玻璃行业：产能正在逐步出清130228.ppt

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1、,证券研究报告/行业专题研究2013 年 2 月 28 日,建筑材料署名人：李凡S09605110300120755-82026745lifanchina-参与人：王海青,建筑材料行业玻璃行业产能正在逐步出清,看好,S09605120800020755-82026839wanghaiqingchina-评级调整：维持,节前节后各地玻璃价格持续涨价，我们认为价格回暖意味着产能正在逐步出清。玻璃盈利底部已过，持续的低盈利与目前的低库存将支撑后市价格上升。投资要点：春节前后玻璃价格普遍上升，低库存支撑后市价格稳定回升。春节前后 1 个月各地玻璃价格上涨幅度在 3-4%之间，且节后华南华中华东均召开区

2、域会议，将再涨价 2-3 元/重箱。目前行业普遍对后市乐观，节后厂库存量明显低于往年和正常水,基本资料上市公司家数总市值（亿元）占 A 股比例（%）平均市盈率（倍）,643893.691.41%59.28,平。华南库存量为正常 6 成，华东为 8-9 成，华北相对正常。行业在经历一年的亏损后涨价心态迫切，低库存与下游开工将支撑价格继续回升。价格回暖预示产能逐步出清，预计 13 年供给增长 7.2%。本轮周期从 2010 年以来已投产近 2.9 亿重箱产能，24%未投产；这,行业表现（%）建筑材料沪深 30012%6%0%-6%-12%-18%-24%,1M0.42%0.89%,3M24.272

3、0.65,6M22.0616.4526184218201745613092872843640,些生产线大部分预计将于今年 3-7 月份逐步投产，之后产能将较少，供给压力正在逐步减弱。节前节后价格超预期上升意味着产能逐步出清，在考虑冷修线复产情况下，预计 13 年供给增长 7.2%。13 年需求增速快于供给，预计价格上涨 15%左右。从国内与出口情况看，13 年需求好于 12 年确定性较高。我们预计 13年玻璃需求增速在 9%左右，消化 7.2%的供给增长问题不大。供求改善将支撑价格回升，预计 13 年价格增幅可达 15%左右，下半年回升速度会加快。,2012/3,2012/6成交金额,2012

4、/9 2012/12建筑建材,沪深300,维持玻璃行来“看好”的投资评级。我们认为玻璃行业盈利,最底部已经过去，未来将逐步上行；在 A 股上市公司中，较好,相关报告,的投资标的包括南玻 A、旗滨集团、金晶科技、中航三鑫。按业绩弹性看，排序如下：旗滨金晶科技南玻中航三鑫；按估值弹性看，则中航三鑫南玻旗滨金晶科技。风险提示：下游需求低于预期,股票代码000012601636600586002163,股票名称南玻旗滨集团金晶科技中航三鑫,2011EPS0.570.310.130.07,2012EPS0.150.19-0.22-0.14,2013EPS0.420.180.080.02,2014EPS0

5、.640.430.180.11,2011PE14.9123.3231.2372.71,2012PE56.6738.05NANA,2013PE20.2440.1750.75254.5,2014PE13.2816.8122.5646.27,投资评级强烈推荐推荐推荐推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业专题研究目录 一、近期价格回暖表明行业产能逐步出清.31.1 春节前后 1 个月玻璃价格普遍上涨 3-4%.31.2 玻璃产能正逐步出清，13 年供给预计增长 7.2%.31.2.1 行业持续亏损时间已达 4 个季度.31.2.2 行业产能出清步入尾声，1

6、3 年供给预计增长 7.2%.4二、玻璃行业盈利回升可以持续.52.1 全年玻璃行业需求增速 9%,供求改善支持价格上涨.52.2 目前价格距离上轮周期历史高位有 40%的差距.62.3 目前大部分企业仍处在盈亏平衡与微利状态.62.4 13 年玻璃价格回升速度逐步加快，涨幅预计 15%.7三、推荐标的：南玻 A、旗滨集团、金晶科技、中航三鑫.73.1 投资标的业绩与估值.73.2 业绩弹性：旗滨集团金晶科技南玻 A中航三鑫.83.3 估值弹性：中航三鑫南玻 A旗滨集团金晶科技.8四、投资标的具体情况.94.1 南玻 A.94.2 旗滨集团.104.3 金晶科技.114.4 中航三鑫.12图表

