招商地产(000024)调研报告：核心城市规模增长可持续_13年销售将再超预期-2013-01-10.ppt

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1、,岩,684,。,34%,17%,0%,证券研究报告/公司调研报告2013 年 1 月 10 日,房地产开发署名人：李少明,招商地产,000024,推荐,S0960511080001010-63222931lishaomingchina-参与人：张S0960111080637010-63222861zhangyan1china-612 个月目标价：38.3 元当前股价：29.99 元评级调整：维持基本资料,核心城市规模增长可持续，13 年销售将再超预期近期，我们针对市场关心的问题全面调研了公司，本文主要分析公司 2013 年可售货量的具体结构，这是测算销售增长的关键，并涉及到对应的利润增长情况

2、。我们对公司经营的研究在券商中是思路最清晰、研究最透彻、定位最前瞻的。投资要点：执行力提升，2012 年销售再超预期。实现签约销售 364 亿元，同比大幅增长 73%，增速继续领跑一线房企。我们认为，部分未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，是销售超预期的主因，体现了公司执行力的提升。据我们跟踪测算，12月单月签约金额约 50 亿元，为全年最高值。可售量、去化水平“双升”，共同推动销售高增长。全年可售约 600 亿元，同比增长约 50%；整体去化 61%，高于2011 年 53%的水平。一二线核心城市是销售主力，利润率仍将保持较高水平。一二线城市销售占比超过九成，其中深圳销售百亿元，占比近

3、三成。展望 2013 年，我们认为公司在一二线核心城市的可售及销售规模将持续增长。预,上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,2276.0717172051.4113.1070.5%,计 2013 年可售 700 亿元，分项目加总预测销售 420 亿元（+15%），存在较大超预期可能。（1）一线城市销售规模稳中有升（183 亿元/+4%），深圳中心地位继续巩固，新盘入市推动上海、广州销售大幅增长，弥补北京并表项目销售下滑的影响。（2）二线城市销售规模快速增长（208 亿元/+20%），佛山、天津、重庆、苏州、厦门仍是核心区域，青岛、武汉

4、、哈尔滨等新拓展城市将成为新的增长点。一二线核心城市需求相对旺盛，项目去化速度较快，盈利能力强，我们认为公司2013 年销售增长确定性强，且对应的利润增长有保障。依靠自身努力和集团支持，公司在一二线核心城市的资源优势有望长期保持。,（%）招商地产房地产上证指数85%68%,1M22.01%14.76%10.39%招商地产上证指数,3M47.81%22.62%9.72%房地产,6M14.07%3.66%2.36%,12-14 年 EPS1.96/2.55/3.33 元，PE15/12/9 倍，RNAV33 元。12-13 年业绩锁定有余。公司及集团“提速发展”的战略已落到实处，并将在较长时期内继

5、续领跑一线公司。持续调控下行业加速洗牌，拥有强大竞争优势的高周转开发商才具备市场扩张能力来持续获得高增长。正是因为公司“持续提速发展”+“受益行业集中度提升”，我们才持续看好公司的投资机会。公司股价正如我们 2011 年初提出的“股价严重低估，提速发展股价将向万科、保利等公司重估值溢价交易靠拢”，再次“推荐”,51%风险提示：近期股价累计涨幅已较多，短期可能存在调整压力；规模扩张加速可能面临的经营风险；行业经营环境超预期恶化的风险。,-17%-34%,主要财务指标,2012/1 2012/4 2012/7 2012/10相关报告招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展2012-11-

6、25招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展2012-11-25招商地产“增收亦增利”，销售快增长，拓展大空间2012-10-17,单位：百万元营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,20111511110%259229%52.4%12.7%1.5119.872.5214,2012E2384358%336930%49.0%14.4%1.9615.292.209,2013E3180733%438430%45.8%16.0%2.5511.751.877,2014E4020626%571030%44.2%1

7、7.4%3.339.021.576,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,39%,公司调研回顾 2012：执行力提升，销售再超预期继 2011 年初发布的深度报告高位蓄水，厚积薄发之后，2012 年初我们发布了第二篇关于招商地产的深度报告上下同欲，提速发展，再次重点推荐公司持续“提速发展”带来的投资机会。而公司 2012 年以来的再次超预期表现也再度印证了我们的判断2012 年实现签约销售金额 364 亿元，同比大幅增长 73%，远超市场预期，增速继续领跑一线房企。,图 1：公司签约销售金额增长情况,图 2：龙头房企签约销售金额增速比较,400300200100,亿元64,

