鑫龙电器(002298)跟踪报告：储能市场千亿锌溴电池得取0116.ppt

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1、12年11月,12年12月,12年10月,12年6月,12年1月,12年2月,12年3月,12年4月,12年5月,12年7月,12年8月,12年9月,13年1月,Table_main,评级：,70%,60%,50%,40%,30%,20%,-10%,10%,0%,1,公司简介,Investment Research,table_page,浙商证券研究报告中国公司跟踪报告,电力设备与新能源行业 行业公司研究table_reporttype公司价值16 January 2013 12 pages,鑫龙电器（002298）,公司调研报告模版,table_invest,买入,储能市场千亿 锌溴电池得取

2、公司跟踪报告,上次评级：当前价：股本数据,9.08 元,买入,研究员：史海昇,执业证书编号：S1230511010006,A 股总股本,40886.9 万股,86-21-64718888-1737 S,流通 A 股,25545 万股,投资要点：,2012 年初以来股价走势（复权）,锌溴电池首批供货临近,100%90%,鑫龙电器,沪深300,80%自 2011 年三季度以来，公司锌溴电池项目加速推进，由公司自行组装的锌溴储能电池产品已于 2012 年三季度正式下线。下线后的产品需进行相关调试后方能提供给客户，我们预计，以公司目前的设备条件和技术熟练程度，调试一台整机（50 千瓦时标准储能电池柜）

3、至少需要 15-20天。但从目前美能储能公司（鑫龙参股公司）技术人员对产品的理解与掌,握情况来推测，调试的过程将有所“反复”公司考虑到首批产品的安全可靠性至关重要，这不仅是树立品牌形象的机会，更是市场推广的首战，所以美能储能采取了异常谨慎的态度，将首批锌溴电池的发货时间一推再推，力求首批次产品万无一失，同时，在这一过程中，美能的技术人员（多为鑫龙电器派驻）能够加强对产品的熟悉程度，提高产品相关问题的解决能力，为日后出现场服务奠定良好的基础。我们乐观预计，美能储能公司锌溴电池首批产品正式交付客户之日为期不远。目前，公司积极寻找本土原材料供应商以替代美国进口部件，我们乐观预测，2013 年底该产品

4、的国产化率将有望达到 70%以上，制造成本将明显下降，盈利空间得到放大，若按 6000 元/度电设备的价格销售（单台设备 30 万元），公司锌溴电池国内市场销售初期的毛利率便可达到 50%以上的较高水平。估值与评级我们预计，2012-2013 年每股收益分别为 0.28 元和 0.39 元（摊薄），目前股价对应动态市盈率约 32 倍和 23 倍。如公司锌溴储能电池实现向典型客户的真实供货，势必大幅提升公司的估值水平，我们维持公司“买入”的投资评级。,table_stockTrend公司是一家从事输配电及控制设备产品生产的高新技术企业，主要业务为高低压成套开关设备、元器件和自动化产品的生产和销售

5、，产品连续多年进入全国城乡电网建设改造推荐目录。近期，鑫龙与美国 ZBB 能源公司合作，着力发展锌溴储能电池业务，该产品应用领域覆盖风光储能、电力调峰、汽车充电站、通讯基站、金融机构、军事装备及基地、政府机构、分布式电源系统、偏远地区独立微网等，面临广阔的市场空间。相关报告：进 锌溴电池可“攻”，退 元器件可“守”鑫龙电器（002298）深度研究报告主业创辉煌 鑫龙腾云飞鑫龙电器（002298）2011 年年报点评报告锌溴电池项目进展顺利 产品有望二季度问世鑫龙电器跟踪报告table_research浙商证券 Investment Research,；,2,Investment Researc

6、h,table_page,公司跟踪报告,储能电池市场空间巨大1、液流储能电池应用广泛图：储能系统应用领域广泛资料来源：中国电力科学研究院、浙商证券研究所液流储能电池系统作为高效的储能装置可适用于很多领域，如：可用于可再生能源（如风能、太阳能等）发电鑫龙锌溴储能电池推广初期的主要目标市场；可用于电力系统的“削峰添谷”可用于电动汽车充电站；可用于政府、金融、通信等重要机关和部门的备用电站、不间断电源等。实现液流储能电池系统的大规模产业化，既符合我国能源发展的基本战略，又可发挥资源优势，对于实现节能减排目标，促进可再生能源的普及应用，落实科学发展观，建设资源节约型社会，具有极其重要而深远的意义。2、