7、目录,图图图图图图图,1234567,玻璃行业盈利周期波动.4过去一年玻璃行业销售利润率.4本轮周期产能投入时间分布.4目前玻璃产能停产比例.42013 年玻璃行业需求预测.65mm 玻璃价格走势图（元/重箱）.6玻璃行业利润率走势.7,1 近 1 个月全国玻璃价格变动情况.32 2013 年初在建玻璃产能进展分析.53 2013 年玻璃行业供给预测.54 南玻 A、旗滨集团、金晶科技、中航三鑫业绩与估值.85 标的公司产能弹性与产能增长情况.86 标的公司新业务拓展情况.87 南玻 A 盈利预测.98 旗滨集团盈利预测.109 金晶科技盈利预测.1110 中航三鑫盈利预测.12,请务必阅读正

8、文之后的免责条款部分,2/15,1.1,1.2,行业专题研究一、近期价格回暖表明行业产能逐步出清春节前后 1 个月玻璃价格普遍上涨 3-4%本轮玻璃价格上涨始于春节前，从过去一个月的价格波动来看，各区域普遍上涨幅度在 3-4%之间，其中华南总体价格较高。节前主要是年底赶工需求推动，节后则是低库存与业内普遍乐观预期推动。从经销商反映情况看，今年春节后库存低于往年节后水平。分区域看，华南库存量为正常水平的 6 成，华东为正常的 8-9 成，华北相对正常。节后需求逐步回暖以及低库存有望支撑价格逐步上涨。但从周期的角度看，我们认为本次玻璃价格回暖更多意味着行业产能正在逐步出清。行业盈利底部已过，未来将

9、逐步上行。表 1 近 1 个月全国玻璃价格变动情况,2013 年 1 月底,2013 年 2 月底,涨跌幅,华北华东华中华南西南东北,53-6355-7159-7371-8578-8850-66,55-6857-7266-7373-8880-9050-66,3.40%3.20%9.00%3.80%2.40%0.00%,资料来源：中投证券研究所玻璃产能正逐步出清，13 年供给预计增长 7.2%,1.2.1,行业持续亏损时间已达 4 个季度,玻璃行业周期性明显，一般一个周期时间为 3-4 年。本轮周期由于受到四万亿投资的影响，行业波动幅度与时间加剧。但在暴利与亏损的时间跨度也不可能过长，否则企业将

10、主动进入或退出。本轮周期行业自 2011 年底进入亏损状态，持续至今已有 4 个季度，行业利润率基本在-1%至-2%之间。虽然近期价格有所上涨，但大部分企业仍处于微亏或盈亏平衡边缘。这种长时间的亏损导致产能淘汰持续进行。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/15,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,Jan06,Apr06,Jul06,Oct06,Jan07,Apr07,Jul07,Oct07,Jan08,Apr08,Jul08,Oct08,Jan09,Apr09,Jul09,Oc

11、t09,Jan10,Apr10,Jul10,Oct10,Jan11,Apr11,Jul11,Oct11,Jan12,Apr12,Jul12,Oct12,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,年,1.2.2,行业专题研究,图 1 玻璃行业盈利周期波动,图 2 过去一年玻璃行业销售利润率,800,000,0.0%,700,000600,000500,000,201202,0.6%,2012061.2%1.5%,1.3%,1.9%,2012100.9%1.6%,400,000,300,000,5.0%,5.2%,4.9%,200,000100,0000,(100,000)(200,

12、000),玻璃行业年度利润（万元）,10.0%,平板玻璃行业销售利润率（%）,资料来源：中投证券研究所、国家统计局行业产能出清步入尾声，13 年供给预计增长 7.2%四万亿导致的大量新增产能使过去几年行业每年均有大量新线投产，不过最集中投放的时间已经过去。2010-2012 年间行业投建了 2.9 亿重箱产能，目前剩 24%未投产，压力明显小于前几年。且在这些生产线释放之后，行业后续基本上没有太多产能威胁。与此同时，行业亏损持续造成大量竞争力较差的产能陆续退出市场。2011年与 2012 年行业出现冷修潮，接近 50 条生产线退出，冷修与停产比例创下历史新高，目前仍占有 20.97%的比例。鉴

