人民币汇率研究文献综述.ppt
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1、人民币汇率研究:文献综述,秦培景,复旦大学国际金融系,上海市杨浦区邯郸路 220 号 0040,邮编:200433,人民币汇率研究:文献综述摘要本文按研究角度分类,对改革开放以来关于人民币汇率的部分文献进行了综述,目的在于通过本文的介绍,勾勒出改革开放以来关于人民币汇率理论研究的轮廓,并得出一些结论。本文首先回顾了建国以来我国汇率制度的演变历程。在接下来的几部分里,首先讨论了关于人民币购买力平价和利率平价的相关文献,认为由于受中国实际情况的制约,这两种汇率理论难以直接应用于解释人民币汇率水平;然后本文介绍了一些研究人民币汇率和国际收支(主要是与贸易帐户)方面的文献,发现在这方面学术界还存在较大
2、争论;在第六部分,本文对与人民币均衡汇率有关的主要实证文献进行了介绍并汇总;最后一部分则是关于最近几年来关于人民币汇率制度选择问题的文献综述。,关键词:人民币汇率,文献,汇率制度,简介汇率是开放经济环境下的核心经济变量,汇率制度,特别是新兴市场的汇率制度问题一直是经济研究的热点。随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发展,对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么?人民币汇率与中国的国际收支之间的互关系如何?如何确定人民币汇率的均衡水平和其错位(misalignment)情况?如何选择人民币汇率制度以适应中国的经济发展的需要?国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究,也取得
3、了不小的成果。下文就从不同的理论角度来对改革开放后人民币汇率研究方面的文献进行综述,希望能勾画出关于人民币汇率研究过程和成果的轮廓,并得出一些结论。本文的结构安排如下:在第二部分先对建国以来人民币汇率制度的演变作了简单回顾,在接下来几部分里笔者从几个基本的理论角度对人民币汇率研究方面的文献进行了简要的综述。其中第三部分从购买力平价的角度进行介绍,第四部分从利率平价的角度进行介绍,第五部分则是对有关于人民币汇率与中国国际收支关系的文献进行综述,第六部分介绍的是一些关于人民币均衡汇率的研究成果,主要偏重于实证研究方面,第七部分讨论的则是人民币汇率制度的选择问题和汇率政策的运用。最后一部分是本文的结
4、论。-1-,单位:¥,1957,1958,1959,1960,1961,1962,1963,1964,1965,1966,1967,1968,1969,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1,1,人民币汇率研究:文献综述,人民币汇率制度回顾,在计划经济时期(1949-1978),人民币汇率制度的演变大体可以划分为三个阶段:第一阶段是国民经济恢复时期(19491952 年底),人民币对美元的汇价于 1949 年 1月 18 日首先在天津挂牌,这一阶段,人民币汇率的制定,基本上与物价挂钩,由于当时对外贸易主要由私商经营,为了
5、使私商有一定的盈利以及有利于侨汇,人民币汇率的变动对出口和侨汇起积极的调节作用。这一阶段的汇价机制主要是市场调节,在不断的波动中寻找均衡点,尽管其间变化非常频繁,但最大的特点是由波动趋向平稳,并且随着国内通货膨胀率的下降,汇价逐渐升值。,第二阶段是进入社会主义建设时期至 1967 年底(1953-1967 年底)这一阶段,我国对工商业的社会主义改造已经完成,对外贸易由外贸部所属的贸易公司按照计划,统一经营、统负盈亏,不需要用汇率调节进出口。人民币汇率需要保持稳定,这一阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致,我国外汇汇率基本处于凝固状态,特别是从 1955 年开始,汇价
6、就一直维持在 2.46¥$的水平上。人民币汇率与物价逐渐脱钩,主要作为会计工具用于内部核算计划编制。,第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期(1968-1978 年底)。这一阶段,由于 1967 年 11 月英镑大幅度贬值以及 1972 年主要西方国际货币纷纷实行浮动汇率,我国为了避免汇率风险,人民币实行对外计价结算,并确定权重,根据这些货币在国际市场上的升降幅度,加权计算出人民币汇率。这一时期,人民币汇率基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水平。在 1972 年汇价偏离 2.46¥$以后,人民币快速升值,并于 1980 年达到了 1.50¥$的水平(如图一),汇价高估的状况不断趋向
