合生创展(754.HK)：经营较稳健长债负担轻收益率吸引1105.ppt

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1、公司报告固定收益研究合生创展债首次报告：2012-11-01,2012-11-01 星期四经营较稳健 长债负担轻 收益率吸引投资建议：可适当配置投资要点:,投资建议：风险偏好者可配置合生创展债券简介：合生创展是内地一家房地产开发公司，在香港证券交易所上市，股票代码 为,债券信息发行人：合生创展股票市值：130 亿 HKD发行时间：2011-1-21到期时间：2016-1-21货币：USD发行规模：3 亿美元市场：欧洲美元债券综合评级：CCC息率：11.75%利息类型：固定相关报告绿城中国债券评级报告宝龙地产债券评级报告国元证券(香港)研究部电话：(852)3769 6888(86)755-21

2、51 9180电邮：.hk,754.HK。该公司分别于 2005 年和 2011 年发行了两只固息债券，期限分别为 7年和 5 年，发行额分别为 3.5 亿美元和 3 亿美元，票面利率分别为 8.125%和11.75%。盈利能力及现金流分析：从经营情况来看，今年上半年，除了广州以外，集团受交楼项目及产品结构变化的影响，在各地区的平均售价均有所下降。因此，在合约销售面积有小幅增长的情况下，合约销售额有所下降。在费用方面，各项费用均有所增加，提醒公司在控制费用方面要加大力度。在利润方面，尽管公司净利润大幅增长，但是核心利润有所下降。从现金流来看，截至到 2012 年中期，公司经营活动产生的现金为

3、23.7 亿港元，而 2011 年同期为-46.9 亿港元。资产结构及债务分析：公司的净资产负债率为 62.1%，处于市场平均水平 60%-70%的范围之内，且较上年同期有较大幅度下降。从借款结构来看，公司短期借款占比较大，长期压力相对较小。若公司下半年能够实现较好的销量，并且顺利回款，将短期借款顺利偿还，那么公司长期看安全性相对较高。公司相对价值分析：将公司的各项指标与行业指标进行比较，我们得出结论：尽管公司部分数据表现差于行业，但是差距不是很大，公司债券的收益率也给予了较多的弥补；同时，公司净债务负担与行业相当，而长期债务的负担轻于行业平均水平，我们认为公司在短期内面临一定的债务问题，待短

4、期债务偿还完毕后，公司的债务负担会大大减轻。债券收益率与风险综合分析：穆迪给予合生创展的企业评级为 Caa2，标普给予的评级为 CCC+，评级相对较低。相比于同样级别、但是收益率较高的盛高置地、恒盛地产和人和商业，公司的经营能力更强，业务相对更稳定。相比于评级略高的恒大地产、雅居乐及碧桂园等，合生创展债的收益率高达 13%以上。从期限来看，合生创展 2016 年到期的债券收益率略高于相近期限的恒大地产、龙湖地产等债券。综合来看，我们认为合生创展经营较为稳健，综合实力较强，公司 2016年到期的债券收益率高达 13.09%，对投资者来讲较具有吸引力。1,公司报告,目录,债券信息.3,债券基本信息

5、.3综合型房地产企业集团.4,致力发展住宅、商业等综合地产项目.4财务分析.5看好行业前景 房企现发债热潮.7,房地产行业现状.7行业资金来源改善，房企大量发债.7相对价值分析.8,相对价值重点指标分析.8同行业债券比较分析.9行业研究员评价.11,估值合理 建议关注.11,2,公司报告债券信息债券基本信息,债券基本信息,合生创展是内地一家房地产开发公司，在香港证券交易所上市，股票代码为 754.HK。该公司分别于 2005 年和 2011 年发行了两只固息债券，期限分别为 7 年和 5 年，发行额分别为 3.5 亿美元和 3 亿美元，票面利率分别为8.125%和 11.75%。图表 1：合生

