信用债研究专题：信用债的行业视角-2012-12-07.ppt

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1、,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p1,信用债的行业视角信用债研究专题证券研究报告 2012年12月7日,姜超（分析师）邮件：电话：021-38676430证书编号：S0880511010045,吕春杰（分析师）证书编号：S0880511010058李 清（分析师）证书编号：S0880111080206,投资要点,信用债按发行人划分行业,我们对信用债历史发行人按行业进行归类，考察其行业结构。,一级分类看，信用债发行人多集中于上游资源类和公用事业类板块，消费类发行人行业相对分散。二级分类看，化工、机械、电力、采掘、基础设施等为分析重点。,分行业看信用资质、企业资质,各一二级

2、行业低等级发行人和非国有企业发行人占比统计具有较大意义，后两类发行人占比较高的行业可能成为信用黑天鹅的诞生区域。,历史发行人来看，轻工、纺织服装、家电、食品饮料、房地产行业低等级非国企低等级发行人较多。,分行业看信用债估值,我们主要关注债券一级市场利率，采用估值偏离这一指标判断债券发行利率较高行业。,中票和公司债中发行利率较高行业为纺织服装、轻工、房地产等。化工、采掘、零售贸易等行业由于发行人数量众多也有较多的高收益个券。,分行业投资策略,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p2,立足于AA等级主体选择高性价比个券。优选行业主要遵循两个思路：1、在低增长、同比回落有限的中上游

3、行业中选择国企作为安全垫。2、在增长稳定的中下游行业中选择出色的民企，获取较好收益。低评级非国企发行人占比较高，以及基本面较差但收益率较低的行业应谨慎，后者性价比低于城投债。,投资要点,信用债按行业分类,分行业信用、企业资质,分行业信用债估值,行业选择策略,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p3,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p4,信用债分析维度信用债分析维度,宏观：经济增长、通胀因素、货币和流动性等因素。,中观：评级分类：AAA、AA+等；债种分类：中票、短融等；行业分类：制造业、消费、公用等,微观：行业景气、个体分析（公司治理、企业资质、财务指标

4、等）,基于宏观（大势研判）和微观（个券评级）研究较多，中观层面上的品种推荐集中在券种、评级、期限选择上。随着市场规模扩大，分散信用风险成为必要，行业视角不能忽略。,行业划分,一级行业制造业原材料资源金融建筑地产大消费大公用综合,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p5,二级行业机械电子交运设备计算机交运化工钢铁建材轻工采掘有色金融建筑房地产农林牧渔家电食品饮料纺织服装医药零售贸易餐饮娱乐信息服务电力公用事业基础设施综合,来自债券分析要点、融资结构方面考量，与股票分类并不一致。,金融,行业产业债发行人占比-1,基础设施,综合,公用事业机械,电力,大公用,综合,电子,信息服务餐饮

5、娱乐零售贸易大消费医药纺织服装食品饮料家电,制造业原材料,交运设备计算机交运化工,农林牧渔房地产,建筑地产,钢铁,建筑,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p6有色,资源,采掘,轻工,建材,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,零售贸易,基础设施,交运设备,机械,化工,钢铁,有色,采掘,电力,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p7,行业产业债发行人占比-214%,12%,债券数占比,发行人数占比10%8%6%4%2%0%一级行业中占比较大为大消费、大公用、原材料和制造业，建筑地产和金融服务的发行人相对较少。二级行业发行人占比较大的行业为采掘、化工、交运设备

6、、基础设施、机械。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,2008,2009,2010,2008,2009,2010,2012,2011,2012,2011,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p8,分行业债券发行支数（时间序列）,160,70,140120,原材料建筑地产大消费,资源制造业大公用,大公用大消费制造业原材料,6050,采掘轻工电力,建材医药钢铁,电力采掘,100,80,资源,40,6040200,30建筑地产20100,钢铁建材医药轻工,2008以来二级行业发行量均出现增长为化工、有色、建材、零售贸易。采掘、钢铁行业今年来债券发行有所放缓。医药、电子行业近两年发

7、债量从此前的几支上升到十余支，但绝对量仍小。电力、基础设施趋势较为一致，2010年发行量出现回落，但近两年处于高速增长中，同时绝对存量也较大，在行业结构中占有主导地位。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,债券和股票融资对比-1,16%,8%2%,8%,综合,28%,18%,制造业原材料,29%,股票,资源,19%,债券,金融建筑地产大消费,8%,8%,2%6%,17%,17%,大公用,1%,13%,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p9上市公司在制造业和大消费中占比明显高于债券发行人，在原材料和建筑地产中占比基本持平，而在大公用、资源行业占比明显小于债券发行人。数据来源：