7、液流电池优于物理储能的特性图：各种储能系统的优劣势比较,储能技术抽水储能压缩空气储能飞轮超导储能超级电容器液流电池金属/空气电池锂离子电池镍镉电池铅酸电池,优 势高容量、低成本高容量、低成本高功率高功率高功率、寿命长高功率、寿命长极高的容量密度功率密度高、效率高功率密度高、效率高功率密度高、效率高,劣 势场地要求特殊场地要求特殊、需要气体燃料低能量密度能量密度低、制造成本高能量密度低制造成本高充电困难制造成本高、需特殊充电电路寿命短寿命短,资料来源：中国科学院上海硅酸盐研究所、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,3,Investment Research,table

8、_page,公司跟踪报告,比较而言，液流储能电池具有物理储能技术无法比拟的优点。液流电池不受地域等条件限制，只要有新能源发电设备的地方就能安装，而且占地面积相对较小。相对于铅酸电池等常规电池而言，理论循环寿命更长，安全可靠性高，能量密度高，一次性投入较低等优点。由此可见，液流储能电池是储能技术的一个重要发展方向，是可以在较短时间内解决新能源发电并网问题的关键技术。3、政策引导已经起步中国的储能产业已经逐步引起政府主管部门的重视。2011 年三月份发布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要第十一章第三节“加强能源输送通道建设”中明确指出：适应大规模跨区输电和新能源发电并网的要求，

9、依托信息、控制和储能等先进技术，推进智能电网建设，切实加强城乡电网建设与改造，增强电网优化配置电力能力和供电可靠性。这是“储能”二字在国家的政策性纲领性文件中首次出现。早在 2009 年 9 月，国家电网旗下的新源控股有限公司与河北张家口就签订了协议，在张北、尚义县风电场建设国内首个风光储能示范项目，总投资 200 亿元以上，建设 500MW 风电场，100MW 光伏发电站，110MW 储能装置。随着国家示范项目地展开，大容量储能系统有望在未来几年开始大规模建设，而现在能够抢先布局的企业有望获得丰厚收益。我们认为，国家电网公司在储能方面的技术偏好尚未确定，截止目前国网公司对锂电电池、铅酸电池、

10、钠流电池、全钒电池等多种储能技术都有所尝试，但均未获得非常理想的试用效果。我们期待国网公司第二次风光储能招标在 2013 年年内进行，届时，鑫龙电器的锌溴储能电池产品凭借优越的性能有能力入围，成为国网公司尝试的全新储能技术之一。4、市场容量不可小觑（1）风光储能市场风力与太阳能发电均属间歇性能源发电，具有明显不稳定性，如果直接接入电网，会对电网造成严重的冲击和污染，但如果使用锌溴电池进行储能“缓冲”，然后重新转变为交流电再输到电网，则将大幅提高风电和光电的并网能力和效率。根据国家关于新能源产业的规划，预计到 2020 年，国家将累计投资 3 万亿元大力发展可再生能源。届时，我国可再生能源在全部

11、能源消费中将达到 15%。按照市场普遍预期，2020 年我国电力装机达到 1500GW，风电占比 10%（150GW），太阳能发电占比接近 3.5%（50GW）。配套储能装置的功率按照风电与光伏装机容量的 15%计算（国网规划要求配置比例达到风电装机容量的 20%以上），约 30GW 装机需配以相当的储能电池，如果储能装置按照每天充放电 3 次，单次放电可延续 4 小时计算，即需要配备 1.2 亿度电的储能电池，保守的按单位千瓦时电池设备 500 美元的售价计算（初期电池设备售价将在 1200 美元/度以上），十年内中国风光储能市场需求在 600 亿美元左右。（2）电力调峰市场现今社会用电量越