13、于完工新线数量减少加上旧产能的逐步退出，我们判断行业产能压力正在减弱。,图 3 本轮周期产能投入时间分布,图 4 目前玻璃产能停产比例 20.00%18.00%16.00%,24%,28%,14.00%12.00%10.00%8.00%,21%,27%,6.00%4.00%2.00%0.00%,2010年,2011年,2012年,2013年（E),放水冷修产能占比,放水冷修生产线占比,资料来源：中投证券研究所、卓创资讯从我们统计的数据看，目前全国共有 22 条完工待产线，预计将于 13 年上半年逐步投产；与此同时仍有部分竞争力较差的产能将退出。再考虑冷修复产产能，我们预计 13 年全国玻璃供给

14、增速为 7.2%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/15,2.1,行业专题研究而目前仍处于在建状态的 27 条生产线，原为前几年的规划线，大部分仍无实质性进展。考虑生产线正常建设需要近一年时间，即使目前正常开工，至少也要到 2014 年下半年才可能投产；加上目前行业盈利仍在低位，建设进程延缓的可能较大。目前可忽略这些生产线。表 2 2013 年初在建玻璃产能进展分析,生产线,产能（万重箱）,未来进展判断,完工线其中：12 年初已完工12 年间完工在建未完工线其中：12 年初在建12 年间新增在建资料来源：中投证券研究所表 3 2013 年玻璃行业供给预测,221012271116,951

15、010650,预计 13 年投产预计 13 年投产多无实质建设，至少 14 年底后投产多无实质建设，至少 14 年底后投产,条数,日熔量（T/D),实际发挥年产能（万重箱）,2012 年底在产产能2013 年新点火2013 年复产2012 年冷修落后产能淘汰落后产能2013 年总产量2012 年总产量同比变化(%,210191613,1258701400067307552,75,5224,6202,2212,49230001,00081,87176,3487.20%,资料来源：中投证券研究所二、玻璃行业盈利回升可以持续全年玻璃行业需求增速 9%,供求改善支持价格上涨随着货币政策放松带来资金成本

16、下行，13 年非基建类固定资产投资有望成为经济的主要推动力。我们估计全国地产投资增速有望超过 2012 年达到 18%，由此预计全国玻璃需求增速将达到 9%以上。另外，国外经济复苏有望带动玻璃出口量上升，华东与华南将受益。从增速上看，9%的需求增速高于前面统计的 7.2%的供给增速，这意味着玻璃行业今年的供求面将得到改善。后市价格上行的确定性较高。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/15,2.2,行业专题研究,图 5,2013 年玻璃行业需求预测,资料来源：中投证券研究所、WIND目前价格距离上轮周期历史高位有 40%的差距虽然目前的玻璃价格已较最底部有所上涨，但仍处在较低水平。目前 5m

17、m普通浮法白玻的全国均价仅为 1200 元/吨（不含税），较 2012 年一季度的底部上涨约 5%左右。上一轮周期的玻璃价格高位出现在 2000 元/吨（不含税），目前价格与这相差近 40%。虽然 2000 元/吨的高位有当时政策推动的需求爆发原因可能偏高，但目前价格距离正常的价格水平也仍有明显差距，我们认为未来玻璃价格上升空间仍然很大。,图 6,5mm 玻璃价格走势图（元/重箱）9080706050403020,Jan04,Jan05,Jan06,Jan07,Jan08,Jan09,Jan10,Jan11,Jan12,Jan13,5mm浮法资料来源：中投证券研究所、中国建材信息总网2.3 目

18、前大部分企业仍处在盈亏平衡与微利状态从盈利能力的角度看，行业 12 月底的毛利率与销售利润率分别为 11.5%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/15,200402,200408,200502,200508,200602,200608,200702,200708,200802,200808,200902,200908,201002,201008,201102,201108,201202,201208,行业专题研究与 1.4%，企业大部分无盈利或微利，盈利水平低于正常水平。在上一轮周期的利润率高点时，行业毛利率与销售利润率为 23.8%与13.8%。即目前较行业高位仍有 10%左右的净利润率

19、上升空间。,图 7,玻璃行业利润率走势35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%15%,平板玻璃行业销售利润率（%）,平板玻璃行业毛利率,资料来源：中投证券研究所2.4 13 年玻璃价格回升速度逐步加快，涨幅预计 15%基于盈利的逐步恢复，目前的完工线有望逐步投产，我们预计大部分集中于 3-7 月份，即三季度以后投产的生产线数据将明显减少。预计供给压力也将呈现前低后高趋势。根据我们与行业内的交流，预计今年玻璃价格可基本回到 2011 年的水平，即相对于 2012 年来说，有 15%左右的涨幅。三、推荐标的：南玻 A、旗滨集团、金晶科技、中航三鑫鉴于玻璃行业盈利逐步回升，我们看好玻璃