8、Wind，国泰君安证券研究,制造业,原材料,大消费,建筑地产,大公用,资源,债券和股票融资对比-2,160,债券比例（右）,40%,140120100806040200,股票比例（右）债券股票,35%30%25%20%15%10%5%0%,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p10年至今股票融资（IPO增发配股）较大集中在制造业和大消费两类行业，建筑地产受政策压制和行业投资增速下滑影响，融资量较少。产业债券融资相对平均，大消费和制造业融资有所提升，但大公用仍占据主要位置。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,投资要点,信用债按行业分类,分行业信用、企业资质,分行业信用债估值,

9、行业选择策略,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p11,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p12,分行业发行人信用等级统计-1,AAA,AA+,AA,AA-,AA-以下,未评级,大公用大消费建筑地产原材料制造业资源,22%11%14%13%28%19%,20%16%12%17%24%24%,24%50%35%45%32%32%,7%16%17%17%10%8%,0%2%4%1%1%2%,27%5%18%6%4%14%,大公用、资源、制造业AA等级以上发行人占比基本相当，约为40%左右，原材料、大消费、建筑地产的高等级发行人偏少。大消费和原材料AA等级的发

10、行人最多，占比接近一半。AA等级以下的低等级发行人中，大公用占比最小，仅为7%，大消费、建筑地产、原材料行业低等级占比偏多。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,AAA,AA+,AA以下,AA以下,未评级,未评级,AAA,AA+,AA,AA,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p13,分行业发行人信用等级统计-2,35,二级行业发行人数统计,二级行业发行人占比统计,3025,机械有色零售贸易,化工房地产,0.80.70.6,化工轻工纺织服装,建材房地产,2015,0.50.4,0.3100.2,50,0.10.0二级行业绝对数量来看，机械、化工、有色、房地产、零售贸易AA等级

11、以下低评级发行人数量较大；发行人占比来看，化工、建材、轻工、房地产、家电、食品饮料、纺织服装、餐饮娱乐行业低评级发行人比例大。综合来看，化工和房地产低等级发行人的绝对数和占比数在二级行业中较大。数据来源：国泰君安证券研究,建筑地产,制造业,原材料,资源,大消费,大公用,交运设备,信息服务,农林牧渔,纺织服装,医药,机械,化工,电子,轻工,房地产,采掘,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p14,分行业非国有企业占比统计,一级行业统计,二级行业统计,180160140120,发行人数非国有数非国有占比（右）,0.4 800.35 700.3 600.25 50,发行人数非国企数

12、非国企占比（右）,0.70.60.5,10080,0.2 40,0.40.3,604020,0.15 300.1 200.05 10,0.20.1,0,0,0,0,非国有企业主要集中在大消费和制造业行业，而大公用、资源行业中国有企业比例较大。具体到二级行业，轻工中发行人多为造纸行业，民营企业达到了一半以上。电子、医药等成长性较好行业非国企发行人占比亦超过40%。采掘行业非国企发行人相对数量较小，但绝对数量并不小。数据来源：国泰君安证券研究,2011,2012-Oct,2008,2009,2010,国有企业仍是发行主力600,500,国企,非国企,4003002001000国泰君安版权所有发送给

13、国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p15纵向看，近年来非国企产业债发行处于较快增长中，从2008年年发行几支上升至今年前10月合计150支左右。但无论从绝对数还是增长速度看，非国企债券难以与国企债券相比。数据来源：国泰君安证券研究,投资要点,信用债按行业分类,分行业信用、企业资质,分行业信用债估值,行业选择策略,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p16,纺织服装,家电,轻工,公用事业,建材,医药,建筑,交运,零售贸易,机械,有色,采掘,化工,钢铁,农林牧渔,基础设施,计算机,餐饮娱乐,交运设备,信息服务,电力,电子,综合,房地产,金融,食品饮料,中票估值偏离估值偏离=发行利率

14、-同等级同期限中债估值,16,60%,14121086420,债券个数占总发行数比（右）,50%40%30%20%10%0%,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p17我们选择历史所有发行中票的一级市场利率偏离作统计，取出90%分位数以上共计100余支个券。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,公司债估值偏离54房地产,3,交运设备,医药,采掘,化工,2,公用事业,零售贸易,纺织服装,轻工,有色,钢铁,电子,1基础设施,0,农林牧渔,建筑,电力国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p18(1)重点二级行业估值偏离散点图。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,建

15、材,机械,小结,中票中纺织服装、家电、轻工、公用事业等行业发行人估,值偏离较大。房地产、电力等行业估值偏离较小。,公司债中房地产、轻工、纺织服装的估值偏离较大。电力,、钢铁、交运、基础设施、公用事业的估值偏离较小。,行业的估值偏离程度与行业中国有企业占比多少有密切的,相关性。,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p19,投资要点,信用债按行业分类,分行业信用、企业资质,分行业信用债估值,行业选择策略,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p20,产业债选择两条主线,高性价比行业景气度一般的国企，如建材、化工成长性高的民企，如医,低性价比行业钢铁、电力：估值无优