12、来越大，但用电量并不均匀，往往是白天用的多，夜间用的少，出现用电高峰和低谷，而且这种差值越来越大。之前解决这一问题的主要办法是采用抽水蓄能，但这一措施的不利因素有三点：第一，抽水蓄能电站占地较大，但是并非任何地方都有条件建水电站。第二，造价过高，建一座水电站的动辄几亿元、几十亿浙商证券 Investment Research,4,Investment Research,table_page,公司跟踪报告,元。第二，效率低浪费严重，从电到水，再从水到电，电力损失约 35-40。用锌溴电池，问题就不那么严重了。至于电力损失，从小时数据看不超过 20。根据最新的电力工业“十二五”规划，到 2015

13、年，抽水蓄能已经从原来的 1800 万千瓦提高到 4100 万千瓦。这就意味着，接下来的 4 年间，要建设 2600 万千瓦的抽水蓄能电站，而正是由于自然条件及资金等多方面的限制，目前在建的电站总装机只有 1618万千瓦左右。若这近 1000 万千瓦的装机改用储能电池替代，单次放电可延续 4 小时，即需要配备 4000 万度电的储能电池，按单位度电池设备 500 美元的售价计算，四年内电力调峰市场容量约 200 亿美元。（3）汽车充电站市场电动汽车充电站目前多使用“直接充电”，充电过程易造成对电网的冲击；而且对电动汽车的充电操作多在电价较高的白天，若使用了锌溴储能电池，充电站可在夜间电价较低的

14、时候对电池充电，白天用电池对汽车充电，从而带来可观的经济效益。国家电网公司规划 2020 年前完成 10000 座充电站建设，加上南方电网、中石油、中石化等机构的规划目标，预计 2020 年前国内新建电动汽车充电站约 25000 座，保守按单个充电站储能电池用量 100 度计算，单位度电池设备 500 美元，则市场需求在12.5 亿美元。（4）通讯基站市场华为与中兴在国内以及海外均有大量的通讯基站建设项目，基站的备用电源如果使用锌溴电池，可以提高 5 倍的使用寿命，总体的持有成本低于铅酸电池。据了解，华为曾谋求过与 ZBB 的合作，其对锌溴电池各方面的性能高度肯定。目前，国内拥有超过 150

15、万座基站，保守估计平均每年增加 8 万座，则到 2020 年前我国的基站数量将达到 220 万座左右，假设其中 20%新用或换装锌溴电池，按单个基站的电池用量 20 度（实际为 15-30 度不等）以及单位度电池设备 500 美元的售价计算，市场需求在 44 亿美元左右。（5）金融机构市场目前，国内有银行网点近 20 万个，以及约 3.8 万个邮政储蓄网点，5000 家证券营业部和 3000 家信用社，保守的假设其中 20%新用或换装锌溴电池，若按单个金融网点电池用量 25 度以及单位度电池设备 500 美元的售价进行测算，市场需求约 6 亿美元。除以上市场外，锌溴电池在诸多领域都有广泛的应用

16、前景，如：军事装备及基地、政府机构、分布式电源系统、偏远地区独立微网等等。液流电池概况液流储能电池的工作原理与常规蓄电池的活性物质被包容在固态电极内不同，如上图所示，电解质溶液（储能介质）存储在电池外部的电解液储罐中，电池内部正负极之间由离子交换膜分隔成彼此相互独立的两室（正极侧与负极侧），电池工作时正负极电解液由各自的送液泵强制通过各自反应室循环流动，参与电化学反应。充电时浙商证券 Investment Research,5,Investment Research,table_page,公司跟踪报告,电池外接电源，将电能转化为化学能，储存在电解质溶液中；放电时电池外接负载，将储存在电解质溶液

17、中的化学能转化为电能，供负载使用。图：液流电池储能系统工作原理资料来源：科融储能、浙商证券研究所按其储能介质的不同也可分为全钒电池、钠硫电池、锌溴电池等。以上三种电池都具有液流电池的优点，钠硫电池技术具有效率高、能量密度高的优点，目前，日本的 NGK 公司已经有商用销售，但造价较为昂贵，而且钠硫电池还需要在高温环境下运行（300-350），不仅升温过程要消耗能量，而且会产生一定的安全问题，而德国对全钒电池的应用较为广泛，但其制约因素是该类电池的生产成本较高。鑫龙锌溴储能电池业务快速推进1、锌溴电池优势突出（1）可快速充电：溴化锌电解分离迅速（2）可深度放电：ZBB 第二代锌溴电池的效率达到 6