20、行业后市的投资，给予行业“看好”的投资评级。从投资的标的上看，A 股公司中南玻 A、旗滨集团、金晶科技、中航三鑫质地相对较好。不过各家公司因业务或发展方向而有所差异，我们建议从业绩弹性与估值弹性角度选取适合自身的标的。3.1 投资标的业绩与估值从业绩与 PE 估值上看，南玻的业绩较为确定，估值相对便宜，我们给予,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/15,行业专题研究“强烈推荐”评级。旗滨的业务中基本上全部为浮法玻璃，业务集中；金晶科技覆盖玻璃与纯碱，PB 是四者中最低的。中航三鑫业务中有光伏与浮法玻璃。我们给予旗滨集团、金晶科技、中航三鑫“推荐”评级。表 4 南玻 A、旗滨集团、金晶科技、中

21、航三鑫业绩与估值,股票名称南玻 A旗滨集团金晶科技中航三鑫,11EPS0.570.310.130.07,12EPS0.150.19-0.22-0.14,13EPS0.420.180.080.02,14EPS0.640.430.180.11,11PE14.9123.3231.2372.71,12PE56.6738.05NANA,13PE20.2440.1750.75254.5,14PE13.2816.8122.5646.27,投资评级强烈推荐推荐推荐推荐,资料来源：中投证券研究所3.2 业绩弹性：旗滨集团金晶科技南玻 A中航三鑫我们通过企业每万股对应的浮法产能，并结合今明两年产能增长率来判断其业

22、绩弹性。从下表看，旗滨集团每万股对应的浮法玻璃产能为 29 吨，而 13与 14 年产能增长率分别为 29%与 5%，因此是四家标的中业绩弹性最大的。依据此标准，标的排序如下：旗滨集团金晶科技南玻 A中航三鑫表 5 标的公司产能弹性与产能增长情况,公司名称南玻 A中航三鑫金晶科技旗滨集团,12 年浮法产能（万吨）21836172204,浮法产能（吨）/每万股10.534.4712.1329.35,13 产能增长率10%50%21%29%,14 年产能增长率9%33%9%5%,EPS 相对玻璃价格弹性测算10.8NANA24.8,资料来源：中投证券研究所3.3 估值弹性：中航三鑫南玻 A旗滨集团

23、金晶科技各企业未来的新业务拓展方向决定了其成长空间，进而影响市场给予的估值。中航三鑫规划海南四号线将生产航空玻璃，该品种较为高端具备想象力，但能否成功量产值得跟踪。南玻 A 有节能玻璃、太阳能玻璃与超薄玻璃。而旗滨与金晶科技均为节能玻璃，前者为在线 LOW-E，后者为离线 LOW-E。依据此标准，标的排序如下：中航三鑫南玻 A旗滨集团金晶科技表 6 标的公司新业务拓展情况,公司名称南玻 A旗滨集团金晶科技中航三鑫资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,新业务拓展节能玻璃、太阳能、超薄玻璃航空特玻节能玻璃节能玻璃,8/15,行业专题研究四、投资标的具体分析4.1 南玻 A投资要

24、点：南玻是周期股中具备明显成长性的标的。公司目前拥有浮法玻璃、工程玻璃(LOW-E)、太阳能、精细玻璃业务。浮法与太阳能周期性明显，底部已现。工程与精细玻璃成长空间广阔，新增的超薄玻璃基板需求高景气，业绩爆发在即。浮法玻璃与太阳能底部已现，13 年有望逐步上行。市场一直对公司浮法与太阳能担忧明显，但两者持续的全行业亏损使得供给自动缩减，目前底部已经显现。预计 13 年产能消化将逐步完成，加上需求仍在增长，行业触底后将逐步回升。而南玻通过浮法搬迁、多晶硅技改不断降低成本，将提前于行业实现增长，13 年浮法有望盈利 2 亿，太阳能将至少扭亏。节能与精细玻璃成长性明显，超薄玻璃再增亮点。节能玻璃受益

