007-2 2007-8,2008-2 2008-8,2009-2 2009-8,2010-2,2010-8,2011-2,2011-8,2012-2,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 7：CRB 指数涨跌与 PPI 环比,210-1-2-3-4,ppi:季调趋势项环比,PPI:全部工业品:环比,CRB工业现货：环比,1050-5-10-15-20,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券

28、研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,0.79,策略研究策略动态研究报告图 8：PPI 同比预测,1,一致预期,经济下行法,0.8,0.0,0.1,0.0,0.2,0,-1-2-3,-2.1,-2.9,-2.7-3.1,-2.2-2.7,-1.5-2.0,-0.9-1.3,-0.8-1.1,-4,2012-06,2012-07,2012-8F,2012-9F,2012-10F,2012-11F,2012-12F,2013-1F,2013-2F,2013-3F,2013-4F,2013-5F,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图

29、9：CPI 同比：季节性预测,3.50,CPI,各月历史平均环比,3.00,2.94,2.88,3.02,2.502.00,2.03,1.93,1.95,1.91,2.03,2.41,1.99,2.23,2.27,1.50,1.00,0.73,0.93,0.93,0.50,0.48,0.21,0.18,0.47,0.00,-0.50-1.00,-0.28,-0.62,-0.09,-0.59,-0.06,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2013-01,2013-02,2013-03,2013-04,数

30、据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部图 10：CPI 同比：经济下行法预测,3.50,CPI,经济下行各月环比,3.002.50,2.95,2.00,1.94,1.71,1.57,1.52,1.55,1.81,1.95,1.94,1.50,1.16,1.20,1.00,0.73,0.91,0.92,0.50,0.33,0.12,0.07,0.13,0.00,-0.50-1.00,-0.29,-0.71,-0.23,-0.57,-0.07,2012-05,2012-06,2012-07 2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2013-01 20

31、13-02,2013-03,2013-04,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告2、资金价格仍偏高通常而言，债券收益率下降意味着投资者对经济较为悲观，风险偏好下降并预期央行降息以刺激经济，因此，收益率在经济衰退过程中不断下行，而在经济复苏时上行，债券收益率回升意味着经济回暖。当然也有例外，如 2011 年 6 月到 9 月的回升，反映的是政策紧缩而导致的收益率回升，并不反映经济基本面，反映的仅仅是经济“滞胀”：增速回落、通胀上行、货币紧缩。我们在僵局再平衡中曾经指出，一季度的通胀

32、与收益率组合下难有实质性放松政策。真正的经济底部对应的通胀水平应在 1%以下，或至少不应该高于 2%，而合理的收益率水平应是 1.5%左右。因此，在经济真正达到底部之前，收益率仍可能下降。当前资金成本矛盾的核心在于 CPI 水平，如果下半年 CPI 能下降至 2%以下，那么有可能出现短周期底部所必要的前提：CPI 在 1-2%、资金成本在 1.3-1.6%。从最新的 CPI 与收益率组合看，CPI 已下降至 1.8%，但收益率反弹至 2.4%附近，当前资金价格仍然偏高。图 11：债券收益率大幅下降,43210-1-2-3-4-5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,中国固定利率国债收益

33、率曲线:1年,CPI:当月同比（右）,109876543210-1-2-3,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部四、周期弹性分析即便周期转换具备价格前提，并不意味着第二库存周期马上就能展开，还需要具备动力条件，周期转换才能顺利完成，从第一库存周期切换到第二库存周期的复苏阶段。延续我们周期之轮对周期动力的划分：（1）库存加速器；（2）房地产加速器；（3）投资加速器；（4）货币加速器；（5）出口加速器。1、库存加速机制：否极泰来7 月

34、份 PMI 为 50.1%，虽低于 51.3%的历史 7 月均值，但环比仅下降 0.1 个百分点，低于历史上的 7 月 1.16个百分点的下降量。本月 PMI 数值虽然低于市场预期的 50.3，但考虑季节性因素，这一数据略好于我们之前的,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告预期。PMI 原材料为产出缺口的同步指标，季调趋势已经出现明显反弹，意味产出缺口有反弹可能。产成品库存趋势性下降。通常而言，产成品库存出现下降后，经济短期可能触底反弹。产库比高于上月，意味库存加速机制短期可能重启。PMI 的 11 个分项指标体系中：采购环节：