8、签约销售金额131%210148 146-1%,增速364 150%120%90%73%60%44%30%0%,80%70%60%50%40%30%20%10%,2011年增速12%16%,11%,2012年增速44%,73%,0,-30%,0%,2008,2009,2010,2011,2012,万科A,保利地产,招商地产,资料来源：公司公告、中投证券研究所我们认为，部分未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，是销售超预期的主要原因，这也体现了公司执行力的提升。据我们跟踪测算，公司 12 月单月签约销售金额约 50 亿元，为 2012 年的最高值，大幅超出市场预期。年底签约销售金额的放量，除

9、了受益于近期一二线市场的持续回暖之外，更主要的原因是在公司严格的考核奖惩制度下，未完成签约销售任务的项目公司年底冲刺业绩，加大营销力度，并加快从认购到签约的实现。图 3：公司2012年月度签约销售金额：12月为最高值,6050,亿元,46,50,40,40,30,30,30,31,33,34,3020100,15,25,1-2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/11,长约 亿元60,，较,4：,究所,亿元,6：,线城,20,公司调研可售量、去化水平“双升”，共共同推动销售售高增长。公公司

10、 2012 年全年可售货值约 00 亿元，较 2011 年增长 50%，其中年初存量 200 元，新推 400亿元，全全年整体去化化水平 61%，2011 年 53%左右的的去化水平有有所提升。图：公司2012年年可售量、去去化水平“双双升”,可售金金额（亿元）,销售金金额（亿元）,去化率,700600,600,70%,500400,4000,61%,60%,300200,53%,210,364,50%,100,0,2011年,2012年,40%,资料来源源：公司公告、中投证券研究一二线核核心城市是销销售主力，利润率仍将保保持较高水平平。据我们跟踪踪测算，2012年销售金金额结构中，一线、二线

11、线、三线城市市占比分别为 48%、48%、4%。其中深圳、北京、佛山山、天津、重重庆、厦门、苏州、南京京、广州 10 个一二线核心城市销销售金额合计计约 320 元，占比接近近九成。公司司的大本营深深圳销售达到百亿元，占比接近三三成。,图 5：公司2012年签签约销售金额额结构,图：公司2012年年重点城市签签约销售金额,二线城,三线市,4%,深圳,27%一线城城市,1201008060,亿元,市,48%,（深圳圳以,40,外）,21%200深圳 北京 佛山 天津 重庆 厦门 苏州 南京 广州资料来源源：中投证券研研究所展望 2013：一二线线核心城城市可售售量持续续增长预计 013 年公司可

12、可售货量 700 亿元以上，其中一线城城市约 300 亿元，占比四成以上，其中深圳占占比超过两成成；二线城市 340 多亿元元，占比约五五成。根据分项目的预预测加总，我们保守预计 2013 年有有望实现签约销销售 420 亿元，较 2012年增长 15%，存在在较大超预期可可能。,请务必阅读正正文之后的免责责条款部分,3/11,8：,究所,20,20,年新,20,公司调研,图 7：公司司2013年可售售金额结构预预测,图：公司2013年年销售增长结结构情况预测,三线城市,9%,12年销售售（亿元）同比增长,13年销售（亿元）,深圳,25%,250200,176 183,173,208,93%,

13、100%90%80%,70%,二线城市,49%,一线城市（深圳以外）,17%,150100500,4%,20%,15,29,60%50%40%30%20%10%0%,一线,二线,三线,资料来源源：公司公告、中投证券研究预计 013 年一线城城市销售规模模稳中略升（183 亿元/+44%），其中中深圳中心地位继续巩巩固，新盘入入市推动上海海、广州销售售大幅增长，弥补了北京京并表项目销售下滑的的影响。深圳圳：预计 013 年销售约 100 亿元，与 2012 年持平，主要要为壹海城、鲸山山九期、伍兹兹公寓等稀缺缺性强的高端端项目贡献；上海海：2013 年销售有望大大幅增加，20012 年新获取取的

14、青浦区虹虹桥公馆项目将成成为销售主力力，且项目规规划为小高层层和高层，与与公司其余在在上海的别墅项目目相比去化速速度会明显加加快；广州州：2013 年销售也有望望大幅增加，万尚、番禺禺创新科技园园项目将成为新的的销售主力；北京京：2013 年并表项目销销售将下滑，北京公园 18872、北京珑珑原项目销售已接接近尾声，而 2012 新增的来广营营项目为非并并表项目。预计 013 年二线城城市销售规模模快速增长（208 亿元/+20%），佛佛山、天津、重庆、苏苏州、厦门仍仍是核心区域域，青岛、武武汉、哈尔滨滨等新拓展城城市将成为新的增长点点。（1）预计佛山、天津、重庆、苏州、厦门 5 个城市 20