25、消费升级对传统玻璃实行替代，精细玻璃受益消费电子放量，盈利确定且需求持续增长，是公司最确定的利润来源。预计 13 年两者可贡献利润达 5 亿与 2 亿元。值得关注的是，有碱超薄将于 13 年开始转固，预计可提供 6000-8000 万的利润，未来盈利更高且需求更广的无碱超薄有望成为进一步的拓展业务。成长性业务多元化且空间更值得期待。持续成长性有望提升估值，长期介入点已出现。公司是业务兼具周期性成长性，但业绩下行时市场往往给予周期性估值。目前浮法与太阳能底部已过，而长期看各业务均具有明显成长性。随着盈利回升逐步兑现，公司有望恢复至成长股估值。我们仍然坚持 8 元以下是公司长期介入的底部区域。维持

26、“强烈推荐”的投资评级。我们预计公司 12-14 年 EPS 至 0.15，0.42，0.64 元，未来业绩持续改善幅度大且可持续，维持“强烈推荐”的投资评级。风险提示：触摸屏产能大幅度释放导致行业利润率走低。,表 7 南玻 A 盈利预测,单位：百万元,会计年度营业收入营业成本营业税金营业费用管理费用财务费用资产减值公允价值投资净收营业利润,2011827156655725561214442061502,2012E77936250622680317436080378,2013E917871127248578245200351003,2014E10772796282806683062004015

27、69,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/15,行业专题研究,营业外收营业外支利润总额所得税净利润少数股东归属母公EBITDAEPS（元）,141416383001338159117822580.57,309399443554031512050.15,701010631179468186520460.42,701116281791449130131928820.64,资料来源：中投证券研究所4.2 旗滨集团投资要点：12 年前三季度主营利润亏损 2690 万元，全年业绩仍主要依靠补贴。公司前三季度收入 17.68 亿元，同比增 24.1%，主要源于产能持续扩张。玻璃二季度有所转暖，但三季度初

28、受气候影响价格有所下调，全行业正处在由亏损向盈亏平衡回升的过程中，盈利者仍在少数。虽然毛利率达到 13%，但营业利润仍是亏损，1.7 亿元的补贴为今年业绩的最主要来源。玻璃行业正在缓慢向盈亏平衡点靠近，预计 13 年总体盈利将好于12 年。公司三季度单季营业利润为-3115 万元，差于上半年；毛利率 11.9%为历史单季最低点，这说明玻璃盈利仍在盈亏平衡左右波动。我们估计四季度行业盈利情况总体与三季度持平。在货币政策逐步放松情况下，预计明年总体需求将有所回暖；但由于仍有完工线等待点火，新增产能消化需要时间，总体或将处于小幅盈利水平。业务主要为普通浮法玻璃，产品升级需逐步进行。今年 7 月份公司

29、再增一条新线，年初至今产能增加 66 万吨至 204 万吨。虽然大部分生产线定位为在线 LOWE 玻璃与光伏玻璃，但今年总体需求较弱，高端产品销售低于预期。我们认为产品结构升级需要时间，这也是公司长期增长的关注点所在。给予“推荐”的投资评级。公司是近两年行业中扩张最快的公司，预计 13 年产能将增长 29%至 264 万吨，将是行业回升中弹性较大的品种。预计公司 12-14 年 EPS 为 0.19 元、0.18 元与 0.43 元，给予“推荐”评级。风险提示：下游需求恢复不达预期，公司 LOW-E 与 TCO 销量低于预期。,表 8 旗滨集团盈利预测,单位：百万元,会计年度营业收入营业成本营

30、业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失,2011203615947211071012,2012E240820908311401512,2013E3203268011351761861,2014E4230343514472332051,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/15,行业专题研究,公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,002043502383020802084770.31,00-1517121542912501252640.19,001143021422411801184630.18

31、,002955023435528802887060.43,资料来源：中投证券研究所4.3 金晶科技投资要点：浮法玻璃底部已过，13 年将逐步上行。上一轮周期公司依靠稀缺的超白玻璃保持远超行业的盈利能力，但超白玻璃近年供给大幅增加盈利回落，公司玻璃盈利走势与行业接近。而浮法玻璃在经历一年多的亏损后产能消化已进入尾声，预计 13 年行业将逐步缓慢上行，金晶科技玻璃业务也有望在今年实现小幅盈利。考虑 13 年北京基地生产线投产，公司权益产能达到 147 万吨，预计可带来超过 7000万元的净利润。纯碱已经触底，预计 13 年可盈亏平衡。纯碱最主要的下游是玻璃，因此盈利直接受到玻璃需求的影响。作为产能