35、进口、采购、购进价格环比仍下跌，但跌幅比上月明显收窄，原材料库存连续两个月反弹，虽然生产仍下滑，但投机者及生产商在原材料价格经过一个季度调整后的自发囤积原材料库存的行为仍继续，在需求恢复后，低价库存有利于毛利和利润的改善；生产环节：生产量及从业人员环比均下降 0.2%，跌幅比上月明显收窄；营销环节：（1）产成品库存明显下降，从上月的 52.3 下降至 48，下降幅度为 4.3 个百分点；（2）新订单环比将 0.2%，比上月的-0.6%跌幅收窄；（3）出口订单降 0.9%，而上月环比降 2.9%。7 月 PMI 看似再创新低，但回落幅度低于预期，且有两个值得关注的现象：一是原材料库存继续反弹，生

36、产预期向好；二是产成品库存显著下降，如此大的降幅在历史上仅次于上一轮经济复苏前的 2008 年 12 月，其时产成品库存下降 6.1 个百分点，因此，我们有理由乐观一些。从季调数据看，PMI 是反弹的，生产、采购、订单及原材料库存继续反弹的，购进价格止跌，产成品库存则继续回落的。这就意味着，剔除季节性效应后，7 月份的 PMI 分项数据表明经济可能已经触底反弹。7 月 PMI 显示这样一个经济循环：需求好转-原材料补库-订单止跌-库存下降-生产维持-效益好转。简单的总结是“价格止滑、需求好转、库存下降、经济触底反弹”。图 12：PMI 原材料库存、产成品库存与产出缺口,52,PMI:产成品库存

37、(季调趋势),PMI:原材料库存(季调趋势),工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3502,48,1,046-1,44,-2,-342-4,40,-5,2005-1,2005-7 2006-1,2006-7,2007-1 2007-7,2008-1,2008-7 2009-1,2009-7,2010-1 2010-7,2011-1,2011-7,2012-1 2012-7,资料来源：CFLP，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告图 13：PMI 产库比持平,14013513012512011511

38、01051009590,产库比,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,资料来源：CFLP，中信建投研究发展部表 1：7 月份 PMI,指标新订单生产量从业人员供应商配送时间原材料库存PMI,当月值4951.849.54948.550.1,环比增幅-0.2-0.2-0.2-0.10.3-0.1,权重30%25%20%15%10%,贡献点数

39、-0.06-0.05-0.04-0.020.03-0.14,数据来源：CFLP，中信建投研究发展部表 2：7 月份 PMI 分环节：生产预期向好，需求明显改善,生产环节全部采购环节,指标分类PMI进口采购量购进价格原材料库存生产量,本月数据50.14546.84148.551.8,环比增幅（%）-0.1-1.5-0.1-0.20.3-0.2,上个月环比增幅（%）-0.2-1.6-3.9-3.63.1-0.9,生产环节,从业人员,49.5,-0.2,-0.8,营销环节,产成品库存供应商配送时间,4849,-4.3-0.1,0.10.1,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CS

40、C.COM.CN,策略研究策略动态研究报告,积压订单新订单出口订单,41.94946.6,-1.4-0.2-0.9,-0.3-0.6-2.9,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2、房地产加速器：销售加速器持续好转房地产加速器由两部分构成：房地产销售与房地产投资。从规律上看，房地产销售见底回升大约 3-4 个月能看到房地产投资的回升。自 4 月之后，房地产销售有所复苏，那么 8 月份之后，房地产投资有可能触底回暖，由于短周期与房地产投资周期的同步性，8 月之后，工业产出缺口也有可能随之触底反弹。图 14：房地产销售自 4 月后出现复苏,20,房地产销售周期,房地产开发投资周期,工业增加

41、值产出缺口（2004.1=100）,4,3102,0,1,0-10-1,-20,-2,-3-30-4,-40,-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 15：房地产销售环比增长,12108,房地产销售环比,房地产开发投资环比,工业增加值环比,21.5,614,20-2-4-6,0.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-