15、13 年有望望贡献销售约146 亿元，占比超过三三成。佛山山：2013 年销售有望由 2012 年的 40 亿元提升至 45 亿元，依云曦城、依云云天汇将成为为新的销售主主力，2012 年底获取的的佛山新城项项目也有望在13 年开盘销售售，此外依云水水岸剩余少部部分尾盘将清清盘，依云上城城继续加推；天津津：2013 年销售有望提提升至约 30 亿元，2012 年获取的贝贝肯山项目将成为为新的销售主主力，此外星星城、依云郡郡项目将清盘盘；重庆庆：2013 年预计销售 25 亿元，同比比基本持平，招商花园城城、长嘉汇继续贡贡献销售收入入，江湾城将将清盘；苏州州：2013 年预计销售 27 亿元，同

16、比比略增，小石石城、雍景湾湾继续贡献销售收收入，此外 2012 年获取取的吴中区项项目将开盘销销售；厦门门：2013 年销售预计 24 亿元，与 2012 年基本本持平，海德德公园、海上五月月花项目持续续销售。,请务必阅读正正文之后的免责责条款部分,4/11,5,4,4,6,公司调研（2）预计青岛、武汉、哈尔滨 3 个新拓展城市 2013 年有望贡献销售约 40亿元，占比约一成，成为新的增长点。2011 年底获取的青岛 LAVIE 公社、武汉公园 1872（墨水湖），以及 2012年获取的哈尔滨诺丁山、青岛高新区项目预计都将在 2013 年贡献销售收入。一二线核心城市需求相对旺盛，项目去化速度

17、较快，盈利能力强。我们认为公司 2013 年的销售增长确定性强，且对应的利润增长有保障。表 1：公司 2013 年并表项目可售及销售情况预测,项目深圳招商观园深圳鲸山九期（招商觐海）深圳伍兹公寓深圳壹海城深圳锦绣观园曦谷花园曦城深圳市坪山新区 G12201-0299深圳招商局广场北京公园 1872北京立水桥珑园上海海德花园上海招商海湾花园上海虹桥公馆广州金山谷广州万尚广州番禺创新科技园佛山依云曦城佛山依云天汇佛山依云水岸佛山依云上城佛山新城 D2012(SZ)XG001天津星城（钻石山）天津贝肯山项目天津依云郡项目重庆招商花园城重庆长嘉汇重庆招商江湾城苏州小石城苏州雍景湾苏州市吴中区木渎镇地块

18、厦门海德公园厦门海上五月花南京紫金山一号南京珑原青岛 LAVIE 公社青岛市高新区 G-2012-030武汉公园 1872（墨水湖）武汉招商雍华府,位置宝安蛇口蛇口盐田区宝安区宝安宝安坪山新区蛇口昌平昌平宝山奉贤青浦区番禺区开发区番禺区南海区南海区佛山禅城区新城南开滨海新区静海县北部新区南岸区江北吴中区工业园吴中区集美区集美区栖霞区河西新城城阳区高新区汉口区洪山区,类型住宅住宅公寓公寓、写字楼、商铺安居型商品房别墅别墅住宅、商业写字楼住宅住宅、商办住宅住宅住宅住宅住宅写字楼、别墅住宅住宅、商业住宅、商业住宅、商业商业住宅、商业住宅、商业住宅住宅住宅、商业住宅、商业住宅住宅住宅、商业住宅、商业住

19、宅、商业住宅住宅商业住宅、商业住宅、商业住宅,权益(%)10010010050100505010010010050601001001003451505050501001006077100501006050100100501001005150100100,预计 13 年可售（亿元）1535117510751520101261620181628241051030220161512101420151520189,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/11,5,6,公司调研,哈尔滨诺丁山成都招商雍华府珠海招商花园城二、三期漳州卡达凯斯漳州招商花园城漳州假日 365镇江招商北固湾贵州毕节花园城项目,香坊

20、区成华区香洲开发区开发区开发区主城区东部,住宅、商服住宅、商业住宅住宅、商业住宅住宅、商业住宅、商业住宅,50100100515151100100,20102062010,合计资料来源：公司公告、中投证券研究所,700注：粗体字标注的为预计2013年可售量较大的项目,表 2：公司 2013 年分城市可售及销售情况预测,城市深圳北京上海广州一线小计佛山天津重庆苏州厦门南京青岛武汉哈尔滨成都珠海二线小计漳州镇江毕节三线小计合计,2012 年销售（亿元）1006051117640262622251232210517366315364,2013 年可售（亿元）178303454296714240373