32、明显过剩的行业，12年下游需求疲软导致纯碱均价下跌近 25%，绝大部分企业亏损。从历史数据看，纯碱价格波动比玻璃价格滞后约 10 个月。在玻璃行业今年逐步上行的情况下，纯碱有望在下半年逐步改善盈利。估计公司 100 万吨纯碱在 13 年将实现盈亏平衡。LOW-E 玻璃有望成为玻璃业务上行的新推动力。节能玻璃受益消费升级需求空间广阔，且高端市场竞争格局稳定，盈利高企。公司北京 1000 万平米的超白 LOW-E 线规模大、选点靠近京津唐经济圈，投产后有望逐步打开市场。在玻璃业务逐步上行的过程中，LOW-E玻璃将推动公司整体盈利踏上新台阶。由于北京浮法两线估计在 13年中后投产，LOW-E 玻璃线

33、投产时间将稍晚，出于谨慎考虑，我们暂不考虑 LOW-E 在 13 年的业绩贡献；但未来其业绩贡献值得期待。给予“推荐”的投资评级：目前玻璃纯碱双业务已位处底部，后续盈利与产能均向上，而 LOW-E 玻璃可加大向上弹性。预计 12-14 年EPS 为-0.22、0.08 与 0.18 元。目前 PB 仅 1.22 倍，给予“推荐”评级。风险提示：北京基地进展慢于预期。,表 9 金晶科技盈利预测,单位：百万元,会计年度营业收入营业成本营业税金营业费用,2011329626792096,2012E271827551684,2013E339029041490,2014E3973323916105,请务

34、必阅读正文之后的免责条款部分,11/15,行业专题研究,管理费用财务费用资产减值公允价值投资净收营业利润营业外收营业外支利润总额所得税净利润少数股东归属母公EBITDAEPS（元）,14116130142097532828719571886700.13,13612640-17-4211075-3190-319-3-31616-0.22,14214640101014001412811231105970.08,16715240203102003306626472578530.18,资料来源：中投证券研究所4.4 中航三鑫投资要点：浮法 12 年亏损见底，13 年将重点发展深加工与出口。目前产品覆盖

35、全面，但国内需求不好，未来重在深加工并加大出口，两年内出口将占至 50%。今年仅有海南一线投产，主要供福耀汽车玻璃，毛利率个位数处亏损状态；二线主要做节能玻璃，近期转固，预计明年能够盈利。三四线目前建设进程约 90%，顺利的话明年上半年投产。在行业上行以及公司市场拓展加强的情况下，海南三四线若投产有望增加业绩弹性。光伏玻璃短期平稳为主。光伏行业好转要看国家支持，国家准备出资建电厂支持，预计明年中资金到位，但行业好转需要时间。公司蚌埠 12 年一直亏损，目前一线停产技改；二线一窑五线仅开了一线，成本很高，明年准备五线全开，预计能够实现一定盈利。幕墙提供稳定利润。幕墙为公司原有业务，在周期底部时仍

36、能提供业绩支撑。12 年增长 20%，但毛利率略有下滑，预计未来仍是稳定增长。给予“推荐”的投资评级：公司主要业务为幕墙、光伏玻璃、浮法玻璃。明年增长点主要在于浮法行业好转幅度、以及公司 LOW-E 玻璃的市场开拓情况；幕墙相对稳定，光伏玻璃能否盈利仍存不确定性。预计 12-14 年 EPS 为-0.14 元、0.02 元与 0.11 元，推荐评级。风险提示：海南基地进展慢于预期。,表 10 中航三鑫盈利预测,单位：百万元,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用,2011289023806312614964,2012E3234288473116155163,2013E3

37、912342078109156127,2014E4779412296134191108,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/15,行业专题研究,资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,1900906095227314592610.07,800-16563-163-33-130-20-11197-0.14,50017101265213182960.02,5001231021312610618874120.11,资料来源：中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/15,行业专题研究

38、相关报告,报告日期2012-10-302012-08-212012-10-302012-10-18,报告标题南玻最佳长期买入时机到来南玻盈利能力见底金晶科技浮法玻璃盈利逐步好转，纯碱继续低位旗滨集团-浮法玻璃仍在盈亏平衡附近波动，未来盈利将缓慢提升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/15,行业专题研究投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行

39、业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介李凡,中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，4 年行业从业经验，7 年证券行业从业经验。王海青，中投证券研究所建材行业分析师，金融学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相

40、关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海上海市静安区南京西路 580 号南证大厦16 楼邮编：200041传真：（021）6217143415/15,