42、1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,制造业,策略研究策略动态研究报告3、投资加速器：部分非制造业好转1-7 月固定资产投资累计同比 20.4%，与 1-6 月持平，季调环比 1.42%，低于 5、6 月的 1.76%及 1.71%。制造业投资 1-7 月累积同比为 24.9%，比 1-6 月的 24.55%略高；非制造业中，农林牧渔、采矿、电力、交运仓储、水利等领域 1-7 月投资累计同比分别为 28.8%、18.8%、18.6%、0.7%、13.7%，与 1

43、-6 月的 28.60%、20.95%、20.54%、-1.97%及 12.79%相比，交运仓储、水利等领域投资改善比较明显，而采矿和电力投资有所回落。从周期波动看，无论是制造业还是非制造业，当前的投资均低于其趋势水平，并且与趋势之间的负缺口在扩大，意味着，投资加速器机制仍未复苏。从制造业投资与经济周期之间的关系看，二者基本是同时见底回升，我们预计制造业投资在 8 月份之后或有所改善。虽然非制造业整体仍下滑，但我们仍可以看到水利投资回升至潜在水平之上，交运等领域的投资持续改善。图 16：第二产业投资,121086420-2-4-6-8,固定资产投资完成额:第二产业,工业增加值产出缺口（2004

44、.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 17：制造业及非制造业投资,1086420-2-4-6-8,制造业,非制造业,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN

45、,策略研究策略动态研究报告图 18：非制造业投资,交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业,电力、燃气及水的生产和供应业,采矿业,农、林、牧、渔业,2520151050-5-10-15-20-25,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部4、货币加速器：环比改善在经济周期动力因素中，货币并非是驱动库存周期回升的直接动力，但房地产销售、库存及投资的复苏，最终都要反映在货币上，无论是货币供应量还是货币的流动速度，如果都看不到好转，经济复苏可能要滞后。7 月 M1、M2 同

46、比增速分别为 4.6%和 13.9%，与上月的 4.7%和 13.6%相较变化不大。7 月货币供应量仍偏离其潜在水平较多，货币加速器机制仍未见改善，但 M1 环比从 2-3 月分之后有所改善，从环比与加速器之间的规律看，大约 3-4 个月之后即 7 月前后，M1 加速器或会恢复，而 M1 加速器复苏是关键因素。从新增贷款看，7 月份新增贷款 5400 亿元，远高于 6 月的 9198 亿元，从结构看，企业短期贷款新增 954亿元，远低于 6 月的 4167 亿元；中长期贷款 920 亿元，比 5 月 1630 亿元显著萎缩。从贷款结构看，投资及生产仍然不足。图 19：货币加速器,6420-2-

47、4-6-8,M1加速器,M2加速器,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,2011年1月,2011年2月,2011年3月,2011年4月,2011年5月,2011年6月,2011年7月,2011年8月,2011年9月,2011年10月,2011

48、年11月,2011年12月,2012年1月,2012年2月,2012年3月,2012年4月,2012年5月,2012年6月,2012年7月,策略研究策略动态研究报告图 20：M1 环比回升,2,工业增加值季调趋势项(_TC项)环比,M1季调趋势项环比,3.5,31.52.5,10.50-0.5,21.510.50-0.5,1996-1,1997-1,1998-1,1999-1,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 2

49、1：7 月贷款不达预期,金融机构:新增人民币贷款:当月值,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值,金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值120001000080006000400020000数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部5、出口加速器：有所反复7 月出口金额同比增速为 1.0%，比上月的 11.3%有较大幅度回落，季调环比出现负增长。随着美国经济增速回落、欧洲经济仍然底部徘徊，出口复苏仍需等待。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究策略动态研究报告图 22：出口周期与经济周期,20151050-5

50、-10-15-20-25,出口周期波动,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,1995-1 1996-1 1997-1 1998-1,1999-1 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1,2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 23：出口周期与美欧经济周期,6420,美国工业总体产出缺口,出口周期波动,欧元区17国工业产出缺口,2015105,0-2-5,-4-6-8-10,-10-15-20-25,1995-1 199