21、43026272051034232201062700,2013 年销售（亿元）99282234183452925232414151212452081410529420,预计销售增速-1%-53%340%209%4%13%12%-4%5%-4%17%400%500%500%-60%0%20%133%67%67%93%15%,资料来源：公司公告、中投证券研究所图 9：公司2013年主要城市并表项目销售增长情况预测,120,亿元,12年销售,13年销售,100806040200资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/11,8,公司调研一二线核心城市资源优势有望长期保

22、持我们注意到，除了周转加快使存量优质资源加速释放之外，公司 2011 年底以来依靠自身努力和集团支持在一二线城市加速拓展，是公司能够在一二线核心城市持续发展的主要驱动力，我们认为公司的资源优势能够持续保持。（1）公司依靠自身努力，多种方式拿地，通过合作、股权收购等方式，获取了广州开发区万尚、北京朝阳区来广营、深圳盐田区壹海城、天津依云郡、天津贝肯山，通过招拍挂方式获取了上海虹桥公馆、苏州吴中区等项目。（2）依靠集团支持，巩固深圳中心地位，拓展新的二线城市和潜力三线城市的核心地块。公司在深圳的资源优势将长期保持，集团在深圳蛇口海上世界、太子湾以及前海区域的资源丰富，此外集团及公司与深圳市政府的合

23、作关系使公司未来在蛇口以外区域持续拓展具有明显优势，今年获取的坪山新区项目就是很好的证明。集团与公司产业协同拓展使公司开拓新城市方面具有突出竞争优势，2011 年以来公司新进入的武汉、青岛、哈尔滨、镇江、常州、毕节等城市都与招商局集团有合作关系。表 3：公司 2011-2012 年新增项目情况（单位：万平米、亿元、元/平米）,项目佛山顺德乐从南区地块（珑原）武汉洪山区 P022 地块（雍华府）镇江招商北固湾项目深圳观澜 A904-0270 地块（锦绣观园）广州开发区万尚项目武汉墨水湖项目（公园 1872）青岛城阳区四块土地（LAVIE 公社）贵州省毕节市招商花园城北京朝阳区来广营乡地块天津静海

24、县团泊新城（依云郡）天津滨海新区 4 宗地块（贝肯山）哈尔滨市香坊区 7 宗地块（诺丁山）深圳市盐田区沙头角中心区（壹海城）上海市青浦区徐泾镇（虹桥公馆）苏州市吴中区木渎镇金枫路常州市武进区牛塘镇湖滨南路深圳市坪山新区 G12201-0299津滨开（挂）2012-1316（贝肯山）佛山新城 D2012(SZ)XG001青岛市高新区 G-2012-030深圳蛇口船后广场深圳蛇口船尾广场深圳蛇口海上世界住宅二期深圳蛇口海上世界酒店深圳蛇口金融中心二期,拿地时间2011.012011.042011.052011.072011.092011.122011.122012.012012.022012.03

25、2012.042012.082012.082012.092012.092012.092012.112012.112012.112012.112012.122012.122012.122012.122012.12,土地用途居住、商业居住居住、商业安居商品房住宅居住、商业商业住宅、商业住宅住宅住宅、商业住宅、商服商业住宅住宅、商业住宅、商业住宅、商业住宅商业住宅、商业商业商业住宅旅馆业商业办公,权益100%100%100%100%34%100%51%100%33%77%60%50%50%100%100%100%100%60%100%50%100%100%100%51%50%,计容积率建面8.913

26、.25515.827.411029.571.7195.722.860.934.54.817.653.637.915.810.41.21.2124.37.1,总地价6.04.130.12.512.334.13.23.323.70.712.66.429.68.96.95.412.24.51.90.91.31.327.00.69.5,楼面地价6,7423,1065,4731,5824,4893,1001,08546012,4741,2285,5261,0518,58018,5423,9201,0073,2192,8481,8271,12510,83310,83322,5001,39513,380,拿

27、地方式招拍挂集团支持+招拍挂集团支持+招拍挂招拍挂合作+招拍挂集团支持+招拍挂集团支持+股权收购集团支持+招拍挂合作+招拍挂股权收购合作+招拍挂集团支持+股权收购股权收购招拍挂招拍挂集团支持+招拍挂集团支持+招拍挂合作+招拍挂招拍挂集团支持+招拍挂向大股东购买向大股东购买向大股东购买向大股东购买向大股东购买,2011 年合计2012 年合计,260389,92157,3,5534,033,资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/11,公司调研投资建议：推荐12-14 年 EPS1.96/2.55/3.33 元，PE15/12/9 倍，RNAV33 元。12-1