6、创展公司债信息,发行人息票年付息次数利息类型货币发行时间到期时间综合评级剩余年限,合生创展8.125%2 次固定US D2005-11-92012-11-9CCC0.03,发行市场发行价发行额未偿还额结构赎回日期2009-11-92010-11-92011-11-9,欧洲美元债券100.000350M M345M MCA LLA B LE赎回价104.063102.031100.000,资料来源：Bloomberg，国元香港图表 2：合生创展公司债信息,发行人息票年付息次数利息类型发行时间到期时间综合评级剩余年限,合生创展11.75%2 次固定2011-1-212016-1-21CCC3.23

7、,发行市场货币发行额未偿还额结构赎回日期2014/1/212015-1-21,欧洲美元债券US D300M M300M MCA LLA B LE赎回价105.875102.938,资料来源：Bloomberg，国元香港3,域,4,公司报告综合型房地产企业集团致力发展住宅、商业等综合地产项目,综合型房地产企业集团战略区域主要集中在三大主要经济区,合生创展集团有限公司于 1992 年进军房地产行业，1998 年在香港联交所主板上市，是致力发展住宅地产、商业地产、酒店地产、旅游度假产业和物业管理产业等泛地产事业的大型综合性企业集团。集团的战略区域主要集中在中国的三大主要经济区域，珠三角、长三角以及,

8、环渤海，并积极面向周边的经济发达的二三线城市。目前集团战略布局区域覆盖了北京、大连、天津、太原、秦皇岛、上海、杭州、宁波、慈溪、昆山、太仓、广州、佛山、中山、惠州等多个一线中心城市及其相应的二三线城市，覆盖了滨海新区、浦东新区及大亚湾国家经济技术开发区等多个国家重点发展的功能区域，确立了一个以全国重点城市为核心，带动二三线城市同步迈进的企业深化发展蓝图。今年上半年，公司合约销售面积中，长三角地区销售占比 19.3%，环渤海地区销售占比 29.3%，珠三角地区销售占比51.4%。秉承多业态持续发展战略，主要开发中 集团秉承多业态持续发展战略，包括酒店、综合商业、社区商业、写字楼、,高端产业公司土

9、地储备丰富上半年销售略有增长适当调整全年销售目标至 120 亿元,居民住宅等。在住宅方面，为了实现稳定而快速的资金周转，集团主要打造中端住宅，同时为了提高利润空间，也开发一定数量的高端住宅。此外，公司投资物业业务一直与知名酒店管理公司合作，包括兴凯悦。公司大部分物业座落于城市核心区域或交通枢纽区域，极具升值潜力。充足的物业项目储备将带来租金收入的持续增长。截至 2011 年 12 月 31 日，合生集团拥有 3191 万平方米优质土地，位居一线大型开发商行列，现有土地储备足够支持未来 7-10 年的可持续发展。规模庞大的土地储备使得合生能够保持充足的可用于出售或长期持有的物业，向集团提供稳定增

10、长的现金流。另外，集团仍然看好行业未来前景，会综合考虑市场状态和现实状况，适当进行土地的购买。2012 年上半年，公司实现合约销售 58.2 亿元人民币，合约销售面积 357885平方米，同比 2011 年略有增长。其中，在二线城市销售额达 10.6 亿元人民币，在集团合约销售总额中占比超过 18%，实现合约销售面积 98132 平方米，在合约销售总面积中占比近 27%，充分体现了集团以北京、上海、广州三大城市为轴心，积极向中国二三线城市拓展的战略。2012 年下半年，公司推出一系列主要位于上海、北京、山西太原、江苏昆山等经济发达区域热点城市的新项目，其中新开盘项目六个，包括上海的三个项目、北

11、京的一个项目、山西太原的一个项目和江苏昆山的一个项目，下半年可售货量有 400 亿，货量十分充足。上半年，公司实现销售约 58.2 亿，距离年度目标 150 亿还有一定的差距，公司调整年度销售目标至 120 亿元。,公司报告财务分析,盈利能力及现金流经营情况的总结资本结构及偿债能力,从盈利能力来看，2012 年上半年，公司录得营业额 51.23 亿港元，同比上升 6%，总建筑面积为 248871 平方米。上半年，公司获得交楼收入人民币 37.30亿元，同比小幅下降 0.2%；交楼销售均价 14989 元/平方米，同比下降 6%。期内，集团实现合约销售 58.20 亿元人民币，合约销售面积 35