18、8%，第三代锌溴电池效率高达78%，远超过常规的抽水蓄能 65%左右的水平（3）不会自放电：泵不工作时，电池内无电解液供给，故没有化学反应，杜绝自放电（4）循环寿命更长：充放电可达到 30000 次（锂电池寿命一般在 8000 次左右），或使用 20 年，此外，ZBB 锌溴电池隔膜的充放电次数是 6000 次左右，而国内厂家的制膜技术只能做到 2000 次充放电（5）电能密度高：电能量密度约是铅酸蓄电池的 3-5 倍（6）体积较小：一个标准的 50 度容量锌溴电池设备的体积为高 2M，宽 1.8M，深0.6M，大小和一台对开门冰箱相仿，仅为相同容量全钒储能电池的 1/3-1/5,（7）不会产生

19、结晶：ZBB 用“控制系统”解决了电池过充的问题，因而不会造成结晶（8）环境温度基本无要求：-30 到 50 摄氏度，与钠硫电池的 300-350相比基本可算是对周围环境无要求（9）应用设施基本无要求：可将设备置于室外环境，不淋雨水即可（10）成本相对低廉：长期看，锌溴电池的成本呈现快速下降的趋势，在部件全国产化的情况下，鑫龙的锌溴电池成本可达到与普通铅酸电池相近的水平，这要远低于全钒电池和钠硫电池的成本，仅相当于磷酸铁锂电池造价的 1/5-1/10。浙商证券 Investment Research,6,Investment Research,table_page,公司跟踪报告,图 1：ZBB

20、 锌溴液流电池储能系统资料来源：中国储能网、浙商证券研究所锌溴电池在造价上具有与生俱来的优势，因为从储能电池的普遍成本看，电解液成本占到总成本的 30%，所以电解液成分的价格在很大程度上决定了电池的整体造价。而锌溴电池的电解液成分为锌和溴，其中锌是一种常见金属，容易大量获取而且价格较低，而另一种成分溴更是常见，甚至在污水中就能提取。这个先天性的特质决定了锌溴电池在成本方面具有的优势。据测算，钠硫电池和钒电池的造价基本在 600 美元/度左右，而锌溴电池全国产化的成本仅与铅酸电池相当。由此可见，锌溴电池的价格优势非常明显，这为锌溴电池的大规模、大范围应用奠定了很好的基础。2、锌溴储能电池业务快速

21、推进2011 年 4 月，中国采购与招标网发布了华北电网有限公司国家风光储输示范工程(一期)储能设备采购招标公告，并发布国家风光储输示范工程(一期)液流电池系统采购二次招标公告。这说明，延迟了近一年之后，国家风光储输示范工程(一期)储能设备采购招标终于再次启动。据了解，国家风光储输项目是 2009 年 4 月份由国家科技部、财政部、能源局和国家电网公司研究决定启动的大型新能源项目，项目估算总投资在 200 亿元以上。此次示范工程最新的招标公告则共分为五个包全部为“化学储能”方案，其中四个都是磷酸铁锂电池系统，分别为：6MW6h、4MW4h、3MW3h 和 1MW2h，最后一个包是采购 2MW4

22、h 的液流电池系统。作为我国首个大型储能示范项目，国家风光储输项目从确定建立之初备受瞩目，但据了解，招标公告发布至今，提交了标书的企业并不多。在磷酸铁锂设备招标中，确定参加的是比亚迪、万向电动汽车有限公司、天津力神电池股份有限公司和 ATL-东莞新能源电子科技有限公司；液流电池方面，则是北京普能世纪科技有限公司、大连融科储能技术发展有限公司。据了解，国网公司第二批风光储输示范工程招标可能在 2013 年实施，届时锌溴电池有望正式参与其中。我们认为，风光储输项目实施的目的是对诸多新型电池储能技术的一种探索，“示范”的定位表明其并非完全商用，国内电池厂商希望明确自己企业的技术发展路线，故而高度关注