28、3 年业绩锁定有余。公司及集团“提速发展”的战略已落到实处，并将在较长时期内继续领跑一线公司。在持续调控下，行业加速洗牌，拥有强大竞争优势的高周转开发商才具备市场扩张能力来持续获得高增长。正是因为公司“持续提速发展”+“受益行业集中度提升”，我们才持续看好公司的投资机会。公司股价正如我们 2011 年初提出的“公司股价严重低估，提速发展股价将向万科、保利等公司重估值溢价交易靠拢”，再次“推荐”。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/11,公司调研附：财务预测表,资产负债表,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资

29、产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,201173943144849261658514401755572481543604473796663968128734559322491570815621,2012E87232163809261658628361752574581542204508929774510604559405471970819621,2013E1049471808192616587885017526716815390055111116635460604559500472370823621,2014E12863220203926165810041317526

30、733815350055691353666760604559630472770827621,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20111511171942909493363-1693185343901096449211793313721259242771.51,2012E2384312154405371547736320700587400587416454229860336963021.96,2013E3180717240508

31、99546364120007475007475194355311147438479552.55,2014E40206224435629120680444800096760096762516716014505710101933.33,其他非流动负债,87,87,87,87,负债合计,55390,64814,78314,95314,主要财务比率,少数股东权益,3859,4719,5866,7316,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,1717,1717,1717,1717,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,83871022620418,838713252234

32、44,83871729127483,83872254332736,营业收入营业利润归属于母公司净利润,9.6%34.5%28.9%,57.8%33.8%30.0%,33.4%27.3%30.1%,26.4%29.4%30.2%,负债和股东权益,79666,92977,111663,135366,获利能力毛利率,52.4%,49.0%,45.8%,44.2%,现金流量表,净利率,17.2%,14.1%,13.8%,14.2%,会计年度经营活动现金流,2011-2112,2012E1496,2013E-1520,2014E-953,ROEROIC,12.7%11.3%,14.4%14.6%,16.

33、0%15.3%,17.4%16.0%,净利润,3313,4229,5531,7160,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,56-169-53-5263,653630-3227,684120-7624,694480-8754,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,69.5%39.90%1.860.56,69.7%35.84%1.930.53,70.1%34.77%1.920.47,70.4%32.76%1.900.41,其他经营现金流,3,66,92,124,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-16869-211,-1900,-2100,-2100,总资产周转率应收账款周转率

34、应付账款周转率,0.221411.54,0.282332.67,0.313113.78,0.333934.92,其他投资现金流,-310,-19,-21,-21,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,706117015626,419-28734000,324204000,309504000,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),1.51-1.2311.89,1.960.8713.65,2.55-0.8916.00,3.33-0.5519.06,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-97-1684745,0-70

35、81896,0-7581701,0-9052122,P/EP/BEV/EBITDA,19.872.5214,15.292.209,11.751.877,9.021.576,资料来源：中投证券研究所，公司报表，单位：百万元,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/11,公司调研相关报告,报告日期2012-11-252012-11-252012-10-172012-8-132012-7-42012-05-292012-04-182012-04-122012-03-202012-02-282012-01-122011-12-26,报告标题招商地产资金充裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展招商地产资金充

36、裕拓展加快，集团稀缺资源助力提速发展招商地产“增收亦增利”，销售快增长，拓展大空间招商地产全年业绩高增长无忧，杠杆提升空间大招商地产销售大幅超预期，提速发展持续招商地产销售增长领跑一线房企，提速发展持续招商地产全年业绩依然看好，销售、拓展再超预期招商地产逆市扩张，销售给力，再超预期招商地产提速提效，期待更多超预期招商地产上下同欲，提速发展招商地产产业协同拓展，新一轮扩张开启招商地产独特可持续的资源拓展模式获取武汉墨水湖项目点评,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/11,公司调研投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅

37、 10%30中 性：预期未来 612 个月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介李少明,中投证券房地产行业首席分析师，工商管理硕士，16 年证券研究从业经验。主要覆盖公司：万科、保利地产、招商地产、北京城建、首开股份、泛海建设、世茂股份、苏宁环球、中南建设、荣盛发展、世联地产、中国国贸、华业地产、滨江集团、华夏幸福、阳光城、金科股份、亿城股份、

38、华发股份、金融街、广宇发展、中华企业、冠城大通等。张 岩,中投证券房地产行业分析师，毕业于北京大学经济学院金融学专业，经济学硕士。陈舒静，中投证券房地产行业分析师，毕业于中国人民大学商学院财务与金融系，管理学硕士。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于

39、中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦 16 楼邮编：200041传真：（021）6217143411/11,