12、7885 平方米，与上年同期相比略有增长。其中，在二三线城市实现合约销售人民币 10.59亿元，在集团合约销售总额中占比 18%；在二三线城市实现销售面积 98132平方米，占比 27%。毛利率方面，公司期内毛利率为 45%，而上年同期为 47%，同比有 2 个百分点的下降，主要原因是期内确认销售的产品中，价格较低的产品比重有所增加。从期间费用来看，随着市场景气度的下滑和市场调整的进行，房地产行业销售的困难程度有所增加。2012 年上半年公司销售及营销成本占销售收入的比重为 4.1%，管理费用占销售收入的比重为 10.9%，均较上年同期有所上升。从利润来看，公司期内获得净利润为 26.3 亿港

13、元，较上年同期的 10.2 亿港元相比大幅提升。其中核心利润为 8.2 亿港元，同比下降 18%，差距较大的主要原因是集团扣除了投资物业重估税项收益净额及出售可供出售财务资产收益共计 18.1 亿港元。截至到 2012 年中期，公司经营活动产生的现金为 23.7 亿港元，而 2011 年同期为-46.9 亿港元。总体来看，今年上半年，除了广州以外，集团受交楼项目及产品结构变化的影响，在各地区的平均售价均有所下降。因此，在合约销售面积有小幅增长的情况下，合约销售额有所下降。在费用方面，各项费用均有所增加，提醒公司在控制费用方面要加大力度。在利润方面，尽管公司净利润大幅增长，但是核心利润有所下降。

14、集团所需的长期资金及营运资金主要来自集团核心业务产生的收入、银行借款及长期债券。截至 6 月底，公司现金及现金等价物为 44.3 亿港元，抵押银行存款为 12.7 亿港元；借款总额为人民币 335.1 亿港元，其中短期借款为 138.1 亿港元（包括优先票据 27.1 亿港元，公司已于今年 10 月 29 日赎回 11 月 9 日到期的 3.5 亿美元优先票据中的 1.43%），长期借款为 196.9 亿港元。截至 2012 年 6 月 30 日，集团的净债务为人民币 278.1 亿港元，净资产负债比率为 62.1%，较去年同期下降近 10 个百分点。管理层在年中业绩发布会表示，截至 8 月份

15、，公司已经偿还了全年大部分债务，仅剩 18 亿元人民币以及 3.5 亿美元以及利息没有偿还。目前来讲，最重要的是年底前到期的 3.5 亿美元优先票据，现已赎回 500 万美元，还剩大部分没有赎回。5,公司报告,流动性的总结防范流动性风险,公司的净资产负债率处于市场平均水平 60%-70%的范围之内，且较上年同期有较大幅度下降。从借款结构来看，公司短期借款占比较大，长期压力相对较小。若公司下半年能够实现较好的销量，并且顺利回款，将短期借款顺利偿还，那么公司长期看安全性相对较高。公司 2016 年到期的债券收益率高达 13.09%，对投资者来讲较具有吸引力。在推荐的同时，我们也提醒投资者该债券可能

16、面临的风险。首先，截至 2012年 10 月 30 日，公司市值为 130 亿港币，短期负债/市值的比例为 106%，年内到期的债务占比较高。其次，公司大部分物业位于二三线城市，在经济下滑周期有一定风险。但正面的因素是：公司下半年推出六个新盘，可出售物业金额达 400 亿元，预计下半年销量将同比录得增长，全年预计销售目标为120 亿元。另外，公司还有未使用银行授信额度 366 亿元，在必要时期，公司可以采取再融资的方式还款。图表 3：公司主要财务数据一览表,单位/百万港币市值（最新）,2008/12/31,2009/12/31,2010/12/31 2011/12/30 2012/06/291