7、严重,错过了调整外汇水平的良机(王振中,1986)。,图一:计划经济时期人民币对美元汇率,3.00,2.60,2.20,1.80,1.40,1.00,PRINCIPAL RATE,PD.AVERAGE,数据来源international finance statistics,年平均汇价,49-53 年以旧币计价,54-56 年缺数据。,在计划经济时期,人民币汇率由政府按照一定的原则制定,是计划经济的调节工具。这种汇率制度存在的问题有:汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺的情况;在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响;汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用(陈彪如,19
8、92)。在这样的背景下,为了确定合理的人民币汇价水平,发挥汇率在国民经济中的杠杆作用,并逐步使人民币走向自由兑换,我国在改革开放后便对人民币制度进行了改革,其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度(Zhang Zhichao,2001)。,来自吴念鲁,陈全庚:人民币汇率研究,2002,中国金融出版社,第一章。,-2-,79Q1,79Q3,80Q1,80Q3,81Q1,81Q3,82Q1,82Q3,83Q1,83Q3,84Q1,84Q3,85Q1,85Q3,86Q1,86Q3,87Q1,87Q3,88Q1,88Q3,89Q1,89Q3,90Q1,90Q3,91Q1,91Q3,92Q1,92Q3,93
9、Q1,93Q3,单位:¥$,2,2,3,人民币汇率研究:文献综述1978 年 11 月,中国共产党的十一届三中全会后,我国进入了改革开放时期中的经济转轨阶段(1978-1993)。这一时期的人民币汇率制度大体可以划分为两个阶段:图二:经济转轨时期人民币汇率(季平均价)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,贸易内部结算价,基准汇率,调剂汇率,数据来源:基准汇率来自international finance statistics,其他数据来自吴念鲁人民币汇率研究。第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存(1981-1984 年底)时期。为了促进对外开放,扩大
10、对外贸易,加强经济核算,适应外贸体制改革的需要,1979 年 8 月,国务院决定改革我国现行的人民币汇率体制,除了继续保留对外公布的牌价适用于非贸易结算外,还决定制定适用于外贸的内部结算价。在这一时期实行的两个汇率中,对外公开的非贸易汇率主要处理对外的关系,而贸易结算价主要是处理对内的关系。就我国当时的情况来看,实施非贸易牌价的目的,主要不是为了限制外汇支出(需求),而是为了增加外汇收入(供应);不是为了使非贸易外汇收支平衡,而是为了使这种收支相抵后的盈余额尽可能地增大。因此,这一时期的非贸易官方汇率一直保持在较低的水平,直到 1984 年初才开始向贸易内部结算价靠拢。贸易内部结算价的目的是奖
11、励出口、限制进口、加强企业的经济核算,为国家创造更多外汇。1981 年初推行的贸易内部结算价,实质上是使人民币贬值 50,其确定方法是按当时的出口换汇成本加上适当的成本加成利润(10),但结果却是结算价长期停留在 2.8¥$的水平上。这是我国官方第一次意识到人民币汇率的高估,并希望通过实施内部结算价来部分纠正这种汇价高估的状况(Zhang Zhichao,2000)。第二阶段是取消内部结算价,进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期(1985-1993年底)。这一阶段,鉴于内部结算价虽然对促进外贸出口有一定的积极作用,但由于两种汇率在使用范围上出现了混乱、出口换汇成本超过了 2.8¥$;并且由于
12、国内物价上涨,内部结算价没有相应调整,使得外贸亏损扩大,财政补贴增加,所以从 1985 年起取消了内部结算价。为了配合外贸改革,推行承包制,逐步取消财政补贴,从 1988 年起增加了外汇留成比例,普遍设立外汇调剂中心,放开外汇调剂市场汇率3,形成官方汇率和调剂市场汇率并存的局面。在 1985-1990 年间,人民币对美元汇率作了几次大幅度调整,但是为了避免官方汇率大幅度下调对企业生产的不利影响,从 1991 年 4 月 9 日起,官方汇率的调整从以前的大幅度、一次性方式转为逐步微调的方式;在这期间,让市场汇率(调剂汇率)随着市可参考吴念鲁,陈全庚(2002):人民币汇率研究,中国金融出版社,P