23、此次“示范工程”，这一项目很可能反映出未来该领域的关键客户国家电网公司的技术偏好，国网在对各类储能方式的性能参数综合评价后将进行小范围的试用，一旦某一类型的储能电池在试用中取得令人满意的效果，之后 1-2 年国网则有望着力推广该型电池，从而带来大量订单。相比其他化学储能电池，鑫龙电器所拥有的锌溴电池在性能、成本、效率、环境条件等各方面均具有较为明显的优势，在众多竞争产品中胜出的可能性非常大。浙商证券 Investment Research,。,。,7,Investment Research,table_page,公司跟踪报告,图：鑫龙锌溴储能电池公司股权情况安,鑫龙电器,90%,徽鑫,安徽,东

24、,美,香,美国 ZBB 能源公司,芜湖华瑞送变电,3%,投,能,港,资,45.87%,储,54.13%,合,张异斌刘志杰,4%3%,管理有限,能有限公,资公司,美国 PowerSav 股份有限公司,公,司,司资料来源：公司公告、浙商证券研究所从股权结构来看，虽然鑫龙电器的持股比例低于 ZBB（技术入股）与 PowerSav（现金入股）的合资公司，但是从单个公司持股比例看，鑫龙电器仍是第一大股东。我们预计，安徽美能储能有限公司的工商注册 10-11 月间可顺利完成（目前处于环评阶段）ZBB 能源公司（纽交所代码：ZBB）多年来一直得到美国军方的支持，2011 年初至今，公司与圣迭戈的美国海军舰队

25、和工业供应中心、圣尼古拉斯岛的海军基地和俄克拉荷马州 Ft.Sill 的军事基地等多个军方客户签订供货合同。ZBB 的锌溴电池产品经过十余年不断的研发改进方取得如今的性能表现，若国内企业独立研发生产则面临巨大的关键技术壁垒：（1）溴化锌的腐蚀性问题（2）溴本身的挥发性问题（3）膜处理的工艺问题（4）过充造成结晶的问题（5）产品达到寿命后的安全回收问题根据 ZBB 的经验，产品从中试到投产就需至少五年时间，所以在短期内，对鑫龙电器来说，我们尚看不到有威胁的竞争对手的存在。值得一提的是，鑫龙电器与 ZBB 的合作在大中华区内是具有排他性的，即在合作协议中明确了在该区域内 ZBB 公司不得与其他任何

26、国内外企业合作开展锌溴储能电池业务，这在很大程度上保护了鑫龙电器在大中华区域内的“垄断优势”图 2：鑫龙锌溴储能电池业务发展战略步骤,第一步来料组装,第二步全球采购,第三步技术消化,第四步自主生产,资料来源：浙商证券研究所市场拓展初期，由美国 ZBB 公司提供电池的所有部件，鑫龙负责整体组装，并在此基础上逐步的提高各部件尤其是核心部件的国产化比例，并最终实现锌溴电池的浙商证券 Investment Research,8,Investment Research,table_page,公司跟踪报告,整体国产化，这一发展步骤也得到了 ZBB 的认可和支持。另外，目前控制管理器占锌溴电池总成本的 30

27、%左右，而鑫龙电器的全资子公司安徽鑫龙自动化有限公司未来可自己生产控制系统（ZBB 承诺了相关技术全部向鑫龙转移），这相当于是为自己的原有业务又增加了订单。目前，锌溴电池隔膜的成本占电池生产成本的 1/3（ZBB 生产初期曾占 70%左右），ZBB 可将充放电次数做到 6000 次左右，在 20 年的使用寿命中，大概每隔 4-5 年需更换一次电池隔膜，我们认为该类电池隔膜的技术壁垒颇高，短期实现国产化的可能性较小。图：ZBB 锌溴储能电池成本构成情况隔膜（隔,其他部件10%,板）30%,隔膜（隔板）,电控系统30%电解液30%资料来源：浙商证券研究所图：锌溴储能电池成本下降趋势预测（美元/度）