17、3003,主营业务收入毛利率%EBITDA（1）净利润利润率%经营活动现金流量资本支出自由现金流量投资活动现金现金与现金等同受限制现金短期借款长期借款总股东权益净债务净债务/股东权益总债务/EBITDANet Debt/EBITDAEBITDA/利息开支EBITDA/现金利息支出现金利息支出利息支出普通股东权益/总资产长期债务/股东权益总债务/股东权益经营活动现金/短期债务货币资金/短期债务,10774.6245.093687.091963.7218.23-827.60-915.94-1743.54-1457.502142.704262.8012330.2122564.0714438.6663

18、.994.503.9216.263.621017.47226.7734.6354.6573.54-0.190.50,11225.2541.583463.505799.5751.673818.92-1223.912595.01-2355.806546.146232.2610116.6030499.489791.6332.104.722.8310.383.49993.08333.6439.9033.1753.600.611.05,14379.2539.554336.195889.4140.96-8904.59-825.32-9729.91-1715.892573.60123.673671.9220

19、047.5240993.1021022.170.515.474.8717.123.471250.86253.3141.8948.9057.86-2.430.70,8007.5445.942187.091430.0317.86-4751.98-727.78-5479.76-4846.552618.161030.0913629.3121718.5844066.1131699.630.7216.1614.969.170.932353.45238.5437.3849.2980.22-0.350.19,5122.5644.621611.872631.2251.372367.95-71.342296.61

20、1743.424430.581270.2313810.8119694.3344761.8527804.330.6216.1113.9812.96124.3437.3444.0074.850.170.32,注1：2012年上半年EBITDA值为半年数值，EBITDA与其他数值的比例中所列EBITDA数值均为过去12个月数值。资料来源：公司资料，Bloomberg、国元香港6,回落,基调,公司报告看好行业前景 房企现发债热潮房地产行业现状房地产开发投资进一步增加，仅增速有 2012 年 1-9 月，全国完成房地产开发投资 51046 亿元，同比增长 15.4%，增,小幅回落房屋新开工面积及施工面积

21、增速有所,速较前八个月下降 0.2 个百分点。其中，住宅投资 35126 亿元，占比 68.7%，增长 10.5%，增速回落 0.1 个百分点。总体来看，房地产开发投资仍保持较快增速，而销售市场的持续回暖也使得企业对市场前景更加有信心，9 月土地市场更加活跃，房企购地热情高涨，行业用于投资购地和新开工及施工建设的投资将会进一步增加。2012 年 1-9 月，全国商品房施工面积为 52.5 亿平方米，同比增长 14%，增,速较前八个月小幅下滑 1.6 个百分点。同时，全国商品房新开工面积 13.5亿平方米，同比减少 8.6%，降幅较前八个月扩大了 1.6 个百分点。但预计随着销售和投资增速限购后

22、反弹趋势进一步确定，新开工面积和施工面积有望触底回升。1-9 月，国内房屋竣工面积 5.1 亿平方米，增长 16.4%，增速下降 3.8 个百分点。销售旺季“金九”没有兑现，十月销量 2012 年 1-9 月，国内商品房共计销售 6.8 亿平方米，同比下降 4.0%，降幅,有所回升,较 1.8 月份缩小 0.1 个百分点；其中，住宅销售面积下降 4.3%，降幅收窄 0.5,个百分点；商品房销售金额为 40354 亿元，增长 2.7%，增速比 1-8 月份提高0.5 个百分点；其中住宅销售额增长 3.3%，回升 1 个百分点。9 月份，全国房地产市场的成交环比 8 月份上升了 25%，单月同比下

23、降 6%，低于之前市场的预期。但是从 10 月份销售情况来看，节后成交有所回升，过半城市同比增长。行业资金来源改善 房企大量发债行业资金来源继续改善，大部分房企选 2012 年 1-9 月，房地产开发企业到位资金为 68232 亿元，同比增长 10.1%，,择境外发债融资继续从严仍是短期内楼市调控的主要,增速比前八个月提高 1 个百分点，连续三个月回升。其中，国内贷款 11008亿元，增长 12.9%，利用外资 317 亿元，下降 53.3%，自筹资金 28438 亿元，增长 11.4%，其他资金 28469 亿元，增长 9.6%。从未来资金面来看，一般银行会在四季度收紧信贷额度，为了避免资金