13、83-P86。早在 1979 年,国务院决定实行外汇留成制度。这一制度允许创汇单位有权使用上缴给国家的外汇的一部分;1980 年 10 月,中国银行在 12 个城市开办了外汇调剂业务;1981 年 8 月以后,留成额度也可在调剂市场买卖。但在调剂市场发展初期,调剂价并未在中国外贸中发挥很大作用,因为那时留成比例很低而且在调剂市场上有最高限价。-3-,1994-Jan=100%,4,4,5,6,人民币汇率研究:文献综述场外汇供求状况浮动,为官方汇率的调整方向提供重要的参考依据。在这一时期人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率与调剂汇率的平均数。如图二,官方汇率和调剂汇率除了在 199
14、0 年底到 1992 年中期比较接近以外,其他时段这两者的差异都较大,但考虑到外汇留成比例的不断上升5,到了后期,人民币实际汇率向调剂汇率水平靠拢。也有学者认为这种双轨汇率制是中国经济转型时期的一种过渡选择:通过调剂汇率对官方汇率进行引导,并通过逐渐提高外汇留成比率来加大市场力量对人民币汇率形成的影响力6。图三:人民币对主要货币汇率相对变动情况150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-Jul-Jan-,94,94,95,95,96
15、,96,97,97,98,98,99,99,00,00,01,01,02,02,03,美元,日元,欧元,数据来源:国家外汇管理局,月末数据,直接标价,数字上升表示人民币对该货币贬值。社会主义市场经济时期的人民币汇率制度(1994 年至今)。在中国共产党的十四届四中全会后,为了“改革外汇管理体制,建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场,逐步使人民币成为可兑换货币”,1994 年 1 月 1 日,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,实行银行结售汇,建立统一的银行间外汇市场,实行以市场供求为基础的单一汇率。汇率并轨到调剂汇率所处的水平,这使人民币汇率官方大幅贬值近 50,但
16、是由于1993 年末外汇留成比率已经提高到了 0.8 左右,这次贬值对整体经济的影响并没有这么大。1994 年起,我国推行了强制结售汇制,绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行,同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理,在这一制度下,银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内,超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售,反之则必须从该市场购进。1994 年 4 月中国外汇交易中心在上海成立,交易中心实行的是会员制,共有 300 个会员名额,而且只有金融机构可以成为会员,这标志着人民币汇率向市场化迈出了重要的一步。但是目前交易币种单一、有形市场交易、央行
17、及国有银行垄断、会员准入过严等因素阻碍了我国外汇市场的进一步发展(Shen,2001)。目前我国外汇市场的重要特征是中央银行将其作为公开市场操作的重要场所之一,通过直接参与外汇市场交易来影响人民币汇率。在 1994 年汇率并轨以后,人民币名义汇率便不断升值,由 8.70¥$下降到 1995 年 1见金中夏(1995)。根据国际货币基金组织所做的一个粗略的估计(Hoe Ee Kher,1993,IMF,PPAA/94/1),1987 年 1 月 1日至 1990 年 12 月 31 日期间,调剂价权数为 0.44。在 1991 年 1 月 1 日至 1993 年 12 月 31 日期间,调剂价权
18、数为 0.8。Lu MaoZu,Zhang Zhichao(2000)对这一观点进行了论证。-4-,7,人民币汇率研究:文献综述,月的 8.30¥$;之后便在 8.27¥$附近的区间小幅波动,直到现在。由于近七年来人民币(对美元)的汇价水平都十分稳定,国际货币基金组织(IMF)对人民币汇率制度的划分也从“管理浮动制”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。我国 1996 年 12 月 1 日接受了国际货币基金组织第八条款,实现了人民币经常项目可兑换,所有正当的、有实际交易需求的经常项目用汇都可以对外支付,这是实现人民币自由兑换的重要一步。在资本帐户方面,我国虽然刚引入了 QFII 等一些准入制度,但
19、是总体而言对资本帐户管制还是十分严格的。在这一时期,并轨后的人民币汇率在运行机制上,在对外贸易,外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻的考验。特别是 1997 年 7 月,由泰铢贬值而引发东南亚金融危机,东南亚各国货币纷纷贬值,东亚各国家日本、韩国货币汇率也不断下跌,但是人民币汇率一直保持稳定,我国一再公开表示人民币不会贬值;结果是从 1994 年汇率并轨至 2001年底,人民币对美元汇率累计升幅达 44。根据国际货币基金组织提供的方法和数据,考虑贸易加权的因素,同期人民币升幅累计也在 25以上。2001 年 11 月 17 日,我国正式加入世界贸易组织,这表明我国经济将全面开放,有助于