16、势纺织、轻工：低等级民企,药,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p21,占比大,20%,低性价比行业：低评级、非国企、基本面弱70%家电轻工60%纺织服装50%,医药,电子,40%30%,交运设备,农林牧渔信息服务,机械,化工,食品饮料,房地产,计算机,公用事业,20%,建筑采掘,有色综合,建材零售贸易,餐饮娱乐,10%,钢铁电力,0%,基础设施,交运,0%,0%,5%,10%,15%,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p22,25%,30%,35%,40%,45%,50%,非国企（纵轴）与低评级（横轴）发行人占比较高行业。数据来源：Wind，国泰君安证

17、券研究,低性价比行业：轻工、纺织服装需密切关注,轻工纺织服装,外 部/内 部评级AAAAA+AAAA-AA-以下外 部/内 部评级AAAAA+AAAA-AA-以下,4以 上003004以 上02100,400500400200,4-000004-00200,5+004215+00542,500001500001,注：国泰君安内部评级分为1至5五大档，信用资质由高到低，每档加入+和-两小档调节，+表明评级高于该档平均水平，-表明低于。我们将评级分数高于4定义为投资级。轻工主要对应造纸行业。造纸行业仍处于景气度低点，并且面临长期的产能过剩，而毛利率较高的高端包装材料受出口影响较大，因此投资者需警惕

18、此,类行业中非龙头民营企业。,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p23,纺织服装分散程度好于轻工，但低评级发债人亦更多。我们相对看好规模较大、市场品牌价值较好、利润率和周转率稳定的发行人和个券，如12魏桥MTN1等。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,12/2,12/5,12/8,11/12,11/11,11/6,09/2,09/8,10/2,10/5,09/11,10/8,09/5,12/6,10/11,11/2,11/5,11/8,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p24,低性价比行业：房地产短期好转，长期承压,25000,100 0.70,0.0

19、3,2000015000,商品房销售面积（单月）商品房销售额（累计同比：右）,80 0.65600.6040,货币现金/短期净负债经营活动现金流/负债（右）,0.020.010,0.55,-0.01,10000,200,0.50,-0.02-0.03,50000,(20)0.45(40)0.40,-0.04-0.05,随着下游销售回暖，房地产发行人资金链较去年四季度有一定改善。此外，当前较稳定的实体经济流动性也利于行业基本面改善。我们对房地产行业的整体展望不悲观，但需要关注短期偿债压力较大、财务弹性不足、且无法在交易所质押的个体。该行业长期仍将承压，且以二级市场为主的市场结构估值优势渐小。数据

20、来源：Wind，国泰君安证券研究,07/12,07/12,10/12,05/12,06/12,08/12,09/12,10/12,11/12,05/6,07/6,08/6,09/6,10/6,06/6,11/6,12/6,05/12,06/12,08/12,09/12,11/12,05/6,06/6,08/6,09/6,11/6,12/6,07/6,10/6,4,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p25,低性价比行业：电力高等级发行人集中度高,13 70,1,ROA,销售净利率（右）,11 65,资产负债率,速动比率（右）,0.9,321,9 607 555 50,0.80

21、.70.6,3,45,0.5,-1-2,1-1,40,0.4,70余位发行人共计发行了240余支信用债，并且接近7成的个券为AAA等级。电力行业同时也是除石油行业外央企集中度最高的行业。从财务指标来看，电力行业资产规模大、负债率高，资产收益率低，但是近期随煤价低位运行火电行业景气度改善，部分发行人水电、新能源、节能环保等主营业务也有利于基本面稳定性。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,09/12,10/12,10/12,12/3,12/6,12/9,09/12,11/12,11/12,11/3,11/6,10/3,10/6,10/3,10/6,10/9,12/3,12/6,12/9,11/3

22、,11/6,11/9,10/9,11/9,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p26,低性价比行业：钢铁基本面较差,10,25,0.12,9,ROA,毛利率,876,2015,0.100.08,543,10,0.060.04,210,50,EBITDA/带息债务经营性净现金流/流动负债（右）,0.020.00,钢铁行业更面临产能过剩的威胁，发债人毛利率持续处于下滑状态，ROA严重高于负债成本。发债人大多数盈利指标、偿债指标均处于恶化境地，但三季度经营净现金流有所好转。此外，钢铁行业低等级、民营发行人远多于电力行业，爆发信用风险的概率更大。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,

23、09/01,09/04,09/07,09/10,10/01,10/04,10/07,10/10,11/01,11/07,11/10,12/01,12/04,12/07,12/10,11/04,高性价比行业：化工现金流平稳,700600500400,磷矿石价格,1.000.900.800.700.60,资产负债率货币资金/短期债务经营性活动净现金流/有息债务（右）,0.100.090.080.070.06,0.50,0.05,3002001000,0.400.300.200.10-,0.040.030.020.01-,化工行业净利率有所下降，但经营活动净现金流仍稳定，经营活动净现金流/有息债务较