28、10008006004002000,电解液电控系统其他部件,ZBB第一代,ZBB第二代,ZBB第三代,鑫龙组装,鑫龙全国产,资料来源：浙商证券研究所ZBB 第三代锌溴电池产品的美国本土制造成本是 400-500 美元/度，鑫龙电器来料组装成本要低于此，这一成本的下降主要是中国国内劳动力成本较低造成的锌溴电池的制造自动化程度不易提高，因而需要大量使用到人工，待所有电池部件实现国产化后鑫龙的成本可降到目前铅酸电池的水平，而目前国内化学储能电池的售价普遍在 1500 美元/度左右。浙商证券 Investment Research,9,、,Investment Research,table_page,

29、公司跟踪报告,估值与评级,我们预计，2012-2013 年每股收益分别为 0.28 元和 0.39 元（摊薄），目前股价对应动态市盈率约 32 倍和 23 倍。如公司锌溴储能电池实现实际供货，势必大幅提升公司的估值水平，我们维持公司“买入”的投资评级。,风险因素,（1）原材料价格大幅波动；（2）下游配电网投资规模明显下滑；（3）APF 销售增速低于预期；（4）新建销售机构与当地客户磨合时间延长；（5）国内客户对锌溴电池认可与接受程度低于预期。附录：根据安徽鑫龙电器股份有限公司关于控股子公司对外投资的公告（编号：2011-044）关于控股子公司对外投资公司注册成立的公告（编号：2011-059）

30、，由安徽鑫龙电器股份有限公司控股子公司安徽鑫东投资管理有限公司（安徽鑫龙电器股份有限公司占鑫东投资公司注册资本的 90%）在安徽省芜湖市参股设立的安徽美能储能系统有限公司，安徽鑫东投资管理有限公司占安徽美能储能公司注册资本的45.87%。安徽鑫龙电器股份有限公司间接持有安徽美能储能系统有限公司注册资本的 41.28%，不纳入合并报表范畴，但安徽鑫龙电器股份有限公司享受投资收益。安徽美能储能系统有限公司生产及产品质量的稳定、市场接受、销售订单的取得，这些都将影响到最终产能的实现和项目的实际盈利水平。浙商证券 Investment Research,0,10,Investment Research

31、图表：,table_page,公司跟踪报告,图：国内电网建设投资增长情况及预测（亿元）,图：国网 2011-2015 各环节智能化投资占比情况,4000300020001000,电网投资规模（左轴）,60%40%20%0%-20%,发电环节输电环节1.60%5.20%通信环节14.00%调度环节3.50%用电环节33.10%,变电环节20.90%配电环节21.70%,发电环节输电环节变电环节配电环节用电环节调度环节通信环节,资料来源：国家电网、南方电网、浙商证券研究所图：2011 年鑫龙与电力设备行业费用率比较,资料来源：国家电网、浙商证券研究所图：近年公司销售毛利率走势,12%,10.31%

32、,电力设备行业,40%,9%,9.01%,9.21%,鑫龙电器,35%,6%,6.72%,3.59%,30%25%,3%20%,0%,0.32%,销售费用率,管理费用率,财务费用率,资料来源：WIND、浙商证券研究所,资料来源：WIND、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,t,11,Investment Research主要财务数据：,table_page,公司跟踪报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2

33、0111154.59164.18406.6026.5321.98466.0869.22307.5425.85230.7648.032.891462.13841.37463.60101.94275.8348.5048.50,2012E1660.75909.79180.3833.9835.69500.900.00312.8725.85228.6353.265.131973.62720.30324.07145.25250.9839.2139.21,2013E2432.511191.88673.5740.0834.63408.4983.88362.3925.85255.6167.9313.002794

34、.891399.84838.98157.28403.5730.9830.98,2014E2359.031398.96380.2549.9650.54450.3828.94412.7325.85288.0382.7216.122771.751186.41585.47197.86403.0820.7820.78,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,2011862.13548.455.2777.84109.8830.808.110.0