24、来源的趋紧，大部分房地产企业选择在境外发债以实现资金的周转。从市场信息来看，继续从严仍是短期内楼市调控的主要基调。自 3 月份起，在流动性的改善以及各地楼市政策微调等利好因素的刺激下，市场刚需得到刺激，全国楼市成交量均呈现上涨态势，市场对调控放松的预期增强，个别地方也试图放松房地产市场调控。而近期中央多次重申调控原则，在释放稳增长信号的同时，也强调要“稳定和严格实施房地产市场调控政策”。7,公司报告相对价值分析相对价值重点指标分析,公司相对价值指标与同行比较短期债务负担较重，长期有望减轻,从债务比率来看，公司当前“债务/前 12 个月 EBITDA”的值为 16.11，同期彭博同行指标的值为

25、5.21，公司该值高于行业平均水平，也高于横向 1 年前和 5 年平均的数据。从下表可以看出，公司债务比率指标中，其余三项指标-EBITDA/利息费用、总债务/企业价值以及 EBITDA 利润率也都略差于行业平均水平，这也是公司债券的收益率高于行业平均值的主要原因。公司长期债务 25.4 亿美元，行业平均为 37.2 亿美元；长期债务/权益值为 47.06，低于行业的 49.41；而长期债务/资本的值为 25.16，低于行业的 27.64，体现了公司长期债务负担略轻于行业。公司净债务 37.5 亿美元，较行业的 36.3 亿美元相比略高。综合来看，尽管公司部分数据表现差于行业，但是差距不是很大

26、，公司债券的收益率也给予了较多的弥补；同时，公司净债务负担与行业相当，而长期债务的负担轻于行业平均水平，我们认为公司在短期内面临一定的债务问题，待短期债务偿还完毕后，公司的债务负担会大大减轻。图表 4：相对价值分析,债务栏目,合生创展集团,彭博同行,HANG SENG,概览,当前,预测1年 1年前,5年平均,当前,%,预测1年,当前,%,债务比率,债务/前12个月EBITDAEBITDA/利息费用总债务/企业价值EBITDA 利润率长期债务/权益净债务(美元)长期债务/资本EV/前12个月EBITDA,16.110.740.7525.0647.063.75B25.1621.4,14.491.0

27、20.8926.7850.174.48B27.3110.15,6.832.780.8133.5256.353.74B29.998.43,7.232.83030.8952.8519.38B0.2910.53,5.213.850.5433.3749.413.63B27.6412.3,90%3%97%11%47%59%41%77%,4.174.910.5533.7848.544.10B25.899.12,9.1217.171.0311.6440.28-773.31B18.15N.A.,99%N.A.96%34%69%65%69%74%,未偿债务,长期债务(美元)总负债(美元),2.54B4.32B,

28、3.29B5.09B,2.99B4.28B,2.13B3.01B,3.72B 22%5.49B 28%,4.05B5.70B,645.32B N.A.1869.90B 20%,资料来源：Bloomberg，国元香港8,公司报告同行业债券比较分析期限接近的公司债，债券评级越高，收 我们将合生创展公司债与其他内房高息债进行比较，比较标的年限跨度较,益率相对较低,大，评级各不相同，收益率也有较大差距。我们先将债券从评级和收益率的,角度进行比较。图表 5 所列债券中，评级相对最高的是华润置地公司债，到期时间为 2016 年 5 月 19 日，收益率较低，仅为 2.74%；评级相对高些（Ba/BB)的公