24、去年同期还略有上升。部分化工品如磷矿石价格在2012年并未出现明显下降，磷矿石的稀缺性使得龙头企业受益，相关债券发行人：兴发集团、云天化、湖北宜化；具有技术国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p27壁垒和大市场发展空间的精细化工在未来展望正面，相关债券发行人：联化科技。部分化肥行业还有望受益于资源一体化和行业整合，相关债券发行人：金正大、新都化工。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,11/10,11/12,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/3,11/11,12/1,12/2,12/3,12/6,12/7,12/8,12/9,12/4,12/5

25、,11/11,11/10,11/3,11/5,11/6,11/7,11/8,11/4,11/9,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/8,11/12,12/9,12/6,12/7,高性价比行业：建材同比下滑不大,500,30,35,0.14,EBITDA/总债务,490,25,30,经营性现金流/总债务（右）,0.12,480470,20,2520,经营性现金流/流动负债（右）0.100.08,460,15,15,0.06,450440430,普通硅酸盐水泥42.5月平均价格水泥上市公司毛利率（右）,1050,1050,0.040.020.00-0.02,建材行业以水泥为主，

26、后者为信用债发行人较多的重点分析行业。我们认为水泥行业低点已度过，且水泥行业独特的运输半径形成了对区域龙头的天然保护，并且作为基础原料当前需求剧烈下行的可能性较小，随着上游煤炭价格低位运行，以及下游价格的转暖，我们认为其毛利率短期将继续向上。资产负债率以及EBITDA对于债务保护尚可，与去年同期相比下滑不大。但短国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p28期偿债指标，主要是速动比率、流动比率等静态指标较差，部分发债人有较大的短期债务周转压力，近期水泥行业信用债发行人明显增多。综合来看，我们推荐区域市场占有率较高的国有发行人标的，如10月中旬发行的公司债12江泥01，票面利率达到

27、了7.05%。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,11/12,08/12,09/12,10/12,11/12,12/6,09/6,10/6,11/6,09/12,12/6,08/12,10/12,09/6,10/6,11/6,国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p29,高性价比行业：发掘优秀医药民企,55,1.6 1.8,1,54,资产负债率,1.4 1.6,货币现金/短期债务,0.9,535251,速动比率（右）,1.21,1.41.21.0,经营活动净现金流/带息债务（右）,0.80.70.6,50,0.8,0.5,494847,0.60.4,0.80.60.4,0.4

28、0.30.2,4645,0.2 0.20 0.0,0.10,在宏观经济低迷以及行业内部由于政策性因素导致的基本面下滑的情况下，医药行业盈利增长今年以来出现一定回落，但依然能维持为正，净利率历史来看相当稳定，体现出弱周期的特点。资产负债率、速动比率均处于较为安全的状态。发行人经营性现金流比带息债务年中较年初有所下滑，但经营性现金流同比变动不大，处于可接受范围内。发行人货币现金对短期带息债务保护较好。我们认为医药行业短期的偿债能力较强。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,高性价比行业：精选中下游民企,发行人简称东软集团新希望,所在行业信息服务农林牧渔,外部评级AAAA+,内部总分3-3+,规模分

29、数5+2,财务分数12,代表券11东软MTN109希望债,豫园商城,零售贸易,AA+,4+,4,3,11沪豫园MTN1,温氏集团,农林牧渔,AA,3,2-,1,11粤温氏MTN1,广汇汽车,零售贸易,AA,3-,2,3,12广汇MTN1,注：国泰君安内部评级分为1至5五大档，信用资质由高到低，每档加入+和-两小档调节，+表明评级高于该档平均水平，-表明低于。我们将评级分数高于4定义为投资级。我们认为高成长民营企业的劣势在于营收、资产规模有限，债务弹性不足，但通过盈利和规模成长，信用资质将得以提升。因此所处行业的成长空间、以及进入壁垒是我们考虑民营企业债券的重要因素。从资产负债表看，需选择负债率

30、较低、带息债务规模较小、短期债务合理、周转率稳定的发行人。国泰君安版权所有发送给国泰基金管理有限公司.公用邮箱:p30从利润表和现金流量表看，需选择利润率稳定、获现力强、自由现金流充沛的发行人。数据来源：Wind，国泰君安证券研究,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明,本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”

31、）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。,本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,本报告中

32、所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。,本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投

33、资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。,市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。,本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。,诚信 亲和 专业 创新,谢谢！,证券研究报告 2012年12月姜超（分析师）,邮件：电话：021-38676430,证书编号：S0880511010045,