35、0-0.1081.685.090.1686.6112.7773.841.1372.70127.160.44,2012E966.50589.865.0091.91126.7111.089.570.000.04132.412.770.19134.9919.01115.981.59114.39164.660.28,2013E1240.68750.246.81110.67156.2015.9314.390.000.02186.463.130.22189.3727.07162.302.00160.30218.930.39,2014E1526.17915.558.22127.89181.7718.0019

36、.990.00-0.01254.743.600.19258.1536.92221.233.05218.18293.050.53,其他,0.00,0.00,0.00,0.00,负债合计,889.87,759.50,1430.82,1207.20,主要财务比率,少数股东权益,20.77,22.37,24.37,27.42,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,归属母公司股东权益,551.49,1191.75,1339.71,1537.14,成长能力,负债和股东权益,1462.13,1973.62,2794.89,2771.75,营业收入增长率,41.44%,12.11%,28.3

37、7%,23.01%,营业利润增长率,79.43%,62.11%,40.82%,36.62%,现金流量表会计年度,2011,2012E,2013E,单位:百万元2014E,归属于母公司净利润增长率获利能力,70.12%,57.33%,40.14%,36.10%,经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用,13.9873.8414.4830.80,399.67115.9820.7111.08,-122.47162.3025.0415.93,589.91221.2330.1818.00,毛利率净利率ROEROIC,36.38%8.56%12.90%9.01%,38.97%12.00%9.55%7.90%,

38、39.53%13.08%11.90%7.49%,40.01%14.50%14.14%10.46%,投资损失,0.10,-0.04,-0.02,0.01,偿债能力,营运资金变动其它投资活动现金流资本支出,-104.02-1.22-172.16137.73,250.921.02-27.016.35,-325.45-0.27-74.2749.24,320.65-0.16-80.3850.19,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,60.86%89.98%1.370.82,38.48%30.73%2.311.61,51.19%64.52%1.741.45,43.55%39.40%1.991.61,长期

39、投资,-19.85,0.00,0.00,0.00,营运能力,其他筹资活动现金流短期借款,-54.29113.40102.80,-20.67372.97-139.53,-25.0222.6558.76,-30.19-41.607.34,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.662.495.74,0.563.294.77,0.522.914.96,0.552.905.16,长期借款,48.50,-9.29,-8.23,-10.20,每股指标（元）,其他现金净增加额,-37.90-44.78,521.79745.62,-27.88-174.08,-38.75467.93,每股收益(最新摊薄)

40、每股经营现金流(最新摊薄),0.440.03,0.280.98,0.39-0.30,0.531.44,每股净资产(最新摊薄),3.47,2.97,3.34,3.83,估值比率,重要财务指标,单位:百万元,P/E,44.88,26.42,18.85,13.85,主要财务指标营业收入,2011862.13,2012E966.50,2013E1240.68,2014E1526.17,P/BEV/EBITDA,5.9228.58,2.5415.23,2.2612.49,1.977.73,同比(%),41.44%,12.11%,28.37%,23.01%,归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%

41、)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,72.7070.12%36.38%12.90%0.4444.885.9228.58,114.3957.33%38.97%9.55%0.2826.422.5415.23,160.3040.14%39.53%11.90%0.3918.852.2612.49,218.1836.10%40.01%14.14%0.5313.851.977.73,永续增长率终值企业价值非核心资产价值债务价值股权价值股本每股价值,3.00%2295.034030.02935.65373.074570.23408.8711.18,WACCKeKdRfRmRm-RfBeta,9.

42、14%10.60%5.22%14.08%4.00%10.00%6.00%1.10,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,12,Investment Research,table_page,公司跟踪报告,股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：,1、买入2、增持3、中性4、减持,：相对于沪深 300 指数表现 20以上；：相对于沪深 300 指数表现 1020；：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；：相对于沪深 300 指数表现10以下。,行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于

43、沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：,1、看好2、中性3、看淡,：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。,我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000

44、）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券有限责任公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司

45、及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海市长乐路 1219 号长鑫大厦 18 层邮政编码：200031电话：(8621)64718888传真：(8621)64713795浙商证券研究所：http:/浙商证券 Investment Research,