29、司如雅居乐、碧桂园、龙湖地产以及中国远洋等企业发行的债券由于期限不同，收益率也有差异，但总体高于评级为 BBB 的华润置地公司债，但低于评级在 B 及以下的其他债券收益率，如恒大地产等。由此我们可以看出，债券的收益率和债券评级有着较为密切的关系。一般到期日相近的债券，评级较高的公司债收益率要低于评级较低的公司债收益率，反之亦然。评级接近的公司债，到期日越近，收益 在图表 5 所列的债券中，恒大地产发行了三只债券，到期日分别为 2014 年、,率相对越低在收益和风险中寻找平衡点合生创展公司债横向及纵向比较,2015 年和 2016 年，收益率分别为 10.57%、11.42%和 12.73%，可

30、见到期期限越久，收益率相对越高。碧桂园的三只债券，到期日分别为 2015 年、2017年及 2018 年，收益率分别为 6.19%、8.13%和 8.67%，与恒大地产公司债情况类似。由此我们认为，债券的收益率和到期日的关系也较为紧密，一般相同评级的公司债，到期日越近，收益率相对越低，反之亦然。投资者投资债券的目的是获得收益，显然越高越好，但是高的收益率却伴随着投资风险的扩大。评级低，风险相对较高；而到期日越久远，不可控的因素越多，风险也相对增加。因此，在投资债券的时候，我们要寻找一个收益率和风险的平衡点，既能获得可观的投资回报，又能确保安全边际的最大化。当然，不同投资者对风险的衡量和畏惧程度

31、不尽相同，有的投资者倾向于较高收益率和较高风险，有些则相反。我们认为合生创展债是收益率较高的债券中，安全性相对较高的一只。穆迪给予合生创展的企业评级为 Caa2，标普给予的评级为 CCC+，评级相对较低。相比于同样级别、但是收益率较高的盛高置地、恒盛地产和人和商业，公司的经营能力更强，业务相对更稳定。相比于评级略高的恒大地产、雅居乐及碧桂园等，合生创展债的收益率高达 13%以上。从期限来看，合生创展2016 年到期的债券收益率略高于相近期限的恒大地产、龙湖地产等债券。综合来看，我们认为合生创展经营较为稳健，综合实力较强，债券收益率也相对较高，较具有吸引力。9,B,B,B,B,B,公司报告图表

32、5：同行业债券比较,发行公司,到期日,货币,结构,票息%,到期年限,BID,ASK,Moody,S&P,发行额,流通额,YTM（%）,恒大地产集团,2015/1/27,USD,CALLABLE,13.00 2.24,103.00,103.00,B2,BB-,1.35MMM 1.35MMM,11.42,恒大地产集团恒大地产集团,2016/1/192014/1/19,CNYCNY,AT MATURITYAT MATURITY,9.257.50,3.221.22,90.0295.67,91.0296.57,B2B2,BB-BB-,3.7MMM 3.7MMM5.55MMM 5.55MMM,12.731

33、0.57,盛高置地控股,2016/4/8,USD,CALLABLE,13.50 3.44,85.19,87.72,Caa1 CCC+,200MM,200MM,18.47,雅居乐集团雅居乐集团,2017/4/282017/3/20,USDUSD,CALLABLEAT MATURITY,8.889.88,4.494.39,104.50108.50,104.50108.50,Ba2Ba2,BBBB,650MM700MM,650MM700MM,7.677.56,碧桂园碧桂园碧桂园,2015/8/112017/4/222018/2/23,USDUSDUSD,CALLABLECALLABLECALLABL

34、E,10.50 2.7811.25 4.4811.13 5.32,110.03111.50110.25,110.81111.50110.25,Ba3Ba3Ba3,BB-BB-BB-,400MM550MM900MM,400MM550MM900MM,6.198.138.67,龙湖地产龙湖地产,2016/4/72019/10/18,USDUSD,CALLABLECALLABLE,9.506.88,3.446.97,110.25100.13,110.25100.78,Ba3Ba3,BBBB,750MM400MM,750MM400MM,6.146.73,美常有限公司,2016/6/30,CNY,AT M

35、ATURITY,3.00,3.67,96.12,96.74,1.6MMM 1.6MMM,3.97,世茂房地产,2016/12/1,USD,CALLABLE,8.00,4.09,102.00,102.00,B1,B+,350MM,350MM,7.42,世茂房地产,2018/3/8,USD,CALLABLE,11.00 5.35,110.50,110.50,B1,B+,350MM,350MM,8.51,世茂房地产瑞安房地产瑞安房地产,2017/8/32013/12/232015/2/16,USDCNYUSD,CALLABLEAT MATURITYAT MATURITY,9.656.889.75,4

36、.761.152.30,106.00100.74104.03,106.00101.51104.69,B1,B+,500MM3MMM875MM,500MM3MMM875MM,8.105.497.47,瑞安房地产瑞安房地产SOHO中国,2015/9/292015/1/262014/7/2,CNYCNYHKD,CONV/PUTAT MATURITYCONV/PUT,4.507.633.75,2.912.241.67,99.0998.75111.16,99.7699.76111.89,2.72MMM 2.72MMM3.5MMM 3.5MMM2.8MMM 2.8MMM,4.597.73-3.14,Fra

37、nshion DevelopmentFranshion Investment,2021/4/152017/10/26,USDUSD,CALLABLEAT MATURITY,6.754.70,8.464.99,105.6098.32,105.6098.93,Ba1Ba1,BBBB,500MM500MM,500MM500MM,5.904.95,恒盛地产控股,2015/10/25,USD,CALLABLE,13.00 2.98,92.67,93.62,Caa1,B-,300MM,300MM,15.75,明发集团国际新世界中国,2016/5/232015/4/11,HKDCNY,CONV/PUTAT

38、MATURITY,5.258.50,3.562.44,101.66106.79,103.08107.46,1.56MMM 1.46MMM4.3MMM 4.3MMM,10.505.21,路劲基建金融2011RKI Finance 2010 Ltd,2014/2/252015/9/21,CNYUSD,AT MATURITYCALLABLE,6.009.50,1.322.89,99.37105.05,100.12105.05,B1B1,BB-BB-,1.3MMM 1.3MMM350MM 333.58MM,5.907.52,华润置地,2016/5/19,USD,AT MATURITY,4.63,3.5

39、5,105.87,106.34,Baa2 BBB,1MMM,1MMM,2.74,人和商业人和商业,2015/5/182016/3/10,USDUSD,CALLABLECALLABLE,11.75 2.5513.00 3.36,56.5653.00,59.5153.00,Caa1Caa1,B-B-,300MM600MM,300MM600MM,37.8939.33,禹洲地产,2015/12/15,USD,CALLABLE,13.50 3.12,106.18,107.52,B2,200MM 199.5MM,10.59,禹洲地产Sino-Ocean Land Perpetual,2017/10/25永

40、久,USDUSD,CALLABLEPERP/CALL,11.75 4.9910.25 37.16,101.3999.42,101.39101.05,(P)B2,250MM400MM,250MM400MM,11.3811.27,佳兆业集团,2015/12/20,CNY,CONV/PUT,8.00,3.14,100.03,100.92,NR,B+,1.5MMM 1.5MMM,7.66,佳兆业集团宝龙地产宝龙地产,2015/4/282014/3/172015/9/16,USDCNYUSD,CALLABLEAT MATURITYCALLABLE,13.50 2.4911.50 1.3813.75 2.

41、88,103.9396.5098.09,104.9598.0099.80,B1Caa1Caa1,B+B-B-,650MM750MM200MM,648MM750MM200MM,11.1713.1113.82,上置集团,2013/4/24,USD,CALLABLE,8.63,0.48,94.50,97.75,Caa1 CCC+,200MM 71.461MM,13.61,仁恒置地集团,2018/3/29,USD,CALLABLE,10.63 5.41,106.00,106.00,B1,B+,400MM,400MM,9.19,合生创展集团,2016/1/21,USD,CALLABLE,11.75 3.

42、23,95.38,96.53,Caa2 CCC+,300MM,300MM,13.09,合生创展集团,2012/11/9,USD,CALLABLE,8.13,0.03,99.75,99.75,Caa2 CCC+,350MM,345MM,沿海家园,2012/11/8,USD,CALLABLE,12.00 0.02,98.50,100.00,Caa2 CCC,150MM,132MM,11.34,合景泰富合景泰富,2017/8/182016/3/30,USDUSD,CALLABLECALLABLE,12.50 4.8012.75 3.41,110.25109.64,110.25110.47,B1B1,

43、B+B+,250MM350MM,250MM350MM,9.769.10,绿城中国,2013/11/8,USD,CALLABLE,9.00,1.02,99.75,99.75,Caa1 CCC/*+400MM 38.666MM,9.26,恒鼎实业,2015/11/4,USD,CALLABLE,8.63,3.01,70.25,70.25,B3,B-,400MM,400MM,22.84,花样年控股花样年控股,2015/5/122017/9/27,USDUSD,AT MATURITYCALLABLE,14.00 2.5313.75 4.91,100.1997.58,101.8498.58,B2B2,B+

44、B+,120MM250MM,120MM250MM,13.1214.15,融创中国控股中骏置业华南城华南城,2017/10/162016/1/142016/1/142017/10/17,USDCNYUSDUSD,CALLABLECALLABLECALLABLECALLABLE,12.50 4.9610.50 3.2113.50 3.2113.50 4.96,104.2692.8097.6394.15,105.0194.6399.6396.16,B2B2B2,B+,400MM2MMM250MM125MM,400MM2MMM241MM125MM,11.1512.5813.6314.61,上海实业城市

45、开发集团,2014/7/23,USD,CALLABLE,9.75,1.73,106.78,108.06,B2,B-,400MM,400MM,4.82,上置集团鸿志投资有限公司,2013/4/242014/4/29,USDCNY,CALLABLEAT MATURITY,8.637.00,0.481.49,94.5098.13,97.7599.01,Caa1 CCC+,200MM 71.461MM2.612MMM 2.612MMM,13.617.72,鸿志投资有限公司,2016/4/29,USD,AT MATURITY,10.88 3.50,103.96,105.02,388MM,388MM,9.

46、17,首置投资控股有限公司Gemdale International,2014/2/212015/7/26,CNYCNY,AT MATURITYAT MATURITY,4.75 1.319.1510 2.74,99.55105.14,100.67105.80,Ba3,BB-,1.15MMM 1.15MMM1.2MMM 1.2MMM,4.216.78,资料来源：Bloomberg，国元香港,公司报告行业研究员评价经营稳健 建议关注,上半年业绩表现较好集团项目立足三大主要经济区经营平稳，建议关注,合生创展上半年实现合同销售71.6亿港元，同比上升13.1%，实现合约销售面积35.8万平方米，较上年

47、同期的36.2万平方米小幅下降。期内实现收入51.2亿港元，同比上升6.0%，递延销售面积24.9万平方米，同比上涨6.6%，递延销售额181.3亿港元，同比大幅增长46.8%，这部分收入将在今年下半年逐步确认。期内，公司获得净利润26.3亿港元，较上年同期的10.2亿港元大幅增长，但是核心利润仅为8.2亿元，同比去年的10.1亿元有所下降。综合来看，公司上半年表现较为平稳，且有望在下半年有更好的表现。从合约销售面积来看，公司今年上半年合约销售面积中51.4%来自于珠三角地区，29.3%来自于环渤海地区，19.3%来自于长三角地区。从合约销售额来看，上半年合约销售额当中52%来自于珠三角地区，

48、29%来自于环渤海地区，另外19%来自于长三角地区。可见公司大部分收入来自于珠三角及环渤海地区等较富裕地区，项目定位较有前瞻性。合生创展上半年表现相对平稳，项目销售状况良好，下半年推盘充足。尽管公司将全年销售目标由150亿元下调到120亿元，但是较上年相比仍有较大幅度的增长。11,(1),(2),(1),(2),公司报告,免责申明：,盈利预测与估值,此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)

49、有限公司(下称国元(香港)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬

50、之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可