20、有管理浮动机制的完善,进而在条件成熟的情况下,使人民币逐步走向自由兑换。,随着人民币汇率制度和政策的不断演变和发展,对人民币汇率的研究也在不断发展。决定人民币汇率的因素究竟是什么?人民币汇率与中国国际收支之间的相互关系如何?如何确定人民币汇率的均衡水平和其错位(misalignment)情况?如何选择人民币汇率制度来促进中国的经济发展?国内外学者围绕这些相关问题进行了大量的研究,也取得了不小的成果。下面就从不同的理论角度来对人民币汇率研究方面的文献进行综述,希望能勾勒出改革开放以来关于人民币汇率研究过程和成果的轮廓,并得出一些结论。,购买力平价,在众多的汇率决定理论中,购买力平价(PPP,pu
21、rchase power parity)理论是最早提出(Cassel,1922),但也是争议最多的理论。在以一价定律为基础的购买力平价框架下,两国间货币的汇率应该充分反映这两个国的相对价格水平,在汇率决定模型中,购买力平价一直是商品市场和资本市场的套利条件。购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价,其中绝对购买力平价指的是两个国家间汇率应该等于其相对价格水平的比率,即:,et=Pt Pt,其中 Pt 表示本国在 t 时期中的一般物价水平,Pt*表示的是外国在 t 时期的一般价格水平,et 是第 t 期直接标价的汇率。而相对购买力平价指的是两国间汇率的变动等于相对价格水平,的变动,即:,e
22、t=(Pt Pt)k,其中 k 是常数,k=e0P0*/P0,P0 为本国在基期的物价水平,P0*为外国在基期的价格水平,e0,为基期的双边汇率。,但国内外大量的理论和实证研究表明,购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳动生产率、贸易条件等对汇率的影响,同时平价成立的假设较为严格,这些假设有的在现实经济中几乎难以成立,至少在短期内几乎没有支持其成立的实证研究(张晓朴,,1999)。有研究表明,在有些对发达国家之间的汇率进行的购买力平价实证时会得到长期内购买力平价(主要是相对形式)成立的结论,但是在发展中国家或欠发达国家,购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都较难成立7。,相关的
23、文献综述可以参考:Froot and Rogoff(1994)和 Edwards,S.and Savastana,M.A.(1999)。,-5-,9,8,9,,,人民币汇率研究:文献综述在对人民币绝对购买力平价的研究方面,最早进行分析的是美国的克拉维斯教授,他估计 1975 年中国购买力平价为 1 美元等于 0.46 人民币;中国学者首先系统地研究此问题的是任若恩教授(1994),他估计 1991 年中国人均国内生产总值为 1680 美元;郭熙保(1997)估计中国 1994 年购买力的几何平均值为 2.44¥$。这些估计都说明购买力平价对人民币汇率是缺乏解释力的,或者说人民币汇率长期被严重高
24、估了8。易纲以 1993,1994,1995 三年的 100 种商品和劳务的中美价格为样本,粗略估计的人民币与美元之间的绝对购买力平价为 4.2¥$,若只考虑可贸易商品,把诸如住房,劳务这样的不可贸易商品剔除出去,美元与人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值在1993 年底大约为 7¥$,1994 年底为 7.3¥$,1995 年底为 7.5¥$。易纲和范敏(1997)得出的结论是:“用购买力平价分析发展中国家时要做修正,发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里,发展中国家的非贸易品(住房,服务)的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。”即中国存在“巴拉
25、萨萨谬尔森”效应(Balassa-Samuelson Effect)。在此基础上他们得出了适用于发展中国家的购买力平价变化形式:,(et et 1)et 1,=RMB$,其中和RMB 表示美国和中国 t 期的通货膨胀率,et 表示 t 期汇率,表示中国通货膨胀中非贸易品涨价幅度高于美国的部分,表示中国可贸易品生产力提高速度快于美国的部分。张斌和唐烈(2001)对几个经济体在经济发展水平相近时期的汇率变动进行了比较分析,也得出了相似的结论:“中、长期内,即使国内的总体物价水平调整到了世界平均水平,由于国内相对于世界平均水平的制造业劳动生产率增长要快于非贸易品劳动生产率增长,国内的 CPI